请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1电 力 设 备 及 新 能 源 光 伏 行 业 策 略 报 告 领 先 大 市-A(维 持)行业 复苏 在即，技术 百花齐 放2 0 2 3 年 9 月 2 6 日 行 业 研 究/行 业 深 度 分 析电力 设备及新 能源 板块 近一年市 场表现资料来源：最闻首选 股票 评级6 0 0 7 3 2.S H 爱旭股份 买入-A6 0 1 0 1 2.S H 隆基绿能 买入-A0 0 2 7 9 5.S Z 永和智控 买入-B相 关 报 告：【山 证 太 阳 能】1-8 月 光 伏 新 增 装 机1 1 3.1 6 G W，产 业 链 下 游 价 格 松 动2 0 2 3.9.2 4【山证电气设备】8 月新能源汽车市场同比 快 速 增 长，碳 酸 锂 价 格 持 续 下 跌-2 0 2 3 0 9 锂电产业链月报 2 0 2 3.9.2 0分析 师：肖索执业登记编码：S 0 7 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 6邮箱：x i a o s u o s x z q.c o m贾惠淋执业登记编码：S 0 7 6 0 5 2 3 0 7 0 0 0 1邮箱：j i a h u i l i n s x z q.c o m投 资 要 点：产 业 链 价 格 筑 底，电 站 I R R 上 行，新 增 装 机 预 期 上 调。上 半 年 硅 料 放量 带 动 产 业 链 价 格 快 速 下 行，根 据 I n f o l i n k 最 新 报 价，集 中 式 项 目 1 8 2/2 1 0 m m单 玻 P E R C 组 件 的 均 价 1.2 2 元/W；基 于 假 设 条 件，我 们 测 算 地 面 单 站 的 项目 I R R 和 资 本 金 I R R 分 别 为 1 0.8%和 2 5.6%；若 考 虑 储 能，项 目 I R R 和 资 本金 I R R 分 别 为 1 0.3%和 2 3.7%。在 当 前 较 高 的 收 益 率 水 平 下，C P I A 上 调 全年 装 机 预 期，预 计 2 0 2 3 年 全 球 新 增 装 机 3 0 5-3 5 0 G W，我 国 新 增 装 机1 2 0-1 4 0 G W，行 业 景 气 度 向 好。新 技 术 百 花 齐 放，重 点 布 局 X B C 产 业 链。市 场 上 存 在 对 光 伏 行 业 产 能过 剩 的 担 忧，认 为 会 影 响 未 来 企 业 盈 利 能 力。该 担 忧 已 经 在 估 值 上 有 所 体 现，光 伏 指 数 P E-T T M 降 至 5 年 以 来 最 低 位，且 在 所 有 基 金 持 仓 中，S W 光 伏 设备 的 占 比 降 至 3.2%。但 我 们 认 为 高 质 量、优 质 产 能 依 旧 相 对 紧 缺。“降 本 增效”推 进 光 伏 行 业 不 断 进 行 技 术 迭 代，当 前 P E R C 电 池 已 经 迫 近 理 论 效 率 极限，N 型 替 代 大 势 所 趋，B C 电 池 技 术 有 望 成 为 未 来 主 流，存 在 结 构 性 机 会。“高 效+美 观”构 筑 B C 电 池 竞 争 优 势，年 内 超 5 0 G W 产 能 落 地。高 效方 面，与 其 他 晶 硅 电 池 相 比，B C 电 池 正 面 无 金 属 栅 线 遮 挡，能 够 最 大 限 度地 吸 收 太 阳 光；且 由 于 栅 线 都 布 局 在 背 面，能 够 通 过 增 加 栅 线 宽 度 或 密 度 来降 低 串 联 电 阻、提 高 效 率。美 观 性 方 面，B C 电 池 目 前 多 应 用 于 分 布 式 市 场，全 黑 组 件 能 够 享 受 美 观 性 溢 价。预 计 到 2 0 2 3 年 底，爱 旭 股 份 有 望 形 成 1 0 G W的 A B C 产 能，隆 基 形 成 3 0 G W 的 H P B C 产 能。钙 钛 矿 产 业 化 进 程 加 速。钙 钛 矿 电 池 是 光 伏 行 业 第 三 代 薄 膜 电 池 的 代表，有 望 成 为 终 极 技 术。与 晶 硅 电 池 相 比，在 理 论 效 率、工 艺、成 本 三 方 面具 有 优 势。当 前 协 鑫 光 电、纤 纳 光 电 和 极 电 光 能 均 已 实 现 百 兆 瓦 级 产 线。推 荐/建 议 关 注 标 的 及 投 资 建 议：建 议 把 握 B C 相 关 的 机 构 性 机 会，关 注钙 钛 矿 产 业 进 展。重 点 推 荐：爱 旭 股 份、隆 基 绿 能、永 和 智 控，积 极 关 注：帝 尔 激 光、福 斯 特、锦 富 技 术、博 菲 电 气、广 信 材 料、时 创 能 源。风 险 提 示：下 游 需 求 不 及 预 期；产 能 扩 展 带 来 的 竞 争 环 境 恶 化；新 技 术 投 产不 及 预 期；国 际 竞 争 格 局 恶 化；国 内 政 策 支 持 力 度 减 弱；新 型 光 伏 电 池 降 本提 效 速 度 不 及 预 期 等。行 业 研 究/行 业 深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 2目 录1.产 业 链 价 格 筑 底，电 站 I R R 持 续 上 行，新 增 装 机 预 期 上 调.61.1 主 产 业 链 供 大 于 求，产 业 链 价 格 筑 底.61.2 组 件 价 格 历 史 低 位，终 端 收 益 率 上 行，新 增 装 机 预 期 上 调.81.3 行 业 估 值 处 于 低 位，机 构 持 仓 持 续 下 行.1 22.新 技 术 百 花 齐 放，重 点 布 局 X B C 产 业 链.1 42.1 P E R C 效 率 接 近 天 花 板，N 型 替 代 大 势 所 趋.1 42.2 T O P C o n 产 业 化 进 程 加 速，H J T 降 本 路 线 明 确.1 52.3 B C 电 池 有 望 成 为 未 来 主 流 技 术.1 83.钙 钛 矿 产 业 化 进 程 加 速.2 33.1 钙 钛 矿 电 池 在 理 论 效 率、工 艺、成 本 三 方 面 具 有 优 势.2 33.2 百 M W 级 产 线 运 行 顺 利，G W 级 产 线 落 地 可 期.2 84.推 荐/建 议 关 注 标 的 及 投 资 建 议.2 95.风 险 提 示.3 0图 表 目 录图 1：2 0 2 1-2 0 2 3 年 硅 料 产 量 按 月 份（万 吨）.6图 2：硅 料 价 格（元/k g）.6图 3：硅 片 价 格（元/片）.7图 4：硅 片 环 节 毛 利 率（%）.7图 5：电 池 片 价 格 走 势（元/W）.7图 6：电 池 片 环 节 毛 利 率（%）.7图 7：组 件 价 格 走 势（元/W）.81ZDWwPtOnOoPsMoNqNtMmN7NaO9PnPpPtRpMjMnNyRjMsQpR6MnMmRuOrRpPuOnNuN行 业 研 究/行 业 深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 3图 8：1 8 2 尺 寸 各 环 节 产 品 较 最 高 点 价 格 跌 幅（%）.8图 9：地 面 电 站 I R R 随 组 件 价 格 的 变 化（未 考 虑 储 能）（组 件 价 格 单 位：元/W）.9图 1 0：地 面 电 站 I R R 随 组 件 价 格 的 变 化（考 虑 储 能）（组 件 价 格 单 位：元/W）.1 0图 1 1：2 0 2 3 年 全 球 光 伏 新 增 装 机 预 测(G W).1 0图 1 2：2 0 2 3 年 我 国 光 伏 新 增 装 机 预 测(G W).1 0图 1 3：2 0 2 3 年 1-8 月 国 内 组 件 月 度 招 投 标 容 量（M W）.1 1图 1 4：2 0 2 1-2 0 2 3 年 国 内 单 月 新 增 光 伏 装 机 量（G W）.1 1图 1 5：2 0 2 2-2 0 2 3 年 光 伏 组 件 单 月 出 口 金 额（美 元）.1 1图 1 6：2 0 2 3 年 上 半 年 组 件 累 计 出 口 情 况（G W）.1 2图 1 7：光 伏 指 数 市 盈 率 T T M.1 2图 1 8：S W 光 伏 设 备 板 块 基 金 持 股 占 流 通 A 股 比 例（%）.1 4图 1 9：S W 光 伏 设 备 板 块 在 基 金 总 持 股 的 比 例（%）.1 4图 2 0：N 型 电 池 介 绍 和 发 展 路 径.1 5图 2 1：T O P C o n 电 池 结 构 示 意 图.1 6图 2 2：H J T 电 池 结 构 示 意 图.1 6图 2 3：T O P C o n 和 P E R C 电 池 工 艺 对 比.1 6图 2 4：H J T 电 池 技 术 发 展 路 线.1 7图 2 5：I B C 电 池 结 构.1 9图 2 6：I B C 电 池 效 率 记 录.2 0图 2 7：T B C 电 池 结 构 示 意 图.2 1图 2 8：H B C 电 池 结 构 示 意 图.2 1图 2 9：爱 旭 A B C W h i t e h o l e 系 列 组 件 量 产 效 率 达 到 了 2 4%，位 列 第 一.2 2图 3 0：爱 旭 A B C 组 件 全 黑 设 计.2 2行 业 研 究/行 业 深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 4图 3 1：I B C 产 业 链 相 关 企 业.2 3图 3 2：钙 钛 矿 有 望 成 为 光 伏 电 池 的 终 极 技 术.2 3图 3 3：钙 钛 矿 电 池 发 展 历 程.2 4图 3 4：钙 钛 矿 材 料 光 吸 收 系 数 更 高.2 6图 3 5：钙 钛 矿 电 池 带 隙 可 调.2 6图 3 6：钙 钛 矿 电 池 效 率 不 断 突 破.2 6图 3 7：钙 钛 矿 与 晶 硅 生 产 流 程 对 比.2 7图 3 8：钙 钛 矿 电 池 制 造 能 耗 更 低（K W h/W）.2 7图 3 9：钙 钛 矿 与 晶 硅 G W 产 线 投 资 额 对 比（亿 元/G W）.2 7图 4 0：鑫 百 M W 钙 钛 矿 组 件 成 本 拆 分.2 7图 4 1：协 鑫 光 电 发 展 历 程.2 8图 4 2：纤 纳 光 电 发 展 历 程.2 9图 4 3：极 电 光 能 发 展 历 程.2 9表 1：收 益 率 测 算 部 分 假 设 条 件（元/W）.8表 2：地 面 电 站 I R R 未 考 虑 配 储 能（%）.9表 3：地 面 电 站 I R R 考 虑 配 储 能（%）.1 0表 4：2 0 2 2-2 0 3 0 年 各 种 电 池 技 术 平 均 转 换 效 率 变 化 趋 势.1 4表 5：部 分 企 业 H J T 电 池 产 能 布 局 情 况（G W）.1 8表 6：各 技 术 路 线 电 池 制 备 工 艺 对 比.1 9表 7：国 内 I B C 企 业 布 局 情 况.2 2表 8：爱 旭 股 份 A B C 产 品.2 2表 9：重 点 推 荐 公 司 估 值.3 0行 业 研 究/行 业 深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 5表 1 0：建 议 关 注 公 司 估 值.3 0行 业 研 究/行 业 深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 61.产 业 链 价 格 筑 底，电 站 I R R 持 续 上 行，新 增 装 机 预 期 上 调1.1 主产 业链 供大 于求，产 业链 价格 筑底1）硅 料 环 节：根 据 C P I A 统 计，截 止 到 2 0 2 2 年 底，全 球 多 晶 硅 有 效 产 能 为 1 3 4.1 万 吨/年，同 比+7 3.3%；我 国 多 晶 硅有 效 产 能 1 1 6.6 万 吨/年，同 比+8 7.2%。根 据 中 国 有 色 金 属 工 业 协 会 最 新 预 测，预 计 至 2 0 2 3 年 底，国 内 多 晶硅 的 有 效 产 能 多 晶 硅 产 能 将 达 到 2 0 7 万 吨/年，同 比+7 8%。受 一 些 地 区 夏 季 限 电 及 多 晶 硅 价 格 下 降 对 利 润 的 影 响，部 分 硅 料 企 业 新 增 产 能 延 迟 投 产/达 产，硅 料 的实 际 产 出 受 影 响。根 据 硅 业 协 会 统 计，2 0 2 3 年 1 月-8 月，多 晶 硅 实 际 产 出 约 8 8.4 G W，同 比 增 长 9 1.7%。预计 2 0 2 3 年 全 年 产 量 约 1 3 0 万 吨，按 照 2.5 g/W 的 硅 耗 来 计 算，对 应 的 组 件 供 给 为 5 2 0 G W。上 半 年 硅 料 放 量 带 动 价 格 快 速 下 行；6 月 底 以 来，由 于 新 增 产 能 释 放 不 及 预 期，短 期 供 应 偏 紧 带 动 价 格反 弹。根 据 I n f o l i n k 9 月 2 0 日 报 价，多 晶 硅 价 格 为 8 5 元/k g，预 计 后 续 价 格 中 枢 维 持 在 7 0-8 0 元/k g 左 右。图 1：2 0 2 1-2 0 2 3 年 硅 料 产 量 按 月 份（万 吨）图 2：硅 料 价 格（元/k g）数 据 来 源：硅 业 分 会，百 川 盈 孚，山 西 证 券 研 究 所 数 据 来 源：I n f o l i n k，山 西 证 券 研 究 所2）硅 片 环 节：截 至 2 0 2 2 年 底，全 球 硅 片 总 产 能 约 6 6 4 G W，同 比+6 0%；我 国 硅 片 产 能 6 5 0.3 G W，占 全 球 的 9 7.9%。产 量 来 看，全 球 单 晶 硅 片 产 量 约 3 8 1.1 G W；其 中，我 国 大 陆 地 区 产 量 约 3 7 1.3 G W，占 全 球 产 量 的 9 7.4%。据 中 国 有 色 金 属 工 业 协 会 统 计，预 计 到 2 0 2 3 年，我 国 硅 片 名 义 产 能 接 近 1 0 0 0 G W；我 们 预 估 硅 片 产 量 将 超过 5 0 0 G W。硅 料 价 格 走 势 向 硅 片 环 节 传 导，根 据 I n f o l i n k 9 月 2 0 日 报 价，1 5 0 u m 的 1 8 2 m m 单 晶 硅 片 均 价 3.3 5 元/片，价 格 处 于 底 部 区 间。预 计 后 续 P/N 型 结 构 性 紧 缺 缓 解，后 续 价 格 会 略 有 下 行。行 业 研 究/行 业 深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 7图 3：硅 片 价 格（元/片）图 4：硅 片 环 节 毛 利 率（%）数 据 来 源：I n f o l i n k，山 西 证 券 研 究 所 数 据 来 源：I n f o l i n k，山 西 证 券 研 究 所 测 算3）电 池 片 环 节：截 至 2 0 2 2 年 底，全 球 电 池 片 总 产 能 5 8 3.1 G W，同 比+3 7.7%；电 池 片 总 产 量 3 6 6.1 G W，同 比+6 3.5%。我 国 电 池 片 产 能 5 0 5.5 G W，同 比+4 0.2%；产 量 3 3 0.6 G W，同 比+6 7.1%。2 0 2 2 年 我 国 光 伏 电 池 片 出 口 额 约3 8.1 亿 美 元，同 比+1 7 8.1%，电 池 片 出 口 量 约 2 3.8 G W，同 比+1 3 1.1%，占 我 国 电 池 片 产 量 的 7.2%。N 型 电 池 的 市 占 率 不 断 提 升。2 0 2 2 年，N 型 电 池 的 市 场 占 有 率 合 计 约 9.1%，其 中 T O P C o n 电 池 片 占 比达 8.3%，H J T 占 比 约 0.6%，X B C 占 比 约 0.2%,。我 们 预 计，至 2 0 2 3 年 底，T O P C o n 电 池 的 出 货 量 有 望 超 过1 3 0 G W，在 市 场 中 占 比 超 过 2 5%。电 池 片 是 产 业 链 竞 争 格 局 最 好 的 环 节，根 据 I n f o l i n k 9 月 2 0 日 报 价，M 1 0 电 池 片（转 换 效 率 2 3.1%）均 价 为 0.6 9 元/W，2 1 0 m m 电 池 片（转 换 效 率 2 3.1%）均 价 为 0.7 3 元/W，1 8 2 m m T O P C o n 电 池 片 均 价 为 0.7 3元/W，比 同 尺 寸 P E R C 电 池 片 溢 价 9.7%。图 5：电 池 片 价 格 走 势（元/W）图 6：电 池 片 环 节 毛 利 率（%）数 据 来 源：I n f o l i n k，山 西 证 券 研 究 所 数 据 来 源：I n f o l i n k，山 西 证 券 研 究 所 测 算行 业 研 究/行 业 深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 84）组 件 环 节：截 至 2 0 2 2 年 底，全 球 组 件 产 能 和 产 量 分 别 达 6 8 2.7 G W、3 4 7.4 G W，同 比 分 别+4 6.8%、5 7.3%。我 国 组件 产 能/产 量 分 别 达 到 5 5 1.9 G W 和 2 9 4.7 G W，约 占 全 球 总 产 量 的 8 0.8%和 8 4.8%。2 0 2 2 年 我 国 光 伏 组 件 出 口额 为 4 2 3.6 亿 美 元，占 光 伏 产 品（硅 片、电 池 片、组 件）出 口 总 额 的 8 2.7%。光 伏 组 件 出 口 量 约 1 5 3.6 G W，同 比+5 5.9%，约 占 我 国 组 件 产 量 的 5 2.1%。组 件 环 节 呈 现 强 者 恒 强 的 态 势，行 业 集 中 度 不 断 提 高。参 考 龙 头 组 件 企 业 的 产 能 计 划，预 计 到 2 0 2 3 年底，T O P 5 组 件 企 业 的 产 能 超 过 4 4 5 G W。此 外，双 面 组 件 和 N 型 组 件 占 比 快 速 提 升。2 0 2 2 年，双 面 组 件 市占 率 胃 4 0.4%；预 计 到 2 0 2 4 年，双 面 组 件 占 比 将 超 过 5 0%，成 为 市 场 主 流。根 据 I n f o l i n k 9 月 2 0 日 报 价，1 8 2 m m 单 面 P E R C 组 件 均 价 1.2 1 元/W，1 8 2 m m 双 面 P E R C 组 件 均 价 1.2 3元/W，1 8 2 m m T O P C o n 双 玻 组 件 价 格 1.3 0 元/W。图 7：组 件 价 格 走 势（元/W）图 8：1 8 2 尺 寸 各 环 节 产 品 较 最 高 点 价 格 跌 幅（%）数 据 来 源：I n f o l i n k，山 西 证 券 研 究 所 数 据 来 源：I n f o l i n k，山 西 证 券 研 究 所 测 算1.2 组件 价格 历史 低位，终 端收 益率 上行，新 增装 机预 期上 调为 了 对 终 端 项 目 收 益 率 进 行 测 算，我 们 对 项 目 建 设 成 本 及 金 融 成 本 等 做 了 如 下 假 设：表 1：收 益 率 测 算 部 分 假 设 条 件（元/W）项目 单瓦 成本建设 成本假设光伏组件 1.2 3并网逆变器（含汇流箱）0.2 0升压设备 0.2 6支架(普通支架）0.3 0电缆设备 0.2 0入网外接线路 0.2 0行 业 研 究/行 业 深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 9项目 单瓦 成本调试&入网检测 0.1 0土建、支架基础、设备安装等成本 0.3 8土地费用 0.2 0路条费用 0.0 5E P C 利润 0.2 0合计（含税）3.4 4金融 数据假设贷款比例 7 0%贷款利率 4.5%贷款期限 1 0 年资 料 来 源：I n f o l i n k，山 西 证 券 研 究 所 测 算根 据 I n f o l i n k 在 9 月 2 0 日 的 报 价，我 国 集 中 式 项 目 1 8 2/2 1 0 m m 单 玻 P E R C 组 件 的 均 价 为 1.2 2 元/W。基 于 我 们 的 假 设 条 件，经 过 测 算，在 此 价 格 下，终 端 地 面 电 站 的 收 益 率 为 1 0.8%，对 应 的 资 本 金 I R R 为 2 5.6%，收 益 率 处 于 较 高 水 平。表 2：地 面 电 站 I R R 未 考 虑 配 储 能（%）指 标 首 年 年 均项 目 I R R 1 0.8 3%净 利 率 2 3.7 8%3 4.6 9%单 W 利 润 0.1 0 元 0.1 4 元资 本 金 I R R 2 5.6 0%数 据 来 源：I n f o l i n k，山 西 证 券 研 究 所 测 算图 9：地 面 电 站 I R R 随 组 件 价 格 的 变 化（未 考 虑 储 能）（组 件 价 格 单 位：元/W）资 料 来 源：I n f o l i n k，山 西 证 券 研 究 所 测 算行 业 研 究/行 业 深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 0假 设 锂 电 池 的 价 格 大 约 是 1.5 元/W h，测 算 对 应 的 单 瓦 成 本 为 0.3 元，项 目 建 设 成 本 合 计 为 3.7 1 元/W。考 虑 配 储 能（1 0%的 比 例，2 小 时），且 在 年 利 用 小 时 数 增 加 7 5 h 的 假 设 条 件 下，项 目 的 I R R 约 为 1 0.3%，资 本 金 I R R 约 为 2 3.7%。表 3：地 面 电 站 I R R 考 虑 配 储 能（%）指标 首年 年均项目 I R R 1 0.2 5%净利率 2 3.1 8%3 4.8 0%单 W 利润 0.1 1 元 0.1 5 元资本金 I R R 2 3.6 7%资 料 来 源：I n f o l i n k，山 西 证 券 研 究 所 测 算图 1 0：地 面 电 站 I R R 随 组 件 价 格 的 变 化（考 虑 储 能）（组 件 价 格 单 位：元/W）资 料 来 源：I n f o l i n k，山 西 证 券 研 究 所 测 算随 着 产 业 链 价 格 下 降 带 来 的 终 端 收 益 率 上 行，C P I A 上 调 全 年 装 机 预 期。全 球 来 看，2 0 2 3 年 新 增 装 机预 测 由 年 初 的 2 8 0-3 3 0 G W 上 调 至 3 0 5-3 5 0 G W；国 内 来 看，2 0 2 3 年 我 国 光 伏 新 增 装 机 预 测 由 9 5-1 2 0 G W 上调 至 1 2 0-1 4 0 G W。图 1 1：2 0 2 3 年 全 球 光 伏 新 增 装 机 预 测(G W)图 1 2：2 0 2 3 年 我 国 光 伏 新 增 装 机 预 测(G W)行 业 研 究/行 业 深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 1资 料 来 源：C P I A，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：C P I A，山 西 证 券 研 究 所图 1 3：2 0 2 3 年 1-8 月 国 内 组 件 月 度 招 投 标 容 量（M W）资 料 来 源：集 邦 咨 询，山 西 证 券 研 究 所从 单 月 新 增 装 机 变 化 来 看，2 0 2 1 年 和 2 0 2 2 年 国 内 四 季 度 装 机 量 均 有 显 著 提 升；海 外 方 面，8 月 出 口 环比 增 速 超 预 期。预 计 今 年 四 季 度 仍 是 全 年 光 伏 装 机 旺 季，产 业 链 景 气 度 持 续 上 行。图 1 4：2 0 2 1-2 0 2 3 年 国 内 单 月 新 增 光 伏 装 机 量（G W）图 1 5：2 0 2 2-2 0 2 3 年 光 伏 组 件 单 月 出 口 金 额（美 元）行 业 研 究/行 业 深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 2资 料 来 源：C P I A、国 家 能 源 局，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：海 关 总 署，山 西 证 券 研 究 所图 1 6：2 0 2 3 年 上 半 年 组 件 累 计 出 口 情 况（G W）资 料 来 源：I n f o l i n k，山 西 证 券 研 究 所1.3 行业 估值 处于 低位，机 构持 仓持 续下 行当 前 光 伏 行 业 估 值 处 于 历 史 最 低 位。根 据 2 0 2 3 年 9 月 2 5 日 的 数 据，光 伏 指 数（8 8 4 0 4 5.W I）的 P E-T T M为 1 3.6 0 倍，为 5 年 以 来 的 最 低 位。若 剔 除 负 值 考 虑，为 1 0 年 以 来 的 最 低 位。图 1 7：光 伏 指 数 市 盈 率 T T M行 业 研 究/行 业 深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 3资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所机 构 持 仓 环 比 显 著 下 降。截 至 2 0 2 3 年 上 半 年，S W 光 伏 设 备 板 块 基 金 持 股 在 总 流 通 A 股 的 比 例 为 7.5%；在 所 有 基 金 持 仓 中，S W 光 伏 设 备 的 占 比 为 3.2%，环 比 2 0 2 3 年 Q 1 下 降 2.9 p c t，继 续 下 降 的 空 间 有 限，具有 较 强 的 安 全 边 际。行 业 研 究/行 业 深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 4图 1 8：S W 光 伏 设 备 板 块 基 金 持 股 占 流 通 A 股 比 例（%）图 1 9：S W 光 伏 设 备 板 块 在 基 金 总 持 股 的 比 例（%）资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所2.新 技 术 百 花 齐 放，重 点 布 局 X B C 产 业 链市 场 上 存 在 着 对 新 增 产 能 释 放 后 光 伏 行 业 盈 利 能 力 下 滑 的 担 忧，但 我 们 认 为 高 质 量 产 能 会 存 在 结 构 性紧 缺 并 持 续 享 受 一 定 溢 价。在 N 型 替 代 P 型 电 池 的 浪 潮 中，B C 技 术 将 最 为 受 益。2.1 P E R C 效率 接近 天花 板，N 型替 代大 势所 趋“降 本 增 效”推 进 光 伏 技 术 不 断 迭 代。2 0 1 6 年 以 来，光 伏 行 业 历 经 了 从 多 晶 向 单 晶、常 规 B S F 向 P E R C电 池 的 技 术 迭 代。根 据 C I P A 数 据，2 0 2 2 年 P E R C 电 池 的 平 均 转 换 效 率 达 为 2 3.2%，P E R C 电 池 已 经 迫 近 理论 效 率 极 限，进 一 步 提 升 空 间 有 限。而 T O P C o n/H J T/X B C 的 量 产 效 率 分 别 为 2 4.5%/2 4.6%/2 4.5%，效 率 提 升潜 力 较 大。N 型 电 池 扩 产 提 速，替 代 P 型 电 池 势 在 必 行。表 4：2 0 2 2-2 0 3 0 年 各 种 电 池 技 术 平 均 转 换 效 率 变 化 趋 势电池 片技术 P-P E R C T O P C o n H J TI B C经典 I B C T B C H B C 爱旭 A B C实验室效率2 4.0 6%（隆基）2 4.1%（爱旭）2 6.0%（F r a u n h o f e r）2 6.3 0%（隆基）2 5.2%（S u n P o w e r）2 6.1%（F r a u n h o f e r）2 6.6 3%（K a n e k a）2 6.8%（爱旭）量产效率 2 3.2%2 4.5%2 4.6%2 3.5%-2 4.5%2 4.5%-2 5.5%2 5.0%-2 6.5%2 6.5 0%量产难度工序中等难度低工序多难度中低工序少难度中高工序多难度中高工序多难度中高工序多难度高工艺复杂难度高非硅成本（元/W）0.1 6-0.2 5 0.2 5-0.3 5 0.3 0-0.4 0 0.5-1.5 0.5-1.5 0.7-1.7 0.1 5-0.3薄片化（u m）1 5 5 1 3 0-1 5 0 9 0-1 4 0 1 3 0-1 5 0 1 3 0-1 5 0 9 0-1 4 0 1 2 0-1 5 0行 业 研 究/行 业 深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 5电池 片技术 P-P E R C T O P C o n H J T I B C银浆耗量（m g/片）9 1 1 1 5 1 2 7低于双面P E R C低于双面T O P C o n低于 H J T 无银产线兼容 目前主流可由 P E R C 升级不兼容P E R C部分兼容P E R C部分兼容T O P C o n部分兼容H J T部分兼容P E R C设备投资（亿 元/G W）1.5 5 1.9 3.6 4-3.8量产成熟度 成熟 成熟 成熟 成熟 即将成熟 即将成熟 成熟资 料 来 源：普 乐 科 技、C P I A、爱 旭 股 份 官 网、爱 旭 股 份 2 0 2 3 年 9 月 2 3 日 定 增 问 询 函 回 复 报 告，山 西 证 券研 究 所（注：A B C 电 池 非 硅 下 限 按 照 珠 海 1 0 G W 满 产 计 算）图 2 0：N 型 电 池 介 绍 和 发 展 路 径资 料 来 源：晶 科 能 源，山 西 证 券 研 究 所 整 理2.2 T O P C o n 产业 化进 程加 速，H J T 降本 路线 明确1）T O P C o n 电 池:T O P C o n 电 池 前 表 面 与 N-P E R T 电 池 没 有 本 质 区 别，主 要 区 别 在 于 采 用 超 薄 二 氧 化 硅（S i O 2）隧 道 层 和掺 杂 非 晶 硅 钝 化 背 面。其 中 S i O 2 厚 度 1-2 n m，可 使 多 子 隧 穿 通 过 同 时 阻 挡 少 子 复 合；掺 杂 的 非 晶 硅 厚 度2 0-2 0 0 n m，经 过 退 火 工 艺 使 非 晶 硅 重 新 结 晶 为 多 晶 硅，可 同 时 加 强 钝 化 效 果，避 免 了 在 钝 化 膜 上 激 光 开 槽，能 有 效 减 少 少 子 复 合，提 高 电 池 的 开 路 电 压 和 填 充 因 子，进 而 提 高 电 池 效 率。行 业 研 究/行 业 深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 6图 2 1：T O P C o n 电 池 结 构 示 意 图 图 2 2：H J T 电 池 结 构 示 意 图资 料 来 源：中 来 股 份，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：梅 耶 博 格，山 西 证 券 研 究 所N 型 电 池 中，T O P C o n 电 池 对 现 有 产 线 兼 容 度 高，率 先 实 现 量 产。T O P C o n 电 池 的 产 线 可 基 于 P E R C 产线 进 行 改 造 升 级，相 较 于 P E R C 增 加 了 硼 扩 散 设 备、氧 化 硅 隧 穿 层+p-P o l y 层 制 备 设 备 去 绕 镀 刻 蚀 设 备，减少 了 激 光 开 槽 设 备。由 于 T O P C o n 电 池 工 艺 相 对 成 熟 且 更 具 有 经 济 性，因 此 是 多 数 光 伏 电 池 企 业 布 局 N 型技 术 的 首 选，最 快 实 现 大 规 模 量 产。2 0 2 2 年 是 T O P C o n 产 能 的 扩 产 元 年，2 0 2 3 年 产 业 化 进 程 加 速。根 据 高 工 产 研 光 伏 研 究 所(G G I I)不 完 全统 计，2 0 2 2 年 底 我 国 T O P C o n 电 池 的 产 能 约 为 1 0 0 G W；预 计 到 2 0 2 3 年 底，T O P C o n 名 义 产 能 超 过 6 0 0 G W。图 2 3：T O P C o n 和 P E R C 电 池 工 艺 对 比资 料 来 源：永 和 智 控，山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 72）H J T 电 池：异 质 结 电 池 由 两 种 不 同 的 材 料 组 成，即 在 晶 硅 和 非 晶 硅 薄 膜 之 间 形 成 P N 结，因 此 它 兼 具 晶 硅 电 池 优 异的 光 吸 收 性 能 和 薄 膜 电 池 的 钝 化 性 能。具 体 是 在 N 型 晶 体 硅 片 正 反 两 面 依 次 沉 积 厚 度 为 5-1 0 n m 的 本 征 和 掺杂 的 非 晶 硅 薄 膜，以 及 透 明 导 电 氧 化 物(T r a n s p a r e n t C o n d u c t i v e O x i d e，T C O)薄 膜，从 上 到 下 依 次 形 成 了T C O-N-i-N-i-P-T C O 的 对 称 结 构。H J T 电 池 的 制 造 工 艺 仅 有 4 步，分 别 为 制 绒 清 洗、非 晶 硅 薄 膜 沉 积、透 明导 电 薄 膜 沉 积、丝 网 印 刷。H J T 电 池 的 降 本 增 效 路 径 较 为 明 确。提 效 的 途 径 来 看，由 近 及 远 可 分 别 通 过 双 面 微 晶、铜 电 镀 及 钙 钛矿 叠 层 的 方 式。降 本 的 途 径 来 看，可 以 通 过 O B B 技 术 实 现 浆 料 降 本，或 通 过 低 铟 化/无 铟 化 等 方 式 降 低 靶 材成 本。根 据 H J T 龙 头 企 业 华 晟 新 能 源，预 计 H J T 电 池 将 历 经 非 晶 硅 单 面 微 晶 双 面 微 晶 铜 电 极+双 面 微 晶 全 背 接 触 的 5 个 技 术 迭 代 阶 段，最 后 与 钙 钛 矿 形 成 叠 层 电 池。图 2 4：H J T 电 池 技 术 发 展 路 线资 料 来 源：华 晟 新 能 源，山 西 证 券 研 究 所 整 理随 着 成 本 下 降，H J T 电 池 产 能 规 模 不 断 扩 大，目 前 全 球 产 能 约 2 6 G W。据 S O L A R Z O O M 光 储 亿 家 的 创始 人 预 计，到 2 0 2 3 年 底 H J T 电 池 的 生 产 成 本 将 与 P E R C 电 池 接 近 打 平，H J T 电 池 的 累 计 出 货 量 将 首 次 达 到1 0 G W 级 别。行 业 研 究/行 业 深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 8表 5：部 分 企 业 H J T 电 池 产 能 布 局 情 况（G W）公司 项目 产能 状态 远期规划华晟新能源大理一期 2.5 2 0 2 2.9.1 6 开工2 3 年 2 0 G W；2 4 年 3 0 G W；