行业 报告|行 业深 度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 1 白酒 证券研 究报 告 2023 年 09 月 16 日 投资 评级 行业 评级 强于大市(维持评级)上 次评级 强于大市 作者 吴立 分析师 SAC 执业证 书编号：S1110517010002 资料来源：聚源 数据 相 关报告 1 白酒-行 业 深度 研 究:徽 酒升 级 扩 容加 速，次 高 端 乘 风 破 浪 正 当 时 2023-02-20 2 白酒-行业深度研究:行业专 题研究：五 转 轮 回 尽 有 时，破 浪 启 赋 再 出 发 2023-02-09 3 白酒-行业点评:老 白 干 酒：22Q3实现归母净利 1.71 亿同 增 36.56%，不断优 化 产 品 结 构，深 化 市 场 建 设 2022-11-09 行 业走势图 板块强 韧性尽显，区域酒 表现亮眼 白 酒板块回 顾：区 域酒业 绩弹性 尽显，高 端酒表 现稳定 收入/净利 润 端：区域 酒增速 表现 亮眼，高端 酒延续 稳健表 现。23Q2 白酒板块收入/归母净利润分别 825.88/301.27 亿元（同比+17.66%/+19.73%），其中收入增速分别同比/环比提升 7.10/1.92pct，净 利润增速分别同比/环比提升 6.82/0.62pct。23Q2 有10 家酒企利润增速高于收入增 速，板块 利润增速仍高于收入 增速显示结构升级趋势延续。分档次看：高端酒延 续 强 劲 表 现；区 域 酒 受 益 于 大 众 价 位+婚宴价位带表现持续 向好，同时大 众价位 内部升级 趋势延 续赋予 利润端 弹性；次高端 酒保持整体高增则主因 23Q2 占次高 端酒收入比 69.65%的山西汾酒 业绩超预期，同时舍得/水井核心 成熟 产品亦保持稳健增长。盈 利能力端：利润 率持续 向上，区域酒盈 利表现 居前。23Q2 白酒毛利率/净利率同比提升 1.40/0.43pct 至 79.98%/37.55%，其中：区域酒毛利 率提升幅度最大主因其结构向上趋势显著，而由于销售费用率较去年同期提升（洋河股份/今世缘 Q2 销售费用率均 较去年 同期上 行）导 致净利率 提升幅 度略低；次 高端酒虽 因结构 短期承压导致毛利率偏低，但因山西汾酒销售费用率同比下降 4.85pct 使得净利率表现居前；高端酒盈利端表现稳定向好。费用率端：费 用 改革 持 续 进 行，使 用 率 普 遍 提 升。23Q2 白酒 行 业销 售费 用率 同 比变动-0.06pct 至 11.13%，在费 用改革下（费用从渠道端逐步转移至消费者端），主要酒 企 销 售 费 用 使 用 效 率 均 有 所 提 升；23Q2 白 酒 行 业 管 理 费 用 率 同 比 变 动-0.27pct至 5.16%，23Q2 天佑德酒、洋 河股份等酒企管理费用率降幅最大。合同负债端：蓄水 池 表 现 分化加 大，整 体 保 持稳 定。23Q2 末 白 酒行 业合 同负 债 同比/环比变动-19.47/-46.30 亿 元，蓄水池整体略下行。环比 角度看：次高端（+14.62亿）三四线（-3.15 亿）高端酒（-26.75 亿）区域酒（-31.02 亿），次 高端合同负债环比/同比提升最显著或主因山西汾酒合同负债同比/环比分别+9.09/15.81 亿元（位居板块第二/一）；业绩增 速最快的区域酒合同负债则表现 落后。经 营 性 现 金流 端：酒企 经 营 性现 金 流 同 比提 升，部分 酒 企 由负 转 正。23Q2 酒企经营性现金流净额同比增长 116.86%至 330.11 亿元，酒企经营性 现金流同比提升，其中有 10 家酒企经营性现金流为 正。思 考与展望：集中 度提升 加速，费用改革 加速进 行 1）挤压式增 长下，行业 集中提升 速度加快：23Q2 大众价位占 比高的酒企市占率加速提升，强公司有望实现行业排位再进一步。2）大众价 位带 升级强劲，次 高端仍略 有 压 力。3）基 地 市 场 仍 为 业 绩 驱 动 力，全 国 化 趋 势 不 改：无论是采取扎根基地市场战略，还是采取全国化的酒企，强公司渠道经营质量均持续向上。4）费 用改革 持续，C 端 培育至关 重要：挤压式竞争下，将费用大量投向渠道端效能已逐步减弱，更重要的是消费者的主动选择/复购，因此关于“C 端的 争夺战役”已拉开序幕。5）优 质酒企 预收款/回 款表现优 异，看好 23Q3 业绩：优质 酒企预收款/回款均较去年同期实现明显提升，或为 23Q3 蓄力。6）当前行业 库存仍处 正常水平，行业 价格管 控 度较 好：预计中秋国庆旺 季期间部分 核心单品 或面临 短 期批价下跌 可能，但后期有望依托酒企强实现修复上行；预计中秋国庆后强/强动销酒企库存仍有望保持在正常平稳水平。投 资建议：建议关 注估值 切换主 线 短期看，在经济持续修复 阶段，强动销&低 库 存 类 型 酒 企后续 业 绩 弹 性 或 更 强；中长期看，考虑到行业升级 趋势 不改，高端&次 高 端 酒 仍 为扩容 速 度 最 快 的 赛 道，我们依然看好具备高端化&全国化&强品牌力的酒企。我们认为当前应关注两条投资主线：享 受 估 值 切 换 红 利 主 线，对 应 标 的：贵 州 茅 台/五 粮 液/泸 州 老 窖/山 西 汾 酒/迎驾贡酒/今世缘等；强强弹性主线，对应标的：五粮液/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊等。风险 提示：消费疲软；食品安全风险；市场扩张不达预期；市场竞争加剧。重 点 标 的推 荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元)P/E 代码 名称 2023/9/16 评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600519.SH 贵州茅台 1,781.99 买入 49.93 59.37 69.55 80.97 35.69 30.01 25.62 22.01 000858.SZ 五粮液 159.71 买入 6.88 8.48 9.88-23.21 18.83 16.16-000568.SZ 泸州老窖 226.60 买入 7.04 8.47 10.17-32.19 26.75 22.28-600809.SH 山西汾酒 252.55 买入 6.64 8.59 10.76 13.51 38.03 29.40 23.47 18.69 603198.SH 迎驾贡酒 74.49 买入 2.13 2.73 3.4 4.16 34.97 27.29 21.91 17.91 资料来源：Wind，天风证券研究 所，注：PE=收盘价/EPS-23%-18%-13%-8%-3%2%7%12%2022-09 2023-01 2023-05白酒 沪深300 行 业报告|行 业深度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 2 内容目 录 1.基 本 面：区 域 酒业 绩 弹性 尽 显，高 端 酒表 现 稳定.4 1.1.收入端：区域酒 增速表 现亮眼，高端酒 延续稳 健表 现.4 1.2.利润端：大众价 位升级 趋势不改，区域 酒利润 端呈 强弹性.7 1.3.利润率：利润率 持续向 上，区域 酒盈利 表现居 前.9 1.4.合同负债：蓄水 池表现 分化加大，整体 保持稳 定.15 1.5.经营性现 金流：酒企经 营性现金 流同比 提升，部分 酒企由负 转正.16 2.思 考 与 展望：集中 度 提升 加 速，费 用 改革 加 速进 行.17 2.1.思考 1：挤压 式增长 下，行业集 中提升 速度加 快.18 2.2.思考 2：大众 价位带 升 级强劲，次高端 仍略有 压力.19 2.3.思考 3：基地 市场仍 为 业绩驱动 力，全 国化趋 势不 改.19 2.4.思考 4：费用 改革持 续，C 端培育至 关重要.20 2.5.思考 5：优质 酒企预 收 款/回 款表现 优异，看好 23Q3 业绩.21 2.6.思考 6：当前 行业库 存 仍处正常 水平，行业价 格管 控度较好.22 3.投 资 建 议：建 议关 注 估值 切 换 主线.22 4.风险提示.22 图表目 录 图 1：23H1 白酒行业营 业 收入同比 增速为 16.48%.4 图 2：23Q2 白酒行业营 业 收入同比 增速为 17.66%.4 图 3：23H1 区域龙头酒 营 业收入同 比增速 最快，为 20.93%.5 图 4：23Q2 区域龙头 酒营 业收入同 比增速 最快，为 23.17%.5 图 5：23H1 白酒行业净 利 润同比增 速为 19.33%.8 图 6：23Q2 白酒行业 净利 润同比增 速为 19.73%.8 图 7：23H1 区域龙头酒 净 利润同比 增速最 快，达 22.22%.8 图 8：23Q2 次高端酒 酒净 利润同比 增速最 快，达 35.99%.8 图 9：23H1 白酒行业毛 利 率及净利 率情况.10 图 10：23Q2 白酒行业 毛利 率及净利 率情况.10 图 11：23H1 各类型酒企 毛 利率情况.10 图 12：23H1 各类型酒企 净 利率情况.10 图 13：23Q2 各类型酒 企毛 利率情况.11 图 14：23Q2 各类型酒 企净 利率情况.11 图 15：23H1 销售及管理 费 用率同比 变动-0.37/-0.45pct.11 图 16：23Q2 销售及管 理费 用率同比 变动-0.06/-0.27pct.11 图 17：23H1 白酒行业经 营 性现金流 净额同 比.16 图 18：23Q2 白酒行业 经营 性现金流 净额同 比.16 图 19：23Q2 贵州茅台 收入 占比提升 明显.18 图 20：23Q2 山西汾酒 收入 占比提升 明显.18 YWFUvMtOtQnMtNnOtOsNoP9P8Q8OtRmMmOtQlOmMzQiNqRzRbRpOtPMYqQtMwMtOoO 行 业报告|行 业深度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 3 图 21：23Q2 酒企合同 负债/收入比及 合同负 债同比 增速 情况一览.21 图 22：23Q2 酒企回款/收 入 比及回款 同比增 速情况 一览.21 表 1：次高端 酒及区 域龙头 酒收入及 净利润 占比正 不断 攀升.6 表 2：23H1 有 8 家上市酒 企利润同 比增速 高于收 入同 比增速.8 表 3：23Q2 有 10 家上市酒 企利润同 比增速 高于收 入同 比增速.9 表 4：23H1 在销售/管理费 用率双降 背景下，主要 酒企 毛利率及 净利率 均实现 同比 提升 11 表 5：23Q2 主要酒企 毛利 率实现同 比提升.12 表 6：23H1 泸州老窖、金 种子酒经 营税金 率同比 提升 幅度居前.14 表 7：23Q2 洋河股份、金 种子酒经 营税金 率同比 提升 幅度居前.14 表 8：23Q2 酒企合同 负债 同比/环比情 况一览.15 表 9：23Q2 酒企现金 回款 同比/环比情 况一览.16 表 10：23H1 及 23Q2 酒企经营性现 金流情 况一览.17 表 11：23H1 及 23Q2 酒企样本公司 业绩全 景一览.17 表 12：23Q2 区域酒收 入/净 利润占比 均加速 提升.18 表 13：次高端 价位带 增速 放缓.19 表 14：主要酒 企省内 收入 占比及具 体渠道/市 场情况 分析一览.19 表 15：酒企采 取逆向 红包 方式进行 C 端培 育.21 行 业报告|行 业深度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 4 1.基本面：区域酒业绩弹性 尽显，高端酒表现 稳定（注：若无特 别说明，报 告括号 中增 速数据 均代 之同比 增速）成 熟 核 心单 品&基 地 市场 驱动 收 入 增长，吨 价提 升 仍为 23Q2 板块业绩驱 动力。23Q2 白酒板块收入/归 母净利 润分别 825.88/301.27 亿元（同比+17.66%/+19.73%），其中收 入 增速分别同比/环比 提升 7.10/1.92pct，净 利润增 速分别 同比/环 比提升 6.82/0.62pct，净利 润增速-收入增速 分别同 比/环比下 降 0.28/1.30pct 至 2.07%，利润增速 仍高于 收入增 速显 示结构升级趋势延 续。23Q2 白 酒 板 块 收 获高 质 量报 表，看 好 后续 板 块业 绩。净利润/收入 增速保 持正向 剪刀差显示行业结 构升级 趋势延 续，其中区域 酒（尤 其是徽 酒）业绩表现 最强劲（销售 费用 率普遍也同比 提升+合 同负 债下降 幅度较 高），高 端酒 表现最 稳健&富弹 性（业 绩略 差的 五粮液 也有 强 合 同 负 债 表 现，留 有 余 力），次 高 端 酒 业 绩 仍 有 压 力（汾 酒 业 绩 增 速 强 劲 带 动 板 块 增速 上 行，同 时 汾 酒 优 秀 的 合 同 负 债 使 得 次 高 端 酒 整 体 合 同 负 债 表 现 较 好），我 们 认 为 随 着消费加速 修复，价升 驱动力 有望持续 修复，行业 集中度 持续提升 利于上 市公司 可持 续发展，且较高位 的合同 负债为 后续 板块业绩 奠定基 础，白酒行 业后续业 绩仍具 备强弹 性，建议持续关注 具备潜 在向上&拥 有诸多强 酒企&估值 具备 性价比的 白酒板 块。1.1.收 入端：区域 酒增 速表现 亮眼，高端 酒延 续稳健 表现 区 域 酒 增速 表 现亮 眼，高 端酒 延 续 稳健 表 现。23H1 白酒行业营 业收入 同比增 长 16.48%至2131.06 亿元，其中 23Q2 白 酒行业营 业收入 同比增 长 17.66%至 825.88 亿元。具体看：高端 酒整 体 延 续 强劲 表 现，其 中 茅台 酒&国 窖系 列 表 现 优 秀 推升 吨 价，五粮 液 虽 业绩 略 低于预期量增 为主但 合同负 债表 现优秀；区域 酒受益 于 大众价位+婚宴 价位 带表现 持续向好，大 众 价 位 内 部 升 级 趋 势 延 续 赋 予 利 润 端 弹 性，徽 酒 利 润 端 多 有 超 预 期 表 现；次 高 端 酒保持整体 高增则 主 因 23Q2 占次高端 酒收入 比 69.65%（23Q2 较 22Q2 占比提 升 5.20pct）的山西汾 酒业绩 超预期，同 时舍得/水井 核心产 品亦保 持稳健增 长。分 档次看：1）23H1 营业收入增 速：区域龙头（20.93%）高端 酒（17.35%）次高 端酒（11.49%）三四线酒（4.25%）；2）23Q2 营业收入增速：区域龙头（23.17%）次高 端酒（21.93%）高端 酒（17.64%）三四线酒（-2.42%）。图 1：23H1 白酒行业营业收入同比增速为 16.48%图 2：23Q2 白酒行业营业收入同 比增速为 17.66%资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 一、高 端酒：贵州 茅 台/泸州 老 窖 利润 端 表超 预 期，五粮 液 量 升驱 动 业绩 增 长 1）贵 州 茅 台：茅 台 酒 增 速 表 现 超 预 期。23H1 公 司 总 营 业 收 入/营 业 收 入 分 别 为709.87/695.76 亿 元（同 比+19.42%/+20.76%）；23Q2 公 司 总 营 业 收 入/营 业 收 入 分 别 为316.08/308.2 亿元（同比+20.38%/+21.72%）。产品结 构 看，23Q2 茅台 酒/系 列酒 收 入分别-20%0%20%40%60%050010001500200025002010H12011H12012H12013H12014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1收入（亿元）yoy（右轴，%）-20%0%20%40%60%02004006008001000 yoy%行 业报告|行 业深度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 5 同比+21.09%/+21.32%，系列酒收入占比环比/同 比 分 别 变 动+3.58/+0.03pct：茅 台 酒：23Q2 在飞 天投 放总 量 较去 年微 增背 景 下，茅台 酒 收入 保持 优异 增 长主 因公 司 非标 产品 收入占比提 升；系列酒：系 列酒 23Q2 同比增速 环比 23Q1 放缓，系列 酒收入 占比 环比实现稳步上 行。2）五 粮 液：量 升 为主 要 驱动力，收 入 端略 低于 预 期。23H1 年公司收入 455.1 亿 元（+10.4%）；23Q2 公司收入 143.7 亿元（+5.1%）。23H1 五粮液/其 他酒 收入 分别+10.0%/+2.7%，量价角度看：23H1 酒类量/价分别+29.0%/-15.7%，其中五粮 液 量/价分 别同 比+15.8%/-5.0%（宴席政策加大 下，我们 预计 1618+低度 等放量），其他酒 量/价分别同 比+33.7%/-23.2%。3）泸 州 老 窖：收 入 端 表 现 稳 健，结 构 上 行 推 升 吨 价。2023H1 年公司收入 145.93 亿元（+25.11%）；23Q2 公司 收 入 69.83 亿 元（+30.46%）。23H1 公司 利润 率提升（吨 价上行）或主因国 窖 1573 占 比仍在 稳步提升：量 价方面：中 高档酒（国窖系 列为主）价 升驱动业绩 增长。23H1 酒类销 量/价分 别+10.45%/+13.75%，其中 中高 档酒 类/其他 酒类 销量 分别-3.00%/+21.20%，吨价 分别+29.11%/+6.62%。增 速方 面：中 高档酒 保持高 增长。23H1 实现酒类收 入 145.11 亿元（+25.64%），其中 中高档 酒类/其 他酒类分 别实现 收入 129.90/15.21亿元（+25.24%/+29.23%），其中中高 档酒类 收入占 比+0.1pct 至 89.02%。图 3：23H1 区域龙头酒营业收入同比增速最快，为 20.93%图 4：23Q2 区域龙头酒营业收入 同比增速最快，为 23.17%资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 二、次 高端：动销 端 仍处 恢复 阶 段，山 西 汾酒 业 绩表 现优 秀 1）山 西 汾 酒：青 花 系 列 占 比 持 续 提 升，收 入 端 表 现 优 秀。23H1 公司收入 190.11 亿元（+23.98%）；23Q2 公司收 入 63.29 亿元（+31.75%）。具体产品 看，23Q2 中 高价 酒类（每升130 元以上产品）/其他酒 类分别实 现营收44.99/17.66 亿元（中 高价产 品营收 占 比 71.81%），提价红利 释放下，中 高端产 品实现弹 性增长：预 计 H1 青 花系列占 比 45%+（增速或 达 40%）。2）舍 得 酒 业：大 众酒 延 续优 异 表 现，收 入端 符 合预 期。23H1 年公司营业收入 35.29 亿元（+16.64%），扣除 夜郎古 酒 庄公司收 入，23H1 公司营 业收入 34.54 亿元（+14.16%）；23Q2公司收入 15.08 亿 元（+32.10%）。具体 产品看：普 通 白酒：23Q2 延续 Q1 强 劲 增长势头（或 主 受 益 于 舍 之 道/T68 等 产 品 增 速 亮 眼），收 入 同 比 变 动+34.41%至 2.77 亿元（占比+0.43pct 至 20.32%）；中 高档白酒：23Q2 收入同 比+30.83%至 10.87 亿元，其 中核心单品品味舍 得受益于 4 月提 价&商品 折扣缩 量&成 立三 级经销商 顾问委 员会/联盟 体委员会&成立平台 公司等 举措，批价&库存表 现健康。3）酒 鬼 酒：控 货 下 业 绩 短 期 承 压，收 入 端 符 合 预 期。2023H1 年公司收入 15.41 亿元（-39.24%）；23Q2 公司收 入 5.77 亿元（-32.02%）。分 产品看，23H1 内参 系列/酒 鬼系列/湘泉系列/其 他 系 列 分 别 实 现 收 入 4.41/8.46/0.36/2.14 亿元（-31.67%/-42.46%/-76.69%/-17.15%），酒类销 量/吨 价同 比-44.07%/+8.67%，其中：内参系列：23H1 量/价分 别-26.23%/-7.38%，内参占营收 比+3.17pct 至 28.64%，费用 改革下内参批价保 持稳定，动销 仍处 于修复过 程中；酒鬼 系列：23H1 量/价分别-28.83%/-19.16%；-50%0%50%100%050010001500 yoy(%yoy(%yoy(%yoy(%-50%0%50%100%150%0100200300400500600 yoy(%yoy(%yoy(%yoy(%行 业报告|行 业深度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 6 湘泉系 列：23H1 量/价分 别-80.9%/+22.03%，受益 于 内部结构 改善，吨价实 现上 行。4）水 井 坊：收入 恢 复正 增 长，表 现符 合 预期。23H1 公司营业收入 15.27 亿 元（-26.38%）；23Q2 公司营业收 入 6.73 亿 元（+2.22%）。分产 品看：23Q2 高档/中 档产品 收入分 别 同比变动 0.61%/102.91%至 6.27/0.40 亿元（高 档产品 收入占 比 减少 2.95pct 至 93.97%）；量/价分别同比变动 18.01%/-12.07%；毛利率分 别同比 变动-1.92/-4.01pct 至 83.25%/63.06%。受整体消费环境 仍在复 苏阶段 影响，中档 酒需求 端表现 优异，因 此量仍为 23Q2 业 绩核心 驱 动力，高档酒中，会战 模式持 续落 地下臻酿 八号亦 有优异 表现（23 年 6 月上调了 终端价）。表 1：23Q2 次高端酒及区域龙头 酒收入及净利润占比正不断攀升 收 入增速（%）收 入占比（%）收 入占比同 比变化(%)2023H1 2023Q2 2023H1 2023Q2 2023H1 2023Q2 高 端酒 贵州茅台 20.76%21.72%32.65%37.32%1.2%1.2%五粮液 10.39%5.07%21.35%17.40%-1.2%-2.1%泸州老窖 25.11%30.46%6.85%8.46%0.5%0.8%次 高端酒 山西汾酒 23.98%31.75%8.92%7.66%0.5%0.8%舍得酒业 16.64%32.10%1.66%1.83%0.0%0.2%酒鬼酒-39.24%-32.02%0.72%0.70%-0.7%-0.5%水井坊-26.38%2.22%0.72%0.82%-0.4%-0.1%区 域龙头酒 洋河股份 15.68%16.06%10.26%8.27%-0.1%-0.1%今世缘 28.47%30.64%2.80%2.62%0.3%0.3%古井贡酒 25.64%26.78%5.31%5.72%0.4%0.4%口子窖 26.79%34.03%1.37%1.60%0.1%0.2%迎驾贡酒 24.25%29.48%1.47%1.49%0.1%0.1%三 四线酒 金种子酒 27.63%30.52%0.36%0.41%0.0%0.0%老白干酒 10.19%9.99%1.05%1.49%-0.1%-0.1%伊力特 7.71%-5.57%0.57%0.58%0.0%-0.1%顺鑫农业-4.72%-18.70%2.91%2.57%-0.6%-1.1%金徽酒 24.25%21.05%0.71%0.76%0.0%0.0%天佑德酒 10.95%52.98%0.31%0.32%0.0%0.1%分 档次看 高端酒 17.35%17.64%60.85%63.17%0.5%0.0%次 高端酒 11.49%21.93%12.02%11.00%-0.5%0.4%区域龙头酒 20.93%23.17%21.21%19.70%0.8%0.9%三四线酒 4.25%-2.42%5.92%6.13%-0.7%-1.3%归 母净利润 增速（%）归 母净利润 占比（%）归 母净利率 占比同 比变化(%)2023H1 2023Q2 2023H1 2023Q2 2023H1 2023Q2 高 端酒 贵州茅台 20.76%21.01%43.01%50.40%0.5%0.5%五粮液 12.83%5.11%20.37%14.92%-1.2%-2.1%泸州老窖 28.17%27.16%8.48%11.21%0.6%0.7%次 高端酒 山西汾酒 35.00%49.57%8.09%6.47%0.9%1.3%舍得酒业 10.07%14.83%1.10%1.16%-0.1%0.0%酒鬼酒-41.23%-38.19%0.50%0.40%-0.5%-0.4%水井坊-45.15%508.87%0.24%0.14%-0.3%0.1%区 域龙头酒 洋河股份 14.06%9.86%9.40%6.96%-0.4%-0.6%今世缘 26.70%29.13%2.45%2.64%0.1%0.2%古井贡酒 44.85%47.52%3.32%4.02%0.6%0.8%行 业报告|行 业深度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 7 口子窖 14.64%22.78%1.01%1.04%0.0%0.0%迎驾贡酒 36.53%60.94%1.27%1.21%0.2%0.3%三 四线酒 金种子酒 31.35%107.87%-0.05%0.01%0.0%0.2%老白干酒-40.17%18.50%0.26%0.38%-0.3%0.0%伊力特 37.41%39.81%0.21%0.09%0.0%0.0%顺鑫农业-302.54%-535.78%-0.10%-1.36%-0.2%-1.1%金徽酒 20.06%53.74%0.30%0.24%0.0%0.1%天佑德酒-2.65%290.28%0.12%0.06%0.0%0.1%分 档次看 高端酒 19.20%18.36%71.86%76.53%-0.1%-0.9%次高端酒 19.84%35.99%9.94%8.18%0.0%1.0%区域龙头酒 22.22%24.83%17.46%15.86%0.4%0.7%三四线酒-20.55%-463.80%0.75%-0.57%-0.4%-0.8%资料来源：Wind，天 风证券 研究所 三、区 域酒：大众 价 位扩 容趋 势 持 续，徽 酒表 现 亮眼 1）洋 河 股份：收 入端 符 合预期。23H1 公司收入增 速+15.68%；23Q2 公司 收入增 速+16.06%。23H1 白酒仍以量为主要驱动力。23H1 白酒销量/吨价分别+8.69%/+6.88%，其中：中高档/普通酒 分别实 现收入 190.51/24.06 亿元（+17.60%/+3.80%），中 高档收 入占比+1.30pct至 88.79%。健康 度看，当 前库存&批价均 保持稳 定健 康。我 们认为 23Q2 库 存总 体良性，批价表现 稳定，回款进 度表 现优秀（当前进 度约 60%+）。2）今 世 缘：大 众价 位 产品表 现 优 秀，收 入端 符 合预 期。2023H1 年公司收入为 59.69 亿元（+28.47%）；2023Q2 公司 收入为 21.67 亿元（+30.61%）。分产 品看，23Q2 特 A+类产 品（Q2 收入+26.53%）收入占 比-1.87pct 至 64.61%，特 A 类产品（Q2 收入+41.79%）收入占比提升 2.46pct 至 30.08%。具体单品 看：预计 23H1 淡雅/单 开增速 40%-50%，对开/四开 延续25%增长，V 系列增 速 约 100%，大众价位 持续放 量，整体 结构持 续优化。3）古井贡酒：年份原浆系列占比提升，收入端符合预期。2023H1 公司实 现营 收 113.10亿元（+25.64%）；23Q2 实 现营收 47.26 亿元（+26.78%）。23H1 年份原浆/古井 贡 酒/黄鹤楼及其他 收入增 速分别+30.67%/+23.26%/+1.63%，其中 年份原浆 收入占 比提升 至 79.79%。量价端看，23H1 年份 原浆 系列（销量+24.73%/吨价+4.76%）、古井贡 酒系列（销量+9.87%/吨价+12.19%）量 价齐升，其中年份 原浆系 列毛利 率提 升 0.75pct 至 85.15%，结构 上行趋势不改。4）迎 驾 贡 酒：洞 藏系 列 量价齐 升，收 入 端 符合 预 期。23Q2 白酒业务收 入 11.49 亿元（yoy：+31.47%），其中：中高档 白 酒/普 通白酒 营业收入 8.55/2.94 亿元（yoy：+39.57%/+12.46%），其中中高 档收入 占比变 动+4.32 个百分点至 74.43%。产 品结构方 面，23H1 公司在 保证老产品稳定增 长的同 时，通过推 行演唱会 模式+深化 团购模 式+组 织架构 实现裂 变等方 式主推洞16/20/大师 版，主 销洞 6/9，洞察占 比或呈 上升态 势。5）口 子 窖：兼 香 系列 铺 货进行 中，收入 端 超预 期。2023H1 公司收入为 29.12 亿元（+26.79%）；2023Q2 公司收入为 13.21 亿 元（+34.03%）。23Q2 公司白 酒业务收 入 12.96 亿元（+34.95%），其中：高 档/中档/低档酒 分 别实现营 收 12.61/0.12/0.23 亿元（+36.45%/-40.75%/+45.82%），高档产品 占比变 动+1.07pct 至 97.26%，两头增长 良好。1.2.利 润端：大众 价位 升级趋 势不 改，区 域酒 利润端 呈强 弹性 大 众 价 位升 级 趋势 不 改，区域 酒 利 润端 呈 强弹 性。23H1 白酒行业 归母净 利润同 比增 长 19.33%至 836.48 亿元；23Q2 白酒 行业归母 净利润 分别为 301.27 亿元，同 比增 长 19.73%。具体看：区 域酒 内 部 结构 升 级 趋势 延 续，古 井/迎驾/今 世 缘等 酒 企 利润 表 现 超预 期 推 升板 块 利 润整体表现，次高端 酒利润 高增 主因汾酒 表现超 预期，高端 酒延续稳 健高增 态势。具体 档次看：行 业报告|行 业深度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 8 1）23H1 净利润增速 分别为：区域龙头（22.22%）次 高端酒（19.84%）高端酒（19.20%）三四线酒（-20.52%）；2）23Q2 净利润 增速分 别为：次 高端酒（35.99%）区域 龙头（24.92%）高端酒（18.36%）三四线酒（-464.43%）。图 5：23H1 白酒行业净利润同比增速为 19.33%图 6：23Q2 白酒行业净利润同比 增速为 19.73%资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 图 7：23H1 区域龙头酒净利润同 比增速最快，达 22.22%图 8：23Q2 次高端酒净利润同比增速最快，达 35.99%资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 23Q2 有 10 家 酒 企 利 润 增速 高 于 收入 增 速，结 构升 级趋 势 仍 延续。23H1 伊力特、古井贡酒、迎驾 贡酒 等 8 家 酒企净 利润增速 超收入 增速；23Q2 水井坊、天佑 德酒、金种 子酒、伊力特等 10 家酒企 净利润 增速超收 入增速，其中 区域 酒以及次 高端酒 利润增 速最 快，且内部分化 加速。我 们认为：在消费升 级持续 演绎背 景下，白酒行业 的结构 升级仍 为 未来行业发展主 调，长期来 看优质 酒企净利 润提升 幅度将 持续 高于行业 平均水 平，同时行 业整体利润增速 将继续 高于收 入增 速。表 2：23H1 有 8 家上市酒企利润同比增速高于收入同比增速 证券简称 营业收入同比增速（%）净利润同比增速（%）23H1 净利润增速-收入增速（%）20H1 21H1 22H1 23H1 20H1 21H1 22H1 23H1 伊力特-15.60 29.85 9.96 7.71-27.54 45.04-39.46 37.41 29.70 古井贡酒-7.82 26.96 28.46 25.64-17.89 34.53 39.17 44.85 19.21 迎驾贡酒-27.32 52.46 20.38 24.25-25.14 77.63 32.30 36.53 12.28 山西汾酒 7.80 75.51 26.53 23.98 33.05 117.54 41.46 35.00 11.02-40-2002040608002004006008001000 yoy%-40-20020406080050100150200250300350 yoy%-100-500501001502000200400600800 yoy%yoy%yoy%yoy%-600-400-2000200400-1000100200300 yoy%yoy%yoy%yoy%行 业报告|行 业深度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 9 金种子酒-19.09 32.98 10.39 27.63-71.05-79.75 43.63 31.35 3.71 泸州老窖-4.72 22.04 25.19 25.11 17.12 31.23 30.89 28.17 3.07 五粮液 13.32 19.45 12.17 10.39 16.28 21.60 14.38 12.83 2.44 贵州茅台 11.31 11.68 17.38 20.76 13.29 9.08 20.85 20.76 0.01 洋河股份-16.06 15.75 21.65 15.68-3.24 4.82 21.76 14.06-1.62 今世缘-4.65 32.20 20.66 28.47-4.92 30.92 21.22 26.70-1.77 酒鬼酒 1.87 137.31 48.04-39.24 18.42 176.55 40.68-41.23-1.98 金徽酒-12.67 36.59 26.13 24.25-10.93 55.89 13.06 20.06-4.18 舍得酒业-15.95 133.09 26.51 16.64-11.45 347.94 13.60 10.07-6.57 口子窖-35.12 42.90 2.42 26.79-45.65 41.34 7.58 14.64-12.15 天佑德酒-34.65 63.61 2.81 10.95-256.20 314.49 32.27-2.65-13.60 水井坊-52.41 128.44 12.89-26.38-69.64 266.01-2.00-45.15-18.78 老白干酒-23.79 10.61 22.65 10.19-39.55 6.10 191.43-40.17-50.36 顺鑫农业 13.12-3.46-29.07-4.72-15.36-13.27-91.60-302.54-297.82 白酒行业 2.12 21.57 15.85 16.48 7.91 20.92 21.12 19.33 2.85 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 表 3：23Q2 有 10 家上市酒企利润同比增速高于收入同比增速 证券简称 营业收入同比增速（%）净利润同比增速（%）23Q2 净利润增速-收入增速（%）20Q2 21Q2 22Q2 23Q2 20Q2 21Q2 22Q2 23Q2 水井坊-90.08 691.49 10.36 2.22-172.59 52.05 116.88 508.87 506.65 天佑德酒-14.03 3