Table_ReportDate 2023 年 02 月 10 日 Table_ReportName 证券研 究报告 策略深度 报告 相关研 究 Table_ReportList 2023 年 1 月物 价数据点 评 2023.02.10 2022 年 12 月工业 企业利润 数据点评 2023.01.31 1 月 PMI 明显修复 2023.01.31 2022 年经济怎 么看 2023.01.17 2022 年 12 月进出 口数据点 评 2023.01.13 独立性 声明 作 者 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 正 规 渠道，分析逻辑 基于本人 的职业理 解，通 过合理判断并得出 结论，力 求客观、公正，结 论不受任何第三方 的授意、影响，特 此声明。风险提 示 稳增长 力度 低、海外 衰退 步伐快。Table_ReportAuthors 宏 观总量组 分析师：李 奇霖（分 析师）联系方式：021-61634272 邮箱地址：资格证书：S1200520110002 分析师：杨 欣（分析 师）邮箱地址：资格证书：S1200522090001 Table_Title 信 贷 迎 来“开 门红”报告摘 要 Table_Summary 1.在政 策靠前 发力 以及 经 济逐步 修复 的情 况下，信 贷投放 迎来“开门红”，当月 新增 规模 创历 史新高，也对 社融 增速 起 到了强 有力 的支 撑。2.分部 门来看，信贷 高增 长的主 要贡 献来 源于 企业 部门，领 域侧 重于基建 和制 造业。这充 分表 明重大 项目 进展 顺利，经济 处在复 苏通 道中。居民部 门的 信贷 数据 较差，主 要还 是受 未充 分改 善 的预期 收入、消费 倾向和地 产景 气度 的影 响。3.从货 币供应 量来 看，当 前货币 环境 较宽 松，在 企 业融资 需求 回升的带动 下淤 积在 银行 体系 的流动 性也 开始 向实 体传 导。4.近三 年疫情 对实 体经 济 造成多 次反 复的 扰动，使 得金融 市场 对短期的高 频数 据波 动较 为敏 感。其 实，可以 拉长 周期 看，地 方政 府抢 跑拼经济的 积极 态度 才是 今年 增长的 强心 剂。从 节后 各省 市的“新 春第 一会”来看，发力 点主 要是 提振 消费、扩大 投资、优 化营 商环境 等方 面。5.可以 对未来 充满 信心。一是随 着元 宵后 务工 人员 陆续返 城，开 工率有望 提升，经济 修复 速 度有望 提高；二是 实体 经 济修复 后居 民收 入稳定性增 加，消 费倾 向会 提 高，当前 高增 的居 民储 蓄 其实也 为后 续释 放提供更多 预期，建议 关注 刺 激消费 相关 政策 的出 台；三是 2 月 6 日 的座 谈会提到 要持 续实 施好 稳经 济一揽 子政 策措 施，预计 政 策端的 扶持 还会 延续一段 时间，稳增 长和 扩 内需的 主线 不会 变，近 期 央行大 幅增 加公 开市场操作，预 计货 币政 策还 会维持 偏宽 松一 段时 间，以支持 内需 修复。()2023-02-10未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 p179701请务必阅读 末页的重 要说明 2 Table_PageHeader 2023.02.10 正文目 录 未找到 目录 项。()2023-02-10未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 p2请务必阅读 末页的重 要说明 3 Table_PageHeader 2023.02.10 图目录 图 1.社融数据一览.4 图 2.1 月票据利率大幅 上 行.5 图 3.贷款需求指数.6 图 4.2023 年 30 大中城 市商品房成交低迷（万平 方米）.7 图 5.居民住房贷款余 额 增速不断下滑.7 图 6.人民币信贷结构 一 览.8 图 7.2023 年新增地方专 项债提前批额度大幅 增加（亿元）.9 表目录 未找到目录项。()2023-02-10未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 p3请务必阅读 末页的重 要说明 4 Table_PageHeader 2023.02.10 自疫情 初次 达峰 后，国内 经济 逐 渐复 苏，1 月 PMI 数据显 示制 造业 和服务业都 得到 了明 显改 善，上证指 数自 去年 12 月末 起 持续 上行 至 3300 多点，10 年 期国 债 收 益率 也上 行 到了 2.93%。不过，春节后，因为高 频 的出行、汽车、购房等 消 费数据，以及 复工数据不及 预期，市场 又迎来 了一波 调整。2 月 历来 是 经济数 据真空 期，在数据不明确的状态 下，市场 就 会博弈预期，金融数据 在 此时就是一个 强有力的 佐证，能 够为 我们 看清 经济 运行情 况提 供一 定思 路。这次的 数据 十分 亮眼，在 企业部 门的 拉动 下信贷 数 据迎来“开 门红”，不过由于高基数 等原因，企 业债券、政府 债券、外 币 贷款 等同比明 显减少，对社融形 成拖 累。图 1.社融数据一览 资料来 源：wind，红塔 证券 具体来看，数据 有以 下几 个特征：1.信贷高增长，贡献主 要 来源于企业部门 1 月社 融口 径下 新增 人民 币贷 款 4.93 万亿 元，同比 多增 7308 亿元。信贷口径 下新 增人 民币 贷 款 4.9 万亿 元，同比 多 增 9277 亿元。其实市 场对于 信贷 高增长 的情况 在之前 就有 了预期。1 月 票据 利率陡峭上行，甚至 在月 末的 时候 高于 3 个 月的 同业 拆借 利 率，表明 金 融机 构的 信贷项目十 分充 足，需要 通过 抬高票 据利 率出 票，来为 贷款腾 挪规 模。-1000001000020000300004000050000600002022年1 月 2023 年1 月()2023-02-10未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 p4请务必阅读 末页的重 要说明 5 Table_PageHeader 2023.02.10 图 2.1 月票据利率大幅上行 资料来 源：wind，红塔 证券 信贷 同 比高 增长 的背 后 主 要有 两 个推 力。一来，政 策强 调靠 前发 力，推 动实 体经 济融 资需 求 回暖。1 月 10 日，人民银行、银保 监会联合 召 开主要银行信 贷工作座 谈 会，要求信贷 投放适度 靠前发力。同时，中央经 济 工作会议后，各省市积 极 布局稳增长的 各项重磅 政策，政 策靠 前发 力带 动 经 济修复，推 动实 体经 济融 资需求 回暖。二来，部分企 业发 债需求 转向贷 款。1 月信 用债 收 益率 依 旧偏高，企 业发行债 券的 成本 高，叠加 政策 支 持企 业直 接向 银行 借款，所以 可以 看到 1 月企业发 债募 资规 模依 旧较 低，企 业债 券融 资额 新增 1486 亿元，同 比减 少 4352亿元。此外，wind 口 径下，1 月短 融和 超短 融 净 融 资额为 1338 亿 元，而企业债和 公司 债净 融资 额为-743 亿 元，同比 减少 了 2262.4 亿 元，反映 出企 业发债 特 别是 长期 债券 的意愿 较低。结构上 来看，企（事）业 单位是 借款 主力。1 月 新 增人民 币贷 款 4.68 万亿元，同 比多 增 1.32 万 亿 元。其中，中长 期贷 款新 增 3.5 万亿 元，同比 多增1.4 万 亿 元；短期 贷款 新 增 1.51 万亿 元，同比 多 增 5000 亿元。企业部门中长 期贷款的显著 多增反映出 元旦后重 大 项目 的积极开 工 以及企业对 未来 经济 向好 的长 期信心。预计基 建是 主要 投向。一 方面，2022 年 使用 的政 策 性 开发 性金 融工 具在使用过 程中 会形 成配 套融 资，而 基建 项目 建设 周期 通常有 3-5 年，在 这个 过程中 项目对配 套融资的 需 求是在 持续进 行的。另 一 方面，一月份 地方政府 新增专项 债净融资 4896.74 亿元，提 前批 专项 债的 下 发 为基 建项 目提 供初 始资金，带动 了 部分 配套 融资 需求。0.00.51.01.52.02.53.02022-02-072022-02-182022-03-032022-03-162022-03-292022-04-122022-04-242022-05-092022-05-202022-06-022022-06-162022-06-292022-07-122022-07-252022-08-052022-08-182022-08-312022-09-142022-09-272022-10-132022-10-262022-11-082022-11-212022-12-022022-12-152022-12-282023-01-112023-01-29国股半年转贴现利率（有三农）shibor：3 个月()2023-02-10未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 p5请务必阅读 末页的重 要说明 6 Table_PageHeader 2023.02.10 制造业、房 开贷 等也 是重 点投向 领域。1 月 PMI 上行 6.6 个 百分 点至51.1%，已在 景气 区间，叠加 央行 延续 实施 碳减 排支 持工具、支 持煤 炭清 洁高效利用专项再 贷款和交 通 物流专项再贷 款三项货 币 政策工具，制 造业贷款 投放预计 良好。房 开贷 方面 则是因 为政 策还 在推 动“保交房”。2022 年 四季 度房开贷 余额 同比 增速 为 3.7%，较三 季度 增加 了 1.5 个 百分点；房地 产贷 款需求指数 也上 行 了 2.9 个百 分点。图 3.贷款需求指数 资料来 源：wind，红塔 证券 2.居民部门融资需求依 旧 偏弱 住户 部 门新 增人 民币 贷 款 2572 亿元，同比 减少 5858 亿元。其中，短期贷款新 增 341 亿元，同 比 减少 665 亿元；中 长期 贷 款 2231 亿元，同 比减少5193 亿元。虽然居民出行 恢复了，但 因为收入稳定 性没 完全 得 到确认，消费 倾向也就没大幅 改 善，消费 行为 还是比 较克 制的，存 款增 多，贷 款需 求减 少。1 月居民户存 款新 增 6.2 万 亿元，同比 多 增 7900 亿元。与 2019 年相 比，春 节期 间 消费收 入的 恢复 率（73.1%）低于 人次 恢复 率（88.6%）。汽 车 消 费 似 乎 也 见 顶 回 落 了，1 月 乘 用 车 市 场 零 售 量 同 比 下 降37.9%，环比 下降 40.4%。持续同 比减 少的 中长 期贷 款则与 低迷 的房 地产 市场 相印证。1 月 30 大中城市商 品房 成交 面积 同比 下滑 了 40%。从 去年 下半 年开始，地产相 关的 刺激政策和帮扶政 策就在陆 续 出台，但到目 前为止房 屋 销售数据依旧 十分低迷，与政策 端形 成鲜 明对 比。另外，近期多 地都出现 了 居民提前 还贷 的现象，这 背后除了反映 出居民没有合 适的 理财 渠道 外，更多体 现出 居民 对地 产行 业 的不 乐观。30354045505560657075802016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-11贷 款 需 求指数%贷 款 需 求指数:制造业%贷 款 需 求指数:基础设施%贷 款 需 求指数:批发零售业%贷 款 需 求指数:房地产%()2023-02-10未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 p6请务必阅读 末页的重 要说明 7 Table_PageHeader 2023.02.10 图 4.2023 年 30 大中城市商品 房成交低迷（万平方 米）资料来 源：wind，红塔 证券（数 据 经 7 日 移动 平均）图 5.居民住房贷款余额增 速不 断下滑 资料来 源：wind，红塔 证券 0102030405060708090腊月初一腊月初五腊月初九腊月十三腊月十七腊月廿一腊月廿五腊月廿九正月初三正月初七正月十一正月十五正月十九正月廿三正月廿七二月初一二月初五二月初九二月十三二月十七二月廿一二月廿五二月廿九2018-2019 2019-2020 2020-20212021-2022 2022-20230102030405060050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0002004-122005-112006-102007-092008-082009-072010-062011-052012-042013-032014-022015-012015-122016-112017-102018-092019-082020-072021-062022-05个 人 住 房贷款余额 亿元 个 人 住 房贷 款余 额:同比增长（右轴）%()2023-02-10未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 p7请务必阅读 末页的重 要说明 8 Table_PageHeader 2023.02.10 图 6.人民币信贷结构一览 资料来 源：wind，红塔 证券 3.政府债对社融形成拖 累 1 月政 府债 券融 资新 增 4140 亿 元，同比 减少 1886 亿元。今年政 策靠 前发 力，wind 口径 下 1 月地 方 政 府新 增 专项债 发 行 4911.84亿元，净 融资 4896.74 亿 元。不过，因为 今年 1 月 工作日 较去 年少 所以 发行的规模 没有 去年 多，所以 同比来 看政 府债 对社 融依 旧形成 拖累。目前，全国 28 省市 已 经公 布了 2023 年 的地 方政 府 新增专 项债 提前 批额度，规模 合 计约 1.78 万 亿 元，同 比来 看较 去年 增加 38.2%。发 改委 等部 门强调一季度要加 快推动提 前 批次地方专项 债发行使 用，从历史数据 来看 提前 批专项债 发行 完成 的时 间大 概在 3-5 个月 左右，这 就 意味着 提前 批专 项债 依旧会前置 发行。一方面，去 年一 季度政 府 债券融 资规 模 有 1.58 万亿 元，而 今年 已公 布省市的提 前批 地方 新增 债券 规模之 和已 超 2 万 亿元，这就意 味着 一季 度 政 府债券科目 大概率 会对社融 增 长 会起到支撑 作用。另 一 方面，专项债 是重大项 目开工建设的关 键资金，同时 今年专项债 的投向领 域 还 新增 了新能 源和新基 建两个领 域，预计 后续 专项 债的发 行能 够 更 好地 带动 扩大有 效投 资。-1000001000020000300004000050000 2022年1 月 2023年1 月()2023-02-10未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 p8请务必阅读 末页的重 要说明 9 Table_PageHeader 2023.02.10 图 7.2023 年新增地方专项 债提 前批额度大幅增加（亿元）资料来 源：各省 市财 政厅，红 塔证 券（部分 省市 还未 披露 具体 数据）4.流动性环境改善 广义货 币(M2)余额 同比 增 长 12.6%，增速 分别 比上 月 末和上 年同 期 高 0.8个和 2.8 个百 分点，创下自 2016 年 4 月 以来 的新 高，居 民继 续增 多的 存款以及企 业到 账的 贷款 为 M2 提 供助 力。更重 要的 是，高增 速 的 M2 表明 当前货币 供 应量 较充足。狭义货 币余额(M1)同比 增 长 6.7%，增 速分 别比 上月 末和上 年同 期高 3 个和 8.6 个 百分 点，同时 M1 和 M2 的背 离缩 小，反 映出在 企业 融资 需求 回升的带动 下，淤积 在银 行体 系的流 动性 向实 体传 导。5.非标融资继续改善 未贴现 的银 行承 兑汇 票增 加 2963 亿元，同比 少增 1770 亿元，银行 信贷额度充足以及 政策鼓励 使 企业将部分开 票需求转 为 直接 贷款。在 非标融资 环境改善 的影响 下，委托 贷 款增 加 584 亿 元，同比 多 增 156 亿元，信托 贷款 减少 62 亿元，同 比少 减 618 亿元。最后进行一个总结。1.在政 策靠前 发力 以及 经 济逐步 修复 的情 况下，信贷 投放迎 来“开 门红”，当月新 增规 模创 历史 新高，也对 社融 增速 起到 了强 有力的 支撑。2.分部门 来 看，信贷高增长 的主要贡 献来源于 企业部 门，领域 侧重于 基建和制造业。这充分表 明 重大项目进展 顺利，经 济 处在复苏通道 中。居民 部门的信贷数据 较差，主 要 还是受 未充分 改善的 预 期 收入、消费倾 向和地产 景气度的 影响。3.从货币 供应量 来看，当前 货币环境 较宽松，在企业 融资需求 回升的 带动下淤 积在 银行 体系 的流 动性也 开始 向实 体传 导。4.近三年 疫情对 实体经济造 成多次反 复的扰动，使得 金融市场 对短期 的高频数据波动 较为敏感。其实，可以拉 长周期看，地方政府抢跑 拼经济的 积极态度才是今 年增长的 强 心剂。从节后 各省市的“新春第一会”来看，发力点主要 是 提 振消 费、扩大 投资、优化 营商 环境 等 方 面。0500100015002000250030003500广东山东四川河北河南湖北江苏江西安徽福建陕西天津广西北京甘肃上海贵州海南新疆吉林黑龙江辽宁内蒙古新疆兵团青海西藏宁夏2022()2023-02-10未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 p9请务必阅读 末页的重 要说明 10 Table_PageHeader 2023.02.10 5.可以对 未来充 满信心。一 是随着元 宵后务工 人员陆 续返城，开工率 有望提升，经 济修 复速 度有 望 提高；二是 实体 经济 修复 后 居民收 入稳 定性 增加，消费倾向会提 高，当前 高 增的居民储蓄 其实也为 后 续 释放提供更 多预期，建议关注 刺激 消费 相关 政策 的出台；三 是 2 月 6 日 的 座谈会 提到 要持 续实 施好稳经济一揽子 政策措施，预计政策端的 扶持还会 延 续一段时间，稳增长和 扩内需的主线 不 会变，近 期 央行大幅增加 公开市场 操 作，预计 货币 政策 还会 维持偏宽 松 一 段时 间，以支 持 内需 修复。请务必阅读 末页的重 要说明 11 Table_PageHeader 2023.02.10 研究团队首席分析师 Table_TeamList 宏观总量组 消费组 生物医药组 智能制造组 高新技术组 李奇霖 021-61634272 黄瑞云 010-66220148 代新宇 0871-63577083 王雪萌 0871-63577003 肖立戎 0871-63577083 新材料新能源 汽车 质控风控 合规 唐贵云 0871-63577091 宋辛南 0871-63577091 李雯婧 0871-63577003 周明 0871-63577083 公司声明：本公司 经中 国证 券监 督管 理委员 会核 准，取得 证券 投资咨 询业 务许 可。本报告 署名 分析 师具 有中 国证券 业协 会授 予的 证券 投资咨 询执 业资 格并 注册 为证券 分析 师。免责声明：本报告 仅供 红塔 证券 股份 有限公 司（以 下简 称“本 公 司”）的 客户 使用。本 公司 不会因 接收 人 收 到本 报告 而 视其为本 公司 的客 户。本报告 的作 者是 基于 独立、客 观、公 正和 审慎 的原 则制作 本研 究报 告。本 报 告的信 息来 源合 法合 规，本公 司力求但 不能 担保 其准 确性 或完整 性，也不 保证 本报 告所含 信息 保持 在最 新状 态。本报告 所载 的资 料、意见及 推 测仅反映 本公 司于 发布 本报 告当日 的判 断，本报 告中 的证券 或投 资标 的价 格、价值及 投资 收入 可能 会波 动。在 不 同时期，本公 司可 发出 与本 报告所 载资 料、意见 及推 测不一 致的 报告。投 资者 应当自 行关 注。本公司 已采 取信 息隔 离墙 措施控 制存 在利 益冲 突的 业务部 门之 间的 信息 流动，以尽 量防 范可 能存 在的 利 益 冲突。在法律 许可 的情 况下，本 公司及 其所 属关 联机 构 可能 会持 有报 告中 提到 的公司 所发 行的 证券 并进 行交易，还可能为 这些 公司 提供 或者 争取提 供承 销保 荐、财务 顾问等 投资 银行 服务 或其 他服务。因 此，投资 者应 当考虑 到 本公司可 能存 在影 响本 报告 客观性 的潜 在利 益冲 突，投资者 不应 将本 报告 视为 作出投 资决 策的 唯一 参考 因素 市场有 风险，投 资需 谨慎。本报 告中 的观 点、结 论 仅供投 资者 参考，不 构成 投资建 议。本报 告也 没有 考虑 到个别投 资者特殊的投 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