请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/12 Table_Title 宏观研 究报告 证券研 究报 告 2023 年 06 月 04 日 关于 宏大 叙 事的 周 期 报告要点：不 知 大 家有 没 有想 过，当我 们 面 对一 轮 相对 确 定的长 期 趋 势时，为何 资产价格总不能一步到 位。原因也许不是大家的 不坚 定，而是我们缺钱和 稳定 性：1）缺钱 指的 是，我们 没有 能推动 资 产 price-in 未 来 足够长 时间 信息 的资 金，因 此，即 使 零利 率是 趋 势，我 们现 在 的利 率仍 然 为正，即使 新 能源 汽车 是趋势，其 股票 的上 涨依 然一 步三摇；2）缺 稳定 性指 的是：无论 未来多 么确 定，相 比只 能 博弈远 期的 资产，资金 更喜 欢 可以 博 弈近 期的 资 产，这 与风 险 大小 似乎 无 关，大 家博 弈 的东 西过 于遥远，就会 造成 近期 资产 偏 高的波 动率。于是，大 家 喜欢买 期限 合适 的债 券，也喜欢买 容易 被近 期财 报验 证的股 票。如果资产的成长比现 实更 加曲折，那 我们相信，对 于再确定的趋势来说，也很少有人会对资产 的阶 段性调整视而不见，毕竟 多数资金的负债都不 稳定。无 论 买入 什 么资 产时，我们 都 要考 虑 清楚 什么 时候是 卖 点，这 是我 们应 贯 彻始终的投资纪律。既 然 钱 和稳 定 性妨 碍 了我们 往 后 看得 过 远，那 通常资 产 拐 点也 不 是产 业本身带来的，而是流 动性 带来的：1）看 似高 成长 的股 票，其 实受流 动性 所制，不断 在 调整其 股价 究竟 能 price-in 多 远的 未来；2）博远 期业 绩的 股票 就像 买入了 超长 期债 券，投 资 者非常 容易 陷入 彼此 猜疑的囚徒 困境。照此来看，这些远期资产 调整的原因已经不难 猜了，一是总流动性减少，二是宏观周期上升，这些 资金有更多的博近期 业绩 的机会。相应地，如果大量资金 无 处安放（没有宏观线索，但流动性泛滥），则只能退而求其次，靠各 种宏 大叙事进驻远期资产。这种状态叫做资产荒，这 种远期资产叫短期不 可证 伪之资产。资 产 荒 已经 在 周期 性 出现，大 家 也在 周 期性 宏 大叙事，这 背后 是 宏观 弹性的式微和凯恩斯主 义的 延续，每每资产荒 发生，TMT 都会提一轮估值，成 长股会出现超额机会，30Y-10Y 的利差也会收窄。我们现在同样处在资 产荒 状态之内，于是，AI+和中 特估出现了拥挤的交易，甚至机构间 在加强勾 兑和抱团，以提 高投资的 稳定性，我们也 在间歇性 爆炒 30Y 国债，讲述 着利率 长期为零 的故事，甚 至我 们为黄金赋予了去美 元化的宏伟叙事。后续基本面无论是复 苏还 是失速，都会化解 这种状 态，但短期来看，这个环境出现变化的概率 不大，因此，当前投资的 重点 还是“不可证伪”。利 率 债 虽然 期 限和 收 益率都 已 压 得很 低，我 们 还是可 以 继 续拉 长 久期，做平曲线的，AI+和中特估，在短时调整之后，还会 有第二轮行 情。风险提示：宏 观政 策落 地 不及 超 预期，海 外风 险超 预期。Table_Index 主要数据：上证综指：3230.07 深圳成指：10998.07 沪深 300：3861.83 中小盘指：4025.49 创业板指：2233.27 Table_PicStock 主要市场走势图 资料来源：Wind Table_Report 相关研究报告 任重 道远：2023 年 5 月 PMI 印象 2023.06.01【总 量】后 续 地 产 销 售 与 投 资 怎 么 看？2023.05.28 Table_Author 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 邮箱 电话 021-51097188 分析师 孟子君 执业证书编号 S0020521120001 邮箱 电话 021-51097188-18%-11%-5%1%7%14%22/6/222/8/222/10/222/12/223/2/223/4/223/6/2上证50 上证180 沪深300深证100R 中小综指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/12 1.问 题的 引子：关 于确 定性 的未 来 往远看的话，有些趋 势是 能看得很清晰的。比如，零利 率注 定是 长期 趋势；比如，人口 注定 会 下降，老年 经济 终将 到来；比如，金价注 定会 上升；再 比如，新能 源注 定会 替代 传统 能源。有些趋 势，是 历史 告诉 我 们的，发 达国 家经 历了 什 么，我们 多半 也得 经历 一 遍；有些趋势，是 科技 的使 命感 告 诉我们 的，当 科技 理论 成 型，必会 迎来 应用 转化 时 刻；有些趋势，是经 济理 论告 诉我 们的，货币 发行 总比 湮灭 容易，硬通 货价 格总 能上 涨。图 1：各 地 区国 债 收益 率 图 2：各 地 区人 口 中位 数 资料来源：Wind，国元证券 研究所 资料来源：Wind，国元证券 研究所 图 3：根 据 摩尔 定 律，处 理器 性 能 的上 升 是顺 畅 且快 速的 资料来源：Wind，国元证券 研究所 但我们 试想 一个 问题：如 果我们 足够 相信 这些 不可 逆转的 趋势，且相 信任 何 阻碍趋 势前进的 坎坷 不过 是大 路上 的小石 块的 话，那 为何 现 在利率 不提 前跌 到零 线，为何新 能源和黄 金价 格不 一把 涨到 天上，这些 资产 价格 还需 要如此 艰难 且曲 折地 前进。-5051015201980-011981-091983-051985-011986-091988-051990-011991-091993-051995-011996-091998-052000-012001-092003-052005-012006-092008-052010-012011-092013-052015-012016-092018-052020-012021-092023-05欧元区:公债收益率:1 年:月日本:国债利率:1 年:月美国:国债收益率:1 年:月中国:中债国债到期收益率:1 年:月01020304050198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020联合国:人口年龄中位数:预估值:较 发达的 地区联合国:人口年龄中位数:预估值:欠 发达地 区联合国:人口年龄中位数:预估值:最 不发达 国家 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/12 图 4：新 能 源汽 车 指数 趋 势 图 5：黄 金 指数 资料来源：Wind，国元证券 研究所 资料来源：Wind，国元证券 研究所 2.钱 和梦 想：一个 都不 可少 可能性 的原 因并 非是 我们 不足够 相信 这些 趋势，而 是，我们缺钱和稳定性。1）举 个容 易理 解的 例子，最 近十年 间，10Y 国债 的收 益 率中枢 从 3.9%附近 降到 了2.8%附近，这个 过程 注定 和不 断发行 的货 币存 在关 系。10 年 间，M2 规模 增长 了 1.7 倍，商业银 行配 置的 债券 资产 随之增 长 了 12.5 倍，正是 因为钱 多了，我们 才有 充 足的购债资金，把 债券 收益 率给 压下来。试 想如 果在 10 年 前，当 我们 只有 100 万亿 出头的M2 时，我 们要 求把 当时 的 收益率 压 到 3%以下，这 几 乎是不 可能 完成 的任 务。图 6：国 债 利率 和 M2 的 关系 图 7：金 融 债券 资料来源：Wind，国元证券 研究所 资料来源：Wind，国元证券 研究所 2）关 于稳 定性，我们 还用 债券资 产来 举例。放眼 未 来，如果 所有 人都 承认 零 利率是长期趋 势，那自 然可 以推 知 30 年 后的 收益 率水 平 一定 比 10 年 后要 低，更 比现在 要低。如果 这个 预测 成真，那 现在 30 年 期收 益率 水平 自 然会低 于 10 年 期收 益率，怎么可能到 现 在30Y 和10Y 的 利差还 是正 的，而且 近年 这 个利差 甚至 没有 出现 下降 趋势。资金不 敢大 举进 驻 30 年 期 限品种 的原 因是：多数 资 金是要 短期 稳定 性的，银 行要做流动性 管理，基金 要考 虑 短期净 值，这 些资 金根 本 不敢把 过多 的筹 码压 在 30 年期这05001000150020002500300035004000450050002009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12新能源汽 车指数050010001500200025001975-011977-111980-091983-081986-051989-031991-121994-091997-072000-042003-022005-112008-092011-052013-122016-082019-042021-11期货结算价(连续):COMEX 黄金0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0002.53.03.54.04.55.02013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-12中国:中债国债到期收益率:10 年 中国:M2（右轴）-20,000020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0001905-061905-061905-061905-061905-061905-061905-061905-061905-061905-061905-061905-061905-071905-071905-071905-071905-071905-071905-07中国:金融机构:人民币:资金来源:金 融债 券(亿 元）请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/12 种流动 性低 且波 动大 的品 种上。再本 质的 原因 是：若追溯 到根 上，有 90%的 钱 都是从债权这 个口 子放 出来 的，债权本 身就 是有 期限 的合 约，这就 要求 负债 者在 负 债期限 内运用这 些资 金时，安 全性 一定是 首要 考虑。图 8：国 债 收益 率 利差 资料来源：Wind，国元证券 研究所 落到股票市场上，原 理依 然如上。我们在 十一 五的 末期，就 给出了 九大 新兴 产业 的战 略定位，其中 新能 源汽 车 赫然在 列，事后来 看的 确如 此，在 技 术成熟 和商 业孵 化之 后，如今新 能源 汽车 板块 的平 均利润 是2010 年的 3.3 倍。但很明 显的 是，2010 年的 新能源 汽车 板块 的表 现没 有映射 到如 今，2010 年整 个新能源汽车 板块 的 PE 是 18.2 倍，如 果按 照 2022 年 的 利润计 算的 话，PE 水平 就 变成了5.5 倍（潜 在回 报率 是 18%），这个 估值 水平 对任 何一 个年份 来说 都是 偏低 的，那么，我们只 能认 为，2010 年 市 场在给 新能 源汽 车板 块定 价时，并没 有 price-in 2022 年该板块 高企 的利 润。图 9：新 能 源汽 车 营业 利 润指 数 资料来源：Wind，国元证券 研究所 0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.92010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-05国 债 到期收 益率:30 年-国债到 期收益 率:10 年 月(%)0510152025303540452010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01新 能 源汽车：营业 利润(算术 平均)请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/12 至于原 因，并不 是当 时的 市场不 够乐 观，没有 料到 此时板 块的 成长，10 余年前，几乎每个 从业 者提 到新 能源 汽车板 块，都 会洋 洋洒 洒 地叙述 新能 源汽 车的 宏伟 蓝图，畅想 若 干年 后 新能 源 王朝 到来 时 焕然 一 新的 世 界。也不 是 当时 的 投资 者 相信 产业 但 不相信公 司，即 使在 当时 不 知道谁 能成 为板 块内 的王 者，投资 者也 可以 买指 数 不买公 司，总没有 差。很多人 会 用 Gartner 曲线 解释这 一切：你 看，新能 源汽车 的曲 线 和 Gartner 曲线何其相似，在技 术从 萌芽 到 成熟之 间，必 然经 过一 个 泡沫幻 灭期，随后，才 会 迎来产 业业绩的 爆发。那 我们 就换 个问法，为 什么 我们 一定 要经过 Gartner 曲 线的 泡 沫幻灭期，而 不是 估值 一把 涨到 天上，再等 业绩 慢 慢 兑现。图 10：大 家 通 常理 解 的技术 成 熟 度 Gartner 曲线 资料来源：Wind，国元证券 研究所 这个问题的答案还是 一样，我们缺钱，也缺稳 定性。即使我 们足 够相 信产 业未 来 50 年的 持续 盈利 前景，产业里 的股 票也 不能 一次 性把未来50 年的 业绩 全部price-in，原因 很简 单，即使 产 业的前 景是 无限 的，我们 手里的钱总是 有限 的，股价 受到 资 金数量 的制 约，只能 反映 未 来有限 时间 的利 润预 期，所 以，我们也 看到，近年 来历 年 热门赛 道的 估值，和股 指 估值的 走势 竟然 非常 相近，这 意思是：即使 再热 门的 赛道，在给估 值时，也得 考虑 宏 观流动 性，这 是阿 尔法 和 贝塔相 互融合的 点。另外，稳 定性 是另 外的 考 虑。即使 投资 者很 相信 企 业远期 的盈 利前 景，但 该 投资者 在博远期 业绩 时，也 不确 定 别人是 否也 和他 一样 坚信 该企业 的远 期盈 利前 景，这时，即 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/12 使投资 者都 坚信 这个 赛道 的光明 前途，在大 家的 彼 此猜疑 之中，谁也 不敢 下 重手，大家陷入 了某 种意 义上 的囚 徒困境。相对来 说，也 有那 么一 些 企业，前 景并 没有 这些 新 兴产业 光明，空间 也很 有 限，但这些企业 在踏 踏实 实地 增长，在 博这 些股 票时，投 资 得是否 正确，能产 生多 少 收益，在短时企 业公 布的 财报 中就 能给到 大家 答案。于是，在 一次一 次确 认的 过程 中，大家不必彼此 猜疑。很 明 显，这 些有 近 期业 绩 可 博 的企 业 的投 资 稳定 性是 好 于那 些 只能 博 远期 业绩 的 企业的，即 使没 有那 么大 的 空间，很 多资 金也 更喜 欢 这类企 业。反 过来，对 于 大家颂 声载道的 赛道 来说，在给 这 些赛道 估值 时，当 低垂 的 果实被 摘完，要进 一步 拉 升该赛 道的估值 去反 映其 更远 期的 业绩时，很 多资 金便 陷入 囚徒困 境，开始 谨慎 起来。于是，对于 资金 来说，博 远期业 绩这 个事 情，相当 于买入 了一 笔超 长期 债券。图 11：把 估 近 年 来估 值 第一 的 赛 道估 值 串起 来，其 形态 竟 和 大盘 相 似 资料来源：Wind，国元证券 研究所 3.与 产业 无关 的产 业波 动 如果我 们承 认上 述论 述的 话，那 面对 一个 新兴 成长 的确定 性赛 道，我们 也理 解了一些跟产 业无 关的 故事 和逻 辑。1）我 们认 为，一个成功的 投资不是抓住了买点，而 是抓住卖点。即使 方向 再 明确，我 们在 真金 白银 投入 之前，也应 该想 清楚 卖点 在哪。但我 们试 想，对于 一个冉冉升起 的赛 道来 说，如果 技术或 商业 化进 程没 有出 现前所 未有 的困 难，我们 又怎么从技术 本身 去考 虑卖 点呢。405060708090100110120130101214161820222015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022上证指数 估值 热门赛道 估值（右轴）MCU 芯片MCU 芯片半导体航运半导体医疗服务ChatGPT通用航空 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/12 对于大 多数 赛道 来说，产 业的趋 势是 平滑 且坚 定向 上的，但股 票的 波动 却是 一波三折的，这就 意味 着，虽然 卖点实 实在 在地 存在，但 如果通 过传 统的 产业 跟踪 和行业研究方 法，是根 本捕 捉不 到卖点 的，从我们 上 面的 论述也 能看 到，多数产业 的调整，问题根本不是出 在行 业本身上。2）如 果我 们的 痛点 之一 是 缺钱的 话，那 流动性的确 是一个能左右行情的 问题。在钱多时，我 们可 以往 后展 望更远，这 时股 票也 能计 价此后 更长 时间 的利 润，但一旦钱少了，股 票只 能计 价此 后偏短 时期 的利 润，这时，受钱 之所 制，股票 的价 格无法兑现后 续更 远的 利润，这 时股票 价格 就会 开始 调整。图 12：根 据 摩 尔定 律，处理 器 性 能的 上 升是 顺 畅且 快速 的 资料来源：Wind，国元 证券研 究所 3）除 了缺 钱之 外，稳定 性 原则也 会造 成新 兴产 业的 股票调 整。对于 新兴 产业 来说，本 身新 兴产 业就 投的 是长钱，因 此，新兴 产业 的投资 稳定 性不 会在 短期 出现多大变化，但是，如果更稳 定的股票出现了明确 的投 资机会时（比如宏观 经济 上升带来的周期股机会），这 时资 金就会迅速从新兴产 业流 出，流向更为稳定的 周期 股之中。那么如 果反 过来 想，什么 时候这 些赛 道股 会出 现相 对靠谱 的投 资机 会呢，答 案只有一个，就是 大量资金走投 无路之时。什么叫 走投 无路 呢，一方 面是我 们市 场里 有大 量的 资金（这是 由银 行的 信用 投放决定的），另 一方 面是 虽然 大 量流动 性在，但 宏观 经济 仍然疲 弱。当以 上两 个条 件都具备的 时候，就 意味 着有 海量资 金缺 乏稳 定的 博近 期收益 的机 会，但又 存在 收益压力，于 是，只能 放弃 短期 的肉，去博 远期 的汤。比如，这些 资金 进到 超长 端利率 债中，博 一个 长期 利率终 将下 行的 故事，这 些资金也会被 挤到 相对 确定 性的 赛道里，博 一个 长期 冉冉 升起的 行业 空间。于是，如今 相 对 固定 的是，在周 期的 某个 时段，大 家开始 不谈 现在，只 畅想 未来，不做当 年的 形势 分析，只 聊远期 的宏 伟图 景，这背 后是宏 观弹 性的 式微 和凯 恩斯主义的延 续。时间 利润 钱多 钱少 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/12 放在现 实状 态下，这 些也 成了可 验证 的“科学”。比如在 最近 十年 间，我 们 经历过 三次 资金 的“走 投 无路”。一 次在 2014Q3-2016Q1；一次 在 2019Q1-2020Q1；一次则 是 从 2021Q2 至今。这 三次 的共 性是：银 行 的信用投放持 续加 速，但 实体 经 济相对 疲弱，于是，二 者的 剪刀差 处在 向上 且高 增的 状态之内。图 13：信 用 投 放与 GDP 差值 资料来源：Wind，国元 证券研 究所 近年火 爆 的 TMT 估值 出现 过三轮 提升，正 好都 是在 这一状 态下。站 在实 业层 面，我们其实 很难 解释 这个 行情 节奏，我们 不可 能认 为在 资金走 投无 路的 环境 下，才能有科技和 产业 的突 破，因此，唯有 流动 性才 能解 释这 个波动。图 14：信用投放-GDP 与 TMT 之 间 的 关系 资料来源：Wind，国元 证券研 究所-15-10-5051015202013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03其 他 存款性 公司:信用投 放:同比-GDP:现价:同比-15-10-50510152001020304050607080902013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-03TMT：PE 其 他 存款性 公司:信用 投 放:同比-GDP:现价:同比（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/12 甚至这 个规 律也 会蔓 延到 整个成 长板 块。图 15：中 信 成 长板 块 PE 历史 走 势 资料来源：Wind，国元 证券研 究所 在这个 期间，资金 也会 集 中去博 超长 期国 债，虽 然 10Y 收益 率在 下行，但 30 年期比10 年 期要 下得 更猛。图 16：30Y 预 期 下 得更 猛 资料来源：Wind，国元 证券研 究所 这个状态被市场俗称 为资 产荒，在资产荒状态 之下，资金博的这些远期 资产，也可以叫短期无法证伪之 资产，毕竟 这些 资产 的投 资逻 辑是超 远逻 辑，不是 一两 期财报或者一 两轮 通胀 就能 证伪 的。01020304050607080901002012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-03CS 成长(风格)0.30.40.50.60.70.80.93445562010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-06中 债 国债到 期收益 率:30 年 中 债 国债到 期收益 率:30 年-10 年（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/12 4.“无可 证伪”：当前 的投 资之 道 毫无疑问，我们现在 同样 处在资产荒状态之内，于 是我们 抓住 了相 对确 定 的AI+赛道，甚 至机 构间 在加 强勾 兑和抱 团，以提 高投 资的 稳定性，也 在间 歇性 爆 炒30Y 国债时，讲述 着利 率长 期为 零的故 事，甚至 我们 也抓 住了中 特估 的概 念，大举 入驻的资金和 不断 提升 的央 企估 值反过 来绑 架了 政策，总 之，短期难以证伪，这是 当前资金投资的成功之道。图 17：AIGC 与 中 特 估指 数的 趋 势 资料来源：Wind，国元 证券研 究所 甚至，我们 停留 在资 产荒 的状态 过久，宏 大叙 事成 为了一 种习 惯。有一 些趋 势不那么确定 且与 长期 无关 的行 情，也 被宏 大叙 事了 一把。比如 黄金，市 场在 孜孜 不倦地讲述着 去美 元化 的故 事，但也许，黄 金近 来的 上涨 和去美 元化 之间 并没 有什 么关系。图 18：近 期 黄 金指 数 资料来源：Wind，国元 证券研 究所 那么，往后 来看，后 面化 解这种 状态 有两 个方 式，其一是 经济 真的 复苏 了，货币政策随之 收水，市 场上 的钱 边际上 最充 裕的 时候 过去 了；其 二是 经济 失速 了，货币流通速度 大幅 锐减，但 现在 看起来，两 个条 件都 很难 在短期 达成。4.54.74.95.15.35.55.75.96.16.36.5678910111213142022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06AIGC指数 中特估指 数（右 轴）1,6201,6701,7201,7701,8201,8701,9201,9702,0202,0702020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04期 货 结算价(连续)COMEX 黄金 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/12 因此，资产配置的逻 辑是 没有变化的，投资的 重点 还是“不可证伪”。照此来 看，利率债虽然期 限和收益率都已压得 很低，我们还是可以继续 拉长 久期，做平曲线的，AI+和中特估，在短时调整之后，还会 有第二轮行情。况且，我们 想说 的是：这 一轮的 剩余 流动 性，惰性 是尤其 之大 的。比如说，这 一 轮 M2 的速 度 要比银 行本 身的 信用 投放 快很多，这 本身 是一 件非 常罕见的事 情，从机 理上 说，其背后 应该 是很 多居 民和 企业把 本投 在偏 高风 险资 产上的投资给 收回 来了。图 19：信 用 投 放和 M2 的关系 资料来源：国元 证券研 究所 这也导 致 了 TMT 这种 赛道 型选手 的估 值是 偏低 的，那么，如果 一旦 后续 利率 进一步下降，到底 资金 更加“无 处可逃”的 话，很可 能这 些赛道 的估 值会 加速 向上 弥合，这虽然 不是 主要 逻辑，但 这为之 后赛 道型 选手 的投 资机会 增加 了一 个不 小的 安全垫。图 20：信用投放-GDP 与 TMT 之 间 的 关系 资料来源：Wind，国元 证券研 究所 78910111213142018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03中国:其他 存款性 公司:信用 投放 中国:M2:同比-15-10-50510152001020304050607080902013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03TMT：PE 其 他 存款性 公司:信用投 放:同比-GDP:现价:同比