北交所新股申购报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 1/13 2023 年 02 月 10 日 舜宇精工 831906.BJ：汽车智 能功能件小巨人，AGV 切入智造领域北交所新股申购报告-2023.2.8 消 费 电 子：疫 情 态 势 好 转，终 端 需求 反 弹 在 即 利 好 产 业 环 节 细 分 行 业 北交所策略专题报告-2023.2.7 IPO 跟踪（2023.01.2802.03）：凯大催 化 北 交 所 成 功 注 册 北 交 所 策 略 专题报告-2023.2.4 明 阳科 技 837663.BJ：汽 车座 椅 调节 件小 巨人，拟扩 产加速 国产 替代 北交所 新股 申购报 告 诸海滨（分析师）证书编 号：S0790522080007 汽车座椅调节系统核 心零 部件“小巨人”，2022 年 三季度实现营收 1.42 亿元 公司成 立 于 2000 年，是国 内汽车 座椅 调节 系统 核心 零部件 的国 家级 专精 特新“小巨 人”企 业，拥有 自润 滑轴 承（DU）、传力 杆（LG）、粉末 冶金 零件（PM）和金属粉末注射成形零 件（MIM）四大系列产品，目前主要应用于汽车座 椅的 调节系统，并 可以 广泛 应用 于工程 机械、电 动工 具等 领域。主营 业务 收入 以自 润滑轴承、传力 杆、粉 末冶 金 零件为 主。座椅 调节 系统 核心零 部件 已进 入了 美国 安道拓、美 国李 尔、加 拿大 麦 格纳、法国 佛吉 亚、中 国 华域汽 车 等 头部 企业 的供 应链体系。2019 年-2021 年公 司的营 收规 模由 1.19 亿 元 增长至 1.62 亿 元，3 年营 收CAGR 为 8.56%。2022 年 三季度 实现 营收 1.42 亿元（+27.49%），归母 净利 润 为3313.72 万 元（+31.56%），毛利率 和净 利率 分别 为 44.72%、23.33%。2025 年中国乘用车汽车座 椅市场规模有望达 1523 亿元 汽车座 椅是 汽车 基本 配置 及汽车 被动 安全 的重 要产 品之一，主要 由座 椅骨 架、滑轨、头 枕、调 角器、座 椅 驱动器 等核 心零 部件 组成，这些 核心 零部 件的 生产 是由汽车座 椅行 业上 游领 域中 的厂商 负责，其 中 调角 器、升降器 和滑 轨占 汽车 座椅 总成本的占比之和为 21%。我国乘用车的产销量从 2010 年的 1,389.71 万 辆 和1,375.78 万辆，增 加至 2021 年的 2,140.80 万辆和 2,148.20 万 辆，年复 合增 长率达 4.01%和 4.13%。自 2012 年以 来，乘用 车销 量每 年都占 据我 国汽 车市 场整 体销量 的 80%以上，已 成为 拉动我 国汽 车产 销量 增长 的主力，在我 国汽 车市 场 中占有主导 地位。2021 年中 国 乘用车 汽车 座椅 市场 规模 为 859.3 亿元，预 计 2025 年有望 达 1523 亿 元。已取得 38 项专利，自润滑 轴承、传力杆的国内 市占 率 为 29.18%、27.28%区别于 市场 上主 要企 业仅 生产汽 车座 椅调 节系 统中 单一品 类零 部件，明 阳科 技 是国内少 数能 系统 供应 汽车 座椅调 节系 统核 心零 部件 的综合 厂商。根 据车 型估 算，以每个 乘用 车可 调节 座椅 需要 6 个自 润滑 轴承 和 1 根传力 杆测 算，2021 年明 阳科技的 自润 滑轴 承、传力 杆 在全国 乘用 车座 椅调 节系 统零部 件行 业的 市场 份额 分别为 29.18%和 27.28%。本 次募投 项目 包含“年 产 20,500 万 件自 润滑 轴承、5,300万件汽 车零 部件、24,200 万件金 属零 部件 项目”、“新功能 座椅 及关 键部 件研 发中心”，项 目总 投资 金额 分别 为 20,500.00 万元、4,281.00 万元，拟投 入募 集资 金 金额分别 为 11,304.60 万 元、4,281.00 万元，募 投项 目 建成后 可达 到年 产量 约 5 亿件汽车 座椅 零部 件的 生产 能力。底价对应 2021 PE（发行后）为 16.19X，可比公司 PE 均值为 34.01X 北交所 公开 发行 底价 为 11.88 元/股，对 应 2021 PE（发行后）为 16.19X，可比 公司 2021 PE 均 值为 34.01X。此次 募投 项目 建设 有利 于提高 公司 的生 产能 力，强化公司 规模 化生 产优 势、降低产 品成 本，进一 步提 升公司 的整 体竞 争力，建 议关注。风险提示：毛 利率 下滑 风 险、市 场空 间及 发展 前景 风险、新股 破发 风险。相 关研 究报告 北 交所 研究团 队 新股研究 北交所新股申购报告 开源证券 证券研究报告 北交所新股申购报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 2/13 目 录 1、业务 情况：主营汽 车座椅 调节系 统核心 零部件 的“小 巨人”.3 2、财务 情况：3 年 营收 CAGR 达 8.56%，净利 率为 23.33%.6 3、行业 情况：汽车座 椅零部 件步入 国产替 代快车 道.7 4、估值 对比：公司底 价对应 2021 PE（发行后）为 16.19X.10 5、风险 提示：.11 图 表目 录 图 1：主 要产品 有自润 滑轴承、传力 杆、粉 末冶金 零件、金属粉 末注射 成形零 件.3 图 2：2021 年自润 滑轴承、传力杆、粉末 冶金零 件营收 合计占 比为 98.76%（万元）.3 图 3：2022 年上半 年年降客 户收入 占主营 业务收 入比重 为 80.29%（万元）.4 图 4：2022 年三季 度实现营 收 1.42 亿元（+27.49%）.6 图 5：汽 车座椅 领域产 品贡献 主要收 入（亿 元）.6 图 6：2022 年三季 度公司毛 利率为 44.72%.6 图 7：主 营业务 的毛利 率水平 稳定.6 图 8：2022 年三季 度净利率 为 23.33%.7 图 9：2022 年三季 度净利率 为归母 净利润 为 3313.72 万元.7 图 10：公司 的期间 费用率呈 稳中有 降趋势.7 图 11：汽车座 椅的核 心零部 件主要 由上游 厂商负 责生产.8 图 12：乘用 车零部 件成本结 构中调 角器、升降器 和滑轨 占比达 21%.8 图 13：明阳 的座椅 调节系统 核心零 部件已 进入众 多知名 汽车座 椅厂商 供应链 体系.9 图 14：2021 年 我国汽 车的产 销率为 99.26%.9 图 15：2021 年 我国乘 用车的 产销率 为 99.63%.9 图 16：2021 年 中国乘 用车汽 车座椅 市场规 模为 859.3 亿元.10 图 17：汽车 零部件 行业估值 提升，国产替 代将进 入快车 道.10 表 1：公 司的最 大客户 为华域 汽车，整体客 户集中 度较高.4 表 2：2021 年合计 产能利用 率达 85.61%、产 销率达 101.03%.5 表 3：募 投项目 建成后 可达到 年产量 约 5 亿 件汽车 座椅零 部件的 生产能 力.5 表 4：国 内可比 公司有 长盛轴 承、双 飞股份、东睦 股份和 海昌新 材.11 表 5：公司 对应 2021 PE（发 行后）为 16.19X，可比 公司 2021 PE 均值 为 34.01X.11 北交所新股申购报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 3/13 1、业务情 况：汽车座椅调节 系统核心零部件的“小巨人”主营汽车座椅调节系 统核 心零部件的“小巨人”企 业。公司 成立 于 2000 年，是国 内汽车 座椅 调节系 统核心 零部件 的国 家级专 精特新“小巨 人”企业，主要从 事汽车 座椅调 节系 统核心 零部件 的研发、生 产和销 售，专 业提供 高性 能、高 强度、高精度、复杂 零部 件的 专业 化 定制服 务。公 司拥 有自 润 滑轴承（DU）、传 力杆（LG）、粉末冶金 零件（PM）和金 属 粉末注 射成 形零 件（MIM）四大 系列 产品，目前 主 要应用于汽车 座椅 的调 节系 统，并可以 广泛 应用 于工 程机 械、电 动工 具等 领域。图1：主要产品有自润滑轴 承、传力杆、粉末冶金零 件、金属粉末注射成形零 件 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 主 营业 务收 入以 自润 滑轴承、传 力杆、粉 末冶 金零件 为主。自润滑轴承按产品结 构主要 分为 二层复 合自润 滑轴承 和三 层复合 自润滑 轴承，按应 用 位置 主要分 为座椅 骨架、调角 器用、调高器 用等；传力 杆按产 品结构 主要分 为空 芯传力 杆和实 芯传力 杆，按 截面 形态主 要分为 圆形、方形、棱形、异形 等；粉 末冶 金零件 细分产 品较多，主要 包括 滑块、凸轮、偏心轮、含 油烧结 轴承、调节机 构零 件、齿 轮组件、二级行星 减速 机构 零件 等。2021 年 自润 滑轴 承、传力 杆、粉 末冶 金零 件的 营业 收入分别为 4153.33 万 元、4374.71 万元、5956.08 万 元，合 计占总 营收 的比 例 为 98.76%。图2：2021 年自润滑轴承、传力 杆、粉末冶金零件营 收合 计占比为 98.76%（万元）数据来源：公司招股书、开源证券研究所 通 过 直销 的方 式，与主 要客 户 签订 价格 年降 协议。公司产 品的原材料可 分为 主料 和辅料，主 要分为 金属粉 末、高 分子 材料、板材、管材、棒材 和其他 材料等。根010002000300040005000600070002019 2020 2021 2022H1自润滑轴承 传力杆 粉末冶金零件 金属粉末注射成形零件 调节机构总成件北交所新股申购报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 4/13 据 生产要 求汇 总采购 需求，制定采 购计 划，询 价后选 择相应 的供 应商并 签订采 购订单。一 般在 接到 客户 订单 后由 DU 事 业部、LG 事 业部、PM 事业 部和 MIM 事业部根据 订单 要求 负责 落实，部分 非核 心加 工环 节通 过委托 加工 模式 完成。主 要采 用直销 形式 对外 销售，并 根据公 司与 主要 价格 年降 客户签 订的 年降 条 款及实际 执行 的年 降政 策，2019 年-2022 年上 半年，年 降客户 收入 占主 营业 务收 入比重分别 为 82.56%、81.94%、81.58%、80.29%，年降 客 户收入 占比 较高。图3：2022 年上半年年降客户收 入占主营业务收入比 重为 80.29%（万元）数据来源：第一轮问询回复、开源证券研究所 行 业特 性决 定 客 户集 中度较 高，最大 客户 为华 域汽车。汽车座椅行业的集中度较 高，认 证周 期长，公司在 进入下 游主 流客户 供应链 体系后 不会 被轻易 更换。全球前 5 大座椅 厂商 占据 了全 球 85%的 市场 份额，明 阳 科技已 进入 其中 4 家 的供 应链体系；国 内前 3 大 座椅 厂商 占据了 国内 58%的 市场 份 额，明 阳科 技已 全部 进入 其供应链体系。其 中，与 华域 汽 车自 2006 年起 即开 展业 务 合作，在十 多年 的业 务合 作过程中已经 形成 了稳 定、可靠 的合作 关系。表1：公司的最大客户为华 域汽 车，整体客户集中度 较高 年份 序号 客 户名称 销 售内容 金 额（万元）占比 2022 年 1-6 月 1 华域汽车系统股份有限公司 DU、LG、PM、MIM 4,174.38 49.95%2 湖北中航精机科技有限公司 DU、PM 561.42 6.72%3 佛吉亚集团 DU、LG、PM、MIM 253.80 3.04%4 浙江龙生汽车部件科技有限公司 DU、LG、PM、MIM 248.15 2.97%5 福耀玻璃工业集团股份有限公司 PM、MIM 225.13 2.69%合计 5,462.88 65.37%2021 年度 1 华域汽车系统股份有限公司 DU、LG、PM、MIM 8,210.70 50.84%2 湖北中航精机科技有限公司 DU、PM 1,451.93 8.99%3 上海日晗精密机械股份有限公司 DU 424.16 2.63%4 福耀玻璃工业集团股份有限公司 PM、MIM 399.93 2.48%5 佛吉亚集团 DU、LG、PM、MIM 395.95 2.45%合计 10,882.67 67.38%数据来源：公司招股书、开源证券研究所 产能利用率与产销率 双高，急需扩产增效。2021 年公 司的自 润滑 轴承、传 力杆、粉末冶 金零 件、金属 粉末 注 射成形 零件 四款 产品 的产 能利用 率分 别为 86.88%、78.21%、020004000600080001000012000140002019 2020 2021 2022H1年降客户 非年降客户北交所新股申购报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 5/13 85.77%、83.97%，产销 率 分别为 101.45%、100.80%、101.08%、98.25%。可看 出公司目前 的产 销率 已 近 100%，销售 情况 良好，产 能利 用情况 也趋 向饱 和，急需 通过 募投项目 扩大 产能 以保 障产 品的供 给。表2：2021 年合计产能利用率达 85.61%、产销率达 101.03%项目 2019 年度 2020 年度 2021 年度 2022 年 1-6 月 自润滑轴承 产能（万件）7,434.00 9,576.00 10,332.00 5,166.00 产量（万件）8,179.13 8,775.12 8,976.77 4,574.77 产能利用率 110.02%91.64%86.88%88.56%销量（万件）8,220.44 8,670.36 9,107.20 4,399.70 产销率 100.51%98.81%101.45%96.17%传力杆 产能（万件）1,460.00 1,620.00 1,800.00 900.00 产量（万件）1,217.53 1,254.03 1,407.77 742.58 产能利用率 83.39%77.41%78.21%82.51%销量（万件）1,245.12 1,254.11 1,418.97 696.58 产销率 102.27%100.01%100.80%93.81%粉末冶金零件 产能（万件）6,200.00 8,000.00 11,600.0 6,049.00 产量（万件）5,005.65 6,553.50 9,949.26 6,348.35 产能利用率 80.74%81.92%85.77%104.95%销量（万件）5,048.89 6,531.80 10,056.27 5,640.92 产销率 100.86%99.67%101.08%88.86%金属粉末注射成形零件 产能（万件）600.00 800.00 1,000.00 559.00 产量（万件）574.63 679.80 839.68 565.10 产能利用率 95.77%84.98%83.97%101.09%销量（万件）553.09 667.91 809.54 485.99 产销率 86.00%96.41%98.25%96.25%数据来源：公司招股书、开源证券研究所 募投项目 偏向新功能 座椅 及关键部件。公 司当 前总 股本 为 3,870.00 万股，公 司拟向不 特定 合格 投资 者公 开发行 股票 不超 过 1,290.00 万股(含 本数，未 考虑 超 额配售选择权 的情 况下)，拟发 行 股数占 总股 本 的 33.33%。本次募 投项 目包 含“年 产 20,500万件自 润滑 轴承、5,300 万 件汽车 零部 件、24,200 万 件金属 零部 件项 目”、“新 功能座椅及关 键部 件研 发中 心”，项目总 投资 金额 分别 为 20,500.00 万元、4,281.00 万 元，拟投入募 集资 金金 额分 别 为 11,304.60 万 元、4,281.00 万元。其中，自 润滑 轴承 产能由当 前 的 10,332 万件增长至 20,500 万 件，传 力 杆 产 能 由 当 前 的 1,800 万 件 增 长 至 5,300 万件，金属粉 末注 射成形零件产 能由当前 的 1,000 万 件增长至 3,700 万件，粉末冶 金零 件产 能由 当前 的 11,600 万 件增 长至 20,500 万 件。表3：募投项目 新功能座椅 及关 键部件 序号 项 目名称 项 目投资金 额（万 元）拟 投入募集 资金金 额（万 元）1 年产 20,500 万件自润滑轴承、5,300 万件汽车零部件、24,200万件金属零部件项目 20,500.00 11,304.60 2 新功能座椅及关键部件研发中心 4,281.00 4,281.00 合计 24,781.00 15,585.60 数据来源：公司招股书、开源证券研究所 北交所新股申购报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 6/13 2、财务情 况：3 年 营收 CAGR 达 8.56%，净利 率为 23.33%2022 年三季度实现营收 1.42 亿元（+27.49%），汽车座椅领域产品贡献 主要 收入。2019 年-2021 年 公司 的营收 规模 由 1.19 亿元 增 长至 1.62 亿元，3 年 营收 CAGR为 8.56%。2022 年 三季 度 实现营 收 1.42 亿 元，同比 增长 27.49%，延 续了 增长 趋势。公 司产 品应用 领域 主要分为 汽车 座椅、汽车 非座椅和 非汽 车三大 领域，其中，2021年 汽车 座椅 领域 产品 营业 收入 为 1.49 亿 元，占总 营 收比例 为 93.69%。图4：2022 年三季度实现营收 1.42 亿元（+27.49%）图5：汽车座椅领域产品贡 献主 要收入（亿元）数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：第一轮问询回复、开源证券研究所 2022 年三季度公司毛 利率 为 44.72%，年降协议 实际 上 对毛利率传导效应 不大。2019 年-2022 年 三季 度，公司的 毛利 率分 别为 46.13%、46.72%、43.92%、44.72%，整体稳 定维 持 在 43%-47%区间。主 营业 务金 属粉 末 冶金零 件、传 力杆、自润 滑 轴承、金属粉 末注 射成 形零 件的 毛利率 各年 度相 对稳 定。虽受年 降 条 款规 定 的 3 年 产品 价格年 降 3%有 所影 响，但在 公司产 能的 不断 释放 下，新品产 量与 销量 齐头 并进，年 降条款对 于毛 利率 的传 导效 应不大。图6：2022 年三季度公司毛利率 为 44.72%图7：主营业务的毛利率水 平稳 定 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2022 年三季度净利率为 23.33%，归母净利润为 3313.72 万元（+31.56%）。近年 来，随 着公 司业务 规模的 扩大和 营业 收入的 稳步增 长，营 业利 润、利 润总额、净利润稳 步增 长。2019 年-2021 年公 司的 归母 净利 润由 2927.95 万 元增 长至 3785.23 万元，3 年利 润 CAGR 为 5.30%。净 利率 相较 于 2020 年的 27.33%有所 下跌。-10%0%10%20%30%0.000.501.001.502.002019 2020 2021 2022Q1-Q3营业收入（亿元）yoy051015202019 2020 2021汽车座椅 汽车非座椅 非汽车42%43%44%45%46%47%2019 2020 2021 2022Q1-Q3毛利率0%10%20%30%40%50%60%2019 2020 2021 2022H1金属粉末冶金零件 传力杆自润滑轴承 金属粉末注射成形零件北交所新股申购报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 7/13 图8：2022 年三季度净利率为 23.33%图9：2022 年三季度归母净利润 为 3313.72 万元 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 期间费用率呈稳中有 降趋 势，整体与公司业务 规模 相匹配。2019 年-2022 年上半年公 司期 间费 用分 别为 2,190.26 万 元、2,035.91 万 元、2,589.08 万 元、1,461.23 万元，期间 费用 率分 别为 18.40%、15.64%、16.03%、17.49%，整 体波 动较 小，与 公司业务规 模相 匹配。图10：公司的期间费用率呈 稳中 有降趋势 数据来源：Wind、开源证券研究所 3、行业情 况：汽车座椅零部 件步入国产替代快 车道 汽 车座 椅是 汽车 基本 配置及 汽车 被动 安全 的重 要产品 之一。汽车座椅是集人体工 程学、机械 驱动和 控制工 程等为 一体 的系统 工程产 品，关 系到 汽车的 驾乘舒 适性和安全 性，是汽 车基 本配 置及汽 车被 动安 全的 重要 产品之 一。汽 车座 椅主要 由座椅 骨架、滑轨、头枕、调角 器、座 椅驱 动器等 核心零 部件组成，这 些核心 零部 件的生产 是由 汽车座 椅行 业上游领 域中 的厂商 负责。座椅 滑轨 是调 节座椅 前后 的装置，是汽 车座椅 中重 要的零 部件，具有高 技术 含量，是重要 的安全件。座 椅调 高器主 要用 于改 变座 盆四 连杆的 角度，根 据乘 客的 需求调 整座 椅坐 垫 高度。座椅 调角 器是实 现汽车 座椅靠 背仰 卧和折 叠运动 的装置，是 汽车上 二十项 核心技术之 一。21%22%23%24%25%26%27%28%2019 2020 2021 2022Q1-Q3净利率-20%-10%0%10%20%30%40%010002000300040002019 2020 2021 2022Q1-Q3归母净利润（万元）yoy0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%14.00%15.00%16.00%17.00%18.00%19.00%2019 2020 2021 2022Q1-Q3期间费用率（左轴）销售费用率 管理费用率研发费用率 财务费用率北交所新股申购报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 8/13 图11：汽车座椅的核心零部 件主 要由上游厂商负责生 产 资料来源：QYResearch、开源证券研究所 汽 车座 椅调节 系统中，调角 器、升降器 和滑轨 占汽车 座椅 总成本 的占比 之和为 21%。从乘 用车 零部件 成本 结构 占比情 况来看，面套 因组 成结构 复杂，成本占 比最高，约 在 25%左 右，除以 之 外，座 椅骨 架受 技术 壁垒 较高影 响价 格较 高，占 比 15%，轻量化、智 能化 背景 下，骨架、滑轨 和调 角器 等技 术零部 件有 望迎 来量 价齐 升。图12：乘用车零部件成本结 构中 调角器、升降器和滑 轨占 比达 21%数据来源：华经产业研究院、开源证券研究所 明 阳科技 的座 椅调节 系统核 心零部 件已 进入众 多知名 汽车座 椅厂 商供应 链体系。根据 Marklines 数 据库，2020 年 全球汽 车座 椅行 业 中，美 国安 道拓 和美 国李 尔分别占据 24%的 市场 份额，日 本丰田 纺织 占 据 16%的市 场份额，佛 吉亚 占 据 13%的市 场份额，麦格 纳占 据 8%的市 场份额。明 阳科 技的座 椅调 节系 统核 心零 部件已 进入 了前 述除 丰田 纺织外 的企 业供 应 链体 系；明 阳科 技还在 工程机 械等领 域内 供应粉 末冶金 零件和 金属 粉末注 射成形 零件产品，积累 了希 恩等 一批 知名客 户。调角器,4%滑轨,4%升降器,13%座椅骨架,15%面套,25%其他,40%北交所新股申购报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 9/13 图13：明阳的座椅调节系统 核心 零部件已进入众多知 名汽 车座椅厂商供应链体 系 数据来源：Marklines 数据库、开源证券研究所 我 国乘 用车 产销 量已 成为拉 动我 国汽 车产 销 量 增长的 主力。进入新世纪以来，我 国汽车 产业 快速发 展，形 成了种 类齐 全、配 套完整 的产业 体系。整车 研发能 力明显 增强，质量 水平稳 步提高，中国 品牌 迅速成 长，国 际化发 展能 力逐步 提升。从汽车 行业发 展趋 势来看，伴随 国民经 济稳 定回升，消费 需求还 将加 快恢复，中国 汽车市场总 体潜 力依 然巨 大。2021 年实 现恢 复性 正增 长，全年 汽车 产销 量分 别达 到 2,608.2 万辆和 2,627.5 万辆，增速 2.18%和 3.81%。我国乘 用车 的产 销量 从 2010 年的 1,389.71 万 辆和 1,375.78万辆，增加 至 2021 年的 2,140.80 万辆和 2,148.20 万辆，年复合 增长 率 达 4.01%和 4.13%。自 2012 年 以来，乘用 车销 量每年 都占 据我 国汽 车市 场整体 销量 的 80%以 上，已成为拉动我 国汽 车产 销量 增长 的主力，在 我国 汽车 市场 中占有 主导 地位。图14：2021 年我国汽车的产销率 为 99.26%图15：2021 年我国乘用车的产销 率为 99.63%数据来源：中国汽车工业协会、开源证券研究所 数据来源：中国汽车工业协会、开源证券研究所 2021 年中国乘用车汽车座 椅市场规模 为 859.3 亿元，预计 2025 年有望达 1523亿元。随着 乘用 车的 快速 发展，我国 乘用 车座 椅市 场规模 也逐 步扩 大。2021 年，随着乘用 车市 场的 恢复，乘 用车汽 车座 椅市 场规 模回 升至 859.3 亿元。以 每个 乘 用车可调节座 椅需 要 6 个自 润滑 轴承和 1 根 传力 杆测 算，明阳科 技的 自润 滑轴 承、传力 杆在全国 乘用 车座 椅调 节系 统零部 件行 业的 市场 份额 分别 为 29.18%和 27.28%。未来 随着 汽车工 业的 深入发 展，乘 用车产 销量 逐年恢 复，乘 用车汽 车座 椅的市 场将恢 复增长，2025 年中 国 乘 用车 座 椅市场 规模 有望 达 1523 亿元。其他,15%麦格纳,24%佛吉亚,24%丰田纺织,16%李尔系,13%安道拓系,8%0500100015002000250030003500中国汽车产量（万辆）中国汽车销量（万辆）050010001500200025003000我国乘用车产量（万辆）我国乘用车销量（万辆）北交所新股申购报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 10/13 图16：2021 年中国乘用车汽车座 椅市场规模为 859.3 亿元 数据来源：中国汽车工业协会、开源证券研究所 汽 车零 部件 行业 估值 提升，国产 替代 将进 入快 车道。随着智能驾驶 和智能座舱持 续发展，汽 车零部 件厂商 配套产 品发 生巨大 变化。汽车零 部件 品类将 不断扩 张，相 关部件 渗透 率将逐 渐增加，带动 汽车 电子单 车价值 量持续 提升，产业 价值链 面临重构。未来 随着 国内 乘用 车市场 份额 的不 断上 升和 国内新 能源 汽车 品牌 厂商 的崛起，以及过 程零 部件 厂商 技术 的积累，汽 车零 部件 的国 产替代 将进 入快 车道。图17：汽车零部件行业估值 提升，国产替代将进入快 车道 资料来源：行行查、开源证券研究所 4、估值对 比：发行 底价对 应 2021 PE（发行后）为 16.19X 国 内可 比公 司有 长盛 轴承、双飞 股份、东 睦股 份 和海 昌新 材。区别于市场上主要 企业仅 生产 汽车座 椅调节 系统中 单一 品类零 部件，明阳科 技是 国内少 数能系 统供应 汽车座 椅调 节系统 核心零 部件的 综合 厂商。此外，明阳科 技的 汽车座 椅零部 件产品 已实现 在上 海大众、上海 通用、一汽 大众、长安福 特、东 风雪 铁龙、华晨宝 马、北 京奔驰、日 本丰田 等汽车 上的国 产化 配套供 货，部 分产品 已进 入跨国 公司全 球采购 体系。除与 华域汽 车的业 务合作 规模 较大外，与佛 吉亚、李尔、麦格 纳也有 长期紧密合 作。-0.15-0.1-0.0500.050.10.15020040060080010001200140016002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2025E我国乘用车座椅市场规模（亿元）增速北交所新股申购报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 11/13 表4：国内可比公司有长盛 轴承、双飞股份、东睦股 份和 海昌新材 公 司名称 主 要产品 应 用领域 主 要客户 长盛轴承 自润滑轴承，包括金属塑料聚合物自润滑卷制轴承、双金属边界润滑卷制轴承、金属基自润滑轴承、铜基边界润滑卷制轴承、非金属自润滑轴承及其他轴承 汽车、工程机械、港口机械、塑料机械、农业机械等 卡特彼勒、利勃海尔、普茨迈斯特、沃尔沃、杰西博、日立建机、小松、神钢、现代、塔塔汽车 双飞股份 自润滑轴承，包括 SF 系列、JF 系列、JDB 系列、FU 系列，以及其他系列轴承及复合材料 汽车、工程机械、液压系统、模具、工业自动化等 淅减汽车、淅川汽车、巨跃齿轮、三一集团、徐工集团、FI美国、米思米、MEUSBURGER 等 东睦股份 粉末冶金压制成形零件、金属注射成形零件、软磁复合材料 智能手机、可穿戴设备、计算机、现代通信、医疗器械、传统能源汽车、新能源汽车、高效节能家电、摩托车、工具、锁具 苹果、华为、三菱、克莱斯勒、奥迪、福特、比亚迪、宝马、日产、丰田、大众、特斯拉、格力、西门子等 海昌新材 齿轮、轴承、齿轮箱、结构件等 电动工具、汽车、设备、家电等 史丹利百得、博世集团、创科实业、牧田、京西重工、宜宾天工、上海拓绅等 明阳科技 自润滑轴承、传力杆、粉末冶金 汽车座椅、工程机械、华域汽车、航嘉麦格纳、资料来源：公司招股书、开源证券研究所 此次公开发行底价为 11.88 元/股，对应 2021 PE（发行后）为 16.19X，可比公司 2021 PE 均值为 34.01X。公 司已 取得 38 项 专利，其中发 明专 利 3 项，实 用 新型专利 35 项，是 国家标 准 塑 料-钢背二层 粘接 复合 自润 滑板材 技术 条件 第 1 部分：带 改性聚四氟乙烯（PTFE）减摩层的板材（国家标准 GB/T 39142.1-2020）、行业标 准汽车 座椅 调节 机构 用粉 末冶金 滑块 技术 规范（行 业标准 JB/T14396-2022）的牵 头起草人。此 次募 投项 目建 设 有利于 提高 公司 的生 产能 力，强 化公 司规 模化 生产 优 势、降低产 品成 本，进一 步提 升公司 的整 体竞 争力，建 议关注。表5：公司对应 2021 PE（发行后）为 16.19X，可比公司 2021 PE 均值为 34.01X 公 司名称 股 票代码 市值/亿元 PE TTM 2021PE 2021 年 营收/亿元 2021 年归 母净利润/万元 2021 年毛 利率 长盛轴承 300718.SZ 65.62 39.88 42.32 9.85 15504.85 27.66%海昌新材 300885.SZ 25.18 39.34 29.84 3.15 8437.58 38.99%双飞股份 300817.SZ 29.95 42.73 29.86 9.08 10031.56 29.23%均值 40.25 40.65 34.01 31.96%中值 29.95 39.88 29.86 29.23%明阳科技 837663.NQ 6.40 12.63 16.19 1.62 3785.23 43.92%数据来源：Wind、开源证券研究所 注：数据截至 20230208 5、风险提 示：毛利率 下滑 风险、市 场空 间及发 展前 景风 险、新股 破发风 险。北交所新股申购报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 12/13 特别声明 证券期货投资者 适当性 管理办法、证券经 营机 构投资者适当性管 理实施 指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根 据上 述规 定，开源证 券评 定此 研报 的风 险等级 为R4（中高 风险），因此通 过公 共平 台推 送的 研报其 适用的投资 者类别仅限定为专业投资 者及风险承受能力为C4、C5 的普通投资 者。若您并 非专业投资者及风险承受 能力为C4、C5 的 普通 投资 者，请取消 阅读，请 勿收 藏、接收或 使用 本研 报中 的任 何信息。因此受 限于 访问 权限 的设 置，若 给您 造成 不便，烦 请见谅！感 谢您 给予 的理 解与配 合。分 析 师 承诺 负责准 备本 报告 以及 撰写 本报告 的所 有研 究分 析师 或工作 人员 在此 保证，本研 究报告 中关 于任 何发 行商 或证券 所 发表 的 观 点 均如 实 反 映分 析人 员 的 个 人观 点。负责 准备 本 报 告 的分 析 师 获取 报酬 的 评 判 因素 包 括 研究 的质 量 和 准确性、客户 的反 馈、竞 争性 因素以 及开 源证 券股 份有 限公司 的整 体收 益。所 有 研究分 析师 或工 作人 员保 证他们 报酬 的任何一 部分 不曾 与，不与，也将 不会 与本 报告 中具 体的推 荐意 见或 观点 有直 接或间 接的 联系。股 票 投 资评 级 说明 评级 说明 证券评级 买入（Buy）预计相 对强 于市 场表 现 20%以上；增持（outperform）预计相 对强 于市 场表 现 5%20%；中性（Neutral）预计相 对市 场表 现在 5%5%之间 波动；减持（underperform）预计相 对弱 于市 场表 现 5%以下。行业评级 看好（overweight）预计行 业超 越整 体市 场表 现；中性（Neutral）预计行 业与 整体 市场 表现 基本持 平；看淡（underperform）预计行 业弱 于整 体市 场表 现。备注：评级 标准 为以 报告 日后 的 612 个月 内，证券 相对于 市场 基准 指数 的涨 跌幅表 现，其 中 A 股基 准 指数为 沪深 300 指数、港 股基 准指 数为恒 生指 数、新三 板基 准指数 为三 板成 指（针对 协议转 让标 的）或三 板做 市指数（针对做市 转让 标的）、美 股基 准指数 为标 普 500 或 纳斯 达克综 合指 数。我 们在 此 提醒您，不同 证券 研究 机 构采用 不同的评级 术语 及评 级标 准。我们采 用的 是相 对评 级体 系，表 示投 资的 相对 比重 建议；投资 者买 入或 者卖 出证券 的决定取决 于个 人的 实际 情况，比如 当前 的持 仓结 构以 及其他 需要 考虑 的因 素。投资者 应阅 读整 篇报 告，以获取 比较完整的 观点 与信 息，不应 仅仅依 靠投 资评 级来 推断 结论。分 析、估值 方 法的 局 限性 说明 本报告 所包 含的 分析 基于 各种假 设，不 同假 设可 能 导致分 析结 果出 现重 大不 同。本报 告采 用的 各种 估 值方法 及模 型均有其 局限 性，估值 结果 不保证 所涉 及证 券能 够在 该价格 交易。北交所新股申购报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 13/13 法律声明 开源证 券股 份有 限公 司是 经中国 证监 会批 准设 立的 证券经 营机 构，已具 备证 券投资 咨