分析 师 陈佳妮 登 记 编 号：S1220520080002国 际 运 动 品 牌&零 售 商 处 于 去 库 周 期 什 么 位 置纺 织 服 饰 团 队 行 业 深 度 报 告证券研究报 告|纺服行业/行业深度|2023 年8 月26 日一、运 动需求具备韧性，库存波动周期减弱运动鞋较运动服表现更具韧性，主要因为功能性更强及由大单品增长所驱动。本轮品牌去库周期，高单价鞋服需求更加稳健，制造商高附加值订单相对稳定。过去30年，运动品牌和零售商库存管理能力增强，库存周期波动明显减弱。近期重大销售节点为返校季，篮球品类、功能性服装、儿童产品表现值得期待。二、Nike 历史六轮去库周期复盘05H2 至07 年，Nike 在途库存大幅增加，主要因为交期改善、应对旺季、支持渠道扩张和零售商补单。08Q4 至09Q3，Nike 面临奥运会后中国市场库存危机，大幅增加中国直营工厂店数量。11-12年由于全球经济复苏，Nike 存货量、单位生产成本均走高，后者同比增速在7-20%。15-16 年Nike 面临物流挑战，包括墨西哥第三方物流积压和美国西海岸港口工人罢工。20年受新冠疫情影响零售额急跌，Nike 通过取消订单、调整上新、利用电商、促销及利用工厂店清库。22年至今，在途库存增加叠加宏观经济不确定，北美和服装库存高企，FY23Q4 Nike 品牌和零售商库存量开始同比下降。三、Adidas 历 史 四 轮去库周期复盘08Q3 至10H1，Adidas 受奥运会后中国市场增速放缓的影响，但反应速度和清库效率不及Nike。13H2 至14H2，Adidas 库存一方面受世界杯阶段性影响，另一方面面临俄罗斯经济危机的挑战。20年新冠疫情爆发，Adidas 一方面重新利用和清理现有存货，另一方面积极主动地管理订单，去库进程符合预期。22年实际需求不及此前乐观预期，在20年的清库措施基础上，在中国封控期间充分利用微信小程序和直播清库。预计北美去库将持续到23年底前后，而服装库存在23年底前都会偏多。零售商23Q2 开始加速去库，预计23H2 开始有补货需求。四、运 动品牌&零售商目前库存几何？2XVAZxOtOsRrQoQsRsPoRqR7NcMbRmOmMpNnOjMoOyQeRtRxP6MmNnNvPsOqQNZtPsP Nike 库销比略高于正常水平，库存增速与收入指引匹配，FY23Q4 鞋服库存数量下滑双位数，北美、EMEA、大 中华 区库 存 略高，FY24H1 仍将缩紧采购。Adidas 库存偏高，尤其北美地区，中国库存基本健康，从应付账款看库存将继续显著回落，对零售商出货谨慎。Puma 库销比略高于正常水平，库存增速与收入指引基本匹配，批发业务表现回落但稳健，中国将在23H2完成去库。Deckers 库存基本健康，UGG 库存持续改善，Hoka 库存支持约20%销售增长。VF 库存高企，持续下调收入指引，预计24 年3 月库存下降超10%，渠道库存面临较大压力（Vans 品牌和美洲地区）。优衣库22年以来库存基本持续健康。UA库存仍高，预计23Q3 中高单位数增长，24Q1 回到10 亿美金正常水平，北美批发渠道面临库存挑战。Footlocker 库存处于较高水平，反应合作品牌在北美地区库存仍高。Dicks 整体库存较为健康，开设折扣店GoingGoingGone 清理过剩鞋服库存。JD Sports 和Frasers 库存健康，可能反应英国和欧洲库存已回到正常水平。五、预 计运动制造商23Q4 订单明显回升申洲预计下半年订单好于上半年，并呈逐季改善趋势。华利Q3 维持此前不扩编状态（不考虑新工厂），Q4 出现补单可能性较大、并且订单好转确定性较强（出货24年春夏款）。丰泰6 月开始Nike 出货逐步回升，7 月延续复苏势头。公司预期23Q4订单有望恢复同比增长。裕元预计23H2 产能利用率同比仍下滑，但环比有望改善，预计订单趋势与产能利用率趋势接近。儒鸿预计23Q3 订单环比持平，23Q4 订单同比双位数增长、长单比例恢复正常，布料回暖先行于成衣。维珍妮预计运动产品收入FY24H1 环比持平，FY24H2 增长30%。六、风 险提 示终端需求疲软或库存高企，品牌客户砍单的风险；劳动力成本过快上涨、劳动力供给不足的风险；工厂所在地贸易环境、投资环境发生不利变化；产能扩张速度低于预期的风险。3 4整体来看，Nike 和Adidas 的 鞋履的 增速表 现优于 服装，特别是 在收入 增长承 压的季 度。运动鞋较运动服表现更具 韧性，这可能 是因为：1）运动鞋 的功能 性更强，消费 者忠诚 度高，且对鞋 类产品科技感提升更加敏感；2）被标 志性大 单品增 长所带 动，爆 款系列 发布（如Air Force 系列、Air Max 系列）、明星效应（如科比签名 鞋）、举办体 育赛事（如足 球联赛）均会 带动需 求。Nike Adidas-20%-10%0%10%20%30%40%2008/022008/082009/022009/082010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/022022/082023/02鞋履收入yoy 服装收入yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%鞋履收入yoy 服装收入yoy5裕 元 高附加 值订单 相对稳 定：23H1 平 均售价 在高基 数下同 比+7.5%至每双21.67 美元，主要 因为鞋 履结构 优化。偏向于高端鞋履的中 国内地 产区23H1 出 货量同 比-16.8%，在 各个产 区表现 最佳。儒 鸿 高单价 产品需 求更加 稳健：预计23 年零 售商 的 低单 价 订单 量 减少，品牌 商 的高 单 价订 单 量增 加，产 品结构改善，促使平均单价 上涨。公司表 示，一 些高端 品牌的 订单保 持良好，但其 他品牌 仍然疲 弱。另 外，布料是公司23H1 环比 增 长的 主 要动 能，而 布 料主 要 由中 高 价位 产 品为 主。34%10%10%12%34%38%37%35%31%46%47%48%1%6%6%5%0%20%40%60%80%100%2013 2022 22H1 23H1中 国大陆 越南 印尼 其他-10%-5%0%5%10%15%20%0510152025鞋 履平 均 单价 yoy美元/双6Nike Nike-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%1993Q21993Q41994Q21994Q41995Q21995Q41996Q21996Q41997Q21997Q41998Q21998Q41999Q21999Q42000Q22000Q42001Q22001Q42002Q22002Q42003Q22003Q42004Q22004Q42005Q22005Q42006Q22006Q42007Q22007Q42008Q22008Q42009Q22009Q42010Q22010Q42011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2库存yoy-收入yoy以库存增速与收入增速的 差为衡 量指标，在经 过4-6 个 季度的 正值后，往往 会经历4-6 个季 度的负 值，而 随着品牌库存管理能力增强，这一 规律性 有所弱 化，且 差值大 幅收窄 至个位 数水平（疫情 期间除 外）。7返 校 季流水 表现值 得期待：FY20Q1 儿童业 务实现 双位数 增长；北美市 场在返 校季的 表现创 历史同 期新高；22年9 月零售额同比 增长双 位数。返 校 季篮球 品类表 现更佳：通常 在返校 季，篮 球品类 的表现 最为强 劲，例 如Nike impact、Jordan、AlphaDunk 等系 列热 销。科 技含 量 高的 功 能性 服 装更 受 欢迎。儿童 产 品通 常 也有 不 错的 表 现，FY22Q1 儿童业务流水同比增长30%。Nike Nike 时间 关 于返校 季经营 情况的 描述FY03Q1 返 校季业 绩表现 不佳，美国市 场尤其 如此。零售商 假日季 的订单 不如预 期。FY05Q1 在 所 有 主 要 的分 销 渠道 返 校季 业 绩表 现 出色。价格 亲 民的Impact 鞋 履系 列 在返 校 季获 得 成功。FY07Q1 Nike 库 存 同 比 增长15%，因为做 了一些 经营决 策，来 确保返 校季的 货品能 及时交 付。FY08Q1返 校季 所 有渠 道 零售 表 现强 劲。返 校 季在 美 国开 始 较晚，七月 底 和八 月 初出 现 了一 些 库存 积 压，但 随后 在 八月 末 和九月 情况得 到改善。FY20Q1儿 童 鞋 服 创 下返校 季最好 的表现，在Q1 实现两 位数增 长。进 入到Q2 返校 季的表 现得以 延续，看到北 美地区 的服装 需求非 常强劲。FY22Q1Q1 末 夏 季 运 动让位 于返校 季。秋 季至今，儿童 业务流 水同比 增长30%。在 供应紧 张的背 景下，销售额 仍然同 比双位 数增 长，其 中北美 返校季 业绩创 下新高。FY22Q2 Nike 直 营 业 务 收入 增长6%，由Nike 直 营店双 位数的 同店增 长驱动，而这 主要因 为客流 量的增 长及受 益于返 校季。FY23Q1 9 月 至 今 零 售额 同比增 长两位 数，受益于 强劲的 返校季。FY23Q2 Nike 上 调 业 绩 指引，来 反 映加 速 的品 牌 势能。8 月的趋 势延续 到9 月返校 季，并 在假日 季加速，甚至 在12 月的前 几周。8 Nike 9库存情况（库存同比增速）与当 前需求（收入 同比增 速）和 未来需 求（未 来6 个 月零售 商订单 增速）相关。本 轮 库存的 背景：第一，欧洲的 服装库 存偏高，日本 市场库 存偏高。第二，在途 库存大 幅增加，主要 因为1）工厂扩产满足订单增长 需求，交期有 所改善，2）Nike 提 前向工 厂下单，来优 化工厂 的产能，确保 交付的准时（例如应对开学季的 需求），3）支持 直 营门 店 的扩 张，以 及4）零 售商 补 单增 加。但整体库存情况较为健康，因为 清仓库 存规模 同比保 持稳定。Nike 05H2-07 Nike-20%-10%0%10%20%30%40%50%库存yoy 零售商订单yoy10本 轮 库存的 背景：北京奥 运会后 中国运 动服饰 市场面 临库存 危机，部分是 和奥运 会相关 的产品。去 库 采取的 措施：1）预 计FY09H2 收入 基本持 平（货 币中性），谨 慎地采 购货品；2）由于需 求的减 少对发展中国家的工厂和工人 产生影 响，为 了保持 生产基 地的健 康，采 取积极 地措施 整合供 应商；3）在 中国设立了奥莱工厂店计划，增 加直营 的工厂 店数量，但中 国市场 的库存 仍主要 通过零 售商清 理。Nike 08Q4-09Q3 Nike Nike Nike 12.8%14.9%10.8%6.9%21.7%16.7%26.9%38.7%36.4%21.8%7.8%0.6%-10%0%10%20%30%40%50%亚 太地区Nike 品 牌 亚 太 地区2008/5/31 2008/8/31 2008/11/30 2009/2/282009/5/31FY08Q4 FY09Q1 FY09Q2 FY09Q3 FY09Q4收 入（百 万美元）828 861 821 807 833同 比增速 38.7%36.4%21.8%7.8%0.6%存 货（百 万美元）281 299 331 332 296同 比增速 25.9%23.1%11.7%5.3%存货增速-收 入增速-10.5%1.4%3.9%4.7%收入/存货 2.95 2.88 2.48 2.43 2.8211库 存 量的增 长：FY12Q1 库存 量同比 增长34%，绝 对规模 达到峰 值，主 要因为 去年同 期的低 基数、经济复 苏下强劲的订单需求和工厂 更加及 时的交 付。存 货 单位成 本的增 长：1）由于 全球经 济复苏，生产 成本大 幅上升，例如 棉花和 劳动力；2）消费者 对部分畅销款需求强劲，供应商 需要更 长时间 生产，为满足 货品准 时运抵 产生更 多空运 成本。FY11Q4 至FY12Q4存货单位成本同比增速在7-20%。Nike 2011-12 Nike 2011-12 Nike 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%FY11Q4 FY12Q1 FY12Q2 FY12Q3 FY12Q4 FY13Q1存货量yoy 存货单位成本yoy 收入yoy时间 关 于生产 成本的 表述FY11Q3 生 产成 本 受石 油、棉花、人工 上涨影 响，受 原材料 影响最 大FY11Q4 全 球经 济 逐渐 复 苏，通 货膨胀 严重，其中棉 花成本 大幅上 升FY12Q1通 过持 续的 成 本降 低计 划和 对 秋季 产品 的 部分 价格 提升 获 得了 一定 益处FY12Q2 原 材料 价 格有 所 稳定，但人工 费用持 续上升FY12Q3原 材 料 涨 价 开 始 缓 解，但 并 没 有 回 到2019/2020 的 水 平，而 人 工费 用持 续 上升FY12Q4 持 续降 低 产品 成 本（产 品创新、供应 链改造）并大 幅提升 了价格FY13Q1 产 品成本 降低计 划的行 动很大 程度抵 消了成 本上升 的影响。FY13Q2产 品成 本降 低 计划 行动 叠加 原 材料 价格 下 降，抵销 了人工 成本上升 的影 响12墨 西 哥面临 物流挑 战：2013 年6 月Nike 将墨 西 哥的 物 流业 务 外包 给 第三 方 物流 企 业，结 果自Nike 分销 中心到零售商的运输延迟，导 致库存 积压在 分销中 心。随 后拉丁 美洲面 临的 宏 观经济 挑战 增 加，流 水增速 放缓。15财年末，墨西哥市 场的库 存回归 到更加 正常的 水平。罢 工 致使 美 国西 海 岸港 口 受阻：2015 年2 月美 国西 海 岸29 个港 口码 头 工人 罢 工20 天，直 到15Q3 运输 才 回归正常。Nike 将部分货物转 运至其 他港口，并将 部分货 品改为 空运。16Q2 Nike 正价店的库存水平回 归健康。Nike 15-16 Nike FY15Q3-FY17Q1 Nike-20%-10%0%10%20%30%40%50%09Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q3北美收入yoy 北美存货yoy时间 北 美地区 库存情 况FY15Q3 预 计未来 几个季 度北美 地区有 更高的 库存水 平。FY15Q4Nike 将部 分货物 转运到 其他港 口，并 将部分 产品空 运。正 如预期，物流自Q4 开 始正常 化。预 计北美 的物流 会在FY16H1 回 归 正 常。库 存 水 平 将 在未 来2 个 季度 继 续提 高。FY16Q1 随 着货物 自港口 的运输 回归正 常，Nike 努力 高效地 清理过 剩库存。FY16Q2北 美 的 库 存 很多是 当季新 品，Nike 主动 推迟了 一些货 品的上 市时间。还 有 一 小部分 是在市 场上滞 销的产 品。Nike 清理 过剩库 存，更 多的是 通过直 营的工 厂店，另外也 积极地 利用第 三方渠 道。FY16Q4 截至Q4 Nike 正 价 店 的 库存 回到干 净的水 平。FY17Q1 北 美的零 售伙伴 不再面 临库存 的问题。13本 轮 库存的 背景：20Q1（FY20Q4）中国发 生新冠 疫情，中国市 场零售 额急跌。去 库 采取的 措施：20年3 月 中旬立 即采取 措施调 整全球 市场供 需。第 一，调 整短期 商品采 购计划，取消 疫情前秋季和节日季工厂采购 订单约30%。第二，调整不 分季节 的产品 的上市 日期。第三，积极利 用线上 渠道销售产品。第四，采取有 针对性 的促销 和降价 活动。第五，自经销 商回收 货品在 工厂店 清理。去 库 进程符 合预期：20 年5 月预计 全球库 存在20 月11 月底 回归正 常，维 持对去 库时间 的判断。Nike 2020 Nike Nike Nike 2020 季度 对 于去库 时间判 断FY20Q4（20 年5 月）预 计全球 库存在20 年11 月回到 正常情 况，其 中中 国市 场 库存 在20 年6 月回 归 正常FY21Q1（20 年8 月）库 存自20 年5 月开始 改善，预 计在未 来60 天 内正常 化，即20 年11 月末FY21Q2（20 年11 月）目 前库存 是干净 的，Q2 收入同 比增长9%，而 期末 库存同 比下降2%Nike 库存yoy 20/2/29 20/5/31 20/8/31 20/11/30 21/2/28 21/5/31 21/8/31 21/11/30整体 8%33%18%1%21%-3%1%6%北美-2%32%12%2%31%-7%12%16%EMEA 18%49%30%1%18%-12%-14%-10%大 中华 区 27%27%44%35%24%41%3%-1%APLA-13%11%-8%-27%4%-13%-11%3%14本 轮 库存的 背景：22Q1（FY22Q3）存货运 输时间 同比增 加两周，在途 库存占 总库存 达65%；Nike 向供应商提前下达节日订单，相 关存货 较计划 提前运 抵；而 同时消 费者面 临更多 的 宏观 经济不 确定。去 库 采取的 措施：1）收 紧FY23H2 春夏 季商品 的采购，后续 决定收 紧FY24H1 的采 购；2）利用 工厂店、电商、零售商清理过季的服 装；3）重心 放在库 存问题 严重的 北美地 区。去 库 进程 符 合预 期：FY23Q1 库存 金 额达 到 峰值，库存 水 平逐 季 改善，FY23Q4 回 到健 康 水平。Nike 2022 FY22Q3-FY23Q4 Nike Nike FY22Q3 FY22Q4 FY23Q1 FY23Q2 FY23Q3 FY23Q4库 存金额（百万 美金）77.0 84.2 96.6 93.3 89.1 84.5库 存金额 同比增 速 15.0%22.8%44.2%43.3%15.6%0.4%库 存金额 环比增 速 18.4%9.4%14.8%-3.5%-4.5%-5.1%收 入金额 同比增 速 5.0%-0.9%3.6%17.2%14.0%4.8%库 存数量 环 比下降 高单位 数 环 比显著 下降Nike 和 零 售 商 的库 存均 同比下 降北 美库存库存同比增加65%，其 中在途 库存增 加85%库 存金额 同比增 加54%，库 存 数 量环 比下 降低双 位数库 存金额 同比增 长14%库 存金额 同比高 单位数 下降，数量同 比双位 数下降服 装库存北 美服装 库存数 量环比 下降 中 双位 数服 装数量 同比下 降，北 美服装 数量下 降高单 位数鞋 履库存 数量同 比下降 双位数，服装 数量同比下降超20%去 库时间 预期预计库存金额Q1 达到峰值，将在FY23 剩余时 间持续 改善在Q2 末Nike 的 去库 进度 符合自 身预期对 于年底 全渠道 库存水 平健康 有信心库 存回到 了健康 水平，去 库进程 领先于 计划15 FY23Q4 22财年批发业务收入承 压，主 要因为 越南工 厂停产12 周，削 减1.3 亿单 位 的供 给，而 在D2C 战略 下优 先保 障直营渠道，零售商处于缺 货状态。FY23Q1 至FY23Q3 批发业务收入 大幅改 善，主 要因为 强劲的 零售流 水和货 品供给 改善，零售商 采购意 愿强烈。Nike 减少了零售商23 年春 夏订单 确保渠 道库存 的健康，并预 计批发 业务收 入在未 来几个 季度趋 缓。FY23Q3 北美和EMEA 地区 零售 商的 流 水增 速 快于Nike 批发 业务 收 入。FY23Q4 Nike 品牌和零售商的库 存量同 比下降。Nike Nike-5%0%5%10%15%20%25%30%直营 经销16 Adidas 17本 轮 库存的 背景：中国市场在北京奥运会 后增长 放缓；锐步在 许多市 场库存 过高；锐步在 拉丁美 洲成立 新JV；收购Ashworth；受 到巴西 和阿根 廷提高 关税的 风险，决定在08Q4-09Q1 加 快生产 出货。Adidas 在 中 国 市场去库 慢于Nike：Adidas 在10 年2 月中开 始流水 按周环 比改善。10H1 Nike 流水增速快于Adidas，一方面因为Nike 比Adidas 更 早地 开 始清 理 库存，另一 方 面因 为Adidas 出于 对 财务 的 考虑，直到10年才开始从零售商回收库 存。Adidas 08Q3-10H1 Nike Adidas 08Q1 10Q1 Adidas 13%16%15%21%18%8%-8%-27%-20%-11%-30%-20%-10%0%10%20%30%1Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q094Q091Q102Q10库 存增 速（汇 率 中性）18本 轮 库存的 背景：13Q3 剔除汇率影 响，库 存同比 增加12%（收 入同比 下滑7%），增 量中一 半是在 途库存（部分与14 年世界杯有 关），另一半 主要因 为俄罗 斯经济 增速下 滑（14 年 开始经 济危机）。体 育 赛事带 来的库 存波动：历年 来世界 杯相关 商品的 发货月 份主要 在Q4 和Q2，并 将在后 续几个 季度销 售。应 对 俄罗 斯 市场 挑 战的 举 措：14 年初 开始 清 理库 存，14 年存 货规 模 下降 双 位数，15 年 继续 削 减存 货 规模，15年春夏推出更多新品；另外 调整门 店，关 闭盈利 能力不 达标门 店，14 和15年 净开店 计划下 调至约30 家。Adidas 13H2-14H2 Adidas Adidas Adidas 时间 具 体内容14Q2俄 罗斯卢 布贬值 问题严 重。零 售环境 疲软，消费者 对价格 日渐 敏感，整体环 境促销 力度大。公司 在俄罗 斯库存 高企，未来 几个月 会去解 决库存 问题，更谨慎 的开店，关闭 未达盈 利预 期的门 店。14Q3公 司 加 速 库 存管理，自5 月末 已关 闭27 家店，进一步 减少2014 年和2015 年 每年开 店目标 至30 家。公 司预计 俄罗斯2014 年 库 存 降 低双位 数，2015 年进一 步降低 库存绝 对值。此外 针对卢 布贬值 问题，公司计 划合并 仓库来 优化成 本结构。14Q4Q4 的品牌 促销力 度相比 之前 有所减 少，Q4 的库存 水平 健康。2015 年 仍 将 继 续清 理 库存，将引 入2015 年春 夏季 货 品来 进 一步 减少促 销。时间 具 体内容14Q2高 尔夫 整 个市 场 库存 高 企，目 前公 司 高尔 夫 的库 存 市场 上 最高 的。公 司 将帮助 零售商 促销清 仓来降 低库存；2014 年 将减少 对 产 品 的 引入，打算在2015 年等 到市场 恢复健 康，提 高价格 到正常 化水品 并推出 新品；重组公 司降低 成本以 实现盈 利。14Q3公司预计2015 年高尔 夫库存 清理完 成，并 计划在2015 年1 月开 始加大 力度引 入新产 品。14Q4活 跃运动 员数量 的下滑 叠加陈 旧库存 高企，高尔夫 行业问 题严 重，公 司 高尔夫 业务营 收同比 下滑28%。公 司决定 清理高尔 夫市 场 的过 剩 库存，并推 迟 新产 品 的上 市 时间。此外，针对 高 尔 夫 业 务，公 司将关 闭在美 工厂，并裁掉 全球15%的高尔 夫业务 员工。19Adidas 2020 Adidas 库 存高 峰正 常库 存存 货金额（亿欧 元）43.34 52.13 46.76 43.97 39.38存 货金额yoy 31.93%45.66%27.17%7.64%-9.14%收入yoy-19.21%-35.03%-6.96%-4.97%10.84%预 计完成 去库时 间 21年底前/21H2 21年底前 21年底前 回 到正常 水平/将 常青 款 调整至21 年销 售自 营奥 莱工 厂店自 营电子商务合 作伙 伴20主 动 进行订 单管理：Adidas 将部分 订单推 迟到后 续季度 或月份。20Q1 公司记 录了数 千万欧 元成本，由于 向亚洲制造商取消采购订单，这一 项对毛 利率造 成2 个 点负面 影响。去 库 进程符 合预期：20Q3 折扣回 到合理 水平；20Q4 各 个市场 的库存 结构健 康。Adidas 2020 Adidas 部 分削减Q2/Q3的 订单以Q2/Q3 推迟 的订 单满足Q4 的 需求下 达的待 交付的 订单 取 消的已 下订单 被 推迟的 订单20Q1：基 本没有 调整20H2 的订 单；回 收的 货 品放 在 奥莱店 清，因 而削减 原先下 的奥莱 店订单。21此 前 对于22H2 需求过于 乐观：22Q1 对22H2 收 入增速 预期超20%，主 要因 为异 常 强劲 的 订单 支 持。22Q1 中 国封 控期间 清库措 施：线 下渠道 执行特 殊的销 售活动、提供 额外的 奖励措 施，线 上渠道 充分利 用微信小程序和直播；开展线 上营销 活动，电商搜 索量增 长超25%。22Q3 清 库措 施有 四 个方 面：积极 地清 理 库存；显著 削 减对23 年春 夏货 品 的采 购 量，后 续继 续 大幅 削 减对23年秋冬货品的采购量；减 少对1000 家奥 莱店的 采购计 划；调 整常青 款的上 市时间。Adidas 2022 22Q1 22Q3 Adidas Adidas 3.75.26.3库存2021Q3-报表口径-越南停工 交付时间 汇率 成本增加 潜在增长0.30.50.40.4约60%的报表库存增长1.1+43%+21%库存2021Q3-报表口径-库存2021Q3-非常规因素-清理 过剩 产品 执行 并延 长大 促 活动 推出 额外 激励推 动销售 通 过微 信 小程 序 和直 播 驱动 销售 平 均每个 主要直 播 号4 月直播 达300+场次 平 均每轮 直播时 长延长 至5 小时 面 对封控，发起 虚拟线上OZ World 活动 提 振对核 心品类 的 需求 抖 音和小 红书上 加强“Always on”系列 营销线下 线上 营销22北 美 去库预 计持续 到年底 前后：22Q2 北 美库存 中几乎 一半为 在途库 存；22Q3 北美 地区库 存增加 最为剧 烈；22Q4 公司最关注 北美地 区库存；23Q1 预计美 国库存 无法在23年 中回归 正常，仍需3-4 个季度 清理，主要因为工厂店和折扣零售商（T.J.Maxx、Ross Stores）的清 仓货品 已经爆 满。服 装 库存 较 鞋履 更 加过 剩：服装 市场 更 加分 散，消 费 者更 关 注价 格 而对 品 牌认 知 度相 对 低，而 运动 鞋 差异化更加明显，Forum、Adizero、Supernova 等鞋款势头 强劲。22Q4 专 注于清 理服装 库存，鞋履库 存可在 后续季度清理；23Q1 运动鞋 销售占 比达57%，正 常情况 下为50%；预 计到23 年底 服装库 存都会 偏多。Adidas 2022 Adidas 22 Adidas 2022/10/25 指 引日期 2022/5/6 2022/8/4 2022/10/20 2022/11/9 2022 年（实际）整 体收入 11-13%低段 中 高单位 数增长 中 单位数 增长 低 单位数 增长 1%大中华区 显 著下降 两 位数下 滑 双 位数显 著下跌 双 位数显 著下跌-36%EMEA 中 双位数 增长 双 位数增 长 低 双位数 增长 高 单位数 增长 9%北美 中 至高双 位数增 长 高 双位数 增长 高 双位数 增长 中 双位数 增长 12%亚太地区 中 双位数 增长 高 单位数 增长 高 单位数 增长 中 单位数 增长 4%拉丁美洲 中 至高双 位数增 长 30-40%增长 30-40%增长 30-40%增长 44%23被 动 去库存（21Q3-21Q4）：由 于供给 紧张，未能向 零售商 提供需 要的货 品量。主 动 补库存（22Q1-22Q2）：北 美、EMEA、拉 美、亚 太订单 都在强 劲增长，预计22H2 增长将 超过25%。被 动 补库存（22Q3）：9 月开始 欧洲和 北美需 求回落，Adidas 对于向 零售商 出货更 加谨慎。主 动 去库 存（22Q4 至今）：零 售 商在23 年初 的时 候 库存 很 高，并 且非 常 担心 后 续的 销 售表 现。零 售 商开始 有补货 需求：23Q2 在 汇率中 性下Adidas 批发 业务收 入下滑10%，好于此 前订单 下滑幅 度；预 计23H2 可能有一些品类会 缺货，因为这 些品类 此前的 订单过 低。23Q2 Adidas D2C Adidas 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2批 发收入 占比 66%63%65%62%64%62%64%61%66%56%D2C 收入占比 34%37%35%38%36%38%36%39%34%44%总 收入（百万欧 元）5,268 5,077 5,752 5,137 5,302 5,596 6,408 5,205 5,274 5,343批 发（百 万欧元）3477 3199 3739 3185 3393 3470 4096 3175 3481 2992D2C（百万欧元）1791 1878 2013 1952 1909 2126 2312 2030 1793 2351总收入yoy 0.6%10.2%11.4%1.3%-0.5%-4.5%批发yoy-2.4%8.5%9.6%-0.3%2.6%-13.8%D2Cyoy 6.6%13.2%14.8%4.0%-6.1%10.6%D2Cyoy-批发yoy 9.0%4.7%5.3%4.3%-8.6%24.3%24&25 指标 Nike Adidas Puma Deckers VF 优衣库 UA1.库存yoy 收入yoy 2023/2 2023/6 2023/6 2023/3/2023/2/2.库存规模见顶 2022/8 2022/9 2022/9 2022/9 2022/9 2022/11 2023/63.库存规模正常化(1)库存/销 售额（23 年中）0.66 1.04 1.01 1.10 1.34 0.57 1.00库存/销售额（21 年中）0.56 0.80 0.87 0.91 0.55 0.70 0.65库存/销售额（19 年中）0.55 0.65 0.87 1.71 0.61 0.57 0.81(2)收入较19 年同期增 速 25.9%-3.0%72.8%144.1%-8.2%21.8%10.5%库存较19 年同期增速 50.4%54.8%101.8%56.4%101.7%22.8%36.7%(3)库存yoy（23 年中）0.4%1.0%8.1%-11.8%19.0%10.1%38.4%收入指引持平至低 单（下一季）下滑低双 位数（下两季，c.n.）中单增长（下两季，c.n.）10%（下三季）10%（下三季，c.n.）10%（下一季）低单增长（下三季）(4)应付账款yoy-14.0%-33.3%-12.1%-13.4%25.4%16.3%6.7%应付账款qoq 7.0%5.1%13.6%96.9%37.0%8.2%10.0%优 衣 库库存 健康：库销比 完全正 常；库 存同比 增速与 下一季 预期收 入增速 匹配。Adidas 库 存 偏 高：23 年中 应付账 款同比 下滑33%，预 计库存 在未来 几个月 进一步 下降。Nike 库 存略高：库销比 略高于 正常；库存同 比增速 与下一 季收入 指引匹 配；23 年 中应付 账款同 比下滑14%。26 Footlocker Dicks Sport JD Sport Frasers最新 财报 截至 2023/06 2023/04 2023/01 2023/04产品结构 运 动鞋服运动服饰（34%）、运动 器材（40%）、运 动鞋（24%）运动时尚（93%）、户外（7%）运动（75%）、高 端&奢侈 品（22%）合作品牌Nike（70%）、Non-Nike（30%）运动&体 育 用 品品 牌，其 中Nike（23%）Nike、Adidas、Puma、TNF、Under Armour 等Nike、Hugo Boss、Prada 等区域结构北美（72%）、EMEA（20%）、APAC（8%）美国英国（38%）、欧 洲（26%）、北 美（31%）、亚太（5%）英国（75%）、国 际地区（19%）指标1.库存yoy 收入yoy/2023/42.库存规模见顶/2022/10/2022/103.库存规模正常化(1)库存/销 售额（23 年中）0.91 1.07 0.26 0.52库存/销售额（21 年中）0.47 0.69 0.22 0.63库存/销售 额（19 年中）0.58 1.12 0.27 0.51(2)收入较19 年同 期增 速-7.3%48.0%98.7%47.2%库存较19 年同期增速 45.2%41.7%92.0%49.7%(3)库存yoy（23 年中）25.5%7.4%48.2%14.7%收入指引 负中单位 数（下 三季）基本持平（下三 季）/(4)应付账款yoy-16.1%-18.2%15.0%-2.5%应付账款qoq-3.7%1.2%4.6%-15.1%27Nike 批 发业务 增速回落：FY22Q1 至FY22Q4 批发业 务表现 显著弱 于直营 业务，主要因 为货品 供给限 制，在D2C 战略下优先保障直营渠道；FY23Q1 至FY23Q3 批 发业务 收入大 幅改善，主要 因为强 劲的零 售流水 和货品供给改善，零售商采购 意愿强 烈；FY23Q4 减少 了批发 业务确 保渠道 库存的 健康。Adidas 批 发 业 务疲 软：22Q3 决 定对 批 发业 务 更谨 慎，批 发 收入 受 到库 存 回购 的 影响；23Q1 大 幅减少 批发业务降低库存，尤其在北 美和大 中华区；23Q2 批发业 务下降10%，与D2C 渠道表 现差距 扩大，但大中 华区和拉美批发业务双位数增 长。Nike&Adidas D2C Nike Adidas D2C Adidas22Q3 22Q4 23Q1 23Q22022/9/30 2022/12/31 2023/3/31 2023/6/30D2C 6%-1%-7%16%电商-4%-23%14%直 营店 1%11%19%批发 3%4%3%-10%说明：Yeezy 库 存销 售主 要影 响自 营电 商渠 道-5%0%5%10%15%20%25%30%直营 经销28Puma 批 发 业务 出现回 落：21Q3 至22Q4 批发 业务表 现优于D2C，主要因 为在货 品供给 受限时 优先保 障零售商；23Q1 至23Q2 批