休闲食品/行业专 题报告/2023.10.16 请阅读 最后 一页 的重 要声 明！零食量贩连锁赛道系列报告（三）证券研究报告 投 资评 级:看好(维持)最近 12 月市场表现 分 析师 吴文德 SAC 证书编号：S0160523090004 分 析师 李茵琦 SAC 证书编号：S0160523020001 相关报 告 1.零食量贩连 锁赛道 系列 报告（二）2023-06-13 2.零食量贩连 锁赛道 系列 报告（一）2023-04-08 零 食 量贩 行 业未 来 趋势 浅 判 核 心观 点 前言：继 门店空 间测算：4 万家左右、零 食量贩 门店底层 逻辑解 析 后，这是我们 零食量 贩赛道 的第 三篇报告，结合当 前市场 的 关注点，本 篇报告 主要分析其未 来趋势。区域割据是大概率事件：第一篇报 告中我 们对量 贩赛 道的空间 做过测 算，结论是预计 零食量 贩门店 数量 天花板 在 4 万家 左右。在 本 篇 报 告中 我 们预 计 其最 终 的 竞 争 格 局 大 概 率 会 形 成 区 域 割 据 的 状 态，头 部 品 牌 占 据 自 身 的 根 据 地市 场，在 根据 地 以外 市 场只能 互 相 渗透。原因在于：1）商业 模式本 身存在 着运营半径，一方面 门店占 位 具有先发 优势，另 一方面 仓 储费用是 重要的 运营成本，且品牌 盈利空 间不大、配送效率 是重要 环节，因 此 量贩零食 企业大 多选择围绕仓储 中心进 行门店 拓展，决定了扩 张方式 很难是 全 面开花；2）目前 头部4 家品牌之间的 差距并 不大（根据欧 睿数据，截止 2023 年 9 月底，万 辰和零食很忙门 店数量 均在 3000 家以上，赵 一鸣和 零食有 鸣 在 2000 家以上），在开店 速 度 和 抢 占 空 白 市 场 方 面 都 表 现 得 比 较 积 极，很 难 有 某 家 品 牌 在 空 白 市 场形成压倒 性优势。门店饱和阶段预计会有一定程度价格战，但程 度不会很严重：市场也会担 忧 如 果 门 店 数 量 逐 步 达 到 天 花 板，各 大 品 牌 是 否 会 因 为 争 夺 存 量 市 场 而 展开价格战。我 们 认 为 在 行业饱 和 阶 段出 现 价格 竞 争是 符合 正 常 的商 业 逻辑，但是 考 虑 到 零 食 量 贩 本 身 的 利 润 空 间 有 限+当 前 消 费 赛 道 融 资 并 不 容 易+核心是效 率 的 竞争，我们 认 为不 会出 现 长 时间、大规 模 的价 格战。尤其参考上一 轮社区团购渠 道的经 验，零食 量 贩行业背 后没有 足够强 大的 平台背景，缺少供 应链前 期 基 础 建 设 的 铺 垫，也 无 法 复 现 社 区 团 购 利 用 电 商 互 联 网 平 台 大幅 补 贴 的模 式。目 前 来 看 头 部 品 牌 在 终 端 有 较 小 幅 度 的 让 利（比 如 会 员 日 和 新 开 业 活动），但 没有出 现大规 模的 价格竞争。供 应 链 效 率 会 是 未 来 决 胜 的 胜 负 手：虽 然 目 前 行 业 还 处 于 跑 马 圈 地 的 阶段，同质化 比较明 显，但是 我们认为 当门店 数量逐 步达 到天花板 后，行业 会进入效率竞 争的阶 段。量 贩 零 食 行 业 归根 结 底是 一 种零 售连 锁 业 态，零 售 业态 的本质 从 长期 来 看都 是 效率 的竞 争。我们以沃尔玛、永辉 超市作为 零售商 超的代表，蜜雪 冰城、茶百道 作为 连锁茶饮 代表，一元店 业态 则选取 Dollar Tree 和日本百元店 作为代 表。可以 发 现实现供 应链效 率提升 主要 依靠以下 几点：1）控制采购环 节；2）强化 仓储 物流的效 率；3）数字 化赋 能；4）部分品 牌可能 考虑涉足自 有品牌。投资建议：渠道分化依旧是当下的核心趋势，擅长 把握趋势和推新的企业有望享受红利。盐津、甘源、劲 仔依旧 保持较 快的 营收增长，主要 得益于新兴渠道 贡献以 及有新 品接 力。我 们认为 3 家公司 1）基 本 面 方面 短 期和 中 期-16%-8%-1%6%13%20%休闲食品 沪深300上证指数 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 行业专题报告/证券研究报告 均 有 保 障。一方面短期数 据 依旧坚挺；另一 方面展 望 2024 年，无论是渠 道逻辑 还 是 新 品 逻 辑 都 还 有 延 续 性，尤 其 量 贩 渠 道 目 前 开 店 速 度 和 开 店 质 量 都 处于红利期。2）零 食 赛 道的渠 道 变 化和 推 新相 对 较快，几 家 公 司在 渠 道把 握、新 品 上 都已 经 证明 过 自身，后 续 仍 有增 长 潜力 点 可以 挖掘。此外洽洽食 品建议关注成本 回落释 放利润 弹性 和估值切 换的时 间点。重点推荐 盐 津铺 子，建 议关注 甘 源 食品、劲仔 食 品、洽洽 食 品。风险提示：食品安全问题、行业竞 争加剧、居民 消费 力复苏不 及预期 1ZAZyRnQnOrQsMmPtOsNrQaQdN6MtRmMoMmPlOpOpPeRpOqPaQpOsOwMnOxPwMtRwP 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 行业专题报告/证券研究报告 1 预判一：区域割据是 大概 率事件.5 1.1 商业模式存在运营半 径.5 1.2 头部品牌差距不明显，难 以在空白市场形成压 倒性 优势.7 2 预判二：预计会有一 定程 度价格战，但程度有 限.8 3 预判三：供应链效率 会是 未来决胜的胜负手.12 3.1 控制源头采购，提高 议价 能力.14 3.2 完善仓储物流，提升 供应 链效率.15 3.3 开展数字化建设，整 合供 应链优势.16 3.4 打造自有品牌，扩大 品牌 影响力.18 4 投资建议：渠道分化 是当 下趋势，擅长把握趋 势和 推新的企业有望享受 红利.19 5 风险提示.19 图 1.头部零食量贩企业门 店分布情况.5 图 2.零食很忙仓储物流体 系与流程.6 图 3.零食很忙 A 轮融资 助力江西、湖北市场 开辟.7 图 4.零食量贩行业各品牌 门店数量（单位：家）梳 理.8 图 5.2016 年-2021 年 社区团购市场规模及增速.9 图 6.2016 年-2021 年 社区团购用户规模及增速.9 图 7.社区团购的竞争格局.9 图 8.社区团购的渠道利润 空间较低、对供应链 要求 更高.10 图 9.头部品牌均推出“会员日”活动.12 图 10.主要公司毛利率.12 图 11.主要公司净利率.12 图 12.主要公司存货周转 率（次）.13 图 13.主要公司固定资产 周转率（次）.13 图 14.主要公司应收账款 周转率（次）.13 图 15.主要公司应付账款 周转率（次）.13 图 16.永辉致力于打造直 采供应链.15 内容目录 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 行业专题报告/证券研究报告 图 17.永辉超市物流中心 运作面积（万平方米）.16 图 18.永辉超市物流中心 结构（个）.16 图 19.“永辉生活”会员数.17 图 20.永辉超市自有品牌 体系.18 图 21.永辉超市自有品牌 销售额（亿元）.18 图 22.沃尔玛自有品牌.19 图 23.休闲食品主要公司 盈利预测.19 表 1.部分零食量贩品牌资 金用途.11 表 2.零售连锁业态商业模 式总结.14 表 3.量贩零食供应链建设 启示.14 表 4.一元店采购模式.15 表 5.蜜雪冰城仓储情况.16 表 6.沃尔玛数字化建设成 果.17 表 7.蜜雪冰城数字化构架 项目.18 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 行业专题报告/证券研究报告 1 预 判 一：区 域 割据 是 大 概 率 事 件 我们判断零食量贩品 牌大 概率会形成区域割据 的状 态，原因在于：1）商业模式本身存在着运营半径；2）目前头部几家品牌之间 的差 距并不大，在开店速度和 抢占空白市场方面都表现得比较积极，很难有某家品牌在空白市场形成压倒性优势。1.1 商 业模 式存在 运营 半径（1）门店占位 具有先发优 势。先 发品牌 如果 在区 域内 抢先 占据优 秀门 店资 源形 成品牌优势，则 后来品牌 在 店均覆盖人数 较小、当 地 品牌认知度较 低的情况 下 将面临较大 的竞 争压 力，这种“占山为 王”式的 经营 给后 进 品牌 带来 一定 阻力。比 如，零食很忙在进 入江西市 场 时就面临和赵 一鸣的直 面 竞争，其在江 西的日销 水 平远低于湖南大本 营。根据 窄 门餐眼数据与 品牌官方 信 息，零食很忙 先占据湖 南、再进军江 西、湖北，零 食有 鸣 占据西 南、再发 力广 东，赵 一鸣占据 江 西并 外扩 广东、安徽，糖巢在 福建 站稳 脚 跟 后就近发力 广东、江西。可以发现 零 食量贩 大 部 分品牌 选择 在发 家之 地将 市占 率提升 至数 一数 二，占稳 脚跟 后 再有 选择 地向 外扩 张。图1.头部零 食量 贩企 业门 店分 布情况 数据来 源：窄门 餐眼，财 通证 券研 究 所 注：截 图时 间 为 2023 年 9 月 27 日，数据是 窄门 餐眼 统计 的口 径。（2）量 贩 零 食 企 业 大 多 选 择 围 绕 仓 储 中 心 进 行 门 店 拓 展，决 定 了 扩 张 方 式 不 会是全面开花、而是区域 深 耕。因为仓储费用是重 要 的运营成本，占比并不 低，而 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 行业专题报告/证券研究报告 且品牌盈利空间不大、配 送效率是重要环节。零 食 很忙 于 2022 年 投资 5 亿 元 建设数字化总部供 应链中心，据万辰生物、糖巢、戴 永 红等零食量贩 企业官网 披 露的信息，仓储租 赁及相关 建 设投入均达到 千万元级。而仓储位置决 定了有效 率 的运输半径，零食 量贩品牌 毛 利率空间并不 大，运输 费 是重要运营成 本之一。从 实际表现来 看，仓储 位置 和门 店布局 是相 生相 伴的，零 食很忙 在 2021 年 4 月 A 轮融资注入 的 2.4 亿 元加 强了 供应链 建设，布 置了 江西、湖北 两地 前置 仓，因此 同年 2月江西 南昌 第一 家门 店正 式营业，次 年 6 月开 放湖 北加盟，前 置仓 加快 了江 西、湖北两 省开 店步 伐。图2.零食很 忙仓 储物 流体 系与 流程 数据来 源：零食 很忙 官网，渠 道调 研，财通 证券 研究 所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 行业专题报告/证券研究报告 图3.零食很 忙 A 轮融 资助力 江 西、湖 北市 场开 辟 数据来 源：零食 很忙 公众 号，财通 证 券研究 所（3）此外，消费 者口 味与 购物 习惯具 有地 域性 差异，各 个区域 的产 品结 构、门店面积等 一定 程度 上需 要因 地制宜。1.2 头 部品 牌差距 不明 显，难 以在 空白市 场形 成压倒 性优 势 根据欧 睿数 据，截止 2023 年 9 月底，万 辰集 团门 店 数量接 近 4000 家，零食 很 忙门店数 量突 破 3000 家，赵 一鸣和 零食 有鸣 也已 经突 破 2000 家；前 四大 头部 品 牌已经超过万家 门店。结 合 窄门餐眼统计 的数据，目 前我们可统计 的品牌在 今 年 9月门店 数量 合计 达 到 2 万 家以上，而 今 年 3 月 份的 门店数 量 为 1.4 万家 左右。以上仅包 含可 统计 的品 牌，预计实 际门 店数 量超 过我 们统计 的结 果。结合门 店数 据，可以 发 现 1）头 部 4 家 品牌 各自 的市 占率已 经 有 10%左右，头 部品牌和 小品 牌之 间的 差距 已经拉 开，但是 头部 品牌 之间的 差距 并不 算大。2）今年是行业 加速 开店 的一 年，头部品 牌和 中小 品牌 都有 着积极 的开 店动 作。今年 9 月相比 3 月已 经增 加 约 8000 家门店，其 中头 部品 牌中 零食有 鸣、赵一 鸣在 半年 间实现翻 倍的增长，万辰旗下 来优品每月保 持新 开 120 家门店的速度。3）此外参 考图 1：头部 零食 量贩 企业 门店分 布情 况，头 部品 牌 已经开 始开 拓河 南、山 东 等北方市 场，甚至 部分 品牌 已经涉 足西 藏、甘肃、东 北等地 区。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 行业专题报告/证券研究报告 我们认为目前头部 4 家品 牌（零食很忙、零食有鸣、赵一鸣、万辰系）之间 的差距并不明显，在开 店速度 和抢占空白市场（尤其北 方市场）方面都表 现得比 较积极，在此背景下我们预计 大概率会形成区域割 据的 状态，头部品牌占据自身 的根据地市场，在根据地 以外 市场只能互相渗透。图4.零食量 贩行 业各 品牌 门店 数量（单位：家）梳 理 数据来 源：窄门 餐眼、极海、欧睿、渠道调 研、财通 证券 研究 所 注；1）统计 时间 分别 2023 年 3 月和 2023 年 9 月；2）以上 仅包 含可 统计 的品牌，预 计实 际门 店数 量超 过我 们 可统计的 范围。2 预 判 二：预 计 会有 一 定 程 度 价 格战，但 程 度 有 限 根据上一节对 门店数量 的 梳理，可以发 现目前零 食 量贩赛道处于 大家都快 速 开店的阶段，市场 也会担忧 如 果门店数量逐 步达到天 花 板，各大品牌 是否会因 为 争夺存量市 场而 展开 价格 战。我们认为在行业饱和阶 段 出现价格竞争符合正常 的 商业逻辑，但是考虑到 零食量 贩本身的利润空间有 限、底层逻辑是效率的竞 争、以及目前消费行业融资受 限，我们认为不会出现长 时间、大规模的价格战。本小节简单复 盘了社区 团 购的发展历程，其在巅 峰 时期曾出现过 激烈的价 格 战；社区团 购与 零食 量贩 都是 走 薄利 多销 和下 沉 市 场的 路线，商 业逻 辑有 一定 相似 性，其历史 经验 对零 食量 贩也有 着 参 考意 义。根据中商情报网的数据，我国社区团购 规 模 在 2018-2021 年的复合 增 长 率 高 达142%，2021 年 用户 规模 高达 6.46 亿人 次。社区 团购 在疫情 期间 迎来 高速 增长，谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 行业专题报告/证券研究报告 核心优 势在 于：1）成 本压 缩，带来 价格 优势；2）线 下信任 背书，超越 传统 电 商；3）社区 具备 社交属性，加 速产品口碑 建立；4）产品 质量提升，生活服务 水平 升高；5）疫 情线 下购 物困 难，长期 消费 者习 惯转 变。图5.2016 年-2021 年 社区 团购 市场规 模及 增速 图6.2016 年-2021 年 社区 团购 用户规 模及 增速 数据来 源：中商 情报 网、财通 证券 研 究所 数据来 源：中商 情报 网、财通 证券 研 究所 较低的进入壁 垒使得 社 区 团购 在短时间 内竞争激 烈，价格战 就此 打响。品牌方 不断下场 补贴扩大 亏损，直 至部分商家无 法再面对 进 一步的亏损而 选择退出 市 场。价格战 后，市 场竞 争格局 呈现了 明显 的三 个梯 队。根据 GMV（Gross Merchandise V olume）来看 2021 年 竞争 格局，第一 梯队 GMV 在 600 亿 人民 币以 上，后 续挺 过价格战 且目 前均 有良 好发 展趋势；第 二梯 队 GMV 在 200-600 亿人 民币 之间，发展稳定；第 三梯 队 GMV 在 200 亿人 民币 以下，多 数企业 全线 退出 或全 面转 型。图7.社区 团购 的竞 争格 局 数据来 源：洞见 研报，财 通证 券研 究 所 价格战的核心在于平 台资 金持续能力和供应链 效率 高低。平台资金 方面，三 类梯队榜上有名者 均背靠淘 宝、京东等电商 巨头，或 是 背靠美团、拼 多多、腾讯、滴滴、阿里等 互联网 大厂，平台的大力 补贴是 取得高 市占率的重 要因素。供 应链效率方面，社 区 团购整 体供 应链成 本相 较于 传统 零售 降低 20%-30%，意味 着高 供应0.7 485340751.31205.1121.0%60.4%0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001000120014002016 2017 2018 2019 2020 2021市场规模（亿元）yoy(右轴）0.952.123.354.24.76.4611.9%37.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%012345672016 2017 2018 2019 2020 2021用户规模（亿人）yoy(右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 行业专题报告/证券研究报告 链成本 将导 致企 业 在 价格 战中处于 劣 势地 位。多数头部企 业的 接单 速度 为次日 12点前送达，而 且 生鲜作 为 社区团购 重要 商品，需要 社区团购 企业 有较强的 冷 链配送能力，因 此对 供应 链能 力提出 了较 高的 要求。图8.社区 团购 的渠 道利 润空 间 较低、对供 应链 要求 更高 数据来 源：亿欧 智库，财 通证 券研 究 所 综上来看，社区团购第一 梯队 取得价格战胜利，关 键在于背后 平台的雄 厚资 源与强大的整合能力。第 一 二梯 队的大 体量 公司 相对 来说 拥有更 雄厚 的资 本作 为支 持，在前期融资和 资金流方 面 的压力更小，能够更快 的 扩张和发展；而到决定 胜 负的中后期 平台 补贴 阶段，资本 的支持 也能 让他 们坚 持更 长的时 间直 至在 竞争 中胜 出。另一方面，这 些公司在 过 往已经积累了 许多需要 长 时间投入的基 础建设，包 括运输链条和仓库 的建设，这 让他们在供应 链上的成 本 更低、效率更 高。同时，相关平台的 资源（美 团 APP、淘宝 APP、拼 多多 APP）也能很 快加 入进 来产 生协 同效应，前 期平 台搭 建成 本也 更低，进一 步拉 开了 和后 方梯队 的差 距。回到零食量贩行业，目前 几大零食量贩 连锁品 牌融 资方主要来自纯资本 方与 大消费产业投资机构，资本主 要赋能于市场扩张、供应 链建设和信息管理运 营等 方面。零食量 贩行业 资本方 涉及 有头 部 PE、VC、社区 电 商服务 平台食 享会、零食 品牌良品铺子、洽 洽食品家 族 基金 的 昕先资 本、新希 望 草根知本 的昇 望基金等等。对比社区 团购，其第 一梯 队 的“美团 优选”“多 多买 菜”、第 二梯 队的“兴 盛优 选”分别背靠美团、拼多多 与 腾讯 等 互联网 大厂，第 二 梯队的“淘菜 菜”背靠 中 国最大电商平台之 一淘宝，这 些大平台为其 提供 资金 支 持、供应链铺 垫和 业务 合 作机会，将社 区团购 视为整 体 布局的一 部分，持续投 入 资金。因此在投资方资金实力与供应链积累上，零 食量 贩明显弱于社区团购。即使未来进入 价格战阶 段，其一零食量 贩行业背 后 没有足够强硬 的资本，既 缺少供应链前期基 础建设的 铺 垫，也无法复 现社区团 购 利用电商互联 网平台大幅补贴的 模式。其二考 虑到零 食 量贩连锁 系统本 身造血 能 力并不强。基于以上两点，推测零食量贩企业价格 战将 好于社区团购价格战 情况。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 行业专题报告/证券研究报告 表1.部分零 食量 贩品 牌资 金用 途 品牌 资本介 入方 资金用 途 零食很 忙 2021.04 完成 2.4 亿 元人 民 币 A 轮 融资，由红杉中 国与高 榕资本 联 合领投 1.推动 全国 化布 局 2.加大 信息 化建 设，提升 管理效 率 3.提升 消费 者品 牌认 知度，打造 湖南 零食 连锁第一品 牌 2022.11 长 沙市 雨花 区人 民 政府与 零食 很忙签订 合作 协议，项 目总 投资 5 亿元 协议约 定，零食 很忙 预落 户雨花 现代 电子 商务物流园，投 资建 设“零食 很忙数 字化 总部 供应链中心”零食有 鸣 2021.04 获 1000 万元 战略 轮投资，由云麓 资本、何 劲鹏 投资 用于供 应链 升级、数 字化 运营、加速 市场 扩张 2021.08 获 数千 万元 Pre-A 轮投资，雨堃投 资领 投，云麓 资本 跟投 继续投 入供 应链 升级 和数 字化运 营体 系的 建设，配 合快 速响 应的 线下 仓储物 流体 系 2021.11 获 数千 万 元 A 轮投 资，由凯辉 消费 共创 基金 投资 用于供 应链 升级、数 字化 运营、加速 市场 扩张 2022.03 获 B 轮战 略投 资，金额未 知，由洽洽 食品 家族 基金 昕先 资本、青檀 私募基金 管理（南 京）投资 用于供 应链 升级、数 字化 运营、加速 市场 扩张 2023 年 5 月获 数千 万元 B+轮 融资，由新希 望&草 根知 本集团昇望基 金领投，嘉 御资 本跟 投 产业资 源赋 能、夯实 供应 链基础、加 大线 下扩张、实 现战 略升 级 赵一鸣 2023.2.22 首次 开放 融资，获 1.5 亿元 的A 轮 投资，本 轮由 黑蚁 资 本领投，零 食行业上 市公 司良 品铺 子跟 投。-数据来 源：红网、界 面新 闻、封面 新 闻、36 氪、云 悦资 本、创业 最前 线、投资界、零 食有 鸣公 众号、财 通证 券 研究所 目前来说，头 部品牌尚 未 出现大范围的 价格战，部 分竞争激励的 地段和门 店 可能会出现较长时 间的价格 补 贴，但这类门 店数量占 比 极低。不过几 大头部品 牌 在全国范围 内都 推出 会员 日活 动，即 每月 会员 日可 以享 受 8.8 折；此外 新店 开业 前几天会有一定促 销活动。综 合来看，头部 品牌在终 端 有较小幅度的 让利，但 没 有出现大规 模的 价格 竞争。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 行业专题报告/证券研究报告 图9.头部品 牌均 推出“会 员日”活动 数据来 源：零食 很忙 公众 号、零食 有 鸣公众 号、赵一 鸣公 众号、财 通证 券 研究所 3 预 判 三：供 应 链效 率 会 是 未 来 决胜 的 胜 负 手 量贩零食店归根结底 是一 种零售连锁业态，目前仍 处于 门店扩张、抢占市场 份额的阶段，但是长期 来看 零 售业态的胜负手在供 应链 效率上。其 实优 质、低价 的定价理念 在零 售连 锁业 态中 非常常 见。比如 沃尔 玛一 直 将 EDLP（everyday low prices，即“天 天低 价”）和 EDLC（everyday low cost）作 为宣传 口号 和战 略理 念，塑造平价商超形象，以低成 本 支持低定价；蜜雪冰城 坚 持走“高质低 价”路线，在纷繁的连锁茶饮 品牌中凸 显 出独有的市场 特色；一 元 店业态的低价 理念更为 明 显，店内商 品多 数采 用极 低的 价格，不断 进军 下沉 市场。为了支 撑低 定价 的经 营形 式，零售连锁业态 往往需要 在 供应链环节降 低成本、提 高效率，从供 应链中寻 求 盈利空间。从财务数据中 也能证明，以沃尔玛、永 辉超市为 代 表的零售商超 业态，毛 利 率和净利率都显著 低 于洽洽 食 品、盐津铺子、甘源食 品 等快消品品牌 公司，但 周 转率普遍高 于快 消品 品牌 公司，说明 零售 业态 更多 是一 门赚效 率钱 的生 意。图10.主要公 司毛 利率 图11.主要公 司净 利率 数据来 源：Wind，财 通证 券研 究所 数据来 源：Wind，财 通证 券研 究所 15.00%25.00%35.00%45.00%55.00%2018 2019 2020 2021 2022沃尔玛 永辉超市 洽洽食品盐津铺子 甘源食品 劲仔食品-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2018 2019 2020 2021 2022沃尔玛 永辉超市 洽洽食品盐津铺子 甘源食品 劲仔食品 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 行业专题报告/证券研究报告 图12.主要公 司存 货周 转率（次）图13.主要公 司固 定资 产周 转率（次）数据来 源：Wind，财 通证 券研 究所 数据来 源：Wind，财 通证 券研 究所 图14.主要公 司应 收账 款周 转率（次）图15.主要公 司应 付账 款周 转率（次）数据来 源：Wind，财 通证 券研 究所 数据来 源：Wind，财 通证 券研 究所 如何实现供应链效率？我 们以沃尔玛、永辉超市作 为零售商超的代表，蜜雪 冰城、茶百道作为连锁茶饮代表，一元店业态则选取 Dollar Tree 和日本百元店作为代表。可以发现实现供应链 效率提升无外乎以下 几点：1）控制采购环节；2）强化仓储物流的效率；3）数字 化赋能；4）部分品牌可能 考虑涉足自有品牌。0.002.004.006.008.0010.002018 2019 2020 2021 2022沃尔玛 永辉超市 洽洽食品盐津铺子 甘源食品 劲仔食品0.005.0010.0015.0020.0025.002018 2019 2020 2021 2022沃尔玛 永辉超市 洽洽食品盐津铺子 甘源食品 劲仔食品0.002.004.006.008.0010.002018 2019 2020 2021 2022沃尔玛 永辉超市 洽洽食品盐津铺子 甘源食品 劲仔食品0.005.0010.0015.0020.0025.002018 2019 2020 2021 2022沃尔玛 永辉超市 洽洽食品盐津铺子 甘源食品 劲仔食品 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 行业专题报告/证券研究报告 表2.零售连 锁业 态商 业模 式总 结 业态 公司名称 商业模式 业态模式总结 零售商超 永辉超 市 核心优 势在 于强 大的 供应 链能力，整 合上 中下 游资 源，打 造数字化 供应 链，提高 供应 链效率。特 色采 购模 式，强化生 鲜供应链 差异 化的 竞争 力；与上游 供应 商深 度合 作，参股上 下游企业，提 升议 价能 力；物流体 系完 善，覆盖 范围 广。强大的 供应链：采购 环节（直采，剔除中间商，提高供应链效率；强 化供应商合作）+自有品牌（节省中间环 节，售价更 有竞争力）+仓储物流（覆盖范 围广，效率高）+数字化（提高配送速度，改 善管 理效率）沃尔玛 坚持天 天低 价的 定价 策略，建设 自有 品牌，规 模优 势提高 议价能力，自 动化 供应 链建 设与技 术应 用提 高效 率，降低成本；依 托供 应链 优势，拓 展多元 化业 态。连锁茶饮 蜜雪冰 城 精准的 产品 定位，走“高 质低价”路 线；自建 工厂、自建 供应链，布局 上游 生产 领域；生产 采购 规模 增加，议 价能力 增强；自 建仓 储物 流，覆盖 全国运 输网 络；门店 网络 庞大，线下宣传 和线 上营 销相 结合，扩大 品牌 优势；重 视产 品研发；完善信 息化 管理 体系 品类定位+供应链（基础，批量采购、仓储物流）+品牌影响力+产品开 发+数字化赋能 茶百道 供应链 能力 是基 础，源头 直采、长期 供应，建 立新 鲜水果 自采自配 能力，仓 储物 流网 络覆盖 全国，数 字化 赋能、降低 损耗；专 注小 店模 式，节省 门店成 本，拓展 外卖 渠道，提高 单店效益；多 元化、数 字化 营销，提升 品牌 知名 度；创新产 品开发，与供 货商 合作、严 格要求 生产 流程 一元店 Dollar Tree 低价（一元 店），区 域品 牌议价 能力 强，自有 品牌 有助于 差异化经 营，基本 消费 品引 流带动 高毛 利产 品销 售；采购模 式灵活，不签 长期 合同，全 球扫货，控 制成 本；建立 配送中心，完 善物 流分 拨系 统；提升供 应链 管理 能力，优 化采购 决策，加 强存 货管 理；采用 自动补 货系 统，提高 效率 明确目标客户，低价销售（抢占份额）+成本控制（海外采购+自主开发）+销售搭配（低毛利引流，带动高毛利）+系统优化（提高效率）日本百 元店 低价走 量，抢占 市场 份额；源头 采购，自 主开 发，降低成本，提 高灵 活性；产 品销 售搭配，低 毛利 商品 引流，带动 高毛利销 售；优化 系统，搭 配供应 链体 系和 物流 配送 中心，提高运营 效率 数据来 源：永辉 超市 公司 公告、蜜 雪 冰城招 股说 明书、蜜 雪冰 城官 网、沃 尔玛官 网、永辉 超市 官网、36 氪、虎 嗅，财 通证 券研 究所 表3.量贩零 食供 应链 建设 启示 零售连锁业态商业模式 普遍以“低价”作为 定价 理念（沃尔玛、一元 店、蜜雪冰城），前期明确目标客户，抢占 市场份额，但最终供 应链 能力是核心竞争力，低成本、高效 率支 撑低价策略，提高单 店效 益。采购环节 源头直 采，深化 与供 应商 的合作，提 高议 价能 力；后期可 以尝 试自有品 牌，便于 自主 定价、控制 成本 仓储物流 完善仓 储物 流体 系，保证 供货能 力和 效率 销售环节 商品搭 配销 售，低毛 利引 流，带 动高 毛利 品牌建设 多元化、数 字化 营销，提 高品牌 影响 力 数字化建设 依托大 数据 进行 商品、门 店、用 户分 析，提高 运营 决策效 率 数据来 源：永 辉超 市公 司公 告、蜜 雪 冰城招 股说 明书、蜜雪 冰城 官网、沃 尔玛官 网、永 辉超 市官 网、36 氪、虎 嗅，财通证 券研 究所 3.1 控 制源 头采购，提 高议价 能力 采购环节是供 应链上游 重 要的组成部分，通过灵 活 的采购策略提 高议价能 力 是零售连锁业态普 遍采用的 方 式，以此来控 制源头成 本，为开展低价 的销售模 式 奠定 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 行业专题报告/证券研究报告 良好的 基础。永 辉超 市从 2015 年 以来 始终 致力 于打 造直采 供应 链，布局 全球 联合直采；推行长 短半径采 购 机制，长半径 公司统一 采 购，短半径区 域自主采 购。沃尔玛同样 注重 直采供应 链 的建设，剔除 中间商环 节，从而减少信 息不对称，降低采购成本，提 高供应链 效 率。蜜雪冰城 通过自建 生 产基地、原材 料产地建 厂 等措施布局上游生 产领域，有 效控制供货环 节的质量 和 效率。对于一 元店而言，低价走量的特点使 得它们在 面 对供应商时，能够利用 大 量采购的优势 提高议价 能 力，通过全 球采 购寻 找海 外廉 价商品，压 低成 本。图16.永辉致 力于 打造 直采 供应 链 数据来 源：永辉 超市 官网、财 通证 券 研究所 表4.一元店 采购 模式 名称 采购模式 Dollar Tree 采购模 式灵 活，不 与供 应商 签长期 合同，不断 寻找 优质供应商，提高 议价 能力；全 球扫货，直接 进口 商品 比 例超过 40%。日本百元店 大量采 购，直 达供 应链 上 游，议价 能力 强；利 用海 外 廉价劳动 力，投资 海外 代工 厂，优 化供 应链，降低 成 本。数据来 源：商业 地产 头条 公众 号、财 通证券 研究 所 3.2 完 善仓 储物流，提 升供应 链效 率 零售连锁业态 提升供应 链 竞争力的方式 之一，就 是 不断完善仓储 物流体系，扩大仓储物 流网 络的 覆盖 范围，以达 到更 高的 配送 效率，保证 供货 能力。以永辉 超市 为例，2022 年 物流作 业总 额 达 557.3 亿 元，物 流配 送中 心覆 盖范 围已达到 29 个 省市；2022 年 运作面 积已 达到 85 万平 方米，同比 增长 13.33%，5 年CAGR 为 17.23%。永辉 超 市的物 流中 心结 构不 断完 善，依 据温 度带 进行 区分，由常温仓、定温 仓和产地 仓 构成，配合公 司以生鲜 产 品为主的品类 特征和产 地 直采的供应 链特 色。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 行业专题报告/证券研究报告 图17.永辉超 市物 流中 心运 作面 积（万 平方 米）图18.永辉超 市物 流中 心结 构（个）数据来 源：永辉 超市 公司 公告、财 通 证券研 究所 数据来 源：永辉 超市 公司 公告、财 通 证券研 究所 截至 2023 财年 末，沃 尔玛 在全球 范围 内共 有 188 个 配送中 心；在美 国共 163 个配送中心，其 中有 29 个 专用 配送中 心为 山姆 会员 店提 供服务。在 细分 市场 中，沃尔玛拥有 连接 实体 店、配送 和 履行中 心的 高效 网络，便 于 及时将 货物 送到 顾客 手中。蜜雪冰城具备 辐射全国 的 仓储网络、冷 链布局和 配 送服务，形成 了“一总 四 分”的“五仓 联动，服 务全 国”战 略布 局。80%的 区域 能够 在 24 小时 内送 达，保 证产品从采购到配 送的全过 程 中的优质状态。2012 年，成立大咖国际 食品有限 公 司，拥有面 积超 5 万 平米 的全 自动生 产车 间，以及 一个 现代化 大型 物流 配送 中心，从源头把 控产 品质 量。表5.蜜雪冰 城仓 储情 况“一总四分”的“五仓联动，服务全国”战略布局 河南总 仓（温县）、西南 仓（成 都）、华 南仓（佛山）、东北 仓（沈阳）、新疆仓。仓储总览 在全国 范围 内拥 有 26 个 一 级仓，共 计 29.8 万 仓 储 面积。新 疆仓 占地 面积 达 2700，可 容纳 货品 23000 件；西南分仓 总面 积达 到 4000 平 方米，主要 服务 区域 为云 南、贵州、四 川、重庆 四省。处理能力 日处理 能力 达 7800 吨，高 峰期日 处理 能力 达 11700 吨。覆盖范围 辐射全 国 31 个 省（市、自 治区）的门 店配 送，并 在 28 个省（市、自 治区）完 成冷 链 100%全覆 盖。配送时长 32%的 地区 12 小 时内 货物 即可送 达，48%的地 区 24 小时内可达，20%的 地区 36 小 时可达。数据来 源：蜜雪 冰城 官网、财 通证 券 研究所 3.3 开 展数 字化建 设，整合供 应链 优势 456063758501020304050607080902018 2019 2020 2021 202205101520253035402018 2019 2020 2021 2022常温配送中心 定温配送中心 产地仓 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 行业专题报告/证券研究报告 零售连锁业态 通过加强 自 动化和数字化 建设，实 现 了采购、仓储 物流、门 店 管理等全链 条的 效率 提升，能 够有效 整合 供应 链优 势。永辉超市 2015 年开启数 字化转型路线，自主建立 中台、打造永 辉自主的智 能系统，全面打通 线上线下 供 应链，实现全 场景的数 字 化。会员数字 化作为永 辉 数字化建设 的主 要成 果之 一，近年来 取得 亮眼 成绩，2020 年至 2022 年注 册会 员数 逐年增长。图19.“永辉 生活”会 员数 数据来 源：永辉 超市 公司 公告、财 通 证券研 究所 沃尔玛始终积 极拥抱技 术 革新，开展自 动分拣、取 货机器人和无 人机配送 模 式的试点，与 DroneUp、Wing 合作扩 大无 人机 交付 和配 送范围。2016 年起，沃 尔 玛 便积极与 京东、达达-京东 到 家、腾讯 等展 开战 略合 作，完 成“扫 玛购”、沃尔 玛小程序、沃尔玛 京东到家 等 多个线上 电商 平台的搭 建。在数字化升 级过程中，沃尔玛关注 顾客 需求，运用 技 术手段 助推 新业 态发 展，凸显自 有优 势，提 高运 营 效率。表