1 行业报告行业深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 航 空机场 系 列深度之 五 国际航 线：水将到、渠已成 高速增长遭 遇疫情:2010 年-2019 年，国 际 航线旅 客量 从 1900 万人次 增长至7425 万人次，CAGR 达16.4%，年均 增速 高于国 内和 地区 市场，国际旅客量 占比 从 7.1%提升 至 11.3%。新 冠疫 情 使国际 航线 长期 处于 几近 停滞状态。2022 年 国际 旅客 量 186 万，仅 为2019 年的2.5%。国际航线 恢复为何滞后：国际 航线复航需 较 复杂前置流程：双边航权 谈判、机场 时刻 安排、机场 保障 能力 匹配，这主 要不取 决于 航司 本身；而签证受阻 是当 前压 制出境 需 求主 要因 素。2023 年8 月国际 航线 旅客量364.5万，恢复至 2019 年52%。我 们判 断至 明年 上 半年 国 际线 仍将 处于 逐步 修复状态。国际航线区别于国内航线的 主要 特征：（1）航权是国际 航线的基 础，航权开放程度决定了竞争 激烈程度；（2）从需求端看，旅游目的占国 际航线客 源 7 成 以上；而 团队 出游 又占 出境 旅游 人次 约 5 成；（3）从供 给端看，宽体机、长运距使得 国际航线在消化 产 能作用 无可替代。这些特 征使国际 航线 成为 当下 航司 修复 业绩 的关 键一 环。国际航线盈利能力并不弱：尽 管疫情前“三 大航”披露 国 际航线单位 客公里收益低于国内线，但 由于里程长，我 们 预计，国际线单位公里成 本同样显著低于国内线。基 于我们的模型测 算，宽体机回归国际线后，将释放较 大的 盈利 弹性。上市公司国 际线恢 复情况：1-8 月，上市 公司 国际航 线供、需逐 月恢 复态势明显。国际 ASK 累 计恢 复率：吉祥 69%、春 秋 43%、南航36%、国航 33%、东航 33%、海 航 21%；国 际 RPK 累计恢 复率：吉 祥 60%、春秋 40%、南航34%、国航 28%、东 航28%、海航 19%。随着 出 境游全 面放 开，国际 航线 的制约条 件逐 步改 善，上市 公司 国际 线恢 复有 望提速。投资建议 推荐远程国际航线资 源优势突出的 中国国航，受益于东南亚 及日 韩出境游、国际航班恢复较快的 春秋航空；机 场方面，国际客流恢复将带动 机场商业 变现能力 回暖，推 荐上 海机 场、白云 机场。风险提示：油 价上涨风险、汇率波 动风险、出境需求恢复 不及预期、政策不及预期、签证 审批 和 国际 关系 等外部因 素 干扰；本报告中 的 数据预测 基于不同 情境 下的 假设 条件，或 与实 际情 况有 出入，仅供 参考。重点 推荐标的 简称 EPS PE CAGR-3 评级 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 中国国航 0.17 1.16 1.33 44.4 6.5 5.7-买入 春秋航空 2.43 4.07 4.89 20.7 12.4 10.3-买入 上海机场 0.32 1.59 2.29 112.9 22.8 15.8-增持 白云机场 0.28 0.76 0.90 37.6 14.1 11.8-增持 数据来 源：公司 公告，iFinD，国 联证 券研 究所 预测，股 价取2023 年10 月17 日 收盘 价 证券研 究报 告 2023 年 10 月18 日 投资 建议：强于大市（维持）上次 建议：强于大市 相对 大盘走势 作者 分析师：田照丰 执业证书编号：S0590522120001 邮箱：联系人：曾智星 邮箱：相关报告 1、航 空机 场：2023 冬航 季换 季计 划发 布，内航国际航 班恢 复68%2023.10.16 2、航空 机场：双节 出行 延续 高景 气度，国际 油价下跌2023.10.09-20%-7%7%20%2022/10 2023/2 2023/6 2023/10航空机场 沪深3002 行业报告行业深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 投 资聚焦 2023 年8 月，民航 运输 旅客 量达 6396.4 万，较2019 年+4.5%，但国际 航线 旅客 量仅364.5 万，仅 恢复 至2019 年52%。国 际航 线为 何恢 复滞 后？何时 能完 全 恢复？对航 司盈 利能 力影 响？等问 题已 经成 为市场 关注 焦点。核 心逻辑 国际航 线不 同于 国内 航线 三大 特征：（1）航 权是国 际航 线的 基础，航 权开 放程 度决 定了 竞争激 烈程 度；（2）从 需求端看，旅游 目的 占国 际航 线客 源 7 成以 上；而 团队 出游 又占 出境 旅游 人次 约 5 成；（3）从 供给 端看，宽 体机、长运距使得 国际 航线 在消 化产 能上 发挥 了更 加重 要作用。基于 上述 特点，国际 航线 的恢 复需 要航权 谈判、出入 境政 策和 证件审批、境 外保 障能 力部 署等 更长 的前 置流 程。不 同于市场 的观点 从上市 公司 披露 的座 公里 收益 看，疫情 前国 际航线 大都 低于 国内 航线，市 场据 此认 为国 际航线 的收 益水 平低 于国内航线。根 据我 们的 研究，座 公里 收益 指标 并 不能真 实展 示航 线盈 利能 力，主要 是由 于不 同的航 线单 位成 本差 异显 著。国际航线直接 成本的测 算复杂，市场上研究 成果较少，本 报告搭建 了国际航 线直接成本 测算模型，基 于我们的 测算，远程国 际航 线收 益水 平一 般情 况下 高于 国内 航线、而非 远程 国际 航线 不同 的市 场有 分化。投 资看点 2023Q2，上市 航司 在国 际线 更低 位时，业绩 仍有超 市场 预期 表现，主要 得益 于今 年以 来 国内航 空市 场呈 现量 价齐升景气 度。下半 年，国 际航 线加 速恢 复一 方 面将实 现运 力结 构优 化、改善 国内 市场 供需，进一 步提 高景 气度，另一 方面国际 航线 本身 将提 供更 高的 业绩 弹性。我 们预计 至年 底行 业国 际线 有望 恢复 至 70%以 上，明 年暑 运有 望迎 来全 面恢复。1ZEVuNtOtQrQpRoNqNsNqRaQ9R9PpNmMmOsRlOoPrRkPoPxPaQmNpMNZtOnOuOtOsM请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告 行业深 度研究 正 文目录 1.国际航线概 况：高 速增长 遭遇疫情.5 1.1 疫情前 国际 航线.5 1.2 疫情以 来的 国际 航线.6 2.国际线恢复 为何滞 后？.8 2.1 供给端：复 航前 置流 程复 杂，疫后 阻碍 增加.8 2.2 需求端：出 行前 置条 件受 限，外部 环境 变化.9 3.国际航线的 供需特 征.10 3.1 供给端：国 际航 线对 成本 的摊 薄.10 3.2 需求端：2010-2019 出入境 旅客 量 GAGR 达14%.11 4.国际航线的 市场格 局.14 4.1 航权开 放程 度越 高，竞争 越激 烈.14 4.2 机场格 局：国际 客流 集聚 于北 上广.17 4.3 航司格 局：内、外航 平分，三 大航 占内 航超 八成.18 5.国际航线盈 利性测 算.20 5.1 国际航 线盈 利能 力差？.20 5.2 远程国 际航 线直 接成 本测 算.21 5.3 基于成 本测 算的 盈利 能力 分析.23 6.上市公司国 际航线 情况对 比.25 6.1 2019 年各航 司国 际航 线表 现.25 6.2 上市公 司国 际航 线恢 复情 况.26 6.3 下半年 国际 航线 盈利 预测.28 7.风险提示.28 图 表目录 图表 1：2010-2022 国际旅客量 及占旅 客量 比.5 图表 2：2011-2022 总体/国际旅客量 yoy.5 图表 3：2010-2022 国际客运周 转量及 占总 周转量 比.5 图表 4：2011-2022 总体/国际客运周 转量yoy.5 图表 5：2010-2022 国际航线和 里程（左）及yoy（右）.6 图表 6：2018-2022 国际航班飞 行小时&起 降架次.6 图表 7：2019 年以来月 国际旅 客量/万人次.6 图表 8：2019 年以来周 国际航 班量/班次.6 图表 9：2023 年月国际 旅客量（万人次）及环比.7 图表 10：2023 年每日国际 航班量/班次.7 图表 11：2023 年第36 周出港部 分国际/地 区航班恢复 情况.7 图表 12：2023 年第36 周出港国 际航班 目 的地占比（%）.7 图表 13：疫情以来中 美航线 航权恢复 进展.8 图表 14：国际航线通 航流程 示意.9 图表 15：2018-2022 我国护照签发 量.9 图表 16：出境游旅行 社组织 人次.10 图表 17：旅行社组织 出游占 出境游比 例.10 图表 18：航司成本费 用主要 项目构成 示意.11 图表 19：2010-2022 出入境人次（亿）及yoy.12 图表 20：内地航司国 际地区 旅客量/出入 境 人次（%）.12 图表 21：中、美国际 客运周 转量在总 客运 周转量中份 额对比.13 图表 22：内地居民因 私出境 占比.13 图表 23：我国居民出 境方式&目的 分布.13 图表 24：2010-2019 出国留学人数/yoy/在国内居民出 境人次 中占比.14 图表 25：九大航权.15 请务必阅读报告末页的重要声明 4 行业报告 行业深 度研究 图表 26：我国国际航 线分类 管理.16 图表 27：国际航线价 格分类.16 图表 28：国际航 线运 价据双 边协定决 定审 批流程.17 图表 29：2019 年国际旅客 吞吐量 超过 300 万的机场.17 图表 30：2019 年北上广分 国际客 流份额（%）.18 图表 31：2019 年 7 月北上 广三个 机场出港 航班分布/班.18 图表 32：2019 年不同航线 旅客量 及内航 市 场份额.19 图表 33：2019 年三大航国 际航线 按区域 份 额.19 图表 34：2014-2019 国航&南航单位客 公里 收益/元.20 图表 35：选定航线、机型参 数对比.21 图表 36：国际/内航线（满载情况 下）直 接 成本测算（元）.22 图表 37：不同客座率，国际/内航 线单位 座 公里直接成 本（元）.23 图表 38：不同客座率 条件下，盈亏平 衡点 票价（元）.23 图表 39：不同客座率/票 价下，单 程航线 收 益（元）.24 图表 40：不同客座率/票 价下，航 线小时 收 益（元）.24 图表 41：国际航线/国内 航线收益 倍数.24 图表 42：三类航线当 前拟合 收益对比（元）.25 图表 43：2019 年上市航司 国际收 入及占 比.25 图表 44：2019 年上市航司 国际旅 客量及 占 比.25 图表 45：2019 年上市航司 国际RPK 及占比.26 图表 46：2019 年上市航司 总体/国际客 座 率.26 图表 47：2019 年上市航司 国际客 均收入/RPK.26 图表 48：国际ASK 较 2019 年恢复率.27 图表 49：国际RPK 较 2019 年恢复率.27 图表 50：国际旅客量 较2019 年恢复率.28 图表 51：客座率较2019 年差值（pp）.28 图表 52：中国国航&春秋 航空23H2 国际线 收入预测.28 请务必阅读报告末页的重要声明 5 行业报告 行业深 度研究 1.国 际航线概 况：高速 增长遭 遇疫情 1.1 疫情 前国际航 线 疫情前，我国 出入 境需 求处 于高 速发 展阶 段，国际航 线发 展快 于国 内、地区 航线。从需求 端看，2010 年-2019 年，国际 航线 旅客 量从1900 万人次 增长 至7425 万人 次，CAGR 达16.4%，年均 增速 高于 国内 和地 区市 场，国 际旅 客量 占比从7.1%提升 至11.3%。2019 年国际 客运 周转 量达 3185 亿人公 里，为 2010 年的 4.2 倍，CAGR 达 17.3%、同样高于 国内 和地 区市 场；国际 客运 周转 量占 比从 18.8%提升至27.2%，高于国 际旅 客量份 额 15.9pp，运 输周 转量 考虑 了运 距在 内，反映 了远 程航 线需 求在 增强。如果考虑境外航司 承运量，国际 航线的旅 客 量 及 周 转量更高。图表1：2010-2022 国际旅客量及 占旅客量比 图表2：2011-2022 总体/国际旅 客量 yoy 资料来 源：民航 局，国联 证券 研究 所 资料来 源：民航 局，国联 证券 研究 所 图表3：2010-2022 国际客运周转 量及占总周 转量比 图表4：2011-2022 总体/国际客 运周转 量 yoy 资料来 源：民航 局，国联 证券 研究 所 资料来 源：民航 局，国联 证券 研究 所 从航线 通达 性看，2010 年-2019 年，国际 航 线数量 从 302 条增 长至 953 条，航线里程（不 重复 口径）从 107 万公 里增 长至401 万公 里。截 至2019 年底，与 我国 签订双边 航空 运输 协定 的国 家和 地区 为 127 个，与我 国建 立双 边适 航关 系的 国家 和地区为39 个，有 效适 航文 件238 份（截 至2022 年底，以 上分 别为：129 个/40 个/191份）。2019 年，国 内航 空公 司定 期通航 65 个 国家的 165 个城 市，双边 运输 协定 分布为：亚 洲44 个、非洲27 个、欧洲37 个、美洲12 个、大洋 洲7 个。1900211823362655315542075162554563677425957148 1860%2%4%6%8%10%12%0100020003000400050006000700080002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022/-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 yoy 19%19%20%20%21%24%26%26%26%27%7%1%3%0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300035002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022/-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 yoy yoy请务必阅读报告末页的重要声明 6 行业报告 行业深 度研究 图表5：2010-2022 国际航线和里 程（左）及 yoy（右）图表6：2018-2022 国际航班飞行 小时&起降 架次 资料来 源：民航 局，国联 证券 研究 所 资料来 源：民航 局，国联 证券 研究 所 1.2 疫情 以来的国 际航线 2019 年底，新冠 疫情 突发 并引 发持 续性 全球 大流行，大 量国 际航 班停 航。据航班管家 数据，2020 年第6 周，航班 量从1.5 万班/周 降至 0.67 万班/周，随后 走低 至疫情前10%以 内；2022 年进一 步萎 缩，最低 不足400 班/周。据 民航 局数 据，国际 旅客量 从 2020 年 1 月 659 万 降至 2020 年 3 月55 万；2022 年全年 国际 旅客 量 186 万，仅为2019 年的2.5%。新冠 疫情 使国 际航 线 长期处 于几 近停 滞状 态。图表7：2019 年以来月国 际旅客量/万 人次 图表8：2019 年以来 周国 际航班 量/班 次 资料来 源：民航 局、国联 证券 研究 所 资料来 源：航班 管家，国 联证 券研 究所 2022 年12 月，国 家卫 健委 发布“乙 类乙 管”方 案，相应 的出 入境 政策 也适 时调整，国 际航 线供、需 开始 回升。由 于国 际航 线供给 端链 条更 长，恢复 更加 迟缓。今 年以来，国际 航班 量和 旅客 量均 逐月 回升，但 与疫情 前相 比，仍有 较大 差距，截至2023年8 月，国 际旅 客量 当月 达364.5 万，恢复 至2019 年 同期 的52%，累计 达1536.7 万，恢复至 2019 年同 期的 30.8%；而同 期的 国内 线（含 地区），分 别已 经恢 复至 19 年同期111.2%/100.6%。-70%-20%30%0500100015002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022/yoy yoy219.5 239.5 88.0 72.6 70.7 43.5 48.8 13.8 9.7 9.8 0501001502002503002018 2019 2020 2021 2022/0100200300400500600700800 02000400060008000100001200014000160001800019/1 19/27 20/1 20/27 21/1 21/27 22/1 22/27 23/1 23/27/请务必阅读报告末页的重要声明 7 行业报告 行业深 度研究 图表9：2023 年月国际旅 客量（万人次）及环比 图表10：2023 年每日国际 航班 量/班次 资料来 源：民航 局、国联 证券 研究 所 资料来 源：航班 管家，国 联证 券研 究所 分地区 来看，2023 年第36 周（9.4-9.10），出 港航班 较19 年同 期恢 复率 超过 70%的国际 航线 目的 地有：英 国/100%、中东/85.5%、新 加坡/74.3%，超过 50%的有：韩国/67.6%、欧 洲/53.6%、马 来西 亚/60.1%、澳大利 亚/66.2%、印尼52.4%。其 他国 家相对滞 后，其中 日本/46.5%、美国/8.6%、泰国/37%。图表11：2023 年第 36 周出港部分国 际/地区航 班恢复情况 资料来 源：航班 管家，国 联证 券研 究所 图表12：2023 年第 36 周出港国际航 班目的地占 比（%）资料来 源：航班 管家，国 联证 券研 究所 44%60%55%48%22%28%33%9%0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004001 2 3 4 5 6 7 8 0200400600800100012001/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 67.646.570.23753.674.343.960.171.285.551.710036.188.252.466.235.58.60204060801001200100200300400500600700800/%/,36.2,38.2,11.9,4.7,3,2.2,1.5,1.2,1.1请务必阅读报告末页的重要声明 8 行业报告 行业深 度研究 2.国 际线恢复 为何滞后？国际航 线的 恢复 受制 因素 更多，主 要包 括：政 策因素（双 边航 权、出入 境政 策）、外部 环 境（地缘政治、国际关系）、相关 服务疫后 重启（机场保障 能力、签证审批）等。2.1 供给 端：复航 前置流程 复杂，疫 后阻碍增 加 国际航 线复 航需 要经 历较 复杂 前置 流程：双 边航权 谈判、机 场时 刻安 排、机场 保障能力 匹配，这 主要 不取 决于 航司 本身。2.1.1 航权受限 航权 恢复是国际 航线恢复的 前提，原有 双边运输 协定 在疫情 期间 因各国 的防疫政策而 失效，疫 后 需 要通 过新 的谈 判予 以确 认，这 中间 需要 走谈 判流 程、更 需 要视 政府通航 意愿。今年以 来，不同 地区 的航 权恢 复速 度并 不一 致，目 前大 部分 航权 已经 恢复 或部 分恢复，但 北美 地区 受限 仍明 显。2020 年8 月至2023 年5 月，内 地至 美国 航线 长期 维持在 双 方各8 班/周，仅 约疫 情前5%，2023 年8 月起，中 美航 线恢 复开 始加 速，中 间经历了 较漫 长的 航权 谈判。至2023 冬春 航 季，中 美单 边航 班量 预计 达 35 班/周。图表13：疫情 以来中美航 线航权恢复 进展 2019 年 中美航 班量 超过 300 班/周（单 边 150+班/周）2020 年 3 月29 日 中国民 航局 实施 国际 航班“五 个一”政 策 6 月3 日 美国交 通部 禁止 中方 内地 所有 中美 航班 6 月4 日 中国民 航局 调整 国际 航班“五 个一”政 策 6 月5 日 美国交 通部 放宽 对中 方内 地航 司限 制至 2 班/周 6 月15 日 美国交 通部 放宽 对中 方内 地航 司限 制至 4 班/周 8 月18 日 美国交 通部 放宽 对中 方内 地航 司限 制至 8 班/周 2023 年 1 月8 日 中国民 航局 不再 对国 际 航 班实 施“五个 一”调控措 施 5 月3 日 美国交 通部 放宽 对中 方内 地航 司限 制至 12 班/周 6 月18 日 布林肯 访华，中 美外 长会 谈探 讨中 美增 班 8 月10 日 中国第 三批 出境 游团 队国 家名 单取 消对 美国 限制 8 月11 日 美国交 通部 批准 中方 内地 增至 24 班/周 8 月下旬 美方航 司宣 布更 多中 美航 班（35 班/周）9 月 海航疫 后首 次向 美国 交通 部申 请复 航（12 班/周）资料来 源：民航 局、美国 交通 部，国联 证券 研究 所 2.1.2 境外机场 产能紧张 今年以 来，多 个海 外机 场出 现人 手短 缺，进 而导致 航班 量 削 减。一 方面，疫情 期间海外 机场 大量 裁员，另 一方 面疫 后需 求恢 复速度 超 预 期，使 机 场从 业人 员 尤 其是 空管等 专 业性 岗位 短时 难以 补齐。据 美国 运输 安全管 理局，6 月 16 日航 空安 检旅 客达请务必阅读报告末页的重要声明 9 行业报告 行业深 度研究 到了疫 情以 来的 最高 值；而与 此同 时，美 国 交通部 表示，人 手短 缺问 题对 空管 运营 连续性构 成了 风险，有 77%的 关键 岗位 人员 配 备低于FAA 要求。关西 国际 机场 是中 日通航最密 集的 航点，截至 今年1 月，关 西机 场 员 工总数 较 2020 年1 月下降 26%，其中，负责提 供飞 机燃 料、飞机 餐、行 李搬 入的“飞机服 务”减少了 1404 人。机 场人 手不足的问 题在 欧 美、日 韩和 东南 亚等 热门 出境 点普遍 存在，引 发今 年 海 外多 个机 场出 现罢工。此外，由于 原有 国际 航线 停飞，时刻 被临 时 挪用，重启 航线 需要 向目 的地 机场 再次获取 相应 时刻，在 这些 前置 条件 尚不 具备 的情况 下，航司 很难 重新 部署 海外 保障 能力。所 以民 航局 半年 工作 会议 提到，国 际航 班组织 恢复 周期 更长。图表14：国际 航线通航流 程示意 资料来 源：民航 局 外国 航空 运输 企业 航线 经营 许可 规定、国联证 券研 究所 2.2 需求 端：出行 前置条件 受限，外 部环境变 化 国际航 线不 仅供 给受 限，当前 客座 率也 较低，但这并 不能 反映 当下 真实 的出 境需求，这 主要 是因 为需 求的 释放 同样 受到 了压 制。护照签发恢 复至68%。今年1 月8 日起，国 家移民 局 恢 复受 理审 批普 通护 照，根据国家 移民 局数 据，上半 年 签 发普 通护 照1000 余万 本，同比 增长2647.5%，是 2019年同期 的 68.2%。疫情 期间 积压 的护 照办 理、换发 需求 仍在 恢复 中。图表15：2018-2022 我国护照签发 量 2022 2021 2020 2019 2018 护照签发量/万 106.8 63 未披露 3008 资料来 源：国家 移民 局，国联 证券 研究 所 出境签证审 批迟缓。疫 情 期间 二线 城市 的签 证中心 大多 数关 闭，今年 以来 尚未 完全恢复；各 国使 领馆 在疫 情期 间也 削减 人手 导致签 证处 理量 下降。据 加拿 大移 民局 公布数据，截至7 月 底，其 超时 签证 积压 达35.3%；欧洲 申根 国家 多个 使领 馆发 布因 需求大增、需 提前 办理 签证 的通 告。据 9 月 上 旬查询 的各 地美 国使 领 馆 B1/B2 签最 早可预约 时间：北 京、上海、沈 阳领 馆/11 月、广州 领馆/明年 1 月，较 6 月 查询 时有改善，但仍 需等 待较 长时 间。签 证中 心在 今年 陆续恢 复叠 加人 手不 足导 致审 批周 期拉请务必阅读报告末页的重要声明 10 行业报告 行业深 度研究 长，使 居民 出境 需求 被推 迟释 放。出境团队游 至 8 月才全面 恢复。旅 游 是第 一 大出境 需求 来源，疫 情前 团队 游占出境游 总量4-5 成。根 据中 国旅 游研 究院的2018 年度出 境旅 游报 告，2018 年通 过团队形式 进行 出境 旅游 的游 客比 例达 55.24%。文旅部 今年 分三 个批 次发 布恢 复出 境团队游业 务的 国家 名单：2 月6 日/3 月15 日分 别开放 了20/40 个国 家，但日 韩美 澳以及多数 欧洲 国家 这些 主要 出境 点尚 不在 列，直至8 月10 日，出 境团 队游 国家 名单 扩大至138 个，今 年中 秋国 庆假 期达 到出 境高 峰。由 于团 签效 率高 于个 签，出境 团队 游的恢复 也将 一定 程度 上 缓 解签 证因 素对 于需 求的压 制。图表16：出境 游旅行社组 织人次 图表17：旅行 社组织出游 占出境游比 例 资料来 源：文旅 部、中国 旅游 研究 院、国联 证券 研究 所 资料来 源：文旅 部、中国 旅游 研究 院、国联 证券 研究 所（2017-2018 出境游旅行社组织人次未公布，2018 数据根据旅游业公报推测）此外，海 外安 全事 件、汇 率因 素、国际 关系、俄乌冲 突等 也对 国际 线供 需恢 复构成扰动，我 们判 断至 明年 国际 线仍 将处 于逐 步修复 状态。基 于签 证效 率的 改善 有望 快于航权 的全 面恢 复，在供 给趋 紧状 况下，需 求率先 提振 有望 提升 国际 航班 客座 率，维持高票 价景 气度、释 放盈 利弹 性。3.国 际航线的 供需特征 3.1 供给 端：国际 航线对成 本的摊薄 航空 公司的业务 成本可分为：与飞机资 产相关的 固定成本和 与业务量相 关的可变成本。其 中可 变成 本与 旅客 量并 不完 全对 应，主 要取 决于 航班 量，这导 致了 航线 收入与成 本的 非对 称性。如图18 所示，以国 航2019 年年报 为例，我们 把 成本 费用 类科 目分 为固 定成 本、航班量 相关 成本 和旅 客量 相关 成本 三类，有 13%左右 无法 明确 归类（主要 是销 售费 用、其他主 营成 本等）。可 以较 明确 归类 的成 本 中，固 定成 本占 全部 成本 费用 的 44.1%、与航班 量相 关产 生的 成本 占 40%；而与 旅客 量相关 成本 仅 3.1%。由此 可见，航空 公司166420222831335637804644572708235628802000400060008000100002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019出境游旅行社人次/万请务必阅读报告末页的重要声明 11 行业报告 行业深 度研究 的成本 不随 旅客 量增 长而 线性 增长，达到 盈 亏平衡 点后，边际 旅客 毛利 率 或 接近90%。图表18：航司 成本费用主 要项目构成 示意 资料来 源：中国 国航2019 年 年报，国 联证 券研 究所 进一步对比 国际航 线和国 内航线在 摊薄成 本 上的差异。对 比如 下两 条航 线：“上海-洛杉 矶”航 程12 小时，“上 海-北 京”航 程2 小时，同样 运营12 个小 时，后 者比前者航 班量 增长 了 3-4 倍，意 味着 航班 量相 关成本 的增 加，而宽 体机 航班 量相 关成本显著 高于 窄体 机。原 来用 于执 飞国 际航 线 的宽体 机被 投放 至国 内后，导致：（1）频繁起降 增加 飞机 起降 费用，且 飞机 在起 降阶 段油耗 比巡 航阶 段平 均高 出约 三成，对 发动机的 更大 损耗 带动 维修 周期 加速；（2）宽 体机执 飞航 班量 变多。宽 体机 用于 承运 国内航线 致使 国内 航班 量和 座位 数增 长，供 给 迅速增 加，破 坏了 原有 供给 结构；（3）需要更大 的去 往北 京的 需求 填补 原来 去往 洛 杉 矶的需 求，对需 求结 构也 造成 了压 力。因此，当前 国际 航线 恢复 成为 航司 业绩 关键。3.2 需求 端：2010-2019 出 入境旅客 量 GAGR 达14%3.2.1 需求潜力：中等收入群体扩大 疫情前，我国 出入 境人 次从2010 年的3.82 亿增长 至2019 年的6.7 亿，CAGR 达6.4%，其中，内 地居 民出 入境 人次由1.14 亿 增长至 3.5 亿，CAGR 达13.3%，内 地居民出入 境人 次年 均增 速为 总出 入境 人次 年均 增速 2 倍还 多。过去 十多 年，随着 居民消费水 平提 高，出入 境需 求持 续增 长。航空出 行是 出国 的主 要交 通方 式。2010-2019 年，内 地航 司的 国际 和地 区旅 客量CAGR 达 14.1%，略 快于 居民 出入 境人 次的 增 长，在 总出 入境 人次 中占 比 从 6.8%提升请务必阅读报告末页的重要声明 12 行业报告 行业深 度研究 至12.7%（内地 航司 国际 和地 区旅 客量 在内 地 居民出 入境 人次 中占 比约 25%）。居 民出入境人 次高 增长 保障 了航 空国 际线 需求 的高 增速；航空 出行 占比 的提 升，反 映了 远程旅行需 求更 快地 增长。图表19：2010-2022 出入境人次（亿）及 yoy 图表20：内地 航司国际地 区旅客量/出入境人次（%）资料来 源：公安 部、国联 证券 研究 所 资料来 源：公安 部、民航 局，国联 证券 研究 所 2020 年，我国 中等 收入 群体 已超 过 4 亿人，据国务 院发 展研究 中 心数 据：至2030年，我国 中等 收入 规模 达 50%，中 等收 入群 体 将超过7 亿人。按 照同 样 增 速，至2030年，航空 国际 和地 区 旅 客量CAGR 为5.8%(以2019 年为基 期)。而随 消费 水平 的增 长，出入境 旅行 的需 求将 进一 步渗 透，一方 面需 求总量 增长、另 一方 面国 际远 程旅 行的 需求释放。2019 年，我国 内地 居民 人均 出入 境 0.25 次、中等 收入 群体 人均 出入 境 为 0.88次，假 设至2030 年：（1）中等 收入 群体 人均 出入境 达 1.5 次；（2）航空 出行 占比 提高，内 地航 司的 国际 地区 旅客 量在 内地 居 民 出入境 人次 中占 比达 30%。则：2030 年，内地航 司的 国际 地区 旅客 量将 达到 3.15 亿，19-30 年CAGR 达12.6%。对比海 外市 场看，在 航空 市场 成熟 阶段，国际 旅客周 转量 占比 将维 持较 稳定 水平。美国航 空客 运周 转量 中国 际份 额长 期稳 定在30%左右，疫 情前 我国 航空 国际 客运 周转量份额 呈上 扬曲 线，与美 国差 距逐 年缩 小。从国际 航协 披露 数据 看，2019 年全 球的国际客 运周 转量 在总 客运 周转 量中 份额 达 63.8%，其 中亚 太和 北美 份额 分别 为 19.1%和 7.5%，由 于地 缘差 异，亚太 地区 国际 客运 周转量 显著 高于 北美 地区，料 我国 国际市场需 求 成 熟阶 段或 超过 美国 水平，有 望突 破 30%后再进 入稳 定期。6.70 3.50-85%-65%-45%-25%-5%15%35%0123456782010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 yoy yoy 0%5%10%15%20%25%30%2010201120122013201420152016201720182019202020212022/请务必阅读报告末页的重要声明 13 行业报告 行业深 度研究 图表21：中、美国际 客运周转量 在总客运周 转量中份额对比 资料来 源：wind，国 联证 券研 究所 3.2.2 需求结构：旅游是主力 旅游构成出 境主体 需求。根 据 国家 统计 局数 据，我 国内 地居 民因 私出 境占 比长 年在90%以上，2019 年为96%。参考 欧睿 咨询 数据，2017-2019 年，我 国居 民出 境结 构分布均 较为 稳定，出行 方式 上，航 空出 境占 比五成；出行 目的 上，出 差和 休闲 出境 分别占比3、7 成。我 们预 计，国 际航 线旅 客第 一大出 行目 的为 旅游，以 旅游 为目 的的客源在 国际 航线 占比 显著 高于 国内 航线。图表22：内地 居民因私出 境占比 图表23：我国 居民出境方 式&目的分 布 2017 2018 2019 2020 2021 2022-空运出境 49.3%49.5%49.7%49.4%50.6%50.6%-陆出 29.6%29.5%29.4%30.1%29.5%29.2%-铁路出站 15.5%16.0%17.0%17.4%17.5%17.5%-水出 5.6%5.0%3.9%3.1%2.5%2.7%-出差 29.5%29.3%29.1%30.3%30.2%29.7%-休闲出境 70.5%70.7%70.9%69.7%69.8%70.3%资料来 源：国家 统计 局、国联 证券 研究 所 资料来 源：欧睿 国际 咨询，国 联证 券研 究所 除了公 商务 和旅 游，典 型的 出境 目的 还有 留 学，我国 是最 大的 留学 生源 国。2010-2019 年我国 出国 留学 人数 逐年 增加、但是 增 速有下 滑趋 势。2019 年出国 留学 人数 为70 万人，按 出国 留学 人均 出境 2 次/年计 算，在 2019 年内地 航司 的国 际旅 客量 占比约1.9%，留 学为 目的 的客 源的 占比 并不 高。0%5%10%15%20%25%30%35%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 86%88%90%92%94%96%98%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019/(%)请务必阅读报告末页的重要声明 14 行业报告 行业深 度研究 图表24：2010-2019 出国留学人数/yoy/在国内居民 出境人次 中占比 资料来 源：国家 统计 局，国联 证券 研究 所 国际航 线的 客源 结构 仍是 以旅 游为 主、公商 务为辅。随 着出 行前 置条 件逐 步改 善，受益于 疫情 结束 后旅 游的 持续 高景 气度，预 计今年 国庆 假期 起，国际 航线 需求 有望 明显提振；至 明年 暑运 起，有望 恢复 至疫 情前 水平。4.国