2023 年 05 月 21 日 清香龙头稳步 增 长，推 进 高 质 量 发 展 山西汾酒（600809.SH）公司动态研究报告 买入(维持)投资要点 分析师：孙山山 S1050521110005 基 本 数 据 2023-05-19 当前股价（元）232.28 总市值（亿元）2834 总股本（百万股）1220 流通股本（百万股）1220 52 周价格范围（元）227.14-324.8 日均成交额（百万元）1461.82 市 场 表 现 资料来源：Wind，华鑫证券研 究 相 关 研 究 1、山西 汾酒（600809）：业绩 持续超预 期，清香 龙头 持续 向上2023-04-28 2、山西 汾酒（600809）：一季 度实现开 门红，青 花势 能持 续向上 2023-04-11 3、山西 汾酒（600809）：动销 反馈良好，营 销思 路清 晰2023-02-10 品牌 建设持续开展，产 品布局清晰 品牌 端：1）确立 汾 酒、竹 叶 青 酒、杏 花 村 酒“一 体 两 翼”品牌发展战略，集中资源协同发展。2）以“内容营销”为抓手，通过融媒体传播矩阵多频次传播，在“青花汾酒，梅好如初”等品牌宣传活动、中国国际投资贸易洽谈会等会议活动中打造汾酒 IP。产品 端：1）以青 20 为 发展基准线，向上提升青花 30、40，其中青 20 为青 30 夯实 市场基础，青 30为青 20 提升品牌价值，致力于做大青花全系列。2）以玻汾为发展基准线，拉动老白汾等腰部产品，省内市场巴拿马和老白汾产品动销良好，同时以献礼版玻汾为抓手培育百元清香消费氛围。全国化扎 实推进，管理 效率持续优化 区 域 扩 张：1）精 耕大基 地、华 东、华 南“三大 市 场”，省 外聚焦环山西市场、华东、华南市场，持续加大省外市场拓展力度，其中 河 南、山 东是 省 外 第 一、二市场。2）长江以南市场重点聚焦长三角、珠 三角深度拓展。3）以国 内 国 际 化、试点城市国际化、极致酿造国际化持续推进巩固全球销售网络建设。管 理 方 面，深 化 预 算 管 理，提 升 运 营 效 率；推 进 数 智化建设，助推流程优化；强化五大思维，推动管理体系与管理能力现代化。随着公司清香龙头势能释放，全国化持续深入，2023 年营收增长 20%左右目标达成可期。盈利预测 预计 2023-2025 年 EPS 为 8.63/10.69/13.05 元，当前股价对应PE 分别为 27/22/18 倍，维持“买入”评级。风险提示 宏观经济下行风险、青花 20 增长不及预期、献礼版玻汾进度不及预期、青花 30 批价恢复不及预期等。预 测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主 营收入（百万元）26,214 32,704 39,822 47,643 增 长率（%）31.3%24.8%21.8%19.6%归 母净利润（百万 元）8,096 10,534 13,043 15,926 增 长率（%）52.4%30.1%23.8%22.1%摊 薄每股收 益（元）6.64 8.63 10.69 13.05 ROE（%）37.2%34.8%32.0%29.7%资料来源：Wind、华鑫 证券研 究-20-100102030(%)山西汾酒 沪深300公司研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 公 司 盈 利预 测（百 万 元）资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 流 动资产:现金及现金等价物 11,201 19,396 30,008 42,359 应收款 33 45 55 65 存货 9,650 10,144 10,407 10,704 其他流动资产 8,318 8,631 9,104 9,730 流动资产合计 29,202 38,216 49,573 62,858 非 流动资产:金融类资产 1,059 1,109 1,139 1,154 固定资产 2,125 2,196 2,135 2,027 在建工程 355 142 57 23 无形资产 1,076 1,022 968 917 长期股权投资 80 80 80 80 其他非流动资产 3,848 3,848 3,848 3,848 非流动资产合计 7,484 7,289 7,089 6,895 资产总计 36,686 45,505 56,662 69,754 流 动负债:短期借款 0 0 0 0 应付账款、票据 2,948 3,006 3,167 3,211 其他流动负债 4,990 4,990 4,990 4,990 流动负债合计 14,846 15,164 15,794 16,033 非 流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 94 94 94 94 非流动负债合计 94 94 94 94 负债合计 14,941 15,258 15,889 16,127 所 有者权益 股本 1,220 1,220 1,220 1,220 股东权益 21,746 30,247 40,773 53,626 负债和所有者权益 36,686 45,505 56,662 69,754 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润 8157 10608 13135 16039 少数股东权益 61 74 92 112 折旧摊销 201 195 198 191 公允价值变动 3 0 0 0 营运资金变动 1888-452-84-681 经营活动现金净流量 10310 10426 13340 15661 投资活动现金净流量-2894 92 116 127 筹资活动现金净流量 778-2107-2609-3185 现金流量净额 8,195 8,410 10,848 12,603 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 营 业收入 26,214 32,704 39,822 47,643 营业成本 6,460 7,990 9,586 11,292 营业税金及附加 4,602 5,723 6,929 8,242 销售费用 3,404 4,219 5,097 6,051 管理费用 1,214 1,472 1,752 2,049 财务费用-37-543-840-1,186 研发费用 58 72 88 105 费用合计 4,639 5,220 6,097 7,019 资产减值损失 17 14 12 10 公允价值变动 3 0 0 0 投资收益 330 280 200 170 营 业利润 10,873 14,074 17,429 21,277 加:营业外收入 6 60 45 30 减:营业外支出 3 9 8 7 利 润总额 10,876 14,125 17,466 21,300 所得税费用 2,719 3,517 4,332 5,261 净 利润 8,157 10,608 13,135 16,039 少数股东损益 61 74 92 112 归 母净利润 8,096 10,534 13,043 15,926 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成 长性 营业收入增长率 31.3%24.8%21.8%19.6%归母净利润增长率 52.4%30.1%23.8%22.1%盈 利能力 毛利率 75.4%75.6%75.9%76.3%四项费用/营收 17.7%16.0%15.3%14.7%净利率 31.1%32.4%33.0%33.7%ROE 37.2%34.8%32.0%29.7%偿 债能力 资产负债率 40.7%33.5%28.0%23.1%营 运能力 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 应收账款周转率 799.6 730.0 730.0 730.0 存货周转率 0.7 1.4 1.6 1.8 每 股数据(元/股)EPS 6.64 8.63 10.69 13.05 P/E 35.0 26.9 21.7 17.8 P/S 10.8 8.7 7.1 5.9 P/B 13.3 9.5 7.1 5.4 资料来源：Wind、华鑫证券研 究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 食品 饮料 组介绍 孙山山：经济学硕士，6 年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于 2021 年 11 月 加盟华鑫证券研究所 担任 食品饮料首席分析师，负 责食品饮料行业研究工作。获得 2021 年 东 方 财 富 百 强 分 析 师 食 品 饮 料 行 业 第 一名、2021 年第九届东方财 富行业最佳分析师食 品饮 料组第一名和 2021 年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。何宇航：山东大学法学学士，英国华威大学硕士，取得法学、经济学双硕士学位，2 年食品饮料卖方 研 究经验。于 2022 年 1 月 加 盟华鑫证券研究所，负责 调味品行业研究工作。证券 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见 或观 点而 直接 或间 接收到 任何 形式 的补 偿。证券 投资评 级说明 股票投 资评 级说 明：投资建议 预测个股相对同期证 券市 场代表性指数涨幅 1 买入 20%2 增持 10%20%3 中性-10%10%4 卖出 10%2 中性-10%10%3 回避-10%以 报 告日 后的 12 个 月 内，预 测个 股 或行 业 指数 相对 于 相关 证 券市 场 主要 指数的涨跌 幅为 标准。相关证券市场代表性 指数 说明：A 股市 场以 沪深 300 指数为 基准；新 三板 市 场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香 港市 场以 恒生 指数 为基准；美 国市 场以 道琼 斯指数 为基 准。证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会 因接 收人 收到 本报 告而视 其为 客户。本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应 当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况 和 特 定 需 求，必 要 时 就 财 务、法 律、商 业、税 收 等 方 面 咨 询 专 业 顾 问 的 意见。对依 据或者 使用本 报 告所造成 的一切 后果，华 鑫证券及/或其 关联人 员均 不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的 证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者 金融 产品 等服 务。本公司 在知 晓范 围内 依法 合规地 履行 披露。本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见 及建 议向 报告 所有 接收者 进行 更新 的义 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