T a b l e _ Y e m e i 0 深 度 报 告 行 业 深 度2 0 2 3 年 1 0 月 1 6 日 T a b l e _ T i t l e 1 房 地 产 之 中 长 期 日 本：泡 沫 破 灭 的 教 训 T a b l e _ s u m m a r y 1 本 报 告 为“房 地 产 中 长 期”系 列 报 告 的 日 本 篇。日 本 是 快 速 工 业 化 模 式 的 代 表，作为 最 早 迈 入 发 达 国 家 行 列 的 亚 洲 国 家，其 战 后 经 济 经 历 崛 起、转 型、泡 沫 化 及 持 续 衰 退，仅 用 3 0 余 年 就 超 过 当 时 的 苏 联 成 为 世 界 第 二 大 经 济 体，而 泡 沫 破 灭 又 使 其“失 落 2 0年”进 而 被 中 国 反 超。虽 然 中 国 和 日 本 的 经 济 体 制、国 际 政 治 站 位 有 明 显 的 差 异，但 无 论是 日 本 的 经 济 赶 超、贸 易 摩 擦，还 是 后 续 的 日 元 升 值、房 价 高 涨，与 中 国 正 在 经 历 的 转 型发 展 有 诸 多 相 似 之 处。而 日 本 不 动 产 泡 沫 的 惨 痛 教 训，值 得 我 国 在 房 地 产 监 管，特 别 是 防范 房 地 产 金 融 系 统 性 风 险 方 面 深 刻 反 思。日 本 经 济 产 业、货 币 信 贷、房 地 产 的 相 互 作 用 逻 辑：纵 观 日 本 战 后 经 济 史，房 地 产 在其 发 展 中 扮 演 了 重 要 角 色，1 9 9 1 年 不 动 产 泡 沫 破 灭，是 日 本 经 济 由 盛 及 衰 的 转 折 点。1）前 半 部 分 是 经 济 起 飞 赶 超 作 用 于 日 本 的 货 币、信 贷、地 产。战 后 日 本 经 济 完 成 快 速 起 飞 和转 型 赶 超，在 2 0 世 纪 8 0 年 代 中 期 成 为 制 造 业 最 先 进 和 贸 易 顺 差 最 大 国 家。与 此 同 时，日美 贸 易 摩 擦 不 断 加 剧，在 多 年 贸 易 战 不 达 预 期 的 情 况 下，美 国 诉 诸 汇 率 战，施 压 日 元 升值。叠 加 8 0 年 代 金 融 自 由 化 趋 势，日 本 为 抵 消 升 值 带 来 的 出 口 负 面 影 响，在 国 内 维 持 长期 低 利 率，催 生 了 不 动 产 泡 沫。2）后 半 部 分 是 不 动 产 泡 沫 破 灭 击 溃 金 融 体 系，进 而 拖 累日 本 经 济 和 产 业。1 9 9 1 年，日 本 当 局 高 估 了 经 济 的 修 复 能 力，主 动 刺 破 泡 沫。史 诗 级 的泡 沫 破 灭 引 发 日 本 金 融 体 系 震 荡，加 之 当 局 对 不 良 债 权 处 置 迟 滞，日 本 陷 入 长 期 的 资 产 负债 收 缩。与 此 同 时，9 0 年 代 全 球 信 息 产 业 的 发 展 契 机 与 之 侧 身 而 过，日 本 再 也 无 法 回 到原 有“技 术 赶 超”增 长 路 径 上。最 终，日 本 经 济“失 落 二 十 年”。日 本 泡 沫 破 灭 的 教 训：“广 场 协 议”、“长 期 低 利 率”、“不 良 贷 款”被 认 为 是 日 本 泡 沫破 灭 和 失 落 二 十 年 的 主 要 原 因。前 者 的 关 键 是 国 际 政 治 经 济 博 弈，广 场 协 议 是 美 国 施压 和 日 本 贸 易 立 国 模 式 背 景 下 很 难 避 免 的 选 择；后 两 者“长 期 低 利 率”、“不 良 贷 款”则 是由 于 当 时 金 融 监 管 理 念 的 局 限，这 是 日 本 历 任 货 币 政 策 决 策 者 所 懊 悔 的 选 择。T a b l e _ A u t h o r 1 夏 雪行 业 研 究 员招 商 银 行 研 究 院：0 7 5 5-8 3 1 6 5 3 8 2：x i a x u e 0 0 1 c m b c h i n a.c o m杨 侦 誉行 业 研 究 员招 商 银 行 研 究 院：0 7 5 5-8 2 9 4 7 8 3 2：s u n y z y c m b c h i n a.c o m 敬 请 参 阅 尾 页 之 免 责 声 明 T a b l e _ Y e m e i 1 深 度 报 告 行 业 深 度1/2目 录一.概 况 和 作 用 逻 辑：日 本 是 唯 一 地 产 崩 盘 的 发 达 国 家，战 后 经 济 快 速 赶 超 和 金 融 自 由 化 催 生 泡 沫.11.1 国 际 比 较 视 角 下 日 本 地 产 情 况：历 史 趋 势、当 前 水 平.11.1.1 历 史 房 价 走 势：大 起 大 落，泡 沫 破 灭 后 房 价 一 去 不 返.11.1.2 当 前 房 价 水 平：相 较 于 主 要 国 家 的 重 点 城 市，日 本 房 价 处 于 较 低 水 平、房 价 收 入 比 处 于 中 等 水 平.21.2 作 用 逻 辑：战 后 日 本 经 济 快 速 赶 超 和 金 融 自 由 化 催 生 地 产 泡 沫，而 泡 沫 破 灭 又 直 接 导 致“失 落 2 0 年”.4二.经 济 产 业：日 本 战 后 经 济 快 速 起 飞，产 业 实 力 曾 一 度 赶 超 美 国，但 1 9 9 1 年 不 动 产 泡 沫 破 灭 是 由 盛 及 衰 的 分 界 点 62.1 发 展 阶 段：战 后 经 济 起 飞-产 业 转 型-泡 沫 破 灭 长 期 停 滞-安 倍 时 代 缓 慢 复 苏 四 个 阶 段，经 历 两 次 增 速 降档，对 应 两 次 房 地 产 调 整.62.2 产 业 追 赶：在 美 国 主 动 产 业 转 移 之 下，日 本 完 成 重 化 工 业 体 系 建 立，一 度 成 为 世 界 最 先 进 的 工 业 国 家.72.2.1 重 启 和 转 型：1 9 8 0 s 日 本 制 造 业 实 力 赶 超 美 国，汽 车 家 电 半 导 体 产 量 居 世 界 第 一.72.2.2 贸 易 出 口：1 9 8 0 s 贸 易 顺 差 快 速 扩 大，是 后 续 汇 率 战 的 直 接 原 因.1 0三.货 币 信 贷：政 治 金 融 地 位 与 产 业 的 强 势 竞 争 力 不 匹 配，日 元 被 迫 升 值 是 地 产 泡 沫 的 间 接 导 火 索.1 23.1 货 币 政 策：1 9 8 0 s 中 后 期 日 元 快 速 升 值 使 得 当 局 被 迫 长 期 维 持 低 利 率.1 23.2 金 融 信 贷：大 量 冗 余 信 贷 涌 入 地 产 行 业.1 3四.地 产 泡 沫：低 利 率 使 泡 沫 不 断 累 积，而“史 诗 级”泡 沫 破 灭 危 及 到 金 融 稳 定，进 而 拖 累 经 济 出 清.1 54.1 量 价 回 顾：两 次 调 整，以 1 9 9 1 年 泡 沫 破 灭 前 为 顶 峰，呈 倒 V 型.1 54.2 泡 沫 的 累 积：房 地 产 信 贷 显 著 增 长 是 拉 动 地 产 的 直 接 原 因.1 64.3 泡 沫 的 破 灭：加 息、限 贷、地 价 指 导/税，货 币 信 贷 与 土 地 政 策 重 拳 击 溃 泡 沫.1 84.4 泡 沫 的 后 果：大 量 不 良 债 权 处 置 滞 后，危 及 金 融 体 系 稳 定，经 济 负 重 难 行 陷 入 长 期 收 缩.1 9五.日 本 的 教 训：监 管 意 识 存 在 历 史 局 限，对 外 汇 率 决 策 缺 乏 独 立 性.2 3 0YFUzQnQsRnMrPmPmRoRoP9PcMaQtRqQsQmPeRnMnMlOmOqQbRoPtPwMnPnNuOmOqM敬 请 参 阅 尾 页 之 免 责 声 明 T a b l e _ Y e m e i 1 深 度 报 告 行 业 深 度2/2图 目 录图 1：主 要 国 家 房 价 走 势 分 化.2图 2：全 球 主 要 城 市 房 价 和 房 价 收 入 比-按 中 心 区 房 价 降 序 排 列.3图 3：日 本 战 后 经 济 的 发 展 主 线.4图 4：日 本 战 后 4 个 发 展 阶 段 的 经 济、货 币、城 镇 化、地 产 概 览.7图 5：1 9 世 纪 末 以 来 的 日 本 工 业 化 进 程 和 G D P 三 大 产 业 情 况.8图 6：日 本 纺 织 产 业 出 口 在 1 9 5 0 s 达 到 巅 峰.9图 7：日 本 钢 铁 产 业 在 1 9 7 0 s 进 入 世 界 前 三.9图 8：日 本 汽 车 产 业 在 1 9 8 0 s 世 界 第 一.9图 9：日 本 信 息 产 业 优 势 在 1 9 9 0 s 逐 渐 丢 失.9图 1 0：日 本 经 常 性 账 户 从 1 9 8 1 年 至 今 持 续 保 持 盈 余.1 1图 1 1：美 国 对 英、法、德、日、韩、中 国 大 陆 的 贸 易 差 额.1 1图 1 2：地 产 泡 沫 产 生 到 破 灭 日 本 央 行 货 币 政 策.1 2图 1 3：日 元 两 次 升 值 1 9 7 7-7 8、1 9 8 5-8 7 年.1 3图 1 4：1 9 8 0 s 中 后 期 日 本 处 于 低 通 胀 环 境.1 3图 1 5：日 本 银 行 业 的 制 造 业、房 地 产、建 筑 业、居 民 的 信 贷 余 额 和 占 比.1 4图 1 6：1 9 5 0 年 以 来 日 本 城 镇 化、地 产 量 价 情 况.1 6图 1 7：日 本 银 行 业 整 体 房 地 产 贷 款 增 速 及 房 地 产 企 业、个 人 住 房 贷 款 余 额 情 况.1 7图 1 8：日 本 银 行、住 专、其 他 非 银 金 融 机 构 的 房 地 产 相 关 贷 款 余 额 情 况.1 8图 1 9：1 9 8 0 年 后 东 京 圈、大 阪 圈 的 地 价 指 数 走 势（1 9 8 0 年=1 0 0）.1 9图 2 0：泡 沫 破 灭 后“失 去 的 二 十 年”的 经 济 情 况.2 0图 2 1：泡 沫 破 灭 后 日 本 不 良 贷 款 率 与 僵 尸 企 业 比 率.2 2表 目 录表 1：主 要 国 家 城 市 的 房 价、房 价 收 入 比、人 均 G D P 和 居 民 杠 杆 情 况.3 T a b l e _ Y e m e i 1 深 度 报 告 行 业 深 度敬 请 参 阅 尾 页 之 免 责 声 明 1/2 4在 首 篇 报 告 中，我 们 建 立 了 国 际 比 较 视 角 下 基 于 工 业 化 和 金 融 化 两 大主 线 的 房 地 产 中 长 期 研 究 框 架，并 选 取 与 我 国 类 似 的 房 地 产 相 对 市 场 化 的 经 济体 日、韩、美 三 国 作 为 对 照 比 较，厘 清 了 工 业 化 和 金 融 化 对 房 地 产 量 价 的 主 要影 响 机 制。下 面 我 们 将 通 过“日 本 泡 沫 破 灭 的 教 训”、“韩 国 地 产 调 控 的 失效”、“美 国 房 价 修 复 的 魔 力”三 篇 报 告，分 别 详 述 该 国 经 济 产 业、货 币 金 融、房 地 产 的 发 展 脉 络 和 相 互 作 用 机 制，全 面 剖 析 不 动 产 泡 沫 累 积、破 灭、修 复 的原 因。在 此 基 础 上，梳 理 我 国 发 展 条 件 和 所 处 阶 段 的 异 同，形 成 对 当 前 我 国 房地 产 泡 沫 程 度 的 定 位 和 中 长 期 展 望。以 下 为 日 本 篇。日 本 作 为 快 速 工 业 化 模 式 的 代 表，其 经 济 发 展 经 历 大起 大 落，值 得 其 它 国 家，特 别 是 追 赶 型 国 家 重 点 研 究。作 为 最 早 迈 入 发 达 国 家行 列 的 亚 洲 国 家，其 战 后 经 济 经 历 崛 起、转 型、泡 沫 化 及 持 续 衰 退，仅 用 3 0余 年 就 超 过 当 时 的 苏 联 成 为 世 界 第 二 大 经 济 体，而 泡 沫 破 灭 又 使 其“失 落 2 0年”进 而 被 中 国 反 超。虽 然 中 国 和 日 本 的 经 济 体 制、国 际 政 治 站 位 有 明 显 的 差异，但 无 论 是 日 本 的 经 济 赶 超、贸 易 摩 擦，还 是 后 续 的 日 元 升 值、房 价 高 涨，与 中 国 正 在 经 历 的 转 型 发 展 有 诸 多 相 似 之 处。而 日 本 不 动 产 泡 沫 的 惨 痛 教 训，值 得 我 国 在 房 地 产 监 管，特 别 是 防 范 房 地 产 金 融 系 统 性 风 险 方 面 深 刻 反 思。一.概 况 和 作 用 逻 辑：日 本 是 唯 一 地 产 崩 盘 的 发 达 国 家，战 后 经 济 快 速 赶 超 和 金 融 自 由 化 催 生 泡 沫1.1 国 际 比 较 视 角 下 日 本 地 产 情 况：历 史 趋 势、当 前 水 平1.1.1 历 史 房 价 走 势：大 起 大 落，泡 沫 破 灭 后 房 价 一 去 不 返战 后 随 着 日 本 经 济 重 启 和 起 飞，房 地 产 开 启 长 达 近 四 十 年 增 长。到 1 9 9 1年，不 动 产 泡 沫 破 灭，房 价 腰 斩。曾 经 的“土 地 神 话”信 念 被 彻 底 打 破，日 本的 土 地 价 格 进 入 了 漫 长 的 下 跌 历 程，即 使 在 三 十 年 后 的 2 0 2 1 年，六 大 城 市 地价 指 数 也 仅 达 到 1 9 9 1 年 高 点 的 三 成。日 本“大 起 大 落”的 房 价 走 势 与 大 多 数 的 发 达 国 家 不 同，其 他 主 要 发 达 国家 的 房 价 大 多 呈 现 持 续 上 涨 或 稳 定 的 态 势。如，美、英、法、韩 呈 上 涨 趋 势，美 国 从 二 战 后 名 义 房 价 指 数 持 续 6 0 年 正 增 长，次 贷 危 机 虽 导 致 其 房 价 大 幅 下跌 近 3 成，但 又 很 快 重 回 增 长 趋 势；英 法 房 价 指 数 趋 势 与 美 国 类 似，但 更 为 陡峭；韩 国 房 价 除 1 9 9 0 s 年 代 有 一 定 幅 度 的 下 跌 外，整 体 呈 现 长 期 上 涨。德 国房 价 相 对 平 稳，名 义 房 价 指 数 在 1 9 9 5-2 0 1 0 年 长 达 1 5 年 期 间 基 本 稳 定。新 加坡 房 价 指 数 呈 现 波 动 上 涨。值 得 一 提 的 是，日 本 不 动 产 泡 沫 破 灭 之 后，其 房 价 的 失 落 速 度 远 远 大 于 其经 济 的 失 速。经 济 的 失 落，并 不 是 房 价 一 去 不 复 返 的 唯 一 原 因。“土 地 神 话”、T a b l e _ Y e m e i 1 深 度 报 告 行 业 深 度敬 请 参 阅 尾 页 之 免 责 声 明 2/2 4“日 本 第 一”的 信 念 也 逐 渐 随 泡 沫 破 灭 而 崩 塌，前 期 的 房 价 上 涨 透 支 演 变 为 后期 的 持 续 下 跌，使 得 日 本 房 价 表 现 更 为“大 起 大 落”。图 1：主 要 国 家 房 价 走 势 分 化资料来源：C E I C，招商银行研究院1.1.2 当 前 房 价 水 平：相 较 于 主 要 国 家 的 重 点 城 市，日 本 房 价 处于 较 低 水 平、房 价 收 入 比 处 于 中 等 水 平从 当 前 房 价 的 绝 对 值 和 相 对 值 来 看，根 据 N U M B E O 的 统 计，2 0 2 3 年 东京、大 阪 中 心 区 的 房 价 约 为 6 7 4 7、5 9 8 9 美 元/平 米，处 于 主 要 国 家 重 点 城 市的 较 低 水 平；房 价 收 入 比 约 1 1 左 右，处 于 主 要 国 家 的 重 点 城 市 的 中 等 水 平。主 要 发 达 国 家 重 点 城 市 的 中 心 区 房 价 中 位 数 约 为 1 3 0 0 0 美 元/平 米，房 价 收 入比 约 1 1 左 右。但 是，东 亚 的 重 点 城 市 房 价 绝 对 值 水 平 整 体 高 于 全 球 主 要 发 达 国 家，这 可能 与 东 亚 几 国 的 快 速 城 镇 化 模 式 和 置 业 文 化 观 念 有 关。日 本 与 东 亚 主 要 国 家 的重 点 城 市 相 比，房 价 和 房 价 收 入 比 均 处 于 较 低 水 平，约 相 当 于 韩 国 首 尔、中 国一 线 城 市 的 1/3 到 1/2 的 水 平。从 居 民 宏 观 杠 杆 率 来 看，日 本 2 0 2 2 年 为 6 8%，处 于 主 要 发 达 国 家 的 中 等偏 低 水 平，介 于 英 美 与 法 德 之 间。T a b l e _ Y e m e i 1 深 度 报 告 行 业 深 度敬 请 参 阅 尾 页 之 免 责 声 明 3/2 4表 1：主 要 国 家 城 市 的 房 价、房 价 收 入 比、人 均 G D P 和 居 民 杠 杆 情 况主 要 国 家 及 城 市城 市 市 中 心 市 郊 国 家/地 区房 价 收 入 比人 均 工 资：美 元/年房 价：美 元/平 米房 价：美 元/平 米G D P 现 价：万 亿 美 元人 均 G D P：美 元居 民 部 门杠 杆 率中 国北 京 3 3.4 2 1 4 9 9 1 6 0 0 6 7 9 2 31 8.0 1 2 7 3 3 6 1.6%上 海 4 8.1 1 7 0 4 3 1 8 1 2 3 9 2 2 8深 圳 3 9.9 1 7 4 6 6 1 5 6 2 6 7 5 7 6广 州 3 9.5 1 2 4 7 5 1 1 5 5 9 4 8 4 6香 港 3 8.9 3 9 2 1 4 3 0 6 1 5 2 0 2 6 1 0.4 4 8 9 9 1日 本东 京 1 1.0 2 9 2 8 0 6 7 4 7 3 9 7 54.2 3 3 9 4 7 6 7.6%大 阪 1 1.1 2 5 3 8 4 5 9 8 9 3 4 2 5韩 国 首 尔 2 8.5 3 4 3 2 9 2 0 9 2 6 1 1 6 5 6 1.7 3 2 4 1 0 1 0 6.6%新 加 坡 新 加 坡 1 6.4 5 9 3 9 6 2 0 4 7 5 1 2 0 4 6 0.5 8 2 7 9 4印 度 新 德 里 1 0.4 1 0 0 7 7 2 4 3 3 1 0 6 1 3.4 2 4 5 2 3 5.5%美 国旧 金 山 8.3 8 7 3 5 3 1 2 2 1 3 1 1 9 4 62 5.5 7 7 1 7 2 7 8.0%洛 杉 矶 6.8 7 2 3 6 2 9 2 5 0 7 1 0 9纽 约 1 0.2 7 8 8 7 8 1 6 5 3 6 1 0 3 9 4英 国 伦 敦 1 6.0 4 9 2 0 0 1 6 6 0 1 9 6 0 3 3.1 4 5 5 8 0 8 6.0%法 国 巴 黎 1 8.2 3 6 0 7 5 1 2 8 5 3 8 9 9 9 2.8 4 0 5 3 4 6 6.5%德 国 柏 林 1 0.8 4 1 2 8 8 8 6 8 4 6 1 5 3 4.1 4 8 6 4 8 5 5.7%资料来源：房地产市场调控政策国际比较研究,N U M B E O，C E I C,世界银行，招商银行研究院。注：1.对标各国重点城市；2.房价收入比、月均工资、房价来自 N U M B E O 2 0 2 3 年 1 0 月数据。其中房价收入比=房屋总价中位数除以家庭可支配收入中位数，家庭收入中位数=1.5*年平均工资（大致意味着家庭女性的劳动参与率为 5 0%）；房屋面积中位数为 9 0 平方米，即房屋总价中位数=9 0*市中心与市郊房价均值。；3.G D P 现价来自世界银行 2 0 2 2 年各国 G D P；人均 G D P 来自 C E I C 2 0 2 2 年各国数据，其中印度人均 G D P 为 2 0 2 3-0 3数据。图 2：全 球 主 要 城 市 房 价 和 房 价 收 入 比-按 中 心 区 房 价 降 序 排 列资料来源：N U M B E O,招商银行研究院 T a b l e _ Y e m e i 1 深 度 报 告 行 业 深 度敬 请 参 阅 尾 页 之 免 责 声 明 4/2 41.2 作 用 逻 辑：战 后 日 本 经 济 快 速 赶 超 和 金 融 自 由 化 催 生 地 产泡 沫，而 泡 沫 破 灭 又 直 接 导 致“失 落 20 年”纵 观 日 本 战 后 经 济 史，房 地 产 在 其 发 展 中 扮 演 了 重 要 角 色。工 业 化 大 发 展和 紧 随 而 至 的 日 元 升 值 压 力，催 生 日 本 国 内 宽 松 货 币 环 境，导 致 其 资 产 在 工 业化 后 期 持 续 泡 沫 化。1 9 9 1 年 不 动 产 泡 沫 破 灭，是 日 本 经 济 由 盛 及 衰 的 转 折 点。房 地 产 泡 沫 破 灭 的 最 终 影 响 远 远 超 过 当 局 的 预 期，最 终 导 致 了 日 本“失 落 2 0年”日 本 战 后 经 济 的 发 展 主 线 具 体 表 现 为：以 不 动 产 泡 沫 破 灭 的 1 9 9 1 年 为 分界。1）前 半 部 分 是 经 济 起 飞 赶 超 作 用 于 日 本 的 货 币、信 贷、地 产。1 9 5 0-1 9 7 3 年、1 9 7 3-1 9 9 1 年 两 个 阶 段，日 本 经 济 完 成 快 速 起 飞 和 转 型 赶 超，在 8 0年 代 中 期 成 为 制 造 业 最 先 进 和 贸 易 顺 差 最 大 国 家。随 着 日 本 经 济 的 转 型 升 级，日 美 贸 易 摩 擦 不 断 加 剧，围 绕 纺 织 品、钢 铁、汽 车、半 导 体 等 产 业 制 裁 贯 穿 其整 个 转 型 期 间。但 是，在 这 样 的 国 际 竞 争 压 力 之 下，日 本 制 造 业 仍 然 不 断 超 越竞 争 对 手 预 期，贸 易 顺 差 不 断 扩 大，最 终 美 国 诉 诸 于 汇 率 战，向 日 本 施 压 日 元升 值。加 之 8 0 年 代 金 融 自 由 化 趋 势，日 本 为 抵 消 升 值 带 来 的 出 口 负 面 影 响，在 国 内 维 持 长 期 低 利 率，催 生 了 不 动 产 泡 沫。2）后 半 部 分 是 泡 沫 破 灭 击 溃 金融 体 系，进 而 拖 累 日 本 经 济 和 产 业。1 9 9 1 年，日 本 当 局 高 估 了 经 济 的 修 复 能力，选 择 主 动 刺 破 泡 沫。史 诗 级 的 泡 沫 破 灭 引 发 日 本 金 融 体 系 震 荡，同 时 当 局对 不 良 债 权 的 处 置 迟 滞，最 终 导 致 了 日 本 经 济“失 落 2 0 年”。其 从 资 产 端 直接 击 溃 了 日 本 金 融 体 系，而 资 产 负 债 收 缩、经 济 陷 入 长 期 停 滞 的 同 时，信 息 产业 的 发 展 契 机 与 之 侧 身 而 过，日 本 再 也 无 法 回 到 原 有“技 术 赶 超”增 长 路 径 上。图 3：日 本 战 后 经 济 的 发 展 主 线资料来源：招商银行研究院 T a b l e _ Y e m e i 1 深 度 报 告 行 业 深 度敬 请 参 阅 尾 页 之 免 责 声 明 5/2 4日 本 房 地 产 泡 沫 的 形 成、累 积 与 破 灭 是 在 经 济 转 型、城 镇 化 接 近 尾 声、金融 自 由 化 的 背 景 下 形 成 的，同 时 政 府 的 监 管 调 控 不 力 以 及 泡 沫 破 灭 后 处 理 的 迟滞，造 成 后 续 日 本 经 济 陷 入 长 期 低 迷。本 报 告 第 二 到 四 章 将 通 过 梳 理 日 本 经 济产 业、货 币 金 融、房 地 产 等 情 况，厘 清 三 者 间 的 相 互 作 用 逻 辑，分 析 房 价 泡 沫不 断 积 聚 和 破 灭 的 原 因，并 在 此 基 础 上 总 结 日 本 房 地 产 在 监 管、信 贷、泡 沫 处理 等 方 面 存 在 的 问 题，希 望 对 推 演 后 续 我 国 房 地 产 监 管 和 发 展 提 供 借 鉴。T a b l e _ Y e m e i 1 深 度 报 告 行 业 深 度敬 请 参 阅 尾 页 之 免 责 声 明 6/2 4二.经 济 产 业：日 本 战 后 经 济 快 速 起 飞，产 业 实 力 曾一 度 赶 超 美 国，但 1 9 9 1 年 不 动 产 泡 沫 破 灭 是 由 盛 及 衰的 分 界 点2.1 发 展 阶 段：战 后 经 济 起 飞-产 业 转 型-泡 沫 破 灭 长 期停 滞-安 倍 时 代 缓 慢 复 苏 四 个 阶 段，经 历 两 次 增 速 降 档，对应 两 次 房 地 产 调 整战 后 日 本 经 济 起 飞，约 在 1 9 8 0 s 年 代 逐 渐 追 平 并 超 越 美 国，但 1 9 9 1 年 泡沫 破 灭 后 陷 入“失 落 的 2 0 年”。截 至 目 前，日 本 的 G D P 居 世 界 第 三 位，人均 G D P 3.4 万 美 元，属 于 先 进 发 达 国 家。日 本 战 后 经 济 可 分 为 4 个 阶 段，分别 是“战 后 起 飞”、“产 业 转 型”、“泡 沫 破 灭 长 期 停 滞”、“安 倍 时 代”，对 应 经 济 增 长 的 高 速、中 速、低 速（失 速）和 修 复 阶 段。日 本 经 济 起 飞 始 于 1 9 5 0 年，国 内 市 场 化 机 制 激 活 叠 加 外 部 政 治 贸 易 环 境持 续 向 好，使 其 开 启 持 续 2 0 年 的“投 资+出 口 导 向 型”增 长。特 别 是 朝 鲜 战争 以 及 对 日 和 平 条 约 之 后，美 国 主 导 重 建 以 日 本 为 中 心 的 东 亚 经 济 圈，日本 承 接 了 欧 美 的 产 业 转 移，开 启 高 速 发 展，其 在 1 9 5 0-1 9 7 3 年 的 G D P 年 均 增长 率 高 达 9.3%。直 到 第 一 次 石 油 危 机 结 束 了 上 述 阶 段 的 高 增 长，日 本 迎 来 首 次 增 速 降 档。1 9 7 0-8 0 s 日 本 成 功 产 业 转 型、实 现 技 术 赶 超 后，此 前 受 益 于 美 国 主 动 产 业 转移 带 来 技 术 红 利 逐 渐 弱 化，叠 加 日 美 贸 易 冲 突 的 影 响，日 本 在 1 9 7 4-1 9 9 0 年的 G D P 年 均 增 长 率 降 至 4-5%附 近。此 阶 段 后 期 随 着 广 场 协 议 签 订，日元 面 临 较 大 升 值 压 力，迫 使 其 国 内 利 率 长 期 维 持 低 位，推 升 日 本 国 内 资 产 泡 沫化。1 9 9 1 年 不 动 产 价 格 泡 沫 破 灭，冲 击 金 融 体 系 和 实 体 产 业，日 本 再 次 增 速 降档，进 入 通 缩 的“失 落 二 十 年”。1 9 9 2-2 0 1 2 年 的 G D P 年 均 增 长 率 降 至 0-1%，明 显 低 于 其 他 可 比 欧 美 发 达 国 家 1-3%增 速。2 0 1 3 年 安 倍 上 任 推 行 大 规 模 量 宽 和 经 济 结 构 性 改 革，日 本 结 束 通 缩，开 始缓 慢 复 苏，经 济 增 长 向 潜 在 增 速 回 归。但 是 由 于 老 龄 化、技 术 红 利 弱 化 及 全 球制 造 业 向 中 国 和 东 南 亚 转 移，日 本 潜 在 增 速 较 低，2 0 1 3-2 0 1 9 年 G D P 年 均 增长 率 回 升 至 0.9%。T a b l e _ Y e m e i 1 深 度 报 告 行 业 深 度敬 请 参 阅 尾 页 之 免 责 声 明 7/2 4图 4：日 本 战 后 4 个 发 展 阶 段 的 经 济、货 币、城 镇 化、地 产 概 览资料来源：W I N D,招商银行研究院2.2 产 业 追 赶：在 美 国 主 动 产 业 转 移 之 下，日 本 完 成 重 化 工 业体 系 建 立，一 度 成 为 世 界 最 先 进 的 工 业 国 家2.2.1 重 启 和 转 型：1 9 8 0 s 日 本 制 造 业 实 力 赶 超 美 国，汽 车 家 电 半导 体 产 量 居 世 界 第 一工 业 化 的 重 启 和 转 型 是 战 后 日 本 经 济 起 飞 和 赶 超 的 产 业 主 题。日 本 1 9 5 0-1 9 9 1 年 的 中 高 速 发 展，本 质 是 其 工 业 化 重 启 和 成 功 转 型 带 来 的。其 在 全 球 产业 链 地 位 从 战 后 的 几 近 崩 溃 到 8 0 年 代 复 兴 成 为 全 球 第 二 大 经 济 体，成 为 亚 洲速 度 的 代 表。日 本 成 功 的 工 业 化 转 型 发 展 值 得 其 他 追 赶 性 经 济 体 借 鉴。T a b l e _ Y e m e i 1 深 度 报 告 行 业 深 度敬 请 参 阅 尾 页 之 免 责 声 明 8/2 4图 5：1 9 世 纪 末 以 来 的 日 本 工 业 化 进 程 和 G D P 三 大 产 业 情 况资料来源：W I N D,招商银行研究院；注：工业化初期、中期、后期阶段划分标准参考经济学家钱纳里、西蒙库兹涅茨等研究。日 本 是 亚 洲 最 早 开 启 工 业 化 的 国 家，其 工 业 化 始 于 1 8 8 0 s“明 治 维 新”，1 9 3 0 s 年 日 本 G D P 中 农 业 占 比 降 至 2 0%附 近 标 志 着 日 本 进 入 工 业 化 中 期。二次 世 界 大 战 期 间，日 本 对 外 发 动 侵 略 战 争，本 土 产 业 开 始 向 重 工 业 转 型。1 9 4 5 年 8 月 1 5 日，日 本 宣 布 投 降，世 界 反 法 西 斯 战 争 取 得 胜 利。战 争 中，日本 经 济 产 业 遭 受 严 重 打 击。日 本 从 1 9 5 0 年 重 启 其 工 业 化 进 程，到 1 9 6 0 s 逐 步建 立 了 以 纺 织、重 化、钢 铁 为 主 导 的“劳 动 密 集 型+能 源 重 工”的 工 业 体 系1。1 9 7 0 s 年 代 石 油 危 机 背 景 下，日 本 政 府 意 识 到 以 重 化 工 为 主 导 的 产 业 结 构对 石 油 等 能 源 的 依 赖 度 较 高，增 加 了 其 制 造 业 的 脆 弱 性，因 此 转 而 提 出“技 术立 国”、“科 技 立 国”战 略，加 大 研 发 投 入、注 重 自 主 创 新。这 一 阶 段 日 本 成功 转 型 到 以 汽 车、家 电、机 械 设 备 等 高 附 加 值 技 术 密 集 型 产 业。如，受 益 于 当时 油 价 高 涨，以 本 田 为 代 表 的 日 本 轻 量 小 汽 车 受 到 海 外 青 睐，日 本 汽 车 产 量 在7 0 年 代 末 超 过 美 国 成 为 全 球 第 一。但 1 9 9 0 s 后，日 本 在 信 息 产 业 未 能 保 持 领 先 优 势，在 全 球 产 业 链 地 位 逐 渐被 反 超。由 于 地 产 泡 沫 的 破 裂，日 本 企 业 陷 入“资 产 负 债 表”衰 退，对 技 术 创新 体 系 投 入 的 不 足。而 上 世 纪 9 0 年 代 后 以 P C 为 代 表 的 新 型 信 息 通 讯 设 备 快速 发 展，日 本 未 能 持 续 抓 住 此 轮 信 息 技 术 工 业 革 命 的 发 展 机 遇，地 位 逐 渐 被 韩国、中 国 台 湾 等 取 代。以 半 导 体 存 储 器 D R A M 为 例，1 9 8 9 年 日 本 芯 片 在 全 球1战后“婴儿潮”以及大批海外日本回流国内，使得人口成为日本的优势要素，因此以食品和纺织为代表的劳动密集型产业成为日本最早期的主导产业。1 9 6 0 s 后期日本为加入关税协议（W T O 前身）做准备，政府主导集中资源发展钢铁、石油重工产业。T a b l e _ Y e m e i 1 深 度 报 告 行 业 深 度敬 请 参 阅 尾 页 之 免 责 声 明 9/2 4市 占 率 达 到 5 3%，而 美 国 仅 3 7%、欧 洲 占 1 2%、韩 国 1%；到 2 0 0 5 年，日 本D R A M 份 额 跌 至 不 足 1 0%。图 6：日 本 纺 织 产 业 出 口 在 1 9 5 0 s 达 到 巅 峰 图 7：日 本 钢 铁 产 业 在 1 9 7 0 s 进 入 世 界 前 三资 料 来 源：T h e r i s e a n d d e m i s e o f t e x t i l e s a n dc l o t h i n g i n e c o n o m i c d e v e l o p m e n t:t h e c a s e o f J a p a n，招商银行研究院。注：缺失 1 9 4 0 s 数据资料来源：W i n d，招商银行研究图 8：日 本 汽 车 产 业 在 1 9 8 0 s 世 界 第 一 图 9：日 本 信 息 产 业 优 势 在 1 9 9 0 s 逐 渐 丢 失资料来源：日本汽车工业协会，招商银行研究院 资料来源：高德纳（2 0 1 5），招商银行研究 T a b l e _ Y e m e i 1 深 度 报 告 行 业 深 度敬 请 参 阅 尾 页 之 免 责 声 明 1 0/2 42.2.2 贸 易 出 口：1 9 8 0 s 贸 易 顺 差 快 速 扩 大，是 后 续 汇 率 战 的 直 接原 因出 口 大 幅 增 长 是 日 本 产 业 成 功 转 型 的 重 要 表 现。从 日 本 主 要 的 出 口 产 品 来看，2 0 世 纪 5 0 年 代 的 纺 织 品 和 收 音 机 为 主，6 0 年 代 升 级 为 录 音 机、电 视 机、船 舶 和 钢 铁；7 0 年 代，汽 车 和 钢 铁 成 为 日 本 主 要 的 出 口 商 品；汽 车 和 半 导 体在 8 0 年 代 是 日 本 最 重 要 的 出 口 品。虽 然 日 本 经 济 在 1 9 9 2-2 0 1 2 经 济 停 滞 不 前，但 日 本 的 出 口 继 续 增 长。实 际 上，在 所 谓 的“失 去 的 2 0 年”间，日 本 取 得 的微 不 足 道 的 经 济 增 长 大 部 分 也 来 自 外 部 需 求（净 出 口）的 增 长。汽 车 和 电 子 产品 仍 然 是 主 要 的 出 口 商 品。上 述 出 口 增 长 体 现 了 在 日 本 经 常 性 账 户 差 额 在 1 9 7 0 s 开 始 出 现 经 常 性 盈 余，并 从 1 9 8 1 年 至 今 持 续 保 持 盈 余，特 别 是 1 9 8 5 年 以 后 经 常 性 账 户 差 额 基 本 占到 G D P 的 2%以 上。其 中，贸 易 差 额 在 2 0 0 5 年 之