601881.SH 06881.HK CHINA GALAXY SECURITIES CO.,LTD.中 熔电 气(301031.SZ)深度研 究报告国产 熔断器 龙头，新 能源属性 纯粹 2023.03/一、深耕十五载，成就国产熔断器龙头三、核心客户群基础坚实，产能扩张释放业绩潜力二、熔断器是保障电路安全的关键，在新能源领域广泛应用四、盈利能力稳步向好，产能稳步有序提升五、盈利预测与风险提示/3核心观点 国内电力熔断器领 军者，持 续 受 益 于 新 能 源 行 业 发 展。公司在2007 年成立起深耕电力熔断器 研产，产 品 配 套 新 能 源 汽 车、新能源风光发电及 储能、通信、轨 道 交 通 和 工 业 控 制 等 多 个 领 域，并 建 立 了 以 特 斯 拉、比 亚 迪、宁德时代、阳 光 电 源、华为等国内头部企业为核心的客户群。受益于新能源市场的繁荣发展，公 司 业 绩 自2021 年以来迎来爆发，2022 年前三季度，公司实现 营业收 入4.84亿元，同比+82.18%，实现归 母净利 润9475.67万元，同比+68.91%。电力熔断器是电路 保护关键零部件，在新能源领域应用 广泛。熔 断 器 可 提 供 最 有 效 的 大 幅 值 短 路 电 流 保 护，根 据 电 力 强 弱和应用场景的不同，熔 断 器 可 分 为 电 子 熔 断 器 和 电 力 熔 断 器。电 子 熔 断 器 一 般 适 用 于 低 电 压、小 功 率 以 及 电 子 控 制 等 电 路，电力熔断器一般适 用高电压、大 功 率 电 路，适 用 于 新 能 源 汽 车 和 风 光 发 电 及 光 伏 领 域。公 司 依 靠 先 发 优 势 与 国 内 新 能 源 市场的快速 发展成 为 自主电力 熔断器 龙 头，在国 内处于 领 先地位，有望深 度 受益于新 能源发 展。新能源业务未来市 场空间广阔，公 司 核 心 客 户 群 稳 定，下游需求稳中有升。新 能 源 汽 车 与 风 光 发 电 及 储 能 市 场 仍 处于快速发展阶段，未 来 市场 空 间 广 阔，预计2025 年全球/中国新能源汽车用电力熔 断器市场规模可达46.73 亿元/25.90 亿元，2021-2025 年CAGR 为42.19%/43.52%，新 能 源 风 光 发 电 及 储 能 用 电 力 熔 断 器 市 场 规 模 可 达29.55亿元/11.36亿元，2021-2025 年CAGR为28.41%/33.20%。公司较早打入新能 源市场头部企业供 应链，与 客 户 建 立了 稳 定 的 合 作 关 系，有 望 依 靠 核 心 客户 群 优 势 受益于市场 集中度 提 升带来的 业绩增 长 机会，实 现产品 销 售规模与 盈利能 力 的提升。投资建议：公 司 是 国 产 熔 断 器 龙 头，技术水平和核心指 标在行业内处于领 先水平，市 占 率 遥 遥 领 先。在国家“双碳”政策实施推进的过程中，新能源汽车、光伏、风电、储 能 等 行 业 飞 速 发 展 为 公 司 产 品 下 游 需 求 起 到 了 强 有 力 的 支 撑 作 用，公司深 度 绑 定 各 细 分行业 龙 头 企 业，产能 扩 张 将 进 一 步 释放 业 绩 弹 性。结 合公司 基 本 面 和 业 绩预告，我们预计2022-2024 年 公 司营业收入分别为7.06 亿元、11.87 亿元、17.52亿元，归 母净 利 润 分 别 为1.46亿元、2.46 亿元、3.58 亿元，EPS 分别为2.20、3.72、5.41元每股，对应PE 分别为60.70、35.82、24.64倍，给予“推荐”评级。风险提示：1、新 能源 汽 车 销 量不 及 预期 的 风 险。2、公 司产 品 下 游的 风 电、光 伏 等 行业 客 户需求 不 及 预期 的 风险。3、原材料价格上 涨导致 成 本抬升的 风险。财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E营业收入（百万元）384.92 705.98 1187.23 1752.25 YOY70.14 83.41 68.17 47.59 归母净利润（百万元）80.48 145.57 246.63 358.64 YOY45.30 80.88 69.43 45.41 EPS（元）1.21 2.20 3.72 5.41 PE109.79 60.70 35.82 24.64/一 深 耕 十 五 载，成 就 国 产 熔 断 器 龙 头/5深 耕 熔 断器 研 产 十五 年，技术 实 力 获得 国 家 级认 可 国家级专精特新“小巨人”，深耕专业领域15 年。公司自2007 年成立以来，聚焦熔断器及相关配件的研发、生产和销售，公司产品广泛应用于新能源汽车、光伏、风 力 发 电 及 储 能、通信、轨 道 交 通 等 领 域，为 上 述 领 域 中 涉 及 的 各 类 高 低 压 电 源、配 电 系 统、控 制 系 统 以 及 用 电 设 备 等提 供 电 路 保 护。公 司 熔 断 器 产 品 在 技 术 更 新 迭 代 过 程 中 不 断 进 入 新 客 户 供 应 链，产 品 质 量 得 到认可。依 靠 出 色 的 技 术 创 新 能 力，公 司 先 后 于2010 年和2021 年 被 评 为“高 新 技 术 企 业”和国家级专精特新“小巨人”，并于2021年7月于科创板成功上市。图：公司发展历程资料来源：公司 公告，中国银 河证 券研究院/6产 品 覆 盖风、光、储 及 新 能源 车，与各 领 域 龙头 合 作 紧密 产 品 进 入 各 领 域 龙 头 企 业 供 应 链，营 收 结 构 符 合 行 业 集 中 度 提 升 趋 势。依 靠 高 质 量 的 产 品，公司 持 续 打 通 各 领 域 的 龙 头 客 户，公 司 产 品 成 功 进 入 电 池 龙 头 宁 德 时 代、整 车 龙 头 比 亚 迪、风光储 领军企业阳光电源、通信领域龙头华为 等企业供应链。新 能 源 汽 车 与 风 光 储 处 于 快 速 发 展 阶 段，行 业 龙 头 技 术 实 力 领 先，市 场 份 额 提 升 迅 速，产 品 销售 规 模 扩 张 为 公 司 下 游 需 求 提 供 了 有 力 支 撑。公 司 前 五 大 客 户 营 收 占 比 稳 定 提 升，坚 实 的 客 户基 础 推 动 公 司 收 入 和 行 业 地 位 稳 步 提 升。2021 年，公 司 前 五 大 客 户 营 收 占 比 为38.93%，同比+5.61pct，深度受益于行业集中度提升。图：公司客户质地优秀，客户基础坚实资料来源：公司 公告，中国银 河证 券研究院图：公司前五大客户营收占比稳定提升资料 来源：公 司 公告，中国 银 河证 券研 究院领域 主要客户新能源汽车宁德时代、捷普电子、上海候璞、瑞可达、苏州基钰、比亚迪供应链、顺科新能源、众隆源宏舟新能源、洛阳烨翔、和中普方等新能源风光储阳光电源、上能电气、宁德时代、禾望电气、苏州基钰、维谛、上海辉园、华为等通信华为、维谛、华海联能、绵阳恒奥、台达电子、中恒电气等轨道交通 GE Transportation、庞巴迪等工业控制及其他英杰电气、维谛、汇川技术、西安源爱、大众凯帆、上海候璞、杭州现代、众隆源等0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018 2019 2020 2021/7聚 焦 熔 断器 产 品，丰 富 产 品系 列 拓 展多 业 务 领域 主 营 熔 断 器 产 品，产 品 系 列 丰 富 以 满 足 不 同 领 域 及 客 户 需 求。公 司 主 营 熔 断 器 产 品，种类包括电 力 熔 断 器、电 子 类 熔 断 器 和 激 励 熔 断 器，其 中 电 力 熔 断 器 可 广 泛 应 用 于 新 能 源 汽 车、风 光 发电 及 储 能、轨 道 交 通 和 通 信 领 域，类 别 最 为 丰 富，包 括 圆 管 熔 断 器、方 体 熔 断 器、片 式 熔 断 器，各系列产品用途各异，能够满足不同业务领域内的客户差异化需求。资料来源：公司 公告，中国银 河证 券研究院表：公司主要产品序列类别 产品系列 产品应用电力 熔断 器圆管 熔断 器RS309 系列 城市轨道 交通、新 能源汽车、充电 桩RS308 系列 城市 轨道 交通、新 能源 汽车EV 系列 新能源车RS308-PV 系列 光伏方体熔断 器RT16（NH）系列 通信RT302 系列 通信RS306 系列 新能源风 光发电 及 储能PV312 系列 光伏RSZ307 系列 轨道交通、风电、电化学储 能片式熔断 器 EV320 系列 新能源汽 车底座及其 他配件-熔断器配 套设备电子类熔 断器电子系列 通信、充 电桩RT303 系列 通信、工 业电源激励熔断 器 SFM 系列 新能源汽 车/8管 理 层 履历 丰 富，股 权 绑 定公 司 核 心利 益 公司一致行动人过 往 履 历 丰 富，核 心 管 理 层 稳 定。公 司 实 际 控 制 人 为 一 致 行 动 人 方 广 文、刘冰、石晓光、汪桂飞，截止2022年9月30日，一致行动人 合计持股比例为38.04%。公 司 一 致 行 动 人 位 于 核 心 管 理 层，方 文 长 担 任 董 事 长、总 经 理；刘 冰 担 任 董 事、董 事 会 秘 书、副 总 经 理；汪桂 飞 担 任董 事、副 总 经理；石 晓 光担 任 董事、副总 经 理，另 有持 股3.62%的 王伟 担任 董 事 与 采 购 部 经 理，核 心 管 理 层 自 公 司 成 立 起 便 担 任 重 要 职 位，并 通 过 持 有 公 司 股 权 与 公 司核心利益形成绑定，提升公司稳健经营质量。图：公司管理层简介资料 来源：公 司 公告，中国 银 河证 券研 究院姓名 职位 年龄 学历 简介方文长 董事长、总经理 51 本科 2016 年11 月至今，历任赛诺克董事长、执行董事、总经理。刘冰董事、董 事 会 秘 书、副总经理48 硕士 2016 年11 月至2021 年8 月，历任赛诺克董事、总经理。汪桂飞 董事、副总经理 47 硕士 2016 年11 月至2019 年10 月，兼任赛诺克董事、副总经理。王伟 董事、采购部经理 45 大专 2019 年12 月至今，任中熔电气董事。石晓光 董事、副总经理 50 本科 2016 年11 月至2019 年10 月，兼任赛诺克监事。雷磊职工代表监事、总经办主任、人力行政部经理42 本科 2018 年2 月至今，任中熔电气总经办主任。图：公司股权结构资料来源：公司 公告，中国银 河证 券研究院/9股 权 激 励彰显 信 心，与 骨 干员工 分 享公司 发 展红利 公 司 对 核 心 骨 干 实 行 股 权 激 励 计 划，为 公 司 未 来 技 术 创 新 与 业 务 稳 健 经 营 奠 定 基 础。2022 年底，公 司 对包 括 副总 经 理和 海 外市 场 部总 监 在内 的 共158 人 实行 股 权激 烈 计划，计划 限 制性 股 票总 量占 股 本 总 额 的5%，授 予 价 格 为99.98 元/股，授 予 对 象 包 括 核 心 管 理、技术、业 务 骨 干 人 员，共计授予数量306.41 万股，占 计划 授 予 数量 的92.46%，计 划设置5 年 考核 期，营 业 收 入年 符合 增 速不低于25%，公司 以 股权 激 励绑 定 骨干 员 工，提 升了 公 司未 来 包括 管 理、技术、业 务在 内 的全 方位发展稳定性，并兼顾海外市场，为公司前景打下良好基础。图：公司股权激励计划主要内容资料来源：公司 公告，中国银 河证 券研究院图：公司股权激励计划考核要求资料来源：公司 公告，中国银 河证 券研究院项目 详细内容授予价格 99.98 元/股总计数量向激励对象授予的限制性股票总量为 331.3871 万股，占公司股本总额的 5.00%。其中，首次授予限制性股票数量306.4135 万股，占 授 予 权 益 总 额 的 92.46%；预留限制性股票数量 24.9736 万股，占权益总额的 7.54%。授予对象 侯强 WANG,XIAOJUN核心管理人员、核心技术（业务）骨干及董事会认为需要激励的其他人员（156 人）合计职位 副总经理 海外市场部总监授予数量（万股）66.2774 12.0000 228.1361 306.4135授予比例 20%3.62%68.84%92.46%项目 详细内容公司层面考核要求第一个归属期（2023）以2021年营业收入为基数，2023 年营业收入复合增长率不低于25，且不低于2022年营业收入第二个归属期（2024）以2021年营业收入为基数，2024 年营业收入复合增长率不低于25，且不低于2023年营业收入第三个归属期（2025）以2021年营业收入为基数，2025 年营业收入复合增长率不低于25，且不低于2024年营业收入第四个归属期（2026）以2021年营业收入为基数，2026 年营业收入复合增长率不低于25，且不低于2025年营业收入第五个归属期（2027）以2021年营业收入为基数，2027年营业收入复合增长率不低于25，且不低于2026年营业收入个人层面考核要求考评结果 A B C D解除限售比例 100%100%90%50%/二 熔 断 器 是 保 障 电 路 安 全 的 关 键，在 新 能 源 领域 广 泛 应 用/11熔断器是 电 流 保 护关 键 性 器件 熔断器是对电路进行过电流保护的器件。工作时，熔断器串接在电路中，负 载电流流经熔断器。当 电 路 发 生 短 路 或 过 载，过 电 流 的 热 效 应 使 熔 体 熔 化、气 化 产 生 断 口，断 口 产 生 电 弧，熔 断 器通过熄灭电弧切断故障电路，起到电路保护的作用。根 据 电 力 强 弱 和 应 用 场 景 的 不 同，熔 断 器 可 分 为 电 子 熔 断 器 和 电 力 熔 断 器。电 子 熔 断 器 一 般 适用 于 低 电 压、小 功 率 以 及 电 子 控 制 等 电 路，主 要 应 用 于 各 类 电 子 产 品、家 用 电 器、车 用 低 压 电路 等 领 域，电 力 熔 断 器 一 般 适 用 高 电 压、大 功 率 电 路，主 要 应 用 于 传 统 发 电、输配电、冶金、采矿、电化工、通信、新能源风光发电及储能、新能源汽车、轨道交通、船舶等工业领域。图：熔断器结构示意图资料来源：公司 公告，中国银 河证 券研究院表：熔断器可分为电力熔断器和电子熔断器资料 来源：公 司 公告，中国 银 河证 券研 究院项目 电力熔断器 电子熔断器保护目的 保护大能量回路 保护电信号和小能 量回 路适用场景一般适用于高电压、大 功率电路。保护对 象如发电设备、电力 储能 设备、各类输电线 缆、电力变压器、电力 互感 器、电力电容器、电动机、电力电子器 件、功率整流器、逆变 器、变频器、电力滤波 器、大功率电池回路、轨道交通车辆驱动回 路、新能源汽车高压电 路、各类工业电源、通 信电 源、充电桩等充电 回路保护等一般适用于低电压、小 功率以及电子控制等电路。保护对 象如 各类家用电器、各类电子产品、小 型微 型供电设备、小型微型电池供电回 路、电测量及控制等电子回路、汽车低 压电 路等。此外，电力熔断器 适用 场景中大功率设备系统若涉及电测 量及 控制等电子回路、小型微型电源回路 则应 用电子熔断器应用市场领域主要应用于传统发 电、输配电、冶金、采 矿、电化工、通信、新 能源 风光发电及储能、新能源汽车、轨道交 通、船舶等工业领域主要应用于各类电 子产 品、家用电器、汽车低压电路等领 域/1231.0%24.0%9.0%8.0%7.0%7.0%5.0%1.3%1.2%6.5%LittlefuseBussmannMersenSCHURTERPECABBSOC中熔 电气好利 来其他熔 断 器 行业 长 期 由 外资品牌 占领，国产 替 代 空间 广 阔 外资品牌占据 熔断器行业 主 要 地 位。根据 Paumanok Publications Inc.统计数据，2019 年全球熔 断 器 行 业 中，Littelfuse、伊 顿 巴 斯 曼/Bussmann、美 尔 森/Mersen、PEC、SCHURTER、ABB、SOC 合计占有全球约 90%的市场份额，中熔电气在全球份额为1.3%，处于加速追赶进程中。公 司 是 国 内 最 大 的 熔 断 器 生 产 公 司，有 望 深 度 受 益 于 国 产 替 代。据 公 司 招 股 说 明 书 中 测 算，2019 年，公 司 在 新 能 源 汽 车 的 全 球 市 场 占 有 率 超 过20%，国 内 市 场 占 有 率 约40%，新 能 源 风 光 发电及储能全球市场占有率约5%，国内市场占有率超过15%。图：2019 图：2019 公司在细分 的 资料来源：Paumanok Publications Inc.，中国银 河证券 研究院注：；中 熔电气、好利 来市场 占有 率根据其 2019 年营收 规模与 Paumanok Publications Inc.的统计数据计 算所得应 用市场 全 球市场 规模 国 内市场 规模2019 年公 司销 售额全 球市 场占 有率国 内市 场占 有率新 能源汽 车 约4.5-5.3 亿 约2.4-2.8 亿 1.02 亿 超过20%约40%新 能源风 光发电 及储能约7.5 亿 约2.3 亿 0.35 亿 约5%超过15%通信-约1 亿 0.33 亿-约30-35%轨 道交通、工控 及其他 等-约9 亿 0.20 亿-超过2%合计 6.8 亿 美元 约15 亿 1.90 亿 约4%约10-13%资料来源：公司 公告，中国银 河证 券研究院/13熔 断 器 应用 新 能源 汽 车 熔 断 器 可 以 在 短 路 电 流 发 生 时 快 速 切 断 回 路，防 止 事 故 扩 大，保 护 财 产、生 命 安 全，是 新 能 源电动汽车回路系统中必不可少的安全保护装置。新能源汽车储能采用高压直流电，过电流保护主 要 依 靠 高 性 能 熔 断 器 来 完 成。汽 车 用 熔 断 器 分 为 低 压 和 高 压 两 部 分，汽 车 低 压 熔 断 器 应 用 电压 一 般低 于60VDC，主 要是 电子 熔 断器 对车用 的 低压 负载进 行 保护，如车 灯、车 窗电机、雨刷 器电机、喇 叭 等，这 类 保 护 在 传 统 车 辆 和 新 能 源 汽 车 上 均 有 应 用。高 压 保 护 主 要 适 用 于 新 能 源 汽车，应 用 电 压 一 般 为 60VDC-1500VDC，主 要 是 电 力 熔 断 器（新 能 源 汽 车 高 压 熔 断 器）对主回路和辅助回路进行保护。图：熔断器应用于新能源汽车电路保护资料来源：公司 公告，中国银 河证 券研究院图：新能源汽车对熔断器提出高压保护需求资料来源：公司 公告，中国银 河证 券研究院类型 应 用电压 介绍传 统汽车 低 压保护应 用电压 低于 60VDC，主要对 车用的 低压负 载进行 保护，如车 灯、车 窗电机、雨刷 器电机、喇叭 等新 能源汽 车低 压保 护应 用电压 低于 60VDC，主要对 车用的 低压负 载进行 保护，如 车 灯、车 窗电 机、雨 刷 器电 机、喇 叭 等高 压保护应 用电压 一般为 60VDC-1,000VDC，分主 回路、辅助回路。主回 路保护 指对电 池大电 流充放 电、车 辆驱动 回路 进行过 电流保 护。辅 助回路 保护指 对车辆 的辅助 功能 回路，如空调、DC/DC（直 流转直 流电源）、PTC（加热）、气 泵 等，OBC（慢 充）等 进行 保 护新 能源汽 车充电 桩 高 压保护应 用电压 一般为 150VDC-1,000VDC，熔断器 主要对 充电 桩直流 侧回路 进行短 路保护/14新 能 源 汽车 市 场 规模 快 速 增长，国 产熔 断 器 需求 广 阔 国 内 新 能 源 汽 车 市 场 引 领 全 球 增 长，配套电 力 熔 断 器 规 模 仍 有 提 升 空 间。在 经 历 了 技 术 进 步 与产 品 迭 代 后，新 能 源 汽 车 逐 渐 具 备 了 一 定 的 市 场 竞 争 力，获 得 消 费 者 认 可，渗 透 率 快 速 提 升。2022 年 国 内 新能 源 汽 车 销量为688.66 万辆，同比+95.61%，据 中 汽 协预测，2023 年 国内 新 能 源 汽车 销 量 有 望达到900 万辆。2022 年 全 球新 能源 乘 用 车销 量1065 万辆，同比+64%，据 彭博社 预 测，2023年全球新能源乘用车销量可达1360万辆，渗透率进一步上升。持 续 扩 容 的 新 能 源 车 市 场 将 为 熔 断 器 行 业 提 供 装 车 量 基 础，未 来 高 压 充 电 技 术 推 广 以 及 激 励 熔断器落地普及后，电力熔断器市场规模仍有提升空间。图：预计2023 年国内新能源汽车销量可达900万辆资料来源：中汽 协，中 国银河 证券 研究院图：预计2023 年全球新能源乘用车销量可达1360 万辆资料来源：EV sales，BloombergNEF，Trend Force，中国银 河证券 研究院0%20%40%60%80%100%120%02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,00014,000,00016,000,0002018 2019 2020 2021 2022 2023E新能源汽 车销量 YOY-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0009,000,00010,000,0002018 2019 2020 2021 2022 2023E新能源汽 车销量 YOY/15新 能 源 汽车-电 力 熔断 器 市 场规 模 测 算 预计全球/中 国 新 能 源 汽 车 用 电 力 熔 断 器 市 场 规 模 在2025 年可达46.73 亿元/25.90 亿元，2021-2025 年CAGR为42.19%/43.52%。基于全球政策层面对新能源汽车的大力支持与新能源汽车产品竞争 力 的 快 速 提 升，我们预测2025 年全球/中 国 新 能 源 汽 车 销 量 可 达2102/1234 万辆，电 力 熔 断 器单 车 价 值 量 方 面，参 考 公 司 招 股 说 明 书，并 综 合 考 虑 产 品 年 降 及 激 励 熔 断 器 带 来 的 单 车 价 值 量提升，预 计 电力 熔 断器 单 车价 值 量整 体 平稳 态 势，基 于以 上 假设，我们 预 计全 球/中国 新 能源 汽车 用 电 力 熔 断 器 市 场 规 模 在2025 年 可 达46.73 亿元/25.90 亿元，2021-2025 年CAGR 为42.19%/43.52%。图：全球新能源车用电力熔断器市场规模预测（亿元）资料来源：TrendForce，CleanTechnica，OICA，IEA，公司公告，中 国银河证 券研究 院图：中国 新能源车用电力熔断器市场规模预测（亿元）资料来源：乘联 会，中 汽协，公司 公告，中 国银河 证券研 究院0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530354045502021 2022E 2023E 2024E 2025E全球新能 源车用 电力熔 断器市 场规 模 YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025302021 2022E 2023E 2024E 2025E中国新能 源车用 电力熔 断器市 场规 模 YOY/16熔 断 器 应用 风、光等 可 再生能 源 建设及 储 能配套 电 力 熔 断 器 能 够 对 风 光 发 电 及 储 能 系 统 进 行 相 应 电 路 保 护。但 由 于 新 能 源 风 光 发 电 具 有 波 动 性、间歇性、不可预测性等特点，需加入储能系统配合平滑电力分配，提高资源使用效率。政 策 对 风 光 发 电 与 储 能 系 统 的 协 同 给 予 大 力 支 持，熔 断 器 应 用 场 景 拓 展 确 定 性 较 高。风、光发电 等 可 再 生 能 源 发 电 环 保 属 性 较 强，对 于 我 国 实 现“碳 达 峰、碳 中 和”的 双 碳 目 标 具 有 重 要 意义。我 国 西 藏、新疆、青海、内 蒙 古、江苏、安徽、浙江、湖南、山 东 等 省 份 陆 续 出 台 政 策，对 按 比 例 配 置 储 能 的 可 再 生 能 源 场 站 给 予 优 先 并 网、增 加 发 电 小 时 数 等 激 励 政 策，发 展 前 景 确定性强。图：资料来源：公司 公告，中国银 河证 券研究院图：熔断器在风光储能各领域的应用情况资料来源：公司 公告，中国银 河证 券研究院市场 应用部件 具体说明光伏汇流系统 对太阳能电池板及各个支路保护逆变系统 对逆变器直流侧和交流侧电路保护控制系统 对控制、测量等回路进行保护风能控制系统 对控制、测量等回路进行保护整流-逆变系统 对整流器、逆变器直流侧和交流侧电路保护储能储能系统 对电池系统、充放电回路进行保护逆变系统 对逆变器直流侧和交流侧电路保护/17风光储发展 潜 力 十足，增 长势 头 强 劲 风 光 发 电 累 计 装 机 容 量 近 年 持 续 上 涨，即 将 进 入 高 增 长 周 期。2021 年，全 国 风 电 装 机 容 量 达365.44GW，太阳能光伏累计装机容量达306.40GW，近年来规模持续上涨。据 中 国 可 再 生 能 源 学会 风 能专 业委员 会 秘书 长、世 界 风能 协会副 主 席秦 海岩预 测，20232025 年全 国风 电年 均 新增 装机 容 量约60GW70GW；据 中 国光 伏 行业 协会CPIA 预测，保守估 计 下，2025年 国 内新 增装机 容 量 可达90GW，乐 观 估 计 下 可 达110GW，风 电 及 光 伏 市 场 规 模 在2023-2025 年 间 仍 将 保 持 高 速 扩 充 趋 势，公司熔断器产品下游应用市场空间广阔。图：全 国风电累计装机容量不断提升（万KW）资料来源：Wind，中国 银河证 券研 究院图：全 国太阳能光伏装机容量不断提升（MW）资料来源：Wind，中国 银河证 券研 究院05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021/18风光储能 所 需 熔 断器配 套 规模复 合 增速在30%左右 预计全球/中 国 风 光 发 电 及 储 能 用 电 力 熔 断 器 市 场 规 模 在2025 年可达29.55 亿元/11.36 亿元，2021-2025 年CAGR 为28.41%/33.20%。全 球 新 能 源 发 电 市 场 处 于 繁 荣 期，市 场 潜 力 巨 大，叠加政策 补 贴 支 持，预 计 未 来 仍 将 保 持 快 速 扩 容 状 态，预计2025 年 全 球/中 国 光 伏 新 增 装 机 容 量 为505GW/200GW，风 电 新 增 装 机 容 量 为200GW/95GW；储 能 新 增 装 机 容 量 为80GW/25GW。参 考 公 司 招股 说 明书，预计 电 力熔 断 器金 额 未来 保 持小 幅 度年 降。基 于 以上 假 设，我 们预 计 全球/中国 风 光发 电 及 储 能 用 电 力 熔 断 器 市 场 规 模 在2025 年可达29.55 亿元/11.36 亿元，2021-2025 年CAGR 为28.41%/33.20%。图：全球风光发电及储能用电力熔断器市场规模预测（亿元）资料来源：中国 产业经 济信息 网，国家能源 局，中 国化学 与物理 电源 行业协会 储能应 用分会，工信 部，中国光伏 行业协 会，中 电联，公司 公告，中 国银河 证券研 究院图：中国 风光发电及储能用电力熔断器市场规模预测（亿元）资料来源：GWEC,CWEA,TrendForce，工信部，公司 公告，中国银 河证 券研究院0%5%10%15%20%25%30%35%051015202530352021 2022E 2023E 2024E 2025E全球风光 发电及 储能用 电力熔 断器 市场规模 YOY0%10%20%30%40%50%60%0246810122021 2022E 2023E 2024E 2025E中国风光 发电及 储能用 电力熔 断器 市场规模 YOY/19熔 断 器 应用 5G 应 用 为 通 信市 场 带 来二 次 爆 发，熔 断 器配 套需求增长 5G 网络建设推动通信基站继续保持高速增长。据工信部数据，截止2022 年底，我国现有移动通信基站1083 万个，全 年净 增87 万个，其中5G基站增长89 万个，总 数达231万个，占比21.33%，同比增长6.97pct。熔 断 器 主 要 对 宏 基 站 中 的 供 电 系 统 进 行 保 护，对 微 基 站 中 的 电 子 回 路 进 行 保 护。据 公 司 招 股 说明书，单 个 宏 基 站 一 般 应 用 电 力 熔 断 器 约6-10只、应 用 电 子 熔 断 器6-10 只，所 用 熔 断 器 金 额 约为160-170 元；单 个 微基站一 般应用 电子 熔 断器约10-20 只，所用 熔断 器 金额约 为15-30 元，微基站 的 数 量 约 为 宏 基 站 的2-3 倍，据 此 测 算2022 年 国 内 通 信 市 场 熔 断 器 需 求 规 模 约 为0.5-0.7 亿元。图：熔断器对供电系统和电子回路进行保护资料来源：公司 公告，中国银 河证 券研究院图：5G 基站在新建基站中贡献度提升资料来源：工信 部，中 国银河 证券 研究院02004006008001,0001,2002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022基 站总数 4G 基站 数 量 5G基站 数 量/20熔 断 器 应用 交 通强 国 建 设稳 步 推 进，轨 道 交通 行 业 获得 高度重视 交 通 强 国 建 设 计 划 为 稳 步 推 进，轨 道 交 通 是 建 设 现 代 化 城 市 的 重 要 基 础，获 得 政 策 高 度 重 视。交通强国建设纲要 要求，到2035年，我国基本建成交通强国，现代化综合交通体系基本形成，拥有发达的快速网、完善的干线网、广泛的基础网，城乡区域交通协调发展达到新高度；基本形成“全国123出行交通圈”（都市区1小时通勤、城市群2小时通达、全国主要城市3小时覆盖）。轨 道 交 通 领 域 熔 断 器 主 要 应 用 于 对 车 上 和 车 下 供 电 系 统 进 行 保 护。轨 道 交 通 配 套 熔 断 器 项 目 对产 品 安 全 性 要 求 极 高，验 证 周 期 长、成本高，形 成 较 高 准 入 门 槛，竞 争 格 局 更 优，项 目 制 下 毛利率稳定，但主要由国际厂商占据，国产替代空间较大。图：熔断器应用于轨道交通车上及车下供电系统保护资料来源：公司 公告，中国银 河证 券研究院图：铁路固定投资额（亿元）资料来源：工信 部，中 国银河 证券 研究院-10%-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022铁路固定 资产投 资额 YOY/三、核心客户群基础坚实，产能扩张释放业绩潜力/22产 品 性 能领 先 竞 品，比 较 优势 明 显 核心产品性能领先竞品，得到下游客户广泛认可。公司产品具有明显 的比较优势，体现在同等尺 寸 下 额 定 电 流 可 选 择 范 围、额 定 电 压、可 靠 性 等 多 方 面 的 性 能 优 势，在 头 部 客 户 技 术 进 步 与产 品 开 发 的 过 程 中 能 够 更 好 满 足 其 特 定 需 求，因 此 得 到 客 户 和 市 场 的 认 可。另外，公 司 在 开 发周 期 上领 先外资 品 牌，可达3-6 个月 开发 新品、6-12 个 月批 量 交付，在拓 展 新项 目、新客户、新市场方面享有速度优势。资料 来源：公 司 公告，中国 银 河证 券研 究院应用 细分 市场 重点 客户/整车 终端 客户 公司 典型 产品 与竞 品性 能对 比情 况/客 户 或终 端用 户应 用情 况新能 源汽 车上汽 乘用 车、吉利 汽车 RS309-MD-EV 系列同等 尺寸 下，与竞 品相 比，公 司该 系列 产品 额定 电 流可 选择 范围 更大，过 载 及冲 击电 流耐受能 力更 强宁德 时代、北 汽新 能源、比亚 迪汽车、上 汽乘 用车、德 尔 福、联合汽 车电 子、奇瑞 新能 源、长 安新能 源、广汽 新能 源等EV315-L/M-3E/3EB 系列同等 尺寸 下，与竞 品相 比，公 司该 系列 产品 额定 电 压更 高、分断 能力 更大、可覆 盖更 多应用场 景特斯 拉 RS309-MF-14LB63A 与竞 品相 比，公司 该产 品 可靠 性更 高，机械 结构 强 度余 量充 足新能 源光 伏阳光 电源、特 变电 工 PV312 系列同等 尺寸 下，与竞 品相 比，公 司该 系列 产品 额定 电 流可 选择 范围 更大。在 更 高的 系统 电感量下，公 司该 系列 产品 分 断能 力更 大、覆盖 应用 场 景更 广阳光 电源、正 泰电 源 RS308-PV-5F 系列同等 尺寸 下，与竞 品相 比，公 司该 系列 产品 分断 能 力更 大、覆盖 应用 场景 更 广；在其 他性能同 等条 件下，公 司该 系 列产 品可 实现 体积 更小，节约 客户 使用 成本新能 源储 能 宁德 时代、阳 光电 源 RSZ307-3-RAZ 系列同等 尺寸 下，与竞 品相 比，公 司该 系列 产品 分断 能 力更 大，可覆 盖更 多应 用 场景、满 足储能领 域更 大的 故障 电流 保 护需 求通信 华为、中 兴 RT302-00 系列额定 电流 范围 内，与竞 品 相比，公 司该 系列 产品 体 积更 小，结构 安装 形式 更 灵活，曾 获得科技 部“科技 型中 小企 业 技术 创新 基金”奖 励，目 前为 国内 通信 市场 主流 应 用产 品系 列轨道 交通 庞巴 迪、纵横 机电RSZ307-M-EHL2 系 列、RSZ307-2-ENL2 系列综合 性能 指标 完全 满足 客 户应 用要 求表：公司核心产品竞争优势/23电 力 熔 断器 行 业 壁垒 高，公司 享 有 先发 优 势 新 能 源 汽 车 产 业 链 对 认 证 标 准 和 电 力 熔 断 器 定 制 化 程 度 具 有 高 要 求，公 司 已 成 功 进 入 整 车 厂 产业链，行 业 地 位 有 望 稳 步 提 升。在 熔 断 器 行 业，整 车 厂 需 要 进 行 对 供 应 商 的 考 核 评 价、产品测试、装车 检 验等 测 试，验 证周 期 持续2-3 年，对 供应 商 产品 质 量与 资 金技 术 实力 提 出高 要 求