敬请参阅最后一页特别声明 1 单击或点击此处输入文字。2022 年新增社会融资规模 32.01 万亿 元，较 2021 年多增 0.67 万亿 元，存量 规模 344.21 万亿元。2022 年存 量 社融同比增速窄幅波动，增速 位于 9%-11%区间，全年 新增 32 万亿社融流向了哪些省份？哪些省市近三年社融保持高增？32 1、发达 地区 与欠 发达 地区 新增 规模 分化显著，新增 社融 主要 流向 经济 发达 地区。截至 2022 年末，30 个省市新增社融实现 正增 长，仅青 海省 新增 社融 为-395 亿元，同比 减少 666 亿元，主要 受未 贴现 银行 承兑 汇票、信托 贷款 和政 府债 券拖累。省市 社融 新增 规模前三名分别为广东省、浙江省、江苏省，三省 新增 规模占 全国社融新增总量的 36.04%，全国社融新增规模前 10 省份占 32 万亿新增社融比例高达 70%，金融资源马太效应凸显。其中，东北地区、西北地区的 社融新增规模相对较低，排名后 10 位的省市中有 6 个属于东北与西北地区。相较 2021 年，新增 社融 同比 多增 区域 主 要为河北、四川、安徽、辽宁。2020-2022 持续三年实现同比正增长的社融区域为安徽、海南、浙江、山东，区域债务压力或在宽信用作用下有所缓解。2、低基数地区 表现明显疲弱于 于高基数地区，共有 10 个省市社融表现为“低基数+低增 速”。以 2022 年各 省市 平 均新增规模（9200 亿元）作为基数标准，在 19 个低基数省市中，10 个省市为“低基数+低增速”的双低社融区域，包括重庆、云南、新疆、吉林、甘肃、内蒙古、黑龙江、青海 等。此外，低基数省份中辽宁、宁夏新增社融保持较 高 增速，增速分别达 181.5%、90.3%，两个省份区域融资或得到较大改善。社融新增规模高基数的省份普遍能实现同比正增长。在 12 个高基数省市中，共有 8 个省市的社融新增同比增速为正，即社融“双高区域”，包括：河北、四川、安徽、福建、湖北、浙江 等，增速明显高于 全国平均增速-0.6%。剔除 辽 宁与青海两个极端值后（182%、-246%），全国 平均增速为 1.6%。2022 年“双 高区 域”中，安徽、浙江、山东 已连 续三 年社融同比增速实现正增长，建议 重点 关注 安徽城投债的城投机会与山东债务管理改善后的城投债投资机会。2022 1、多数区域 扩表来于 人民币贷款 放量 2022 年多数省市新增社融主要依赖人民币贷款，内蒙 古、辽宁 和西 藏新 增社 融中 对人 民币 贷款 的依 赖度（新 增人 民币贷款/新增社融）超 100%，山西、上海、贵州、云南、甘肃、宁夏、北京、辽宁、西藏等地依赖度超 80%。2、开前门力度持续加大，多地政府债 依赖度提升 2022 年共有 13 个地区的新增政府债规模较 2021 年有所增加，7 个省份政府债绝对依赖度超 30%，包括 东三 省、甘 肃省等，部分区域政府债依赖度提升或源于企业融资需求不足，导致政府积极扩表稳住经济基本盘；江苏 省、浙 江 省、宁夏自治区对政府债券的依赖度相对较低。部分省份企业直接融资依赖度降低幅度较大，如辽宁、甘肃等，部分区域由于卖地收入不足叠加债务风险走高下，城投债净融资呈现流出状态，导致直接融资依赖度降低。3、非标压降背景下，关注部分 区域 表外融资走高风险 从区域债务结构来看，陕西、天津等区域 2022 年新增表外三项规模同比多增超 1000 亿元。在非标压降的背景下，表内信贷 同比收缩+非标大幅多增体现出区域社融结构恶化，需要关注弱区域表外多增滚续债务，融资成本走高 的 潜 在影响，如陕西、天津、重庆、黑龙江等。贵州省、西藏自治区、内蒙古自治区等地债务结构优化，新增 人民 币信 贷 增速为正且表外三项多增规模为负。流动性收紧风险；区域社融分化；债券借新还旧压力。固定收益 专题报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、2022 年社融同比增速窄幅波动，全年位于 9%-11%区间.3 1.1 经济修复仍待加强，存量社融增速低位稳定.3 1.2 人民币贷款、政府债、企业债为新增主要动力.3 二、新增 32 万亿社融流向了哪些省份？.4 2.1 新增社融主要流向经济发达地区.4 2.2 安徽、浙江等地连续三年实现区域融资正增长.4 2.3 各省份金融资源分化明显，10 个省市为社融“双低”地区.5 2.4 区域社融结构差异化显著.6 三、如何看待 2022 年区域融资结构差异？.7 3.1 多数区域扩表来于人民币贷款放量.7 3.2 债券发行监管趋严，企业直融依赖度普遍回落.8 3.3 开前门力度持续加大，多地政府债依赖度提升.9 3.4 非标压降背景下，关注部分区域表外融资走高风险.10 3.5 多省市表外三项贡献度为负，结构隐忧较低.10 风险提示.10 图表目录 图表 1：2022 年存量社融同比增速基本维持在 9%-11%区间（%）.3 图表 2：2021-2022 年社融各分项新增规模一览（亿元）.4 图表 3：新增社融主要流向发达地区.4 图表 4：2020-2022 年区域新增社融同比增长规模（亿元）.5 图表 5：2020-2022 区域新增社融同比增速变化（%）.5 图表 6：2022 年各地区社融新增规模与同比增速分布情况.6 图表 7：2022 年全国、区域社融各分项新增同比增速变化一览（%）.7 图表 8：2022 年各地新增社融对各分项依赖度（%）.7 图表 9：2022 年各地区新增人民币贷款占总量比重（%）.8 图表 10：2021 年和 2022 年各省市企业直融依赖度一览（%）.9 图表 11：2022 年各省市政府债依赖度与新增同比规模情况一览.9 图表 12：2022 年各地表外三项同比多增规模与新增人民币贷款规模同比增速.10 图表 13：2022 年部分省份表外三项贡献度.10 固定收益 专题报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 2022 9%-11%对于全国社融数据口径需要关注以下两点：1）由于 全国 新增 社融 并未 披露 所有 分项 数据，会导致分项数据相加后，与整体新增社融规模有所差异；2）由于个别新增社融分项规 模为负值，在计算时可能存在占比为负的情况。1.1 经 济 修复 仍 待加 强，存量 社融 增速 低位 稳定 2022 年新增社会融资规模 32.01 万亿元，较 2021 年多增 0.67 万亿元，存量规模 344.21万亿元。2022 年存量社融同比增速窄幅波动，增速 位于 9%-11%区间。由于季节性因素，存量社融规模在 1 月、3 月、6 月、9 月增速相对较高，9 月以后受疫情扰动、地产低 迷 等因素影响，增速持续走低，于 12 月降至 9.6%，较 2021 年年末降低 0.7pct，创近两年新低。图表1：2022 年存量社融同比增速基本维持在 9%-11%区 间（%）来源：Wind，国金证券研究所 1.2 人 民 币贷 款、政 府债、企 业债 为新 增主 要动 力 从结构上看，2022 年新增社融主要来源于新增人民币贷款，其次是政府债券和企业债券，三者合计占新增社融规模比例高达 94%，表外 三项 新增 规模 为负 值，外币 贷款 增量 由正 转负。1）企业 中长 期贷 款带 动社 融多 增，季节 性特 征更 显著。2022 年新增人民币贷款 20.91 万亿元，较前值同比增长 4.89%，在新增社融中的占比由 2021 年的 63.62%上升至 65.34%，是 2022 年社融新增规模的主要动力。此外，受季末以及春节业绩考核压力增加影响，银行在 1 月、3 月、6 月、9 月的季节性投放特征更显著，各季度新增人民币贷款规模 占 全年新增比例分别为 40%、25%、21%、14%。2）债券 发行 监管 趋严，企业 债新 增同 比大 幅回 落。2022 年企业债新增融资规模为 2.05 万亿元，同比 少增 1.24 万亿，占新 增社 融比 例由 2021 年的 10.49%下降至 6.41%，除债 券 发行监管趋严外，去年 11 月中旬理财抛售导致融资成本提升，引发的债券发行“取消潮”也 增加了企业直融 新增规模 回落幅度。3）新增 政府 债规 模占 比边 际下 降。2022 年政府债新增规模为 7.12 万亿 元，同比 2021 年增长 1.53%，占新增社融比例由 2021 年的 22.38%下降至 22.25%。4）非标 压降 力度 减弱，表外 三项 收缩 速度 放缓。2022 年表 外三 项（信 托贷 款、委托 贷款、未贴现银行承兑汇票）新增规模降幅收窄至-0.58 万亿元，前值为-2.69 万亿元，占新增社融比重由-8.51%变为-1.82%。5）受中美利差倒挂、美债 收益率 上行 导致美元融资成本走高 等因素影响，下半年新增 外币贷款规模逐步出现萎缩 迹象。2022 年新增外币贷款规模-0.53 万亿元，前值为 0.17 万亿元，占新增社融比重由 0.55%降至-1.64%。8910111213142021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10:%固定收益 专题报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表2：2021-2022 年社融各分项新增 规模一览（亿元）来源：Wind，国金证券研究所 32 2.1 新 增 社融 主 要流 向经 济发 达地 区 发达地区与欠发达地区新增规模 分化显著，新增社融主要流向经济发达地区。截至 2022年末，30 个省市新增社融实现正增长，仅青海省新增社融为-395 亿元，同比减少 666 亿元，主要 受未 贴现 银行 承兑 汇票、信托 贷款 和政 府债 券拖 累。区域 社融新增 规模 前三名分别为 广东 省、浙江 省、江苏 省，三省 新增 规模占全国社融新增总量的 36.04%，全国 社融 新增规模前 10 省份占 32 万亿新增社融比例高达 70%，金融 资源 马太 效应 凸显。其中，东北地区、西北地区的社融新增规模相对较低，排名后 10 位的省市中有 6 个属于东北与西北地区。图表3：新 增 社 融主 要流 向发 达地 区 来源：Wind，国金证券研究所 2.2 安 徽、浙 江 等地 连续三年实现区域融资正增长 从同比表现来看，区域社融同比多增情况出现两级分化。相较 2021 年，新增社融同比多增区域主要为河北、四川、安徽、辽宁，增量规模分别为 3459、3293、2091、1859 亿元；共有 14 个省份的社融新增同比规模减少，北京、上海、广东、重庆 是新增社融同比减少规模最多的 四个区 域，减少 规模 分别 为 3868、3284、2739、1732 亿元。增速 方面，辽宁、宁夏、河北、四川、安徽 新增 社融 同比 增速 较高，其中，辽宁 与宁 夏存 在历 史低 基数 效应，同比增速受益明显。2020-2022 连续 三年实现 新增社融 同比正增长的区域 有 安徽、海 南、浙江、山东，区域债务压力或在宽信用 作用 下有所缓解。-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-50000500010000150002000025000300003500040000 2022 2021%固定收益 专题报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表4：2020-2022 年区域新增社融同 比增长规模（亿元）来源：Wind，国金证券研究所 图表5：2020-2022 区域新增社融同比 增速变化（%）来源：Wind，国金证券研究所 注：辽宁、西藏、青海未能完全列示在表中，2022 年 新增社融 同比增速分别为 181.5%、-65.0%、-245.8%2.3 各 省 份金 融 资源 分化 明显，10 个省市为社融“双低”地区 低基数地区表现明显疲弱于于高基数地区，共有 10 个省市社融表现为“低基数+低增 速”。以 2022 年各省市平均新增规模（9200 亿元）作为基数标准，在 19 个低基数省市中，10个省市为“低基数+低增速”的双低社融区域，包括重庆、云南、新疆、吉林、甘肃、内蒙古、黑龙 江、青海 等。此外，低基 数省 份中 辽宁、宁夏 新增 社融 保持 较高 增速，增速 分别达 181.5%、90.3%，两个省份区域融资或得到较大改善。社融新增规模高基数的省份普遍能实现同比正增长。在 12 个高基数省市中，共有 8 个省市的社融新增同比增速为正，即社融“双高区域”，包括：河北、四川、安徽、福建、湖北、浙江 等，增速 明显 高于 全国 平均 增速-0.6%。剔除 辽宁 与青 海两 个极 端值 后（182%、-246%），全国 平均 增速 为 1.6%。2022 年“双 高区 域”中，安徽、浙江、山东 已连 续三 年社融同比增速实现正增长，建议重点关注安徽城投债的城投机会与山东债务管理改善后的城投债投资机会。固定收益 专题报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表6：2022 年各地区社融新增规模与同比 增速分布情况 来源：Wind，国金证券研究所 2.4 区 域 社融 结 构差 异化 显著 根据 公式“（2022 年新增社融分项规模-2021 年新增社融分项规模）/2021 年新增社融分项规 模绝 对值”，对 区域社融各分项新增同比 增速 进行计算，可 发现 2022 年新增社融同比多增动力主要来源于人民币贷款与政府债券。2022 年，14 个省份新增人民币贷款同比增速超过全国平均水平，增速排名前五的区域有北京、西藏、安徽、辽宁、四川；11 个省份新增政府债券同比增速超过全国平均水平，增 速排名前五的地区为上海、河北、广西、宁夏、河南。从区域视角来看，各省市 新增社融同比变化差异性仍较为明显。在新增 社融 同比 增速 较高的地区中，四川 省 除外币 贷款 与 企业债券 有所下降外，其余各分项均 出现不同幅度 增长，区域融资情 况持续改善；河北省主要表现 委托 贷款、信托贷款、企业债券增 长较快；安徽省 人民币贷款 与委托 贷款 是 区域 社融新增同比增速上行的主要动力。其次，内蒙 古、贵州、西藏、山西 等省 份 出现“非标转 标”，表 外融 资 新增融资规模 回落、贷款或债券融资放 量的特征，区域融资结构持续优化。固定收益 专题报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表7：2022 年全国、区域社融各分项新增 同比增速变化一览（%）来源：Wind，国金证券研究所 2022 由于 各省份社融结构差异较大，部分省份依赖信贷放量支撑社融高增，部分依赖政府债券放量，为更 好统 计 区域对不同分项的 依赖 程度，我们 使用 了 依赖度 指标，该指 标计 算过 程中需要注意 以下四点：1）依赖度是指新增社融某分项数据在对应地区总新增社融规模 中的占比；2）以下 在依 赖度 分析 中涉 及到 的全 国数 据为 央行 统计 值；3）由于 部分 地区 的社融分项新增规模为负值，因此在计算比率时，可能存在负值或者大于 100%的情况。4）由于辽宁 2021 年社融为负，青海 2022 年社融为负，因此不计算二者对应年份的分项依赖度。3.1 多数区域扩表来于人民币贷款放 量 2022 年多数省市新增社融主要依赖人民币贷款，内蒙古、辽宁和西藏新增社融中对人 民币贷 款的 依赖 度（新 增 人民币贷款/新增 社融）超 100%，山西、上海、贵州、云南、甘肃、宁夏、北京、辽宁、西藏等地依赖度超 80%。北京、内蒙古、贵州、西藏等地人民币贷 款依赖度上升幅度较大。图表8：2022 年各地新增社融对各分项依赖 度（%）地区 人 民 币 贷款 企业债券 政府债券 信托贷款 委托贷款 未 贴 现 银行承兑汇票 2021 2022 2021 2022 2021 2022 2021 2022 2021 2022 2021 2022 北京 34%78%25%0%14%16%-2%0%-4%-6%-2%3%天津 73%46%-8%9%45%22%-8%-3%-6%0%-19%10%河北 79%71%-6%2%24%21%-11%3%-1%1%4%-6%山西 97%91%-18%0%26%23%5%-1%4%-5%-24%-14%内蒙古 74%102%-8%-7%25%23%-4%-5%4%-1%-11%-27%辽宁-155%-49%-57%-1%-5%-139%吉林 60%68%0%-4%31%36%-2%-1%0%0%-2%-11%黑龙江 113%62%-11%4%49%49%-58%-6%2%-3%-19%-23%上海 85%84%8%4%4%13%-15%-16%0%-1%-4%5%固定收益 专题报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 江苏 68%77%20%11%5%5%-4%0%0%0%2%-1%浙江 64%69%18%10%8%8%-2%-1%0%1%3%8%安徽 68%75%9%8%20%15%-7%-3%0%2%0%-2%福建 73%70%9%9%17%16%-7%-2%-1%1%-2%-2%江西 67%65%18%9%21%21%-14%0%0%1%0%-3%山东 62%61%15%12%16%17%-3%0%0%1%-3%1%河南 75%62%6%11%27%27%-13%3%0%2%-9%-15%湖北 72%65%12%11%19%18%-5%-2%-1%5%-7%-3%湖南 60%66%13%9%17%18%-2%-1%0%2%-2%-2%广东 69%66%12%5%13%13%-4%-1%1%2%-2%5%广西 73%70%6%3%15%17%0%0%0%3%-2%4%海南 61%47%-2%-1%35%35%0%0%-6%-1%-6%3%重庆 72%62%2%9%26%28%-6%-4%0%6%-13%-9%四川 66%68%15%9%17%14%-9%1%1%2%1%1%贵州 78%95%2%-2%23%13%-9%-10%-6%0%2%-6%云南 81%81%-9%-4%28%25%-7%-8%-2%3%-2%-9%西藏 41%186%15%-43%29%48%-16%-68%9%2%12%-48%陕西 83%67%15%10%20%16%-20%0%-3%1%-4%2%甘肃 83%82%2%-16%39%47%-37%-23%-1%8%-2%-10%青海 89%-9%-130%-168%-8%-21%-宁夏 128%80%-10%2%15%9%0%0%-4%3%-48%-5%新疆 58%57%1%4%32%33%-3%-2%2%1%2%-4%全国 69%71%12%8%17%16%-5%-1%0%2%-2%0%来源：wind，国金证券研究所 发达地区信贷集中度仍较高。2022 年江 苏省、浙江 省、广东 省 位于 全国新增信贷规模占比前三，三省占比均超 10%，合计高达 36.1%，是 贡献 人民币贷款新增规模的主要省份。内蒙古、吉林、甘肃、天津、辽宁、黑龙江、宁夏、海南、西藏、青海 10 个地区占比均小于 1%，10 省市合计新增人民币贷款规模 占比仅为 5.31%。图表9：2022 年各地区新增人民币贷款占总 量比重（%）来源：Wind，国金证券研究所 注：全国新增人民币贷款数据为各地区规模加总 3.2 债 券 发行 监 管趋 严，企业 直融 依赖 度普 遍回 落 2022 年共有 17 个省市的企业直融依赖度较 2021 年有 所回 落，且全 体低 于 20%。其中，山东省、江苏 省、湖北 省、河南 省、浙江 省企 业直 融依 赖度 相对 较高，分别 为 12.0%、11.5%、11.2%、11.0%、10.0%；2021 年排名前三位的区域 企业直融依赖度 分别为，24.6%、19.8%、0%2%4%6%8%10%12%14%固定收益 专题报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 18.4%，反映 出区域企业直融依赖度出现 明显 回落，除债券发行监管趋严外，去年 11 月中旬 理财抛售导致融资成本提升，引发的债券发行“取消潮”也放大了企业直融依赖度回落的幅度，其未来偿债压力与融资方式转变值得关注。图表10：2021 年和2022 年各 省市 企业 直融 依赖 度一 览（%）来源：Wind，国金证券研究所 注：由于辽宁、青海 2021 年社融为负，因此不计算二者对应年份的企业直融依赖度及依赖度变化 3.3 开前门力度持续加大，多地政府 债依赖度提升 2022 年共有 13 个地区的新增政府债规模较 2021 年有所增加，7 个省份政府债绝对依赖度超 30%，包括：辽宁省、黑龙江省、西藏自治区、甘肃省、吉林省、海南省和新疆自 治区，绝对依赖度分别为 57.5%、48.5%、47.7%、47.1%、35.8%、35.4%、33.4%，部分 区 域政府债依赖度提升或源于企业融资需求不足，导致政府积极扩表稳住经济基本盘；江苏省、浙江 省、宁夏 自治 区对 政府 债券 的依 赖度 相对 较低，分别 为 5.1%、7.9%、9.4%。部分省份企业直接融资依赖度降低幅度较大，如辽宁、甘肃等，部分区域由于卖地收入不足叠加债务风险走高下，城投债净融资呈现流出状态，导致直接融资依赖度降低。图表11：2022 年各省市政府债依赖度与新增 同比规模情况一览 来源：Wind，企业预警通，国金证券研究所-70-60-50-40-30-20-100102030-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2022%2021%pct 0%10%20%30%40%50%60%70%-1000-800-600-400-2000200400600800 2022+%固定收益 专题报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 3.4 非 标 压降 背 景下，关 注部 分区 域表 外融 资走 高风 险 从区域债务结构来看，陕西、天津等区域 2022 年新增表外三项规模（委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票）同比多增超 1000 亿元。在非标压降的背景下，表内信贷同比收缩+非标大幅多增体现出区域社融结构恶化，需要关注弱区域表外多增滚续债务，融 资成本走高的潜在影响，如陕西、天津、重庆、黑龙江等。贵州省、西藏自治区、内蒙古 自治区等地债务结构优化，新增人民币信贷增速为正且表外三项多增规模为负。图表12：2022 年各地表外三项同比多增规模 与新增人民币贷款规模同比增速 来源：Wind，国金证券研究所 3.5 多 省 市表 外 三项 贡献 度为 负，结构 隐忧 较低 从全国视角来看，2022 年表外三项占全国各地新增社融规模的-1.49%，山西 省、甘肃 省、黑龙 江省、内蒙 古自 治区、西藏 自治 区、辽宁 省等 地的 表外 三项 贡献 度均 低于-20%。仅有8 个省市表外三项对新增社融的贡献为正，且均未超过 10%，8 个省市表外三项的正增长主要源于未贴现银行承兑汇票新增规模增加，社融结构隐忧相对较低。图表13：2022 年部分省份表外三项贡献度 来源：Wind，国金证券研究所 注：西藏、辽宁未列示在表中，表外三项贡献度分别为-48%、-139%1）流动性收紧风险：节后通胀水平超预期，资金流动性收紧；-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-1,000-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%固定收益 专题报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 2）区域社融分化：金融资源分配不均，区域融资表现分化；3）债券借新还旧压力：债券发行监管趋严，企业融资 压力增大。固定收益 专题报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 特 别 声 明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析 方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金 融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供 国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海 北京 深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱：邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话：010-85950438 邮箱：邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：邮编：518000 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