投资策略 报告/2023.02.19 请阅读 最后 一页 的重 要声 明！轮盘从科创 50 回归上证 50-A 股策略专题报告(20230219)证券研究报告 分 析师 李美岑 SAC 证书编号：S0160521120002 分 析师 张日升 SAC 证书编号：S0160522030001 联 系人 任缘 相关报 告 1.上证 50 估值为 23.0%分位数-全球估值观察 系列四 十一 2023-02-18 核 心观 点 回顾：22 年 11 月以来进 攻上证 50、mini 版 2014?、上证 50 是跨年优选、拿好上证 50 过节红包 十余 篇报告持续看多上证 50，至今 涨幅 17%。“红 二 月”不 似 以往“春 节后 调 整”，逢低加紧 布 局顺周 期。过往“春节后调整”主 因是海 外流动 性收紧+国内经济 下台阶，今 年“重视经济、提 振信心”，市场下有 底 无需 担忧。全 年 继 续 看 好上 证 50+科创 50：节后 经济数 据难证 复苏强度、市场偏 向科 创 50，而近日 美债利 率飙升 压制 风险偏好 和成长 表现，轮盘重回 上证 50。静待 3 月 政策指引，无论 是“刺 激增 长”还是“稳增 长”，上证 50 都是应对当 前“风 险偏好回 落”和 3 月“政策 加码落地”的攻守 兼备之选。行业层面，重视 顺 周期 的 有 色、地 产 链、高端 制 和 受 益 复苏 的 消费。有色 的电解 铝 受益 地产竣 工回 暖，低库存、弹性好，建材、地产链和 高端制 造。地产链关 注偏竣 工后端 消费 建材和 2C 家居，二手房 数 据 改善，疫情 期 家装 需求后置加 速 修复。高端制 造 包括宽信 用和顺 周期复 苏下 的 检测、机 床、工业 机器人和核 心零部 件（刀 具、减速机等）。消费关 注 复苏 受益的 必 选类食品 等。17 年 以来 的 春节 后 调整，主因有 两 个：海外 流 动 性收 紧+国 内 经 济 下台 阶。1）18 年“中美摩擦+金融去杠杆+美联储加息”，20 年“全球新冠 大流行+美元流动性危机”，21 年“紧缩预期出现+美债利率飙升”，22 年“美联储 加息+开启连续大加息”。2）例外的 17 年与 19 年，节后经济 企稳复 苏，市场 延续新 高 直至 4-5 月结束，其中 17年是因为金融去杠杆、“三三四十”监管，19 年是 因为美联储 未 如市场预期 转向 宽松。本轮 与 过去 春 节后 调 整 最 大不 同，是 国内 经济 可 能扭 转下 台 阶 预期，当前“经济要强”预期下，更应 趁机 布局顺 周期 方 向。节后开复 工 前低后高，加速回暖至2021 年左右水平，但 30 大地产 销售面积、建筑开工情况弱于去年 同期。目前经济数据还未扭 转“下台阶”的 惯性 预 期，上 周主 流科技 赛道 又出 现 调整 而 暂歇，市场 快速走完“大盘价值 大盘成长 小 盘成长”的风格轮动 且更加纠结。后续行情可能依赖 3 月中下旬刺激政策的 指引，若“全方位政策去刺激增长”，市场 偏向顺周期，若“只是松货币去稳增长”，市场也会在顺周期躁动后再切向成长。综合来看，本轮与过去春节后最大不同就是今年“重视经济、提振 信心”，因此下有底、无 需过度担忧，而无论是当前“风险偏好回落”，还是 3 月“政策加码落地”，顺周期方向 都攻守兼备。海 外 方 面，美 债利 率 20 日上 行 斜 率再 破 20Bp，新兴 市场迎来 阶段性 流动性压力。1）美国 1 月 CPI 和 PPI 均超预期，其中 CPI 同比 6.4%，预期 6.2%；PPI 同比6.0%，预期 5.4%。2）通胀超预 期带动加息预期上行，市场预期 6 月再加息一次 25BP，年终利率也提升至 5.25%。3）加息预期提升下，美债利率快速上行，全球股市面临短期资金流出压力。对应到 A 股，北向资金流入放缓，A 股受其影响面临调整。历史美债利率 20 日上行斜率再破 20Bp 时，后 10 日日均北向净流 入较之前减半，同时全 A平均下跌 1%。4）往后看，近 期数据预示 美国经济 和通胀韧性可能都强于市场预期，美国后续走势可能并非 极度悲观的“重回大滞胀”或极度乐 观的“转向大宽松”，可能高增长和高利率并行。全球市场更倾向“上有顶、下有底、宽幅震荡”；结构看，美债利率飙升压制新兴市场 和成长板块，也更利于低估值、顺周期板块表现。上证 50+科创 50，兔 年 投资百 分 百 组合，等 待期 布局 顺周 期 板 块应 对 当前“风险 偏 好 回落”和 3 月“政策加 码 落 地”。美债上行风险加 大，重点从科创 50 回归上证 50，关注 顺周期 如有色、地 产链、高端制造和受益复苏的消费。1）电解 铝 受益地产竣工回暖，低库存、弹性好。2）地产链关注偏竣工后端 消 费建 材和 2C 家居，二手房数据改善，疫情期家装需求后置加速修复。3）上游通用制造“卖铲人”受益宽信用顺周期复苏，如检 测、机 床、工业 机器人 等。4）消费关注复苏 受益 的必 选类食品 等。风 险提示：1）国内疫情反复；2）稳增长不及预期；3）历史 经验失效风险。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 投资策略报告/证券研究报告 1 回顾与观点.3 2 核心图表跟踪.3 3 风险提示.7 图 1.历次春节后调整.3 图 2.30 大工业综合开工率：工业开工快速修复.4 图 3.用电需求（亿千瓦时）：服务业需求增加更 快.4 图 4.全国工地开复工率：工地复工超去年 6.9%.4 图 5.30 大中城市成交面积（万平方米）：环比修 复.4 图 6.市场喜欢什么样的“信贷红”？.5 图 7.美国 1 月 CPI、PPI 均超预期.6 图 8.通胀超预期下，市场 预期 6 月再加息 25BP.6 图 9.美债利率 20 日上行斜率超 20BP，外资流入减 缓下全 A 阶段性承压.6 内容目录 图表 目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 投资策略报告/证券研究报告 1 回顾与观点 22 年 11 月以 来 进攻 上 证 50、mini 版 2014?、上 证 50 是跨 年优 选、拿好上证 50 过 节红 包 十余 篇 报告持 续看 多上 证 50，至 今涨 幅 17%。“红二月”不似以往“春 节后 调 整”，逢 低加 紧 布局 顺周 期。过往“春节后 调整”主因是海 外流 动性 收紧+国内 经济下 台阶，今年“重视 经 济、提振 信心”，市场 下有 底无需担 忧。全年继续看好 上证 50+科创 50：节 后经 济数据 难证 复苏 强度、市 场偏向科 创 50，而近 日美 债利 率飙升 压制 风险 偏好 和成 长表现，轮 盘重 回上 证 50。静待 3 月 政策 指引，无论 是“刺激增 长”还是“稳增 长”，上证 50 都是 应对 当前“风险偏好回 落”和 3 月“政 策加 码落地”的 攻守 兼备 之选。行业层面，重视顺周期的有 色、地产链、高端制和受益复 苏的消费。有色 的电解 铝 受益地 产竣工 回暖，低 库 存、弹性好，建 材、地 产链 和高 端制造。地 产链 关注 偏竣 工后端 消费 建材 和 2C 家居，二手房数据改 善，疫情 期 家装需求后置 加速修复。高端制造包括 宽信用和 顺 周期复苏下 的检 测、机 床、工 业机器 人和 核心 零部 件（刀具、减 速机 等）。消费 关 注复苏受益 的 必 选类 食品 等。2 核心图表跟踪 1）过往“春节后调整”主因 是海外流动性收紧+国内经 济下台阶，今年“重视经济、提振信心”，市场下有底无 需担忧。图1.历次春 节后 调整 数据来 源：Wind，财 通证 券研 究所 0.850.900.951.001.051.101.151.20T-10 T=0 T+10 T+20 T+30 T+402018年 2020年 2021 年 2022 年 2023年2022 年：美联储紧缩，即将连续大幅加息2021 年：紧缩预期出现，美债利率飙升2020 年：新冠疫情，美元流动性危 机2018 年：美联储紧缩+中美摩擦+金融去杠杆 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 投资策略报告/证券研究报告 2）节后开复工前低 后高，加速回暖至 2021 年左右水平，工地开工率恢 复显 著，工业 服务业用电需求 均修 复，但 30 大地产销售面 积、建筑开工情况弱 于去 年同期。图2.30 大 工业 综合 开工 率：工 业开工 快速 修复 图3.用电需 求（亿千 瓦时）：服 务业需 求增 加更 快 数据来 源：Wind，财 通证 券研 究所 数据来 源：Wind，财 通证 券研 究所 图4.全国工 地开 复工 率：工地 复工超 去 年 6.9%图5.30 大 中城 市成 交面 积（万 平方米）：环比 修复 数据来 源：Wind，财 通证 券研 究所 数据来 源：Wind，财 通证 券研 究所 3）市场喜欢什么样 的“信 贷红”？回顾 19 年至今 8 次“信贷红”，非短期冲 量、居民端强、公布前有期待、公布后被认可的信贷数据，预示经济能够企稳回升，将利于市场表现。66%64%63%60%65%66%65%56%58%60%62%64%66%68%30大 工 业 综 合 开工 率2023/2/12-2023/2/17 2023/2/5-2023/2/11 2023年2月2023 年1月 2022年2月 2021年2月2019 年2 月5,141 1,283 4,789 1,097 4,726 1,102 5,870 1,229 6,1811,1604,671 897 01000200030004000500060007000工 业用电 量 服 务业用 电量2022年12 月 2022年11 月 2022 年10月2021年12 月 2020年12月 20172019 年12月平均77%83%76%84%71%51%54%14%70%71%78%74%62%55%30%41%38%37%40%56%48%21%25%14%44%68%62%44%46%16%27%51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%全国 华东 华南 华中 西南 西北 华北 东北本 周项目 开复 工率 2022年 同 期（农 历）上 周项 目 开复 工率 2022年 上 周 同 期（农 历）253 67 131 54 191 41 111 39 888 216 485 187 778 201 426 152 802 209 455 137 1,125 236 607 281 1,064 173 604 288 020040060080010001200全国 一 线城市 二 线城市 三 线城市2023/2/6-2023/2/12 2023/1/30-2023/2/5 2023 年2 月（标 准 化）2023年1 月 2022 年2月 2021 年2月20172019年2月平均 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 投资策略报告/证券研究报告 图6.市场喜 欢什 么样 的“信贷 红”？数据来 源：Wind，财 通证 券研 究所 46,791 50,535 51,838 51,884 61,759 46,565 51,926 59,800 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00019-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01当 月新增 社会融 资规模（亿元）3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,00045464748495051525319-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01PMI 万得全A（右）2019-02-151 月社融4.68 万亿2020-02-201 月社融5.05 万亿2020-04-103 月社融5.18 万亿2021-02-091 月社融5.19 万亿2022-02-101 月社融6.18 万亿2022-04-113 月社融4.66 万亿2022-07-116 月社融5.19 万亿社融时点 公告时间 社融规模-居民新增 前5日表现 后1日表现 后续PMI 后40日表现2 0 1 9 年 1 月 2019-02-15 46,791 9,898 6.4%2.2%49.5-49.2-50.5 21.4%2 0 2 0 年 1 月 2020-02-20 50,535 6,341 4.7%2.8%50.0-35.7-52.0-5.1%2 0 2 0 年 3 月 2020-04-10 51,838 9,865 3.1%-2.2%52.0-50.8-50.6 5.8%2 0 2 1 年 1 月 2021-02-09 51,884 12,700 2.7%3.8%51.3-50.6-51.9-4.8%2 0 2 2 年 1 月 2022-02-10 61,759 8,430-0.4%-1.6%50.1-50.2-49.5-11.4%2 0 2 2 年 3 月 2022-04-11 46,565 7,539-4.9%-1.5%49.5-47.4-49.6 0.5%2 0 2 2 年 6 月 2022-07-11 51,926 8,482-1.8%-2.5%50.2-49.0-49.4-5.1%2 0 2 3 年 1 月 2023-02-10 59,800 2,572-0.6%-社融时点 公告时间 社融持续性 社融结构 事前市场预期 事后市场反映 中期基本面 中期市场表现2 0 1 9 年 1 月 2019-02-152 0 2 0 年 1 月 2020-02-202 0 2 0 年 3 月 2020-04-102 0 2 1 年 1 月 2021-02-092 0 2 2 年 1 月 2022-02-102 0 2 2 年 3 月 2022-04-112 0 2 2 年 6 月 2022-07-112 0 2 3 年 1 月 2023-02-10-谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 投资策略报告/证券研究报告 4）美国 1 月 CPI 和 PPI 均超预期，通胀超预 期带 动加息预期上行，市 场预 期 6月再加息一次 25BP，年终利率也提升至 5.25%。图7.美国 1 月 CPI、PPI 均超 预 期 图8.通胀超 预期 下，市场 预 期 6 月再 加息 25BP 数据来 源：Wind，财 通证 券研 究所 数据来 源：Fed Watch，财 通证 券研 究 所 5）美债利率 20 日上行斜 率破 20Bp 时，预示全球资 金收紧，北向流入减缓，A 股承压。历史看，后 10 日日均北向净流入较之前 减半，同时全 A 平均下跌 1%。图9.美债利 率 20 日 上行 斜率 超 20BP，外 资流 入减 缓下 全 A 阶 段性 承压 数据来 源：Wind，财 通证 券研 究所 5678910111222-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01美国CPI 同比 CPI 预期 美国PPI 同比 PPI 预期MEETINGDATE450-475 475-500 500-525 525-550 550-5752023/3/22 0.0%81.9%18.1%0.0%0.0%2023/5/3 0.0%6.7%76.7%16.6%0.0%2023/6/14 0.0%2.7%34.4%52.9%10.0%2023/7/26 0.0%2.1%28.1%49.2%18.5%2023/9/20 0.2%4.7%30.2%46.1%16.9%2023/11/1 1.2%10.1%33.6%39.9%13.7%2023/12/13 6.3%23.5%37.2%25.0%6.7%前20日 后5 日 后10日 后20 日 前20日 后5 日 后10 日 后20 日 后5 日 后10 日 后20 日2018-01-25 16 15 22 25 17.7 9.5-22.8 8.8-5.3%-9.9%-7.1%2018-04-24 15-3-3 6 20.4 18.5 11.8 28.9 1.1%3.7%2.8%2018-09-19 23-2 7 9 9.4 23.9-33.9 0.5 2.6%-6.3%-5.9%2019-09-12 20 0-9-12 30.7 20.6 38.1 13.9 0.0%-3.1%-3.0%2019-11-01 19 21 8-1 15.9 39.3 2.9 38.7 1.8%-0.9%-1.5%2021-01-08 18-2-8 6 16.1 75.5 24.9 8.2-1.3%1.2%-3.2%2021-02-19 22 10 22 40 21.4 15.4-14.0 19.9-5.2%-5.3%-8.9%2021-09-28 25 0 2 0 22.0 6.2 2.6 37.8-1.4%0.7%-0.8%2022-01-06 21-3 2 20 40.5 20.9 15.1 0.5-1.7%-2.0%-5.6%2022-03-17 17 14 12 63-31.2 8.6 28.4-0.2 2.7%1.8%-1.7%2022-06-10 31 10 5-19 27.8 39.7 7.2 26.0 3.5%5.8%6.8%2022-08-22 22 9 30 54 6.7-9.4 0.9-4.7-1.8%-4.0%-6.9%2022-12-29 15-28-34-28 26.7 25.9 73.5 100.3 3.0%4.3%8.2%2023-02-09 13 19 69.9 16.3 0.3%-0.7%-0.7%平均表现 19.8 4.3 4.3 12.5 21.0 22.2 10.4 21.4-0.1%-1.0%-2.0%北向日均净流入（亿元）美债利率变化（Bp）万得全A市场表现事件日期 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 投资策略报告/证券研究报告 3 风险提示 1）国 内疫 情反 复；2）稳 增长不 及预 期；3）历史 经 验失效 风险。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 投资策略报告/证券研究报告 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无 法给出明确的投资评级。行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存 在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法 律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司 不对任何人使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露