敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018 年 05 月 17 日 中小盘 研究 并购重组后遗症：承诺期 过 后， 并购标的 业绩和商誉何去何从？ 中小盘策略专题 伐谋 -中小盘策略专题 孙金钜（分析师） 任浪（分析师） 021-68866881 sunjinjuxsdzq 证书编号： S0280518010002 021-68865595-232 renlangxsdzq 证书编号： S0280518010003 并购高峰期后热度下降，传媒、计算机等行业商誉维持高位。 2016 年以来，受重组新规及并购监管趋严影响， A 股重大并购重组事件迅速降温， 实施 数量由 2015 年的 326 起下降至 2017 年的 235 起，但重组交易总金额依旧维持在 9000 亿元以上的高位。大量并购重组产生了巨额商誉，截至 2017 年底， A 股所有公司商誉合计 1.3 万亿元，商誉排名前十行业合计 8401 亿元，占比 64.6%。其中传媒、医药生物行业商誉超过千亿元；从商誉占净资产比例 来看， A 股所有公司商誉占净资产比值为 4.0%，其中传媒、计算机行业的比值超过 20%，医药生物、通信行业比值超过 10%。 2017 年商誉大幅减值的情况在创业板公司中集体爆发。 2017 年创业板公司资产减值损失 423.5 亿元，占净利润比值高达 49%。如果不考虑乐视网108.8 亿元的资产减值，创业板公司资产减值合计 314.7 亿元，占净利润比值为 31.4%。资产减值损失排名靠前的 30 家公司（乐视网除外），资产减值合计 166.4 亿元，其中商誉减值 98.9 亿元，占资产减值比例高达 59.4%。而2014-2016 年创业板 商誉减值占资产减值的比例仅为 3.6%、 16.5%和 13.8%。 创业板重大并购重组标的业绩承诺期完成率超 70%，承诺期过后标的业绩 有 下滑。 根据我们统计， 2013-2014 年创业板 48 家重大并购重组标的三年业绩承诺完成率为 70.8%； 2015-2016 年 166 家并购标的仍在业绩承诺期，截止目前的完成率约为 74.7%。而 2013-2014 年完成的 48 家重大并购重组标的在业绩承诺期过后的表现不容乐观，其中有 35 家标的承诺期后第一年业绩下滑，占比 73%，业绩下滑幅度平均约为 -39%。从商誉减值情况看，业绩下滑的标的中仅有 16 家第一年计提了商誉减值。但从 2013 年完成并购标的情况看，大部分标的在第二年业绩继续下滑后开始计提商誉减值。 根据上市公司商誉减值案例来看，主要有以下几点值得注意： （ 1）并购标的若在某一年承诺期未完成业绩承诺，且完成额不到 70%，那么期末计提商誉减值的可能性较大；若完成额达到 80%以上，期末公司对标的未来现金流重新评估，如果认为标的业绩下滑是非趋势性的，此时可能暂不计提商誉减值。可参考泰格医药和依米康的案例。（ 2）承诺期过后，虽然标的业绩大幅下滑，但并不是所有公 司都会在第一年末对标的计提商誉减值，公司仍然会根据标的未来现金流预测情况来决定是否计提商誉减值。可参考华昌达与蒙草生态的案例。（ 3）承诺期过后第一年标的业绩下滑，若公司并没有计提商誉减值，第二年如果标的经营情况仍不乐观，此时公司计提商誉减值的可能性较大。可参考隆华节能的案例。（ 4）若并购标的承诺期未完成业绩承诺，或承诺期后第一年业绩有所下滑，公司进行商誉减值测试认为标的商誉存在小幅减值，但此时公司可能会基于审慎性原则，对标的计提大额商誉减值。 风险提示： 宏观经济风险 相关报告 IPO 和再融资变局： CDR 带来的投资机会 2018-05-07 创业板： 2018Q1 盈利大幅改善，资产减值拉低 2017 年 ROE 水平 2018-04-30 中小创一季报前瞻：中小创盈利大幅改善，业绩承诺到期值得注意 2018-04-10 孙金钜（分析师）： 021-68866881 证书编号： S0280518010002 邮箱： sunjinjuxsdzq 任浪（分析师）： 021-68865595-232 证书编号： S0280518010003 邮箱： renlangxsdzq 吴吉森（联系人）： 021-68865595-205 证书编号： S0280118020006 邮箱： wujisenxsdzq 黄泽鹏（联系人）： 021-68865595-202 证书编号： S0280118010039 邮箱： huangzepengxsdzq 中小盘研究团队 2018-05-17 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 1、 并购高峰 后热度降温 ，传媒、计算机等行业商誉维持高位 完成并购重组公司数量继续下降，但是重组交易金额依旧维持高位。 为了 适应全流通市场发展需要， 2007 年 9 月证监会 发布 首版上市公司 重大资产 重组 管理办法，取代 2001 年的关于上市公司重大购买、出售、臵换资产若干问题的通知，根据我们统计 的 数据， 2008 年 开始 至 2018 年 4 月 30 日， A 股 共发生重大并购重组事件 1305 起，涉及交易金额 3.99 万亿元。其中创业板共发生 293 起，涉及交易金额 2850.9 亿元。 2016 年以来，受重组新规及并购监管趋严影响， A 股并购重组事件迅速降温，数量持续下降，但重组交易金额依旧维持在高位（ 2015 年完成 326起，金额 10684 亿元； 2016 年完成 294 起，金额 9135 亿元； 2017 年完成 235 起，金额 9156 亿元）。 图 1： 重大重组 事件 数量下降， 交易 金额维持高位 数据 来源： Wind、 新时代证券研究所 根据我们统计 A 股各行业历年完成 重大 并购重组公司的数量在当年行业总公司数量中占比情况， 2015 年是 A 股史上的并购高峰期， 全年完成 重大 并购重组公司数量为 285 家。其中传媒、医药生物、机械设备、计算机和电子行业位居前列，完成数量分别为 36、 26、 24、 22 和 21 家（在行业公司总量中占比分别为 32%、 12%、10%、 14%和 14%） 。 2016 年和 2017 年并购重组热度虽然下滑，但仍然分别完成265 家 和 201 家 ，远高于 2014 年的 130 家 ， 其中机械设备、传媒、计算机、化工、电子等行业完成的数量居前。 表 1：各行业历年完成 重大 并购重组公司的数量 行业 各行业历年完成并购重组公司的数量 并购重组公司数量在行业 中的占比 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 传媒 3 6 5 24 36 24 13 3% 6% 5% 23% 32% 19% 9% 国防军工 2 0 3 1 8 6 6 5% 0% 8% 3% 20% 14% 12% 通信 0 2 6 6 12 11 7 0% 3% 9% 9% 18% 14% 7% 休闲服务 4 2 2 1 5 3 3 15% 7% 7% 3% 16% 10% 9% 综合 0 1 3 1 8 7 3 0% 2% 6% 2% 16% 14% 6% 计算机 0 3 3 11 22 20 16 0% 2% 2% 8% 14% 12% 8% 电子 0 1 4 10 21 18 10 0% 1% 3% 7% 14% 11% 5% 采掘 2 4 1 1 8 3 4 4% 8% 2% 2% 14% 5% 6% 10. 3 53. 8106 5. 21738110717133626106849135 91560501001502002503003500200040006000800010000120002008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年交易金额（亿元） 并购事件数量（起） 2018-05-17 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 医药生物 3 2 7 11 26 18 9 2% 1% 4% 6% 12% 8% 3% 公用事业 1 4 7 6 15 11 3 1% 3% 6% 5% 12% 9% 2% 电气设备 1 4 3 4 16 14 14 1% 3% 2% 3% 10% 8% 7% 非银金融 2 1 1 3 5 8 2 5% 2% 2% 7% 10% 16% 4% 机械设备 3 4 4 11 24 20 27 2% 2% 2% 5% 10% 7% 8% 商业贸易 4 2 2 5 8 13 6 5% 2% 2% 6% 9% 14% 6% 有色金属 0 3 10 6 8 10 2 0% 3% 11% 6% 8% 10% 2% 房地产 5 1 0 2 10 8 14 4% 1% 0% 2% 8% 6% 11% 建筑材料 2 0 3 2 5 3 2 4% 0% 5% 3% 8% 4% 3% 建筑装饰 0 2 1 9 6 6 4 0% 3% 1% 13% 7% 6% 3% 化工 4 3 7 6 16 16 17 2% 1% 3% 3% 7% 6% 5% 农林牧渔 3 0 1 1 5 9 5 4% 0% 1% 1% 6% 10% 5% 轻工制造 1 1 1 1 5 7 3 2% 1% 1% 1% 6% 7% 2% 食品饮料 1 2 0 1 4 5 1 2% 3% 0% 1% 5% 6% 1% 汽车 2 4 2 1 6 8 10 2% 4% 2% 1% 5% 6% 6% 家用电器 0 1 0 4 2 5 2 0% 2% 0% 8% 4% 9% 3% 交通运输 4 2 1 0 3 9 5 5% 2% 1% 0% 3% 9% 5% 纺织服装 1 0 0 1 1 0 12 2% 0% 0% 2% 1% 0% 13% 钢铁 1 1 1 1 0 3 1 3% 3% 3% 3% 0% 9% 3% 银行 1 0 0 0 0 0 0 6% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 合计 50 56 78 130 285 265 201 数据来源： Wind、新时代证券研究所 传媒、计算机、医药生物、通信等行业商誉占净资产比例维持在高位。 商誉的产生与并购重组紧密相连，从会计角度来看，商誉是指非同一控制下企业合并成本大于 被并购方可辨认净资产公允价值的 差额；从商业角度看，商誉指未来期间为企业经营带来超额利润的潜在经济价值。 截至 2017 年底， A 股所有公司商誉合计 1.3万亿元，商誉排名前十行业合计 8401 亿元，占比 64.6%。其中 传媒、医药生物行业商誉超过千亿元；从商誉占净资产比例来看， A 股 所有 公司商誉占净资产比值为4.0%，其中传媒、计算机行业的比值超过 20%，医药生物、通信行业比值超过 10%。 图 2：传媒、医药生物行业商誉超过千亿元 图 3：传媒、计算机行业商誉占净资产比例超过 20% 数据 来源： Wind、 新时代证券研究所 数据 来源： Wind、 新时代证券研究所 15081231979810 795773639559389 38533402004006008001000120014001600传媒 医药生物 计算机 化工 机械设备 汽车 电子 电气设备 公用事业 通信 房地产2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年单位：亿元26%21%13%10%9% 8%8% 8%6%5%3%0%5%10%15%20%25%30%传媒 计算机 医药生物 通信 电子 机械设备 电气设备 汽车 房地产 化工 公用事业2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018-05-17 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 2、 以史为 鉴 ： 重大并购重组标的承诺期后业绩 有 下滑 2.1、 2017 年商誉大幅减值的情况在创业板公司中集体爆发 创业板 部分公司商誉比重过高 ，商誉减值风险值得注意 。 根据 2017 年年报，创业板全部 721 家公司中，存在商誉资产的公司达到 434 家，占比 60%。 商誉总额方面， 全部创业板商誉值合计 2468 亿元，占净资产比例为 19.4%，仍维持在高位。个股方面，一共有 162 家创业板公司商誉占净资产比例超过 25%，其中 51 家超过50%。对商誉占公司净资产比重较大的公司而言，未来一旦并购资产盈利表现不及预期，则商誉面临大幅减值风险，对创业板公司业绩表现也将产生巨大影响。每个财报季，都会有多家创业板公司因商誉减值造成业绩亏损，其中部分公司甚至涉及“业绩变脸 ”。对部分依赖于外延并 购粉饰业绩的创业板公司而言，未来数年内，高额 商誉都将如同达摩克利 斯之剑般高悬在上，相应业绩风险 须 警惕。 图 4： 2017 年创业板整体商誉 /净资产为 19.4% 图 5： 超过 150 家创业板公司商誉 /净资产大于 25% 数据 来源： Wind、 新时代证券研究所 数据 来源： Wind、 新时代证券研究所 2014-2017 年创业板 公司 资产减值损失分别为 67.6 亿元、 123.9 亿元、 147.7 亿元和 423.5 亿元，占当年净利润比值分别为 11%、 16%、 14%和 49%。资产减值损失的构成项目主要由坏账损失、存货跌价准备、无形资产以及固定资产减值准备以及商誉减值等几项构成， 2014 年 -2016 年创业板商誉减值占资产减值的比例分别为3.6%、 16.5%和 13.8%。 2017 年商誉大幅减值的情况在创业板公司中集体爆发。 如果不考虑乐视网2017 年 108.8 亿元的资产减值，创业板其余 720 家公司资产减值共计 314.7 亿元，占净利润比值为 31.4%。根据我们统计资产减值损失排名靠前的 30 家公司（乐视网除外），资产减值合计 166.4 亿元，其中商誉减值损失 98.9 亿元，占资产减值比例 高达 59.4%。商誉减值发生的情况主要有两种：一种情况是并购标的在三年业绩承诺期没有完成业绩承诺，公司计提商誉减值；另一种情况是业绩承诺期过后，并购标的业绩大幅下滑，公司对并购标的计提商誉减值。 表 2：创业板 2017 年资产减值损失大幅增加 创业板 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 资产减值损失（亿元） 67.6 123.9 147.7 423.5 其中：商誉减值（亿元） 2.4 20.4 20.4 - 商誉减值 /资产减值 3.6% 16.5% 13.8% - 净利润（亿元） 609.6 756 1024.6 863.7 24681. 2%1. 9%4. 2%10. 3%16. 5%18. 7% 19. 4%0. 0%5. 0%10. 0%15. 0%20. 0%25. 0%0500100015002000250030002011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年商誉值 ( 亿元） 商誉 / 净资产511119646305010015020025030035040045050050% 以上 25%-5 0% 10%-25% 0%-10% 商誉 / 净资产 区间内公司数量 2018-05-17 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 资产减值损失占净利润比例 11% 16% 14% 49% 营业收入（亿元） 5148.2 6549.4 8667.6 11080.3 资产减值损失占营收比例 1.30% 1.90% 1.70% 3.80% 数据 来 源： Wind、 新时代证券研究所 2.2、 创业板并购 重组 标的业绩承诺期完成率超过 70% 业绩承诺期若交易对方未完成承诺利润则会承受重大损失，奖励条款的设臵进一步激励了被并购标的 超额 完成业绩承诺。 并购重组的业绩承诺期一般为三年，少数业绩承诺期为四年。在业绩承诺期内，若 被 并购 标的某一年未完成业绩承诺，交易对方则需要按补偿协议 进行股份或现金补偿，在此分为两种情况：（ 1）若补偿协议按累计净利润计算，被并购标的前一年超额完成了业绩承诺，虽然本年未完成要求，但累计实现净利润仍然超过承诺利润总和，此时算作完成了业绩承诺，不需要进行补偿；（ 2）若补偿协议要求每一年分开计算，则此时交易对方需要进行补偿。目前补偿协议多数是第一种情况。对于交易对方而言，若承诺期未完成业绩承诺，需要补偿的股份或现金对价往往 较大， 以创业板为例，截至目前每起重大并购重组的平均交易金额约为 9.7 亿元，如果被并购标的未完成 1%的三年业绩承诺，那么交易对方需要支付的股份或现金对价则高达 970 万元。此外，部分并购重组交易还设臵了奖励条款，若 承诺期实现的净利润总和高于承诺净利润总和，超出部分按n%的比例奖励交易对方，具体的奖励比例由上市公司确定，通常为 30%-70%。 表 3：并购重组的补偿协议与奖励协议 细则 项目 具体内容 补偿股份 /金额确定方法 （截至当期期末累计承诺净利润数 -截至当期期末累计实现净利润数） ÷补偿协议各年承诺利润综合 ×交易对方认购股份总数 -已补偿股份数量 （当年承诺净利润数 -当年实现净利润数） ÷补偿协议各年承诺利润综合 ×交易标的总价格 可选择的补偿方式 1、股份回购注销：确定当年应回购交易对方股份数量，由公司以 1 元的总对价回购该股份并注销 2、股份无偿划转：将应补偿的股份数量无偿划转给除交易对方以外的其他股东 3、股份补偿不足时采用现金补偿：（应补偿股份数 -已补偿股份数） ×发行价格 4、承诺期若标的资产减值额大于已补偿股份或金额的总值，交易对方须另行补偿 奖励 条款 （选择性） 承诺期实现 的净利润总和高于承诺净利润总和，超出部分按 n%的比例奖励交易对方。 资料来源：新时代证券研究所 创业板并购重组标的业绩承诺期完成率超过 70%。 创业板重大并购 重组事件自 2012 开始至 2018 年 4 月共发生 293 起， 涉及交易金额 2850.9 亿元。其中 2015年及以后发生的重大并购事件 234 起目前仍在业绩承诺期，而 2014 年之前发生的59起已完成业绩承诺，基本可以看清楚重大并购重组标的业绩承诺期过后的表现： （ 1） 2013 年和 2014 年并购标的情况： 2013 年 14 家 并购 标的， 2 家 无业绩承诺协议， 一共 6 家 完成了业绩承诺，完成率为 50%。整体来看，业绩完成额超过业绩承诺的 2.8%。 2014 年 37 家 并购 标的， 1 家 无 业绩承诺协议，其中 28 家 完成了业绩承诺，完成率为 78%。整体来看，业绩完成额超过业绩承诺的 8.3%。 （ 2） 2015 年和 2016 年并购标的情况 （ 虽然业绩承诺期未过，若至今已完成前两年承诺则假设完成 ）： 2015 年 93 家 并购 标的， 65 家 完成业绩承诺， 完成率为 70%； 2016 年 73 家 并购 标的， 59 家 完成业绩承诺，完成率为 81%。 2018-05-17 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 表 4： 创业板重大并购重组自 2012 年开始至今共发生 293 起 创业板 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 重大重组完成数量 8 14 37 93 73 56 数量占 A 股重组数量的比例 14% 18% 28% 32% 28% 28% 重大重组交易金额 (亿元） 16 71 320 782 725 814 交易金额占 A 股重组金额的比例 1% 4% 7% 7% 8% 9% 数据来源： Wind、新时代证券研究所 2.3、 业绩承诺 到期后并购标的业绩普遍 下滑 2013 年创业板并购标的： 业绩承诺期过后，并购标的业绩普遍 下滑 。 2013 年创业板 完成 的 12 家重大并购 重组 标的 ，平均形成商誉 4.01 亿元， 三年业绩承诺期为 2013-2015 年，承诺期过后第一年有 10 家标的 业绩下滑，平均下滑幅度 -38.6%，但第一年仅有 4 家标的计提商誉减值， 2017 年大部分标的业绩继续下滑，其中 7家标的在第二年计提了商誉减值。承诺期过后的两年 内， 12 家重组标的仅有 3 家未计提商誉减值，但这三家标的净利润均已较业绩承诺最后一年下滑近 60%。 表 5： 2013 年创业板 12 家重大并购重组标的业绩承诺期过后净利润大幅下滑 上市公司 并购重组时间 三年业绩承诺 完成比率 承诺期后第一年 （ 2016 年）并购标的业绩变化 第二年 （ 2017 年） 业绩较前一年变化 商誉减值情况 掌趣科技 2013-08-14 104% -30% - 第二年减值 易成新能 2013-05-15 114% -64% -1035% 拟出售并购标的 100%股权 星星科技 2013-12-27 101% -44% -12% 第一年减值 吴通控股 2013-09-05 100% -71% 70% 第一年和 第二年 都 减值 盛运环保 2013-09-25 107% -12% -87% 第一年和第二年都减值 上海新阳 2013-10-17 108% -13% -16% 未计提商誉减值 梅泰诺 2013-03-14 101% -60% - 未计提商誉减值 隆华节能 2013-11-01 98% -57% 46% 第二年减值 蓝色光标 2013-09-05 89% 3% -65% 第一年和第二年都减值 华谊嘉信 2013-10-11 92% -7% - 第二年减值 华星创业 2013-09-09 103% -27% -72% 第二年减值 鼎龙股份 2013-10-28 117% 1% -62% 未计提商誉减值 平均 102.8% -38.6% 数据来源：公司公告 、 新时代证券研究所 2014 年创业板并购标的：业绩承诺期过后第一年业绩大幅下滑，但大部分公司未计提商誉减值。 2014 年创业板完成 36 家 重大 并购 重组标的，平均形成商誉 5.65亿元，三年业绩承诺期为 2014-2016 年，承诺期过后第一年（ 2017 年）有 25 家标的业绩下滑，平均下滑幅度 -39.0%，但其中有 14 家标的第一年未计提商誉减值，这 14 家标的平均业绩下滑幅度为 -33.7%。 表 6： 2014 年创业板 36 家重大并购重组标的业绩承诺期过后 有 25 家标的业绩下滑，平均下滑幅度 -39% 上市公司 并购发生时间 三年业绩承诺完成比率 承诺期后第一年（ 2017 年）并购标的业绩变化 商誉减值情况 蒙草生态 2014/2/20 102% -41% 第一年减值 泰格医药 2014/7/31 99% 64% 未计提商誉减值 润和软件 2014/9/4 102% 14% 未计提商誉减值 凯利泰 2014/9/4 104% -16% 未计提商誉减值 2018-05-17 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 掌趣科技并购标的 1 2014/4/22 106% -35% 未计提商誉减值 掌趣科技并购标的 2 2014/4/22 84% -39% 第一年减值 吴通控股 2014/10/28 138% 20% 未计提商誉减值 华录百纳 2014/11/4 101% -51% 第一年减值 汇冠股份 2014/9/10 68% -79% 承诺期减值 和晶科技 2014/12/9 110% -19% 未计提商誉减值 华昌达 2014/10/16 110% -42% 未计提商誉减值 联建光电 2014/7/2 100% -39% 承诺期和第一年减值 兴源环境 2014/4/3 164% -34% 未计提商誉减值 依米康 2014/12/31 90% -38% 承诺期减值 美晨生态 2014/9/22 160% 29% 未计提商誉减值 拓尔思 2014/9/29 101% 3% 未计提商誉减值 科大智能 2014/6/13 107% 25% 未计提商誉减值 长荣股份 2014/5/20 111% -32% 未计提商誉减值 力源信息 2014/8/13 100% 2% 未计提商誉减值 捷成股份 2014/1/10 103% -80% 未计提商誉减值 智慧松德 2014/12/30 102% -7% 未计提商誉减值 天舟文化 2014/6/7 101% -51% 第一年减值 华策影视 2014/3/27 106% -6% 未计提商誉减值 锦富技术 2014/8/20 64% -48% 承诺期减值 中航电测 2014/12/9 101% -49% 未计提商誉减值 吉药控股 2014/9/5 103% 59% 未计提商誉减值 乐视网 2014/5/10 184% -52% 未计提商誉减值 双林股份 2014/12/24 144% -6% 未计提商誉减值 银之杰 2014/12/2 138% -9% 未计提商誉减值 海默科技 2014/11/27 107% 37% 未计提商誉减值 星辉娱乐 2014/4/8 107% 10% 未计提商誉减值 金龙机电并购标的 1 2014/11/29 84% -51% 承诺期和第一年减值 金龙机电并购标的 2 2014/11/29 107% -33% 第一年减值 银江股份 2014/3/25 56% - 承诺期减值 鼎汉技术 2014/9/3 136% -88% 未计提商誉减值 南风股份 2014/7/10 100% -33% 第一年减值 平均 108.3% -39.0% 数据来源：公司公告 、 新时代证券研究所 整体来看， 2013 年和 2014 年创业板完成的 48 家重大并购重组标的在业绩承诺期过后的表现不容乐观， 其中共有 35 家标的承诺期后第一年业绩下滑，占比 73%，业绩下滑幅度平均约为 -39%。从商誉减值情况看，业绩下滑的标的中 仅 有 16 家第一年计提了商誉减值 。但从 2013 年 完成并购标的 情况看，大部分标的在第二年业绩继续下滑后开始计提商誉减值。 2018年将是并购三年业绩承诺集中到期的一年，并购协同作用能否发挥值得注意。 2018-05-17 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 3、 案例 研究 ： 话说 商誉减值 一二三 根据我们梳理的上市公司商誉减值案例来看，主要有以下几点值得注意： （ 1）并购标的若在承诺期某一年未完成业绩承诺，且完成额不到 70%，那么期末 计提 商誉减值的可能性较大；若完成额达到 80%，期末公司对 标的 未来现金流重新评估，如果认为 标的 业绩下滑是非趋势性的，此时可能暂不计提商誉减值。 可参考泰格医药和依米康的案例。 （ 2）业绩承诺期过后，根据之前统计数据，第一年业绩下滑的并购标的比例达到 73%，平均下降幅度 -39%。虽然业绩大幅下降，但并不是所有公司都会在第一年末对标的计提商誉减值，公司仍然会根据标的未来现金流预测情况来决定是否计提商誉减值。 可参考华昌达与蒙草生态的案例。 （ 3） 业绩承诺期过后第一年标的业绩下滑，若公司并没有计提商誉减值，第二年如果标的经营情况仍然不乐观，此时公司在第二年计提商誉减值的可能性较大。 可参考隆华节能的案例。（ 4） 若并购标的 承诺期未完成业绩承诺，或 承诺期后第一年业绩有所下滑，公司进行商誉减值测试认为标的商誉存在小幅减值，但此时公司可能会基于审慎性原则，对标的计提大额商誉减值。 3.1、 泰格医药：并购标的某一年未完成业绩承诺，但未计提商誉减值 并购事件： 泰格医药 2014 年以现金 5025 万美元收购方达医药 1.02 亿股普通股，收购后持股比例为 69.8%。通过本次并购，泰格医药取得标的公司 69.8%的股权，非同一控制下企业合并最终形成商誉 2.68 亿元。 业绩承诺： 交易对方承诺标的公司 2014-2017 年度经调整的税后净利润不低于 500万美元、 600 万美元、 720 万美元、 828 万美元。 业绩完成情况： 2014-2017 年度，方达医药分别实现净利润 486 万美元、 498 万美元、 720.7 万美元、 1177 万美元，完成比例分别为： 112.8%、 82.9%、 100.1%、 142.2%。其中， 2015 年公司仅完成当年 82.9%的业绩承诺，交易对方 2016 年对此补偿了 20.4万美元。 商誉减值情况： 公司 2015 年底根据未来现金流法对方达医药进行了商誉减值测试，认为公司经营情况良好，未出现商誉减值损失。 3.2、 依米康：并购标的某一年未完成业绩承诺，计提商誉减值 并购事件： 依米康 2014 年收购忆金环保 53%的股权，交易作价 1.44 亿元，全部以发行股份的方式支付。通过本次并购，依米康取得标的公司 53%的股权，取得可辨认净资产 公允价值 1.11 亿元，非同一控制下企业合并形成商誉 3324 万元。 业绩承诺： 交易对方承诺标的公司 2014-2016 年度分别实现净利润不低于 2941 万元、 3458 万元、 4100 万元。 业绩完成情况： 2014-2016 年度，忆金环保分别实现净利润 3068 万元、 3575 万元、2670 万元，完成比例分别为： 102.7%、 103.3%、 65.1%。交易对手根据：（累计承诺净利润 -累计实现净利润） ÷累计承诺净利润 ×并购发行的股份总数 -已补偿股份数，向依米康补偿了 454.7 万股以及 9.1 万元（根据现金分红和转股调整）。 商誉减值情况： 公司 2016 年底对忆金环保进行了商誉减值测试，测试报告显示忆金环保商誉存在减值 148.8 万元，公司基于谨慎性原则，对忆金环保商誉全额计提减值准备，确认商誉减值损失 3324 万元。 2018-05-17 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告 3.3、 华昌达 ：承诺期过后 业绩下滑 42%，但未计提商誉减值 并购事件： 华昌达 2014 年收购了上海德梅柯 100%的股权，交易作价 6.3 亿元，其中 5.8 亿元以发行股份方式支付， 0.5 亿元以现金方式支付。通过本次并购，华昌达取得标的公司 100%的股权，取得可辨认净资产公允价值 1.04 亿元，非同一控制下企业合并形成商誉 5.26 亿元。 业绩承诺： 交易对方承诺上海德梅柯 2014-2016 年度实现扣非净利润不低于 5000万元、 6500 万元和 8300 万元。 业绩完成情况： 2014-2016 年度，上海德梅柯分别实现扣非净利润 5660 万元、 7496万元和 8314 万元，完成比例分别为： 113.2%、 115.3%、 100.2%。成功完成业绩承诺。 承诺期过后业绩情况： 2017年上海德梅柯仅实现净利润 4813.3万元，同比下滑 42%。 商誉减值情况： 公司 2017 年未对上海德梅柯计提商誉减值，其商誉仍为 5.26 亿元。 3.4、 蒙草生态： 承诺期过后 业绩下滑 41%，公 司计提商誉减值 并购事件： 蒙草生态 2013 年收购普天园林 70%的股权，交易作价 3.99 亿元，其中2.66 亿元以发行股份的方式购买资产，剩下 1.33 亿元以发行股份方式募集配套资金支付。通过本次并购，蒙草生态取得标的公司 70%的股权，取得可辨认净资产公允价值 2.15 亿元，非同一控制下企业合并形成商誉 1.84 亿元。 业绩承诺： 交易对方承诺普天园林 2013-2016 年度实现归母净利润不低于 4700 万元、 5400 万元、 6480 万元、 7776 万元。 业绩完成情况： 2013-2016 年度，普天园林分别实现归母净利润 4752 万元、 5507万元、 6343 万元、 8144 万元，完成比例分别为： 101.1%、 101.9%、 97.9%、 104.73%。四年累计净利润数合计 2.47 亿元，高于业绩承诺数 2.43 亿元，完成业绩承诺。 承诺期过后业绩情况： 2017 年普天园林仅实现净利润 4843.5 万元，同比下滑 41%。 商誉减值情况： 公司 2017 年对普天园林商誉进行减值测试，认为普天园林 70%股权价值为 7.65 亿元，根据资产组账面价值 8.18 亿元与评估值 7.65 亿元的差额，公司对商誉计提减值准备 3753 万元。 3.5、 隆华节能： 承诺期后 业绩大幅下滑未减值， 第二年 才计提 减值 并购事件： 隆华节能 2013 年收购了中电加美 100%的股权，交易作价 5.4 亿元，其中 4.05 亿元以发行股份方式支付， 1.35 亿元以现金方式支付。通过本次并购，隆华节能取得标的公司 100%的股权，取得可辨认净资产公允价值 3.18 亿元，非同一控制下企业合并形成商誉 2.42 亿元。 业绩承诺： 交易对方 承诺中电加美在 2013-2015 年度实现的净利润分别不低于 4500万元、 5500 万元、 6500 万元。 业绩完成情况： 2013-2015 年度，中电加美分别实现归母净利润 4856 万元、 5595万元、 5547 万元，完成比例分别为： 107.9%、 101.7%、 85.3%。中电加美三年累计实现净利润合计 15998 万元，低于业绩承诺总利润 16500 万元，交易对方于 2016年 6 月支付了业绩补偿额（ 16500-15998） ÷16500×54000 1640 万元。 2018-05-17 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -10- 证券研究报告 承诺期 过后业绩情况 ： 2016 年中电加美仅实现净利润 2406 万元，同比下滑 57%；2017 年中电加美实现净利润 3512 万元，同比增长 46%。 商誉减值情况： 2015 年未完成业绩承诺，但年度经过商誉减值测试， 评估机构认为中电加美 100%股东权益 评估价值为 11.06亿元，高于收购资产交易作价 5.4亿元，未发现商誉 减值； 2016 年中电加美业绩大幅下滑 57%，管理层年末对公司未来 5年现金流进行了预测，评估机构经过测试，未发现商誉减值； 2017 年 经过评估机构测试，对中电加美计提 2380 万元的商誉减值。 2018-05-17 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -11- 证券研究报告 特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017年 7月 1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为 R3（中 风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3、 C4、 C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为 C3、 C4、 C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收