新三板公司研究报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 1/12 海阳股 份（830921.NQ）2023 年 05 月 22 日 日期 2023/5/19 当前股价(元)15.55 一年最高最低(元)17.89/7.37 总市值(亿元)12.54 流通市值(亿元)11.79 总股本(亿股)0.81 流通股本(亿股)0.76 近 3 个月换手率(%)10.57“安防+养老”双 轮驱动、长坡 厚雪，2022 年营收 4.2 亿 同比 增长 37%新 三板公司研究报告 诸海滨（分析师）证书编 号：S0790522080007 安保业务基石稳固，养老 业务有序推进，2022 年实现 营收 4.2 亿（+37%）公司成 立于 1993 年，起 家 于安防 行业，后 依托 积累 运营经 验 与 客户 资源，战 略切入养 老赛 道，成为 安保、养老 与医 疗护 理 的 国内 领先生 活服 务综 合供 应商。从收入端 来看，2022 年实 现 营业收 入 4.17 亿元，同 比 增长 36.67%，其 中：1）安保业务 作为 传统 业务 板块 收入稳 定，2022 年 贡献 业 绩 2.80 亿元（+44.90%），主要原因为疫情 期间，安保 板块临保业务 增加；2）养 老及医疗服务 业务板块 凭借创新养 老模 式，2022 年实 现收 入 7793.77 万元，受到 疫情影 响，该业 务同 比略 有下降，未来 凭借 标准 化可 复制的 运营 模式，以 及行 业的强 劲需 求，养老 业务 有望实现快速 扩张；3）人力 资 源及其 他 业务 2022 年 实 现收入 5825.49 万元。2022年销售 费用 率 为 0.76%（-0.35pcts），管理 费用 率 4.56%（-3.40pcts），成 本端 管 控初见成 效。科技赋能产业升级，“海阳 模式”加速养老业务 版图 扩张 根据中 国社 科院 中 国养 老产业 发展 白皮 书 预测，预计 到 2030 年中 国养 老产业市场 可达 13 万亿 元，未来 5-10 年将 保持 稳步 增长，市场 空间 广阔。海阳 深耕养老 产业 十余 年，致 力于 打造养 老闭 环生 态，构 建全 生命周 期高 质量 康养 体系：1）海 阳模 式：采用 类 BOT+轻资 产模式 经 营扩 张养 老业务，深 化与 政府 机构 合作，构 建 多层 次、立 体化 的 养老 服务体 系，打 通居 家/社区/机构养 老，实现服务闭环，三者共 振，满足 不 同需求业务场 景；2）人 才 储备：目前 国 内护理相 关 人员紧缺，制 约养 老产 业扩 张，海阳 通 过规 范化 标准 化孵化 人才，对 员工 职业 技能展开培训，满 足高质量 养 老需求；3）数 智康养：海 阳 整合物联网、云计算 等 新一代信 息技 术，结合 智能 硬件，自建 数字 化平 台，打造 CCHC 持续 照料 社 区，构建了“医 养康 护健”五位 一体的 立体 型康 养服 务体 系，规 模效 应 持 续加 强。2022年公司 入选 2022 中 国养 老品牌 榜，行业 标杆 效应 凸显。安保业务 深耕上海医疗 市 场，市占率近 30%，提供 四位一体立体型安防 体系 海阳安 保 业 务 板 块 打造四 位 一 体 的 立 体 型 安 防 体 系 服 务，客户 领域遍布教育系统、卫 生系 统、金融 系统、政府 机关。2022 年该 业 务贡献 营业 收 入 2.80 亿元，占比 66.99%。疫情 期间 共 计参与 杨浦 区内 3 个街 道、10 个方 舱以 及 10 个临 时隔离 点的封控。公司安防业务 在上海三 甲医院的市场占 有率近 30%，与多 家三甲医院 建立 了长 期稳 定的 合作关 系，后续 将以 长三 角为主 线 扩 张模 式逐 步清 晰。估值对比：海阳股份 PE TTM 低于可比公司均值 海阳股 份 为 华东 地区 综合 性养老 服务 运营 商龙 头，深耕养 老产 业十 余年。可 比公司福瑞 达、南京 新百、双 箭股份 初期 采用 重资 产运 营模式，逐 步向 轻资 产转 型。海阳在 运营 模式 方面，采 用可复 制、可扩 张的 轻资 产运营 模式，加 速连 锁扩 张，叠加客 户资 源优 势，将从 整体上 提高 公司 的核 心竞 争力。从市 盈率 看，目 前 海阳股份 PE TTM 为 19.24X，低于 行业 平均 48.18X 水平，整体 估值 处于 低位。风险提示：行 业政 策变 动，养老 行业 发展 低于 预期，养老 业务 扩张 不及 预期 相 关研 究报告 北 交所 研究团队 新三板研究 新三板公司研究报告 开源证券 证券研究报告 新三板公司研究报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 2/12 目 录 1、公司 概况：养老领 域领军 服务商，“海阳 模式”加 速扩 张.3 1.1、业务概 况：安 防提供稳 定业绩 支撑，大健康 注入增 长新动 能.3 1.2、股权结 构：股 权结构相 对集中，公司 实控人 为创始 人.4 1.3、财务变 化：安 保业务稳 定现金 流，养 老及医 疗加速 扩张业 务版图.4 2、行业 情况：老龄化 加速，政策扶 持下养 老行业 迎蓝海 市场.6 3、核心 看点：轻资产 业务实 现运营 闭环，战略布 局初见 成效.7 3.1、五位一 体康养 体系满足 多场景 需求，养老业 务由点 到面全 面扩张.7 3.2、类 BOT 模 式深化 政府合 作，科 技赋能 实现医 养融合.8 4、估值 情况：海阳股 份 PE TTM 低 于可比 公司均 值.9 风 险提示.9 图 表目 录 图 1：海 阳成立于 1993 年，布局“医 养康护 健”五位 一体 服务体 系.3 图 2：传 统安保，养老 业务和 医疗业 务打造 海阳股 份核心 业务版 图.4 图 3：股 权相对 集中，结构稳 定.4 图 4：2022 年营业 收入达 4.17 亿 元，同 比增长 36.7%.5 图 5：2022 年净利 润达 6516.68 万元，同比 增长 14.05%.5 图 6：2022 年研发 费用率占 比 0.37%，较 同期减 少.5 图 7：毛 利率近 三年回 升，盈 利能力 提升.5 图 8：公 司现金 流短期 波动.6 图 9：费 用端管 控初见 成效.6 图 10：我国 65 岁以上 人口占 比逐年 增加.6 图 11：2022 年 我国养 老保险 基金累 计结存 超万亿.7 图 12：上海 海阳清 怡养护院 采用医 养融合 新模式.8 图 13：绍兴 9 个养 老机构总 床位 1800，配 套两个 护理院.8 图 14：养老 业务板块 CCHC 服 务体 系完善.9 图 15：2023 年 柳州海 阳 CCHC 持 续 照 料社区 投入运营.9 表 1：海 阳股份 PE TTM 低 于可比 公司均 值，估 值处于 低位.9 新三板公司研究报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 3/12 1、公司概 况：养老 领域 领军 服务 商，“海阳模式”加速扩张 海阳集团成立于 1993 年，是国内领先的 综合养 老服 务 商，主要从事大健康、安防 领域，致力 于成为 大健康 产业的 引领 者，打 造全生 命周期 高质 量康养 体系。主营业 务包括 安防 业务和 大健康 业务，客户 覆盖医 疗机构、教育 机构、政府 机关和 金融单位等 大型 党政 机构。1993 年海 阳 成 立。2002 年 公司开 启后 勤托 拉斯 板块：为重 点安 全服 务单 位提 供专业的 安防 运营 服务。2011 年海阳 安保 服务 有限 公 司正式 成立，进 一步 壮大 公司体量。2016 上 海海 阳集 团成 立、海 阳养 老完成 与 东方 有 线深度 合作，业 务进 一步 拓 展。在 2018 和 2020 年，海阳 养老与海阳医疗先后 并入 公司体内，传统 安保业务 与创新养 老 业务 双轮 驱动，有 望增 厚 公司 业绩。公司海阳 大健 康板块探索“医养康护健”五 位一 体的康 养服 务体系，荣获“2022 今日保 年度 优选 康养服 务公司”，品牌 价值得到 提升。图1：海阳成立于 1993 年，布局“医养康护健”五位 一体 服务体系 资料来源：公司官网、开源证券研究所 1.1、业 务概 况：安 防 提 供稳定 业绩 支撑，大健 康注入 增长 新动能 主要业务板块包括安 防业 务和大健康业务 两大 业务 板块。安 防业 务：海阳拥有四位一体的立 体型安防体系服务，为教 育系统、卫 生系统、金 融系 统、政府 机 关提供 安全 保障 服务，截止 2022 年报安防业务在上海三甲医院的市场 占有 率近 30%，已与 多家 三甲 医院建 立了 长期 稳定 的合作 关系，疫情期 间共计参与 杨浦区内 3 个街道、10 个方舱 以及 10 个临时隔 离点 的封 控，实现 海阳的 企业 价值。大 健康 业务：依托传统安防业务 优势，顺利切入养老赛道，利用“BOT”新三板公司研究报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 4/12 模式 优势突破重资 产桎梏，搭 建“一地两院”协同发展 的生态格局，打通居家、社区、医院、养老院服 务场景，构建“医养康护 健”五位一体 的立体型 康养服务体系，加强“医 养融合一体化”纵深发展，开拓新型养 老模式。图2：传统安保，养老业务 和医 疗业务打造海阳股份 核心 业务版图 资料来源：公司年报、开源证券研究所 1.2、股 权结 构：股 权结 构 相对 集中，公司 实控 人为创 始人 实控人为公司创始人，股 权结构稳定。截至 2022 年 12 月 31 日，实 控人徐超 合计 控制 公司 90.72%表 决权。作为 海 阳集 团董 事长 兼 总经理，徐超 先生 荣获 上 海市杨浦区人 大代 表、十一 届上 海市青 年联 合会 常委 等荣誉。海阳 成立 30 年，成为智慧健康养老 应用 试点 示范 企业，在行 业中 起到 标杆 作用。图3：股权相对集中，结构 稳定 资料来源：Wind、开源证券研究所 1.3、财 务变 化：安 保业 务稳定 现金 流，养 老及 医疗加 速扩 张 业务 版图 公司营收利润整体呈 上升 趋势，传统安保业 务稳定 增长。2020-2022 年度 海阳股 新三板公司研究报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 5/12 份 分别 实现 营收 3.04 亿 元、3.05 亿元、4.17 亿 元，同比分 别增 幅 22.43%、0.62%、36.67%，主要原因 为 安保业务 中 临保业务 增加以及人力 资源板块辅 工服务增加，保障 业绩 稳定 增长。2020-2022 年度 海阳 股份 净利 润实 现 4268.34 万 元、5713.89 万元、6516.68 万 元，同比 分别 增 幅 171.77%、33.87%、14.05%。分业务看，安保服务 业务创收 2.80 亿 元，同 比增长 44.90%，增 长 幅 度较大，主 要原因为 安保板块 疫情临 保业务增 加，贡献 较大业 绩；养 老 及医 疗 服务 业务 实现销售收 入 7793.77 万 元，同 比下降 28.98%，主要 原因 为 2022 年 公司 受疫 情影 响，暂停收取 该管 理咨 询费 导致；人力 资源 业务 创收 5825.49 万 元，同比 增长 1334.70%。图4：2022 年营业收入达 4.17 亿元，同比增长 36.7%图5：2022 年净利润达 6516.68 万元，同比增长 14.05%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据 来源：Wind、开源证券研究所 近三年 毛利率有所回 升，盈利能力 提升。2020 年、2021 年、2022 年 毛利 率 分别为 24.74%、33.70%、29.34%。从 2022 年 来看，人 力 资源业 务毛 利最 高，为 67.53%；安保 服 务作 为公 司传 统业 务毛利 率稳 定，2022 年该 业务毛 利 28.81%。在研 发 投入方面，研 发费 用率 略有 波动，2022 年 研发 费用 率占 比 0.37%，相较 同期 小幅 下降。图6：2022 年研发费用率占比 0.37%，较同期减少 图7：毛利率近三年回升，盈利 能力提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据 来源：Wind、开源证券研究所 费用端管控初见成效。从 现 金流情 况看，公司 2022 年 经营性 现金 流实 现 4501.05万元，同比 减少 36.53%，主要原 因为 项目 前期 投入 较大。从费 用端 看，2022 年公司期间费 用 率 6.55%，同比 下降 4.69pcts，费用 率管 控 良好。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502018 2019 2020 2021 2022营业收入/亿元 yoy-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.002018 2019 2020 2021 2022净利润/万元 yoy0.000.200.400.600.801.002018 2019 2020 2021 2022研 发 费 用率（%）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002018 2019 2020 2021 2022毛利率（%）ROE（%）新三板公司研究报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 6/12 图8：公司现金流 短期波动 图9：费用端管控初见成效 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据 来源：Wind、开源证券研究所 2、行业情 况：老龄化加速，政策扶持下养老行 业迎蓝海市场 养老服务行业规模大、增 速快，市场空间 大。据 中国发 展报 告 2020：中 国 人口老龄 化的 发展 趋势 和政 策 预 测，中国 老龄 化趋 势将加 快，于 2022 年进 入 深度老龄化社 会，2050 年老 龄化 达到峰 值。2018 年国 内养 老行业 市场 规模 已达 6.57 万亿元，据 中国社 科院 中国养 老产 业发展 白皮 书预测，预 计到 2030 年中国养 老产业市场 可达 13 万亿 元，预计未 来 5-10 年仍 保持 稳步增 长，市场 发展 空间 广阔。我国人口老龄化程度 进一 步加深。根据 国家 统计 局 披露的 数据 显示，1995-2021年，我 国 65 岁 以上 人口 占 比增 加 8%，0-14 岁人 口占 比近二 十年 略有 下降。目 前 中国处于 较低 生育 水平，近 30 年的 持续 低生 育率 导致 了中国 人口 老龄 化形 势的 日趋严峻。国务 院办 公厅 印发 关于推 进养 老服 务发 展意 见，提 出具 体实 施方 案，保障我国养老 行业 高质 量发 展。图10：我国 65 岁以上人口占比逐年 增加 数据 来源：Wind、开源证券研究所 养老服务行业高质量 服务 供给不足，护 理人才严重短 缺。老 年人 对高 质量 服务、优 质医疗 资源 需求较 大，但 可及性 不足。随着 市场上 失能失 智老 人数量 与日俱 增，老 人对带 有医 疗护理 资源、能够提 供高 质量服 务的养 老机构 需求 愈加迫 切，而 养老机 构前期 设立 医疗机 构门槛 高、聘 请专 业医护 人员难 度高等 原因 导致医 疗护理 资源供 给严重 不足。据 中国城 市养老 服务 需求报 告 2022，医疗、康复、护理 是养 老0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.002018 2019 2020 2021 2022经营性现金流净额（万元）0.002.004.006.008.0010.0012.002018 2019 2020 2021 2022期 间 费 用率（%）0%20%40%60%80%100%1995 2000 2005 2010 2015 2020 20210-14 岁 15-64岁 65岁 及 以上新三板公司研究报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 7/12 服 务核心 需求，高质 量医护 服务水 平是 城市居 民选择 养老机 构的 重要因 素。我 国养老 护理 服 务水 平低下，养老 护理型 人才 极度匮 乏。随 着 60 后老 人的入 场，市 场对高 素质、高技 能养老 护理型 人才的 需求 量将成 倍增加，养老 服务 业人才 缺口的 填充已迫在 眉睫，人 才队 伍培 养体系 急需 完善。养 老服 务市场 高度分 散，监 管、需求、服务品 质将共 同推 动市场 集中度 提高。目 前养老 服务市 场高度 分散，民营 养老服 务机构 仍然 处于“跑马圈 地”阶 段。从监管 角 度 来看，行业 的发展必 然伴随 行业监 管的趋严和 行业规 范性的 加强，淘汰 经营不 规范的小 企业进 而提升行 业集中度；从 需 求 角度来 看，随着居 民健康 意识不 断增强 和对服 务品 质要求 的提高，下游 客户 会更倾 向于选 择服务 品质 高的品 牌，进 而提升市场 集中 度。养 老 基金 制度 为 下游 客户提 供 保障。个人养老金是政府 政策支持、个人自愿参加、市场 化运 营的制 度，也 是养老 体系 的第三 支柱。目的是 让个 人通过 购买个 人养老金产 品，以 补充 未来 的 养老需 求，提 升保 障水 平。2021 年，全 年城 乡居 民 基本养老 保 险 基 金 收 入 5362 亿元，同 比 增 长 8.46%；基 金 支 出 3715 亿元，同 比 增 长10.73%；2021 年 末 城 乡 居 民 基 本 养 老 保 险 基 金 累 计 结 存 11396 亿元，同 比 增 长16.78%。图11：2022 年我国养老保险基金 累计结存超万亿 数据 来源：Wind、开源证券研究所 3、核心看 点：轻资产 业务实 现运营 闭环，战略 布局初见成效 3.1、五位 一体 康养 体系 满足多 场景 需求，养老 业务 由 点到 面全面 扩张 五位一体 提升养老服 务质 量，打造立体化养老 服务 体系。（1）“医”即海阳依托 于安 防业务 服务 三甲医 院所积 累的优 质、稳定的 医疗资源，与各 大三 甲医院 等签订 医联体 协议，提高 了老年 医疗服 务体 系整体 运作效 率，形 成“老 年医 养融合 一体化”的发 展模 式，为 海阳长 者提供 分级、连续、便捷、高效的医 养融 合服 务。（2）“养”为 建立 养老院、养老 公寓，对内搭 建“一 地两 院”实 现两者 的协同发 展，对 外以 养老院 为核心，打通 居家、社区、医院、养老 院的 全闭环 服务场 景，为老人 提供 全方 位护 理服 务。（3）“康”即设 立康 复院，帮助 失能 老人 逐渐 提升 自理能 力。0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.002017 2018 2019 2020 2021基金收入（亿元）基金支出（亿元）基金累计结存（亿元）新三板公司研究报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 8/12（4）“护”即 海阳 通过建立 专业 护理院，发挥 医养融 合优 势。目 前，公 司已有上 海海阳 清怡 护理院 有限公 司、嵊 泗青 沙海阳 护理院 有限公 司、岱山桥 头海阳 护理院有限 公司 等多 家长 者公 寓运营，覆 盖周 边社 区街 道居家 老人 服务 需求。（5）“健”为 海阳 建立 了 电 子健 康档案 和电子 病历数 据库，以此 来加强 长者疾病 预测预 警。五位一 体模式 有助于 加深 大健康 产业纵 深发展，促进 医养 融合模 式体系 的构建。同 时公司 养老业 务逐步 扩张，从长 三角地 区向京 津、珠三角 地区辐 射，扩大业 务范 围，完成 区域 性战略 布局。图12：上海海阳清怡养护院 采用 医养融合 新模式 图13：绍兴 9 个养老机构总床位 1800，配套两个护理院 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 3.2、类 BOT 模 式深化 政府合 作，科技赋 能实 现医养 融合“BOT”模式优势突破重 资产桎梏，轻资产运营打 通盈利之路。2012 年 7 月民政 部发布 关于 鼓励和 引导民 间资本 进入 养老服 务领域 实施意 见，以采取 政府补 助、购买服 务、协调 指导、评 估认证 等方 式，鼓励 企业 采用 BOT 模式 进入 养老 地 产及服务领域。海阳在机构 养老服务 方面，采用 类 BOT 模式 与政府合作 建立社区养老设施，主要运 营模式 为政府机 构负责 土地场 地的建 设，公司负 责机构 装修、运营 以及管理赋 能，通过 延长 合同 期限使 得公 司的 盈利 性和 业务稳 定性 大大 增强。“9073”养老格局 提出，互 联网技术打造 CCHC 持 续照料社区。公司 多层 次、立体化的服务体系覆盖“9073”养老格局（90%社会 化服务协助居家养老、7%实现社区照 顾社 区养 老、3%入 住养老 机构 集中 养老）。同 时公司 提出 CCHC 持续 照 料社区 居家养 老模 式，以 居家为 基础、社区 为依托、机构 为补充 并打 造智慧 养老综 合服务体系 实现 小机 构、大社 区、零 距离、全 天候，该 模式具 备较 强可 复制 性。新三板公司研究报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 9/12 图14：养老业务板块 CCHC 服务 体系完善 图15：2023 年柳州海阳 CCHC 持续照料社区投入运 营 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 4、估值情 况：海阳股份 PE TTM 低 于可比公 司均值 海阳股 份是 国内 领先 的综 合养老 服务 商，是大 健康 产业的 引领 者，深耕 养老 产业十余 年，为华 东地 区综 合性养 老服 务运 营商 龙头。因 福瑞 达、南 京新 百、双箭 股份初 期采 用重 资产 运营 模式，逐 步向 轻资 产转 型，与海阳 部分 可比。海 阳在 运营模 式方 面，采用 可复 制、可 扩张 的轻 资产 运营 模式，加速连 锁扩 张，叠加 客户 资源优 势，将从 整体 上提 高公司 的核 心竞 争力。从 市盈率看，目 前海阳 股份 PE TTM 为 19.24X，低 于行 业平 均 48.18X 水 平，整 体估 值处 于低位。表1：海阳股份 PE TTM 低于 可比公司均值，估值 处于 低位 公 司名称 股 票代码 市值/亿元 PE TTM 2022 年营 收/亿元 2022 年归 母净利润/万元 2022 年毛利 率 三 年营收CAGR 三 年归母净利润 CAGR 福瑞达 600223 115.08 106.07 129.51 4545.53 24.65%11.91%30.71%南京新百 600682 109.04 15.76 64.31 72349.99 49.40%-24.83%47.73%双箭股份 002381 30.79 22.72 23.35 11364.41 16.97%12.16%-1.63%均值 84.97 48.18 72.39 29420.0 30.34%-0.25%25.60%海阳股份 830921 12.54 19.24 4.17 6516.68 29.34%14.85%41.79%数据来源：Wind、开源证券研究所（注：数据截至 20230519）风险提 示 新三板公司研究报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 10/12 行业政 策变 动，养老 行业 发展低 于预 期，养老 业务 扩张不 及预 期 新三板公司研究报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 11/12 特别 声明 证券 期货 投资 者适 当性 管理办 法、证 券经 营机 构投资 者适 当性 管理 实施 指引（试行）已于2017 年7月1日 起正式实施。根 据上 述规 定，开源证 券评 定此 研报 的风 险等级 为R4（中 高 风险），因此通 过公 共平 台推 送的 研报其 适用的投资 者类 别仅 限定 为专 业投资 者及 风险 承受 能力 为C4、C5 的 普通 投资 者。若您并 非专 业投 资者 及风 险承受 能力为C4、C5 的 普通 投资 者，请取消 阅读，请 勿收 藏、接收或 使用 本研 报中 的任 何信息。因此受 限于 访问 权限 的设 置，若 给您 造成 不便，烦 请见谅！感 谢您 给予 的理 解与配 合。分 析师 承诺 负责准 备本 报告 以及 撰写 本报告 的所 有研 究分 析师 或工作 人员 在此 保证，本研 究报告 中关 于任 何发 行商 或证券 所 发表 的 观 点 均如 实 反 映分 析人 员 的 个 人观 点。负责 准备 本 报 告 的分 析 师 获取 报酬 的 评 判 因素 包 括 研究 的质 量 和 准确性、客户 的反 馈、竞 争性 因素以 及开 源证 券股 份有 限公司 的整 体收 益。所 有 研究分 析师 或工 作人 员保 证他们 报酬 的任何一 部分 不曾 与，不与，也将 不会 与本 报告 中具 体的推 荐意 见或 观点 有直 接或间 接的 联系。股 票投 资评级 说明 评级 说明 证券评级 买入（Buy）预计相 对强 于市 场表 现 20%以上；增持（outperform）预计相 对强 于市 场表 现 5%20%；中性（Neutral）预计相 对市 场表 现在 5%5%之间 波动；减持（underperform）预计相 对弱 于市 场表 现 5%以下。行业评级 看好（overweight）预计行 业超 越整 体市 场表 现；中性（Neutral）预计行 业与 整体 市场 表现 基本持 平；看淡（underperform）预计行 业弱 于整 体市 场表 现。备注：评级 标准 为以 报告 日后 的 612 个月 内，证券 相对于 市场 基准 指数 的涨 跌幅表 现，其 中 A 股基 准 指数为 沪深 300 指数、港 股基 准指 数为恒 生指 数、新三 板基准 指数 为三 板成 指（针对 协议转 让标 的）或三 板做 市指数（针对做市 转让 标的）、美 股基 准指数 为标 普 500 或 纳斯 达克综 合指 数。我 们在 此 提醒您，不同 证券 研究 机 构采用 不同的评级 术语 及评 级标 准。我们采 用的 是相 对评 级体 系，表 示投 资的 相对 比重 建议；投资 者买 入或 者卖 出证券 的决定取决 于个 人的 实际 情况，比如 当前 的持 仓结 构以 及其他 需要 考虑 的因 素。投资者 应阅 读整 篇报 告，以获取 比较完整的 观点 与信 息，不应 仅仅依 靠投 资评 级来 推断 结论。分 析、估值方 法的 局限性 说明 本报告 所包 含的 分析 基于 各种假 设，不 同假 设可 能 导致分 析结 果出 现重 大不 同。本报 告采 用的 各种 估 值方法 及模 型均有其 局限 性，估值 结果 不保证 所涉 及证 券能 够在 该价格 交易。新三板公司研究报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 12/12 法 律声 明 开源证 券股 份有 限公 司是 经中国 证监 会批 准设 立的 证券经 营机 构，已具 备证 券投资 咨询 业务 资格。本报告 仅供 开源 证券 股份 有限公 司（以 下简称“本 公司”）的 机构 或个 人客 户（以 下简 称“客户”）使 用。本 公司 不会因接 收人 收到 本报 告而 视其为 客户。本报 告是 发 送给开 源证 券客 户的，属 于商业 秘密 材料，只有 开 源证券 客户 才能参考 或使 用，如接 收人 并非开 源证 券客 户，请及 时退回 并删 除。本报告 是基 于本 公司 认为 可靠的 已公 开信 息，但 本 公司不 保证 该等 信息 的准 确性或 完整 性。本 报告 所 载的资 料、工具、意见 及推 测只 提供 给 客户作 参考 之用，并非 作 为或被 视为 出售 或购 买证 券或其 他金 融工 具的 邀请 或向人 做出 邀请。本报告 所载 的资 料、意 见及推 测仅 反映 本公 司于 发布本 报告 当日 的判 断，本报告 所指 的证 券或 投资 标的的 价格、价值及 投资 收入 可能 会波 动。在不 同时 期，本公 司 可发出 与本 报告 所载 资料、意 见及 推测 不一 致的 报 告。客户 应当考虑到 本公 司可 能存 在可 能影响 本报 告客 观性 的利 益冲突，不应 视本 报告 为 做出投 资决 策的 唯一 因素。本 报 告 中所指的投 资及 服务 可能 不适 合个别 客户，不构 成客 户 私人咨 询建 议。本 公司 未 确保本 报告 充分 考虑 到个 别客户 特殊 的投资目 标、财 务状 况或 需 要。本公 司建 议客 户应 考 虑本报 告的 任何 意见 或建 议是否 符合 其特 定状 况，以及（若 有必要）咨询 独立 投资 顾问。在任何 情况 下，本 报告 中 的信息 或所 表述 的意 见并 不构成 对任 何人 的投 资建 议。在任 何情况下，本 公司 不对 任何 人 因使用 本报 告中 的任 何内 容所引 致的 任何 损失 负任 何责任。若本 报告 的接 收 人非本 公司 的客户，应在 基于 本报 告做 出任何 投资 决定 或就 本报 告要求 任何 解释 前咨 询独 立投资 顾问。本报告 可能 附带 其它 网站 的地 址 或超 级链 接，对 于 可能涉 及的 开源 证券 网站 以外的 地址 或超 级链 接，开源证 券不 对其内容 负责。本报 告提 供 这些地 址或 超级 链接 的目 的纯粹 是为 了客 户使 用方 便，链接 网站 的内 容不 构 成本报 告的 任何部分，客 户需 自行 承担 浏览这 些网 站的 费用 或风 险。开源证 券在 法律 允许 的情 况下可 参与、投资 或持 有 本报告 涉及 的证 券或 进行 证券交 易，或 向本 报告 涉 及的公 司提 供或争取 提供 包括 投资 银行 业务在 内的 服务 或业 务支 持。开源 证券 可能 与本 报 告涉及 的公 司之 间存 在业 务关系，并无需事先 或在 获得 业务 关系 后通知 客户。本报告 的版 权归 本公 司所 有。本公 司对 本报 告保 留 一切权 利。除 非另 有书 面 显示，否 则本 报告 中的 所 有材料 的版 权均属本 公司。未经 本公 司 事先书 面授 权，本 报告 的 任何部 分均 不得 以任 何方 式制作 任何 形式 的拷 贝、复印件 或复 制品，或再 次分 发给 任何 其 他人，或 以任 何侵 犯本 公 司版权 的其 他方 式使 用。所有本 报告 中使 用的 商标、服 务标 记及标记均 为本 公司 的商 标、服务标 记及 标记。开 源证 券 研究 所 上海 深圳 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