本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 2023 年 09 月 06 日 医药 行业专题 诊 疗 复 苏提 振上 半年 业绩，Q3 静待 估值 磨 底 证 券 研究报告 投资评级 领先大市-A 维持 评级 首选股票 目 标 价（元）评级 行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅%1M 3M 12M 相对收益 0.8-9.0-3.1 绝对收益-3.5-9.3-7.4 马帅 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518120001 相关报告 新药周观点：医保初审名单公布，23 年预计将有 32 款国产创新 药首次参与医保谈判 2023-09-03 创新药研究框架之 ADC：国内 ADC 技术梳理，青出于蓝而胜于蓝 2023-09-01 新药周观点：恒瑞 JAK1 抑制剂 AS 适应症申报上市，国产JAK 抑制剂进入上市兑现期 2023-08-27 CXO 行业深度分析-2023.8.26 2023-08-26 2023 年，医疗机构变革 元年，如何评价民营医疗机构经营与发展 2023-08-20 2023H1 医药 行业 整体 业绩 情况：（1）业绩方面：23H1 医药板块（剔除次新股及 ST 股）整体营收同比增长11.10%（同比+2.03pct），归 母净 利润 同比 增长 8.57%（同比+2.05pct），扣非 净利 润同 比增 长7.46%（同比-3.26pct）。医药 行业销售费用率同比有所上升（+0.34pct）；管 理与 研发 费用 率同 比略 有下降（-0.21pct）；2023H1 医药行业经营活动现金流同比有所下降。（2）估值 方面：医药行业估值 已然 处于历史较低水平。自 2020 年内医药 PE（TTM）达到60 倍峰值以来，行业估值持续回调，23 年初由于院内诊疗复苏的逻辑持续兑现，行 业估值有一定的反弹，但是幅度和持续性都十分有限。二季度过后，由于下半年基数与医疗领域反腐政策对市场预期的影响，医药回调仍在继续。截止到 2023 年 9 月 1日，医药行业市盈率约为26 倍。（3）基金 持仓 方面：2023Q2 全部公募基金对医药板块的持仓比例为11.40%，环比 上升 0.18PP。剔除 医药 主题 基金 后的 持仓 比例 为5.17%，环比下降 0.72PP，仍处于历史较低水平；同期医药股在 A 股总市值中占比为7.43%，环比下降0.55PP。化 学 制 剂：2023H1 化学制剂板块（剔除次新股及ST 股）整体 营 收同比增长8.67%（+9.21pct），归母 净利 润同 比增 长 5.32%（+6.43pct），扣非净利润同比增长6.53%（+0.94pct）。疫后 诊疗 逐步 恢复，2023H1化药制剂板块业绩增长稳定。化 学 原 料药：2023H1 化学 原料 药板 块（剔 除次 新股 及ST 股）整体营收同比增长2.25%（-5.88pct），归母 净利 润同 比下 降 21.47%（-28.37pct），扣非 净利 润同 比下 降21.63%（-42.08pct）。受部分品种价格下行、新冠订单扰动、汇率波动 等影响，2023H1 利润有所下滑。生 物 制 品：2023H1 生物制品板块整体营收同比增长 11.58%，归 母净利润同比增长0.44%，扣非 净利 润同 比增 长 3.88%；Q2 单季度来看，生物制品板块整体营收同比增长 11.44%，归 母 净 利 润 同 比 增 长6.95%，扣非 净利 润同 比增 长 12.14%。2023H1 生物制品板块整体业绩实现小幅增长主要系九价 HPV 疫苗与血制品板块稳健增长，但受新冠产品贡献减少、年初疫情政策调整扰动、二价HPV 销售下滑等因素影响整体增速有所放缓。-13%-3%7%17%27%37%2022-09 2023-01 2023-05 2023-09医药 沪深300 999565700 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 行业专题/医药 医 疗 服 务：2023H1 医疗服务板块整体营收同比下滑7.03%，归 母 净利润同比下滑33.66%，扣非净利润同比下滑39.67%。单季度来看，2023Q2 医疗服务板块整体营收同比下滑7.19%，归母 净利 润同 比下 滑27.53%，扣非净利润同比下滑 33.96%。分板块来看，新冠疫情放开后，民营 医疗 服务 的诊 疗量 出现 明显 复苏，业绩 同比 实现 高增 长；受生物医药投融资下行影响，CXO 和生命科学服务国内需求端不景气，同时去年新冠业务基数较高，业绩同比表现有较大压力。医 疗 器 械：2023H1，医疗器械板块整体营收同比增长9.73%，归母净利润同比增长11.52%，扣非净利润 同比增长9.55%，毛利率为 55.43%，扣非净利率为 22.71%。Q2 单季度来看，生物制品板块整体营收同比增长8.46%，归母净利润同比增长13.83%，扣非净利润同比增长6.7%。（1）从整 体 器械行业 来看，内部细分领域分化较为显著，大面表现为上半年与新冠诊疗有关的行业（如新冠检测、健康防护、感控等）的营收规模同比收缩明显，与院内诊疗、个人诊疗和消费医疗 有关 的行 业（如 各类 手术 器械、内镜 器械、眼科、IVD 化学发光等）则实现了较快的同比增速。面向未来，我们认为在器械领域应该重点关注创新与国际化两条主线。国内 方面，由于控费政策和反腐政策的推进，将来支付端预计将向具备真正创新能力、能够针对性解决临床痛点、临床意义与疗效得到充分验证的品种倾斜。海外方面，由于器械领域国际市场空间天然高于高内，一般可看到较多器械品种的海外空间约是国内的5-7 倍。随着国产龙头的技术不断突破、对海外高端客户群的渗透能力越来越强，能够走出新的国际化逻辑的公司将开辟新的增长曲线。（2）从体外诊断板块 单独来看，2023 年上半年国内诊疗活动复苏情况良好，常规IVD 业务逐步恢复常态。业绩方面，大多企业表观业绩受到了上年同期新冠基数影响，板块整体营 收及归母净利润分别同比下降70.98%、87.18%，但剔 除新 冠相 关标 的后，板块整体营收及归母净利润分别同比上升24.63%、32.68%。短期 来看，由于 2023Q3 处于医疗反腐重要阶段且上年同期常规业务无低基数效应，我们建议重点关注各企业三季度各月份经营情况。长期来 看，我们 坚定 看好 IVD 行业在集采及医疗反腐的共振推动下，沿着国产替代+份额集中两条主线良性发展，建议关注具备核心技术优势的国产龙头企业。医 药 商 业：23H1 医药商业板块（剔除次新股及ST 股）整体 营 收 同比增长 13.65%，归母净利润同比增长 2.27%，扣非净利润同比增长7.11%，毛利 率稳 定在 12.51%，扣非 净利 率稳 定在 2.09%。2023H1 在疫情后诊疗逐步恢复，集采影响逐步出清，多省份出台政策取消医院回款及零售药房门店扩张及统筹账户对接的影响下，医药商业公司业绩持续恢复性增长。ZXAZuNqNpMmNrPsRnQrOqRaQdN7NsQqQnPsReRoOuNkPnNsMbRnMpRxNtPnMuOrMtP 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 行业专题/医药 中药：2023H1 年中药板块整体营收同比增长 14.52%，归 母净 利 润同比增长43.59%，扣非 净利 润同 比增 长 33.98%。单季 度来 看，2023Q2中药板块整体营收同比增长13.98%，归母净利润同比增长32.78%，扣非净利润同比增长38.67%。2023 年以来 中药板块超额收益明显，相关上市公司的微观业绩形成较强支撑，我们认为主要有以下原因：（1）疫情 防控 政策 调整 后，“四 类药”管控 放开，以感 冒呼 吸为 特色的 OTC 品种 普遍 受益，渠道 出现 补库 存周 期；（2）政策 相对 友好，医保目 录推 荐、指南 共识 推荐、基药 目录 推荐 等形 成强 大的 中药 消费 推力；（3）疫后 民众 的保 健意 识增 长，自我 免疫 力提 升的 需求 对中 药消费形成强烈刺激。风险提示：产品研发及审批速度低于预期、医药政策变动、药品及医疗服务等出现质量问题、产品/服务降价超预期风险、统计误差风险 等。行业专题/医药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 内 容 目 录 1.行业整体情况.6 2.细分板块业绩.13 2.1.化学制剂：疫后诊疗逐步恢复，2023H1 业绩增长稳定.13 2.2.化学原料药：受部分品种价格下行、新冠订单扰动、汇率波动等影响，2023H1 利润有所下滑.13 2.3.生物制品：Q2 环比有所改善，关注大单品放量与常规需求恢复.14 2.4.医疗服务：细分板块分化，民营医疗服务复苏强劲.15 2.4.1.CXO：受全球创新药投融资环境和新冠订单扰动等影响，2023H1 业绩增速放缓.16 2.4.2.生命科学服务：业绩表现普遍承压，工业市场复苏是反转的关键.16 2.4.3.民营医疗服务：消费医疗出现分化，严肃医疗复苏明显.17 2.5.医疗器械：上半年院内复苏逻辑兑现充分，后续看好医疗科技创新与国际化.18 2.6.医药商业：受疫后复苏，集采影响渐渐出清及多省份出台政策取消医院回款等影响，2023H1 业绩持续改善.19 2.6.1.医药流通：受疫后复苏，集采影响渐渐出清及多省份出台政策取消医院回款等影响，2023H1 业绩持续改善.20 2.6.2.零售药房受 门店持续扩张及统筹账户对接 影响，2023H1 业绩维持较高增速.21 2.7.中药：微观业绩高增长持续，重点关注院外中药.21 3.风险提示.25 图 表 目 录 图 1.2023H1 医药行业上市公司营收增速分布情况.7 图 2.2023H1 医药行业上市公司扣非归母净利润增速分布情况.7 图 3.23H1 各申万一级行业营业收入增速情况.8 图 4.23H1 各申万一级行 业归母净利润增速情况.8 图 5.2023H1 各申万一级行业涨跌幅情况.9 图 6.2013 年至今申万医药生物行业市盈率（TTM）情况.9 图 7.2023Q2 各申万一级行业基金持仓比例（按市值）.10 图 8.2018-2023Q2 公募基金医药持仓水平概况.10 图 9.2018-2023Q2 剔除医药主题基金医药持仓水平概况.11 图 10.疫苗 上市公司业绩及增速情况（亿元；%）.15 图 11.血制品上市公司业绩及增速情况（亿元；%）.15 图 12.CXO 上市公司历年营收情况（亿元）.16 图 13.CXO 上市公司历年归母净利润情况（亿元）.16 图 14.生命科学服务重点跟踪上市公司单季度业绩表现.17 图 15.民营医疗服务重点跟踪上市公司单季度业绩表现.18 图 16.2023H1 眼科医疗服务公司细分业务表现.18 图 17.医药流通上市公司历年营收情况（亿元）.21 图 18.医药流通上市公司历年归母净利润情况（亿元）.21 图 19.零售药房上市公司历年营收情况（亿元）.21 图 20.零售药房上市公司历年归母净利润情况（亿元）.21 图 21.2023H1 中药公司营业收入同比增速区间.23 行业专题/医药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 图 22.2023H1 中药公司扣非净利润同比增速区间.23 图 23.中药重点跟踪上市公司单季度业绩表现.24 表 1：2023H1 医药行业主要财务指标情况.6 表 2：2023Q2 持股基金数 Top10 医药个股.11 表 3：2023Q2 基金持股总市值 TOP10 的医药个股.12 表 4：2023H1 化学制剂板块主要 财务指标情况.13 表 5：2023H1 化学原料药板块主要财务指标情况.14 表 6：2023H1 生物制品板块主要财务指标情况.14 表 7：2023H1 医疗服务板块主要财务指标情况.15 表 8：2023H1 医疗器械板块主要财务指标情况.19 表 9：2023H1 医药商业板块主要财务指标情况.20 表 10：2023H1 中药板块主要财务指标情况.22 行业专题/医药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 1.行 业 整体情况/ST 2 3 H 1 23 H 1 ST 1 1.1 0%+2.0 3 p ct 8.5 7%+2.0 5 p ct 7.4 6%-3.2 6 p ct+0.3 4 p ct-0.2 1 p ct 202 3 H 1 表1：2023H1 医药行业主要财务指标情 况 财 务 指标（亿 元）2021A 2022Q1 2022Q2 2022H1 2022Q3 2022Q1-3 2022Q4 2022A 2023Q1 2023Q2 2023H1 营 业 收入 20652.56 5457.94 5453.11 10911.05 5664.88 16575.00 5812.50 22387.51 5872.02 5638.06 11334.29 营 收 增速 13.71%11.36%6.87%9.07%9.68%9.27%9.70%9.38%7.59%10.18%11.10%毛利率 32.76%32.68%31.80%32.24%30.87%31.77%31.24%31.63%30.67%30.03%30.19%销 售 费用率 13.52%12.57%12.49%12.53%12.76%12.61%13.98%12.97%12.53%12.94%12.87%管 理 及 研发费 用率 7.51%6.75%7.30%7.02%6.50%6.85%9.59%7.56%6.86%7.04%6.81%财 务 费用率 0.66%0.57%-0.01%0.28%0.03%0.19%0.69%0.32%0.59%-0.01%0.29%研 发 费用 607.61 140.29 161.55 301.84 174.37 476.24 220.80 697.04 158.29 165.73 315.87 研 发 费用/收入 2.94%2.57%2.96%2.77%3.08%2.87%3.80%3.11%2.70%2.94%2.79%归 母 净利润 1875.95 536.00 547.68 1083.68 476.68 1559.45 190.99 1750.44 502.63 448.14 911.34 归 母 增速 20.80%15.05%-0.69%6.52%4.79%5.92%-38.24%-1.74%-6.19%4.74%8.57%扣 非 净利润 1608.17 519.92 478.13 998.05 451.59 1449.22 150.41 1599.63 466.20 407.98 841.23 扣 非 增速 24.68%25.20%-1.66%10.72%3.31%8.27%-14.43%5.63%-10.30%5.12%7.46%扣 非 净利率 7.79%9.53%8.77%9.15%7.97%8.74%2.59%7.15%7.94%7.24%7.42%应 收 账款 4631.08-5451.40-5705.84-5266.44 5838.49 0.00 5790.72 应 收 账款增速 12.81%-14.29%-15.14%-13.98%9.98%0.00%9.74%经 营 现金流净 额 2285.02 49.03 688.60 737.63 537.65 1274.20 1122.25 2396.45 41.89 591.62 580.17 经 营 现 金流净 额/净利润 121.81%9.15%125.73%68.07%112.79%81.71%587.59%136.91%8.33%132.02%63.66%资料来源：Wind、安信证 券研究 中心，注：标 的统计 基础是 优化过 的安信医 药分类，剔除 了无同 比数据 的次新 股、ST 股、医 药主业 不突出 的转型 类公司 2023 H 1 2 0 2 3 H 1-20%40%226 8 4.9 6%6 40%9 50%2023 H 1 2 0 2 3 H 1-40%60%182 6 8.4 2%40 50%48 50%行业专题/医药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 图1.202 3 H 1 医 药 行业 上市 公司 营收 增速 分布 情 况 资 料 来源：Wind、安信证 券研究 中心，注：标 的统计 基础是 优化过 的安信医 药分类，剔除 了无同 比数据 的次新 股、ST股、医药主 业不突 出的转 型类公 司 图2.202 3 H 1 医 药 行业 上市 公司 扣非 归母 净利 润 增速 分布 情况 资 料 来源：Wind、安信证 券研究 中心，注：标 的统计 基础是 优化过 的安信医 药分类，剔除 了无同 比数据 的次新 股、ST股、医药主 业不突 出的转 型类公 司；此 结果剔 除了其 中 22A 扣非归 母净利润 为负值 的标的 2 3 H 1 202 3H1 2 3 H 1 20 5 10%1 1%31 5 31 23 7 20%9%31 17 0 0 0 0 0 0 6 5 10 16 33 62 55 36 24 10 5 1 0 0 1 2 010203040506070(-，-100%(-100%,-90%(-90%,-80%(-80%，-70%(-70%,-60%(-60%,-50%(-50%，-40%(-40%,-30%(-30%,-20%(-20%，-10%(-10%,-0%(0%,10%(10%，20%(20%,30%(30%，40%(40%,50%(50%，60%(60%,70%(70%，80%(80%,90%(90%，100%(100%，+16 3 5 3 4 9 6 10 10 17 10 24 32 29 22 18 10 6 3 3 3 23 05101520253035(-，-100%(-100%,-90%(-90%,-80%(-80%，-70%(-70%,-60%(-60%,-50%(-50%，-40%(-40%,-30%(-30%,-20%(-20%，-10%(-10%,-0%(0%,10%(10%，20%(20%,30%(30%，40%(40%,50%(50%，60%(60%,70%(70%，80%(80%,90%(90%，100%(100%，+