2023 年 04 月24 日 乘 TCO 玻 璃 之 风，破 周 期 之 浪 金 晶 科 技（600586.SH）公 司 动 态 研 究 报 告 买入(首次)投资要点 分析师：黄俊伟 S1050522060002 联系人：华潇 S1050122110013 基本数据 2023-04-24 当前 股价（元）8.04 总市 值（亿元）115 总股 本（百万 股）1429 流通 股本（百 万股）1429 52 周价 格范 围（元）5.36-12.53 日均 成交 额（百万 元）566.16 市场表现 资料 来源：Wind，华鑫 证券 研究 相关研究 浮 法玻 璃盈 利承 压，自 有纯 碱利 润可观 公 司 是 玻 璃、纯 碱 行 业 龙 头 企 业 之 一，具 备 规 模 化 经 营 优势。目 前，公 司 已 形 成 矿山/纯碱-玻璃-玻 璃 深 加 工 产 业链。随 光 伏 玻 璃、节 能 玻 璃、深 加 工 产 品 比 重 的 不 断 提 升，纯碱矿砂产能的自主可控将使得公司的成本优势愈发明显。地 产 景 气 拐 点 已 现，浮 法 玻 璃 业 绩 有 望 触 底 回 升。受 地 产 周期 下行 影响，公司 2022 年玻 璃营 收 43.22 亿 元，同 比下 降12.2%；毛利率 6.76%，同比下降 34.77pct。随年后复工复产、首 套 房 产 贷 款 利 率 下 行、“保 刚 需、保 交 付”以 及 一 系列 地 产 政 策 密 集 出 台 并 发 挥 作 用，短 期 来 看，地 产 成 交 和 竣工 面 积 将 迎 来 修 复。房 地 产 相 关 需 求 占 玻 璃 总 需 求 的 70%以上，浮 法 玻 璃 也 存 在 进 一 步 修 复 的 预 期。目 前，4.5/5mm 浮法 平 板玻 璃价 格已较 22 年年 末低 点上 涨约 13.23%。公司浮法 玻 璃 有 望 受 益 地 产 行 业 转 暖 与 供 需 格 局 改 善，业 绩 有 望 触底回 升。自有 纯碱缓解成本 压力，利润 贡献收益可 观。公司自 2007 年开 始 布 局 上 游 纯 碱 业 务，子 公 司 山 东 海 天 生 物 化 工 有 限 公 司为业务 运营 主体，年 产销 量约 135 万 吨。受 下游需 求持 续增长影响，2022 年纯 碱市 场价 格整 体处 于高 位，且全 年均 价创历 史 新 高。在 产 销 平 衡 的 前 提 下，公司 优 化 客 户 渠 道 和 结构，努 力 提 高 终 端 客 户 销 量 占 比，全 年 终 端 客 户 销 量 提 升 至近 2/3。2022 年，公司纯碱营收 41.6 亿 元，同 比 增 长33.4%；毛利 率 20.88%，同 比增 加 2.6pct。纯 碱 业务 占 公 司全年营收/毛利润的 55.8%/69.8%，为 公 司 提 供 了 丰 厚 的 利润。公 司 的 自 有 纯 碱 业 务 将 有 效 对 冲 上 游 价 格 波 动，降 低 玻璃产 品生产成本，平滑公司业 绩。Low-E 节能玻璃顺应下游需求，公司产能持续扩张 Low-E 节 能 玻 璃 顺 应 下 游 需 求，打 开 市 场 空 间。我国房地产相 关 需 求 占 玻 璃 总 需 求 的 75%左 右，目 前 玻 璃 需 求 增 量 主 要来 源 于 单 位 消 耗 比 提 升 和 旧 居 改 造，侧 面 反 映 人 们 对 降 低 能耗、生 活 品 质 和 美 观 要 求 的 提 升。而 公 司 着 重 布 局 的 节 能Low-E 节能玻璃顺应了该趋势，Low-E 节能玻 璃不仅降低了室-20020406080100120(%)金晶科技 沪深300公司研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅 读最 后一 页重 要免 责声 明 2 诚信、专 业、稳健、高 效 内 热 量 损 失，响 应 国 家“双 碳”号 召，而 且 拥 有 蓝、绿、灰基 本 色 调 和 玫 瑰 金、银 色 等 特 殊 颜 色，丰 富 建 筑 和 汽 车 的 色彩。因 此，Low-E 节 能 玻 璃 正 逐 步 提 高 其 在 建 筑 玻 璃 中 的 渗透率，未来发展空间广阔。根据 Reports&Data 预测，2030年全球 Low-E 玻璃市场规模预计将达到 213.1 亿美元，期间复合年增长率 达6.1%。公司 积极布 局 Low-E 节能玻 璃，产能持 续扩张。在 2010 年公司 通 过 收 购 金 晶 节 能 深 加 工 生 产 线 进 军 节 能 玻 璃 业 务，涵 盖Low-E 节能玻璃、中空玻璃等产品。在 2014 年，公司设立山东金晶 匹兹 堡汽 车玻 璃有 限公 司，其产 能 200 万套 汽车 玻璃的产线于 2016 年投产。截止 2022 年底，公 司 Low-E 节能玻璃年产能已达 2000 万平米，运营主体为金晶 科技本部、滕州金晶等。超 白 浮 法 玻 璃 技 术 经 验 丰 富，超 白 压 延 玻 璃 打 入隆 基 供应 链 公 司 超 白 浮 法 玻 璃 技 术 经 验 丰 富，行 业 内 市 占 率 领 先。2003年，公 司通 过与 美国 PPG 公 司签 订 技术 引 进协议 引 入超白玻璃生产技术。在 2005 年我国首条超白浮 法玻璃产线由公司 推 出并 正式 投产，产 能为 600t/d，目前 拥有 超 白浮 法玻 璃总产能为 2600t/d，市 占 率 达 到 21%，并 承 接 了 北 京 银 泰 中心、国贸三期、鸟巢、水立方等高端建筑项目。公 司 超 白 压 延 玻 璃 产 能 逐 渐 释 放，打 入 隆 基 供 应 链。公司目前 600t/d 的超白压延玻璃于宁夏基地投产，于 2021 年 2 月与 隆 基 签 订 重 大 产 业 配 套 协 议 公 告。同 时，公 司 拟 于 宁 夏 基地扩建 2*1200t/d 产能的生产线，于马来西亚基地建造1000t/d 产 能 的 产 线。依 托 于 接 近 砂 源 的 原 材 料 成 本 优 势 以及 靠 近 客 户 生 产 基 地 的 运 输 成 本 优 势，公 司 的 产 品 受 到 下 游青睐。TCO 玻 璃成 长 提速，技 术实 力筑 坚硬壁 垒 TCO 玻 璃，即 透 明 导 电 氧 化 物 镀 膜 玻 璃，通 过 在 平 板 玻 璃 表面 均 匀 镀 层 透 明 导 电 氧 化 物 薄 膜 进 行 制 备。TCO 玻 璃 由 于 具有可见光透过率高（Tavg80%），导电性好（R10-3cm），化 学 稳 定 性 好 等 诸 多 优 点，被 广 泛 应 用 于 太 阳 能电池、显示器、光伏建筑一体化等领域。TCO 玻 璃 制 备 技 术 壁 垒 较 高，行 业 内 仅 日 本 旭 硝 子 等 少 数 企业可 实现 TCO 玻璃量产。公司于 2021 年完成 超白 TCO 镀膜玻证券研究报告 请阅 读最 后一 页重 要免 责声 明 3 诚信、专 业、稳健、高 效 璃 基 片 的 研 发，在 高 透 过 率 基 片 上 相 继 开 发 成 功 3.2mm 和2.65mm TCO 玻璃 产品。2022 年 5 月，公司自 主 知识 产 权 的TCO 玻 璃 产 线 投 产，该产线为国内第一条 TCO 玻璃产线。2022 年 9 月，公 司发布公告 投资 4.5 亿元将原浮 法玻璃产线滕州二线技改为 600T/D TCO 玻 璃 产 线，建 设 周 期 约 8 个月。公 司 独 立 研 发 镀 膜 设 备，其 中 零 部 件 采 用 外 购 形 式，使用在 线法 FTO 镀膜工艺进行 TCO 镀 膜。产 品 质 量 优 异，已 向 国 内 外 头 部 太 阳 能 电 池 企 业 供 货。TCO玻 璃 产 品 主 要 应 用 于 碲 化 镉、钙 钛 矿 等 新 兴 太 阳 能 电 池 技 术领 域。公 司 TCO 玻璃 产品 已向 国际 薄 膜电 池龙 头 企业 First Solar 进行供货，2022 年，First Solar 产能 为 9.8GW，根据公司管理层规划，2026 年 First Solar 产能将 达到 21.4GW，未来五年CAGR 将达21.6%。2022 年 10 月，公 司与 钙钛 矿电 池领 先企 业纤 纳 光电 签署 战略合作 协议，纤 纳光 电未 来每 增加 1GW 的 钙 钛矿电 池产 能规划，公司 需配 套不 低于 500 万 平方 米/年的 TCO 玻 璃产 能。2022 年年初，纤纳光电投资建设的 100MW 钙 矿规模化产线建成 投 产，目 前 纤 纳 光 电 正 在 规 划 GW 级 生 产 线 建 设，有 望2023 年投产。我 们认 为随 着下 游太 阳能电 池企 业的 不断 扩产，对 TCO 玻璃的 需 求 量 将 持 续 增 加，公 司 的 TCO 玻 璃 出 货 量 有 望 高 速 增长。公司的 TCO 玻璃 业务 在国 内具有 较强 的 先发优 势，由于TCO 玻 璃 技 术 的 高 壁 垒 性，我 们 认 为 短 期 行 业 内 将 较 难 出 现大量竞争对手涌入，公司市占率有望进一步增长。盈 利 预测。预测公司 2023-2025 年收入分别为 89.44、109.11、128.4 亿元，EPS 分别为 0.55、0.77、0.96 元，当前 股价对应 PE 分别为14.62、10.44、8.38 倍，给予“买入”投资评级。风 险 提示（1）宏 观 经 济 发 展 不 及 预 期；（2）下 游 需 求 不 及 预 期；（3）技术发展不及预期 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百 万元）7,459 8,944 10,911 12,840 增长率（%）7.8%19.9%22.0%17.7%归母净利 润（百万元）356 791 1,103 1,374 证券研究报告 请阅 读最 后一 页重 要免 责声 明 4 诚信、专 业、稳健、高 效 增长率（%）-72.8%122.2%39.5%24.5%摊薄每股 收益（元）0.25 0.55 0.77 0.96 ROE（%）6.5%15.4%23.5%33.0%资料来源：Wind、华鑫证券研 究 证券研究报告 请阅 读最 后一 页重 要免 责声 明 5 诚信、专 业、稳健、高 效 公司盈利预测（百 万元）资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产:现金 及现 金等 价物 2,186 2,436 2,812 3,260 应收 款 440 527 643 757 存货 1,370 1,600 1,930 2,251 其他 流动 资产 215 258 315 370 流动 资产 合计 4,211 4,821 5,700 6,638 非流动资 产:金融 类资 产 0 0 0 0 固定 资产 5,214 5,156 5,061 4,961 在建 工程 483 413 396 394 无形 资产 578 549 520 493 长期 股权 投资 430 430 430 430 其他 非流 动资 产 545 545 545 545 非流 动资 产合 计 7,250 7,093 6,952 6,822 资产 总计 11,461 11,914 12,652 13,460 流动负债:短期 借款 1,619 1,990 2,409 3,022 应付 账款、票 据 3,402 3,759 4,463 5,150 其他 流动 负债 498 498 498 498 流动 负债 合计 5,681 6,442 7,607 8,949 非流动负 债:长期 借款 304 304 304 304 其他 非流 动负 债 42 42 42 42 非流 动负 债合 计 345 345 345 345 负债 合计 6,026 6,787 7,953 9,295 所有者权 益 股本 1,429 1,429 1,429 1,429 股东 权益 5,435 5,128 4,699 4,166 负债 和所 有者 权益 11,461 11,914 12,652 13,460 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 净利 润 345 768 1071 1333 少数 股东 权益-11-23-33-41 折旧 摊销 468 377 371 363 公允 价值 变动-2-2-1-1 营运 资金 变动 166 30 244 238 经营 活动 现金 净流 量 967 1149 1652 1893 投资 活动 现金 净流 量-449 128 113 102 筹资 活动 现金 净流 量-268-704-1080-1254 现金 流量 净额 250 572 685 742 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 7,459 8,944 10,911 12,840 营业 成本 6,216 7,214 8,703 10,151 营业 税金 及附 加 66 84 103 121 销售 费用 52 66 81 95 管理 费用 317 388 474 557 财务 费用 104 25 31 43 研发 费用 207 245 299 352 费用 合计 679 724 884 1,047 资产 减值 损失-7-7-7-7 公允 价值 变动-2-2-1-1 投资 收益 1 10 20 20 营业利润 410 890 1,235 1,535 加:营 业外 收入 4 4 5 4 减:营 业外 支出 18 15 14 13 利润总额 396 879 1,226 1,526 所得 税费 用 50 111 155 193 净利润 345 768 1,071 1,333 少数 股东 损益-11-23-33-41 归母净利 润 356 791 1,103 1,374 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长性 营业 收入 增长 率 7.8%19.9%22.0%17.7%归母 净利 润增 长率-72.8%122.2%39.5%24.5%盈利能力 毛利 率 16.7%19.3%20.2%20.9%四项 费用/营收 9.1%8.1%8.1%8.2%净利 率 4.6%8.6%9.8%10.4%ROE 6.5%15.4%23.5%33.0%偿债能力 资产 负债 率 52.6%57.0%62.9%69.1%营运能力 总资 产周 转率 0.7 0.8 0.9 1.0 应收 账款 周转 率 17.0 17.0 17.0 17.0 存货 周转 率 4.5 4.6 4.6 4.6 每股数据(元/股)EPS 0.25 0.55 0.77 0.96 P/E 33.9 15.2 10.9 8.8 P/S 1.6 1.3 1.1 0.9 P/B 2.2 2.4 2.6 2.9 资 料 来源：Wind、华鑫 证券 研究 证券研究报告 请阅 读最 后一 页重 要免 责声 明 6 诚信、专 业、稳健、高 效 建 筑建 材 组 介绍 黄 俊伟：同 济大 学土 木工 程学 士&复旦 大学 金融学 硕士，超 过 5 年建 筑建 材 行业研究经验和 3 年建筑建材实业从业经验。华潇：复旦大学金融学硕士。研究方向 为建筑建材及 新材料方向。证 券分 析师 承诺 本 报告 署名 分析 师 具 有中 国证 券业 协会 授予 的证 券投资 咨询 执业 资格 并注 册 为证 券分 析师，以 勤勉 的职 业态 度，独立、客 观地 出具本 报告。本 报告 清晰 准 确地 反映 了本 人的 研究 观点。本 人不 曾因，不 因，也将不 会因 本报 告中 的具 体 推荐意见或观 点而直接 或间接收 到任何形 式的补偿。证券 投 资评 级说 明 股票投资评 级说明：投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数 涨幅 1 买入 20%2 增持 10%20%3 中性-10%10%4 卖出 10%2 中性-10%10%3 回避-10%以 报告日后 的 12 个月 内，预 测个股或 行业指 数相对于 相关证券 市场主 要指 数的涨跌幅为 标准。相关证券市场代表性指数说明：A 股市场 以沪 深 300 指数为基 准；新三 板市场以 三 板成 指（针对 协议 转让 标的）或 三板 做市 指数（针 对做 市转 让标 的）为基准；香港市 场以恒生 指数为基 准；美国 市场以道 琼斯 指数为基准。免责 条 款 华 鑫证 券有 限责 任公 司（以下 简称“华 鑫证 券”）具有 中国 证监 会核 准的 证 券投 资咨 询业 务资 格。本报 告由 华鑫 证券 制作，仅 供华鑫 证券 的客 户使 用。本 公司不会因接 收人收到 本报告而 视其为客 户。本 报告 中的 信息 均来 源于 公开 资料，华 鑫证 券研 究部门 及相 关研 究人 员力 求 准证券研究报告 请阅 读最 后一 页重 要免 责声 明 7 诚信、专 业、稳健、高 效 确 可靠，但 对这 些信 息的 准确 性及 完整 性不 作任 何保证。我 们已 力求 报告 内 容客 观、公正，但 报告 中的 信息 与所 表达 的观 点不 构成所 述证 券买 卖的 出价 或 询价 的依 据，该等 信息、意 见并 未考 虑到 获取 本报 告人员 的具 体投 资目 的、财 务状 况以 及特 定需 求，在任 何时 候均 不构 成对 任何 人的个 人推 荐。投资 者应 当对本 报告 中的 信息 和意 见进 行独 立评 估，并应 同时 结合各 自的 投资 目的、财 务 状况和特定需求，必要时就 财务、法律、商业、税收 等方面咨询专业顾问的 意见。对依据或者使 用本报告所 造成的一切后 果，华鑫 证券及/或其关联 人员均不承 担任 何法 律责 任。本公 司或 关联 机构 可能 会持 有报告 中所 提到 的公 司所 发 行的 证券 头寸 并进 行交 易，还可 能为 这些 公司 提供 或争取 提供 投资 银行、财 务 顾问或者金融 产品等服 务。本公 司在知晓 范围内依 法合 规地履行披 露。本 报告 中的 资料、意 见、预测 均只 反映 报告 初次 发布时 的判 断，可能 会随 时 调整。该 等意 见、评估 及预 测无 需通 知即 可随 时更 改。在 不同 时期，华 鑫证 券 可能 会发 出与 本报 告所 载意 见、评估 及预 测不 一致 的研究 报告。华 鑫证 券没 有 将此意见及建 议向报告 所有接收 者进行更 新的义务。本 报告 版权 仅为 华鑫 证券 所有，未 经华 鑫证 券书 面授权，任 何机 构和 个人 不 得以 任何 形式 刊载、翻 版、复制、发 布、转发 或引 用本报 告的 任何 部分。若 华 鑫证 券以 外的 机构 向其 客户 发放 本报 告，则由 该机 构独自 为此 发送 行为 负责，华鑫 证券 对此 等行 为不 承担 任何 责任。本 报告 同时 不构成 华鑫 证券 向发 送本 报 告的 机构 之客 户提 供的 投资 建议。如 未经 华鑫 证券 授权，私自 转载 或者 转发 本 报告，所 引起 的一 切后 果及 法律 责 任 由私 自转 载或 转发者 承担。华 鑫证 券将 保 留随 时追 究其 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