本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1发展研究 政策研究 证券研究报告 2018 年 5 月 25 日 中国企业跨境 并购 数量 及 规模增速明显放缓 2017 年 度 中国企业跨境并购报告 相关研究 “一带一路跨境并购路线图 中国企业跨境并购报告 “ 2017 年 6 月 30 日 证券分析师 龚芳 A0230514080010 gongfangswsresearch 研究支持 陆媛媛 A0230116070003 luyyswsresearch 联系人 陆媛媛 (8621)23297818× 7711 luyyswsresearch 2017 年中国企业跨境并购外部环境面临较大冲击 。 在政策环境上 ， 2017 年 我国持续规范引导企业跨境并购行为 ，各部委联合发布政策组合拳，企业境外投资管理办法明确房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等行业为敏感类行业， 规范 控制非理性跨境并购，有序引导资金双向流动； 在汇率环境上，受 人民币汇率宽幅波动的 影响 ， 2017 外管局进一步规范资金跨境流出，在稳步推进金融开放和人民币国际化的前提下，稳妥有序引导企业“走出去”； 在境外审核上， 受地缘政治因素影响，美国外资投资委员会 (CFIUS)及欧盟对中国企业跨境并购的审核明显趋严，欧洲对中国企业海外并购反垄断审查规则改变，CFIUS 以国家安全为名终止多项跨境交易，欧盟也延长了 跨境审核周期。 2017 年中国企业跨境并购呈现五大特征 。 一是受外部市场环境影响， 2017 年中国企业跨境并购的数量及规模增速都明显放缓，跨境并购市场逐步趋于理性；二是在参与主体上，非上市公司和民营企业表现的更为活跃 ， 2017 年国内上市公司受并购重组新规的影响，放慢了跨境并购的步伐，同时在强化“三重一大”执行规范、限制国企或央企非理性海外投资的背景下，国有企业跨境并购也明显收缩，具备资金规模及技术优势的部分优秀民营企业正快速推进全球业务布局； 三是 2017 年中国企业跨境并购在行业选择上呈现明显的两极分化 ，其中医疗 、汽车等行业并购保持持续扩张趋势，房地产、泛娱乐等敏感类或限制类行业的跨境并购行为明显减弱，我国跨境并购行业选择仍然呈现出传统行业主导、新兴产业相对不足的局面； 四是区域分布上，呈现出欧洲区域跨境并购持续上升、美国区域占比有所下降的趋势 ，中国企业跨境投资并购已逐步走出亚太，向欧美市场迈进，过去中国企业以亚太市场作为国际化布局的桥头堡，近年来中国企业在亚太地区的布局已经初步成型，跨境布局的重点开始逐步转向成熟市场； 五是产业基金、并购基金成为推进跨境并购的新力量 ， 2014 年以前以中投公司为代表的主权基金是参与主体 ， 2014 年后参与的基金形式更加多元化，跨境并购也成为部分 VC、 PE 基金重要的退出形式，其中计算机电子、休闲娱乐、采矿、油气及交运是运用产业基金进行跨境并购最典型的行业。 “一带一路”沿线并购呈现逆势增长，动能逐步释放 。 在“一带一路”倡议下， 中国企业跨境并购重点开始向沿线国家或地区倾斜， 2017 年“一带一路”沿线并购实现逆势增长，同比增幅超 30%。企业并购行为呈现四大新变化： 一是 计算机电子及医疗健康等新兴行业的跨境并购规模及占比显著提升， 行业选择呈现出新兴行业与能源行业并重的趋势 ，其中计算机电子、化工、能源、医疗健康、油气、交运是六大重点行业； 二是并购区域呈现出从东南亚向中东、印度次大陆转变的趋势 ，其中以色列、印度和阿拉伯是重点并购国家等国家，前者拥有先进的计算机电子技术，后者具备丰富的能源资源，并购重点从市场逐步转向技术和能源； 三是人民币逐步成为跨境并购清算的主要货币 ， 2017 年交易占比接近27%，仅次于美元，人民币在“一带一路”沿线国家的地位显著上升； 四是“一带一路”倡议逐步形成国际共识 ，以 KKR 为代表的大型股权私募和主权基金等持续加大了沿线国家的并购投资。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2发展 研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 1. 2017 年中国企业跨境并购环境面临三大变化 . 5 1.1 国内政策组合拳，规范引导跨境并购 . 5 1.2 汇率宽幅波动下，规范跨境资金流出 . 5 1.3 地缘政治 影响强化，欧美市场审核趋严 . 6 2. 2017 年中国企业跨境并购的五大特征 . 7 2.1 总量特征：增速放缓、迈向规范化发展 . 8 2.2 主体特征：非上市公司及民营企业相对活跃 . 8 2.3 行业特 征：医药与房地产泛娱乐呈现两极分化 . 10 2.4 区域特征：欧洲持续上升，北美有所下降 . 15 2.5 投资者特征：股权基金是重要参与者 . 17 3“一带一路”跨境并购的新机遇和挑战 . 20 3.1“一带一路”战略下的并购新机遇 . 20 3.2“一带一路”沿 线国家并购动能逐步释放 . 22 3.3“一带一路”沿线并购的四大新变化 . 23 目 录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3发展 研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1： 2016 年至今人民币汇率经历了宽幅震动 . 6 图 2： 1995-2017 年中国企业跨境并购数量及规模变化 . 8 图 3： 2017 年上市公司跨境并购交易数量下降 . 9 图 4： 2017 年非上市公司的跨境并购交易金额占比开始回升 . 9 图 5： 2017 年民营企业及财务投资者在跨境并购表现活跃 . 10 图 6：计算机电子领域的跨境并购数量及金额 . 11 图 7：房地产行业的跨境并购数量及规模 . 11 图 8：医药行业的跨境并购数量及金额 . 11 图 9：公共事业及能源 的跨境并购数量及规模 . 11 图 10： 2017 年医药子行业跨境并购家数分布 . 13 图 11： 2017 年医药子行业跨境并购金额分布 . 13 图 12：欧洲和北美仍然是跨境并购的主要选择区域 . 15 图 13： 休闲娱乐、计算机电子、采矿行业是投资管理公司跨境投资的重点 . 18 图 14：按参与形式， 2017 年 VC/PE 并购金额及占比 . 19 图 15：按参与形式， 2017 年 VC/PE 并购家数及占比 . 19 图 16： 2017 年一带一路沿线并购逆势增长 . 23 图 17： 2017 年一带一路沿线并购中计算机电子快速增长 . 24 图 18： 2016 年一带一路沿线并购以能源行业为主 . 24 图 19： 2017 年一带一路沿线并购的区域分布图 . 25 图 20： 2017 年一带一路沿线并购以中东为主 . 25 图 21： 2016 年一带一路沿线并购以东南亚为主 . 25 图 22： 2017 年以色列及阿拉伯并购显著增加 . 26 图 23： 2015 年新加坡、塔吉克斯坦是并购集中国家 . 26 图 24：近年来一带一路并购交易中人民币结算规模上升 . 26 图 25： 2017 年一带一路跨境并购币种结算比例 . 26 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4发展 研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 表 1： 2017 年部委出台一系列政策规范企业跨境投资 . 5 表 2： 2016 年以来境外对中国企业的跨境并购审核趋严，多个项目终止 . 7 表 3： 2017 年中国企业跨境并购基于行业分类 . 10 表 4：不同阶段热门行业选择 . 12 表 5： 2017 年医药行业重大并购案（单位：百万美元） . 13 表 6： 2013-2017 年我国跨境并购规模前三的地区列表 . 16 表 7： 2007-2017 中国企业跨境并购的国别排序 . 17 表 8： 2014-2017 年金融行业跨境并购子行业分布（单位：百万美元） . 18 表 9： 2017 年 VC、 PE 参与的前十大并购交易案 . 19 表 10： 2016 年 “ 一带一路 ” 沿线国家人均 GDP . 20 表 11： 2014 年以来我国持续推进 “ 一带一路 ” 建设 . 21 表 12： 2015-2017 年一带一路跨境并购的行业分布 . 23 表 13： 2015-2017 年部分股权投资机构参与并购交易的数量及规模 . 27 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5发展 研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 1. 2017 年中国企业跨境并购环境面临三大变化 2017 年我国持续规范引导企业跨境并购行为，同时境外市场对我国企业跨境并购的审核趋严，中国企业跨境并购的外部环境较 2016 年明显收紧 。 1.1 国内政策组合拳， 规范引导 跨境并购 2016 年以来我国汇率经历了大幅度的贬值，与此同时，中国企业跨境并购的数量及规模都创历史新高，资本持续外流在很大程度上给国内汇率及货币政策带来较大压力。在此背景下， 2017 年我国各部委联合发布政策组合拳，引导企业合理境外投资，控制非理性跨境并购，有序引导资金双向流动。自 2017 年年初以来，国资委先 后发布中央企业境外投资监督管理办法、国有企业境外投资财务管理办法引导大型国企央企有序进行境外投资，规范企业跨境并购行为，规避境外投资风险；与此同时，发改委、商务部、外管局以及人民银行也重拳出击，联合发布关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见，外管局对违规跨境资金流动进行全面清理； 2017 年底发改委发布企业境外投资管理办法，明确敏感类项目以及报备、审核项目的标准，其中将与我国未建交、发生战乱或者我国缔结的双多边条约或协议规定需要限制的敏感国家和地区开展的境外投资，以及房地产、酒店、影城、娱 乐业、体育俱乐部等境外投资，在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台列为敏感类项目，严格限制其投资；对于非敏感类项目且跨境投资规模 3 亿美元以下的项目实行备案制，其它项目均需中央或地方国资委审核。从政策组合拳的导向来看，旨在一方面推进国内有能力、有条件的企业开展真实有效的境外并购交易，参与“一带一路”及国际产能建设；另一方面有序引导资金双向流动，严厉打击违规跨境资金流出、非理性跨境并购，注重改革与防风险并举。 表 1： 2017 年部委 出台一系列政策规范企业跨境投资 时间 所属部委 政策内容 2017 年 1 月 18 日 国资委 中央企业境外投资监督管理办法 2017 年 6 月 12 日 国资委 国有企业境外投资财务管理办法 2017 年 8 月 4 日 国务院办公厅转发 发改委、商务部、人民银行、外交部 关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见 2017 年 12 月 18 日 发改委、商务部、人民银行、外交部、 全国工商联 民营企业境外投资经营行为规范 2017 年 12 月 26 日 发改委 企业境外投资管理办法 资料来源： 新华网、 申万宏源研究 1.2 汇率宽幅波动下， 规范 跨境资金流出 在外汇资金监管导向上，外汇局的管理原则一直是相对明确的。在稳步推进金融开放和人民币国际化的前提下，稳妥有序引导企业“走出去”。一是鼓励企业参与国际经济竞争与合作、融入全球产业链和价值链的方针；二是坚持对外投资“企业主体、市场原则、本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6发展 研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 国际惯例、政府引导”的原则；三是推进对外投资管理“简政放权、放管结合、优化服务”改革的方向。 为有效遏制 2016 年以来人民币持续贬值的趋势，进一步引导资金有序流动， 2017 年以来外管局、人民银行持续规范跨境资金流动。其中 2017 年初外管局对个人购汇提出申报要求，在个人每年 5 万美元购汇额度不变的前提下，对个人购汇要进行提前申报。除此之外， 2017 年外管局还释放出一系列政策信号，将严厉打击违法违规外汇行为，维护我国国际收支平衡，在关于外汇违规案例的通报中，相关处罚案例越来越多，对虚构转口贸易、分拆购汇、通过“地下钱庄”非法买卖外汇、非法出售外汇以及蚂蚁搬家等形式都做出了相应的处罚通报。在有效规范资金跨境流动的背景下，企业跨境并购面临的资金环境呈现显著变化，非理性、追概念及追热点式的跨境并购交易明显减少。 图 1： 2016 年至今人民币 汇率经历了宽幅震动 资料来源： wind，申万宏源研究 1.3 地缘政治影响强化，欧美市场审核趋严 近年来随着中国经济实力的增强，我国所面临的地缘政治风险也日渐加剧。尤其在中美两大经济体之间，中美经济关联日渐紧密，但经贸摩擦也有所加剧。 2017 年以来美国外资投资委员会（ CFIUS）及欧盟对中国企业跨境并购的审核明显趋严，主要表现在以下三方面： 一是对中国企业海外并购反垄断审查规则的变化， 欧盟对中国国有企业进行反垄断调查时对并购企业主体的经营业绩的计算，不仅包括参与并购的企业，还包括国资监管下经营相同业务的所有企业业绩总和，这直接引致国企在欧盟申请并购评估时，审批流程更加长、审查级别提高，其通过欧委会反垄断审查的概率降低； 二是对中国企业海外并购的安全审查加强， 其中影响最大的是美国外国投资委员会（ CFIUS），对于并购对象是美国公司或者总部并非美国公司，却在美国有子公司且占有较66.26.46.66.877.2USDCNY本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7发展 研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 大的市场份额的跨国公司， CFIUS 都会以“国家安全”为由对中国企业提出的并购案进行手续繁复且旷日耗时的审查程序； 三 是跨境审核周期延长， 2017 年 9 月 13 日欧盟委员会发布了欧盟境外直接投资审查框架条例的立法建议（简称“条例草案”），该条例草案授予了欧盟委员会和所有欧盟成员国调查外资并购交易的权力，从而增加了政府监管的流程，延长了政府监管周期，在德国，如果一个欧盟或者欧洲自由贸易协会（ AELE）以外的资本收购德国公司超过 25%的股份，联邦经济部可以介入审查，且德国决定将审查周期从之前的两个月延长至四个月。 表 2： 2016 年以来境外对中国企业的跨境并购审核趋严，多个项目终止 时间 中资企业海外并购失败案例 失败原因 2016 年 1 月 22 日 金沙江创投收购荷兰飞利浦公司的照明品牌 Lumileds 失败 因美国审查机构 CFIUS 的干预 2016 年 2 月 17 日 美国仙童半导体公司拒绝中国华润集团旗下华润微电子有限公司的收购邀约 仙童半导体担心 CFIUS 以威胁国家安全为由禁止该交易 2016 年 2 月 23 日 紫光集团旗下的紫光股份决定终止收购美国老牌存储公司西部数据 因为需要走 CFIUS 的审查程序 2016 年 10 月 三安光电并购欧司朗失败 德国政府以防止技术外流为由阻止并购 2016 年 12 月 8 日 福建宏芯基金收购德国芯片设备制造商爱思强（ Aixtron）宣告失败 因美国审查机构 CFIUS 干预， CFIUS 以对美国国家安全构成威胁为由，阻止宏芯基金收购爱思强及其美国分支机构 2017 年 11 月 中国忠旺控股股东刘田忠控股的忠旺美国终止和爱励铝业合并协议 该交易因为在获得 CIFUS 的审批方面存在较大不确定因素，并购双方选择让协议于 2017年 11 月 12 日期满后终止 2018 年 1 月 蚂蚁金服收购美国汇款公司协议失败 CFIUS 认为此交易 可能导致泄露包括美国军方人员在内的美国公民信息，从而可能对美国国家安全构成威胁为理由，在 2018 年 1月 3 日否决了该项交易 资料来源： 新华网、 申万宏源研究 境外主体审核趋严影响最大的行业主要是油气能源、重工业、芯片半导体、通信、军事设施等领域。美国外国投资委员会（ CFIUS）对上述行业的重大跨境并购都将进行旷日持久的审核。 2017 年 7 月 12 日，德国联邦政府通过政令，扩大某些情况下使用否决权的权限，加强对外资收购具有“战略意义”公司的管制。此举在于阻止外资、尤其是中国资本收购德国企业，避免重要技术外流。受到审查保护的领域涵盖服务业或德国战略领域部门，如能源网、电信网、核电站、供水、医院或机场等 。 2. 2017 年中国企业跨境并购的五大特征 受外部市场环境影响， 2017 年中国企业跨境并购的数量及规模增速都明显放缓，跨境并购市场逐步迈向规范化发展。在参与主体上，非上市公司和民营企业表现更为活跃；在本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8发展 研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 行业选择上呈现明显的两级分化，但整体上依然呈现出传统 行业主导、新兴产业相对不足的局面；中国跨境并购已逐步走出亚太，向欧美市场迈进，特别是欧洲区域的并购持续上升；此外，产业基金、并购基金成为推进跨境并购的新力量。 2.1 总量特征： 增速放缓、迈向规范化发展 2017 年中国企业跨境并购的数量及规模增速都明显放缓，跨境并购市场日趋规范。2017 年在一系列监管政策、国内资金流出趋严以及美国、德国等海外市场对中国企业跨境并购审核趋严的影响下， 2017 年跨境并购市场逐步降温，交易活动日趋成熟与规范。从并购数量看， 2017 年中国企业共进行海外并购案件 585 起，较 2016 年的 733 起显著明显，并购数量与 2015 年的水平基本相当；从并购规模看， 2017 年中国企业跨境并购总额达到1558 亿美元，同比增速下降至个位数水平，较 2016 年同比 80%以上的增速相比，跨境并购市场明显降温，并购市场正迈向规范化发展。 图 2： 1995-2017 年中国企业跨境并购数量及规模变化 资料来源： Dealogic，申万宏源研究 注释：以上数据统计均以当年项目完成日为准进行统计 ，以下相同 。 2.2 主体特征： 非 上市公司及民营企业相对活跃 2017 年受国内对上市公司并购重组及再融资规定趋严的影响，上市公司跨境并购的步伐有所放缓，并购数量及并购金额的相对占比都有所下滑。 2017 年国内资本市场出台并购重组及再融资新规，明确并购重组不得进行配套融资，限制定增规模、定增周期，强化对募集资金使用用途的监管。对上市公司再融资及募集资金用途限制的趋严， 2017 年上市公司跨境并购的节奏有所放缓，全年上市公司参与的跨境并购数量约 369 起，占跨境并购总数的 63%，并购数量较 2017 年相比明显下滑，并购数量的相对占比维持稳定；从并购规模来看， 2017 年上市公司海外跨境并购 规模约 584.5 亿美元，占跨境并购总规模的37.5%，较 2016 年 46%的占比明显下滑。与此相比， 2017 年非上市公司跨境并购金额占比开始逐步回升。 0200004000060000800001000001200001400001600001800000100200300400500600700800项目数（左，个） 并购金额（右，百万美元）本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9发展 研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图 3： 2017 年上市公司跨境并购交易数量下降 资料来源： Dealogic，申万宏源研究 图 4： 2017 年非上市公司的跨境并购交易金额占比开始回升 资料来源： Dealogic，申万宏源研究 从企业主体的资本属性来看，近年来民营企业是跨境并购中的活跃主体。 2017 年民营企业跨境并购交易数量超过 360 起，数量约为国有企业的 5 倍，占交易总数量的比重约为63%，与 2016 年基本持平；从并购交易规模来看，国有企业参与跨境并购的规模仍然占据主导地位但呈现下滑趋势。近年来国有企业在跨境并购中更为谨慎，这主要源于以下三方面因素的影响：一是近年来国有企业加大整顿“四风问题”，抵制腐败行为，对“三重一大”的执行更加规范，不再盲目投资并购；二是 2017 年针对国有企业及中央企业海外投资的规定进一步明确，严厉遏制非理性的跨境投资，有序引导资金流动；三是近年来在国内供给侧改革下，国有企业主体加强自身在境内市场的重组优化，跨境布局的节奏也有所放缓。与此 同时，民营企业已经在积极实施跨境布局，尤其是具备资金规模及技术优势的部分优秀民营企业正快速推进全球业务布局。另外，由财务投资者主导的海外并购占总交易数量比率也呈现逐年上升趋势， 2017 年交易数量占比达到 24%的历史高位水平，财务投资者在海外并购交易中也表现的愈发活跃。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10发展 研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图 5： 2017 年 民营企业及财务投资者在跨境并购表现活跃 资料来源： Dealogic，申万宏源研究 2.3 行业特征：医药与房地产泛娱乐呈现两极分化 2017 年中国企业跨境并购在行业选择上呈现明显的两极分化，其中医疗、汽车等行业并购保持持续扩张趋势，房地产、泛娱乐等敏感类或限制类行业的跨境并购行为明显减弱。 具体来看，从交易金额来看， 2017 年跨境并购前五的行业依次是化工、金融、公共事业与能源、交运、计算机电子；从平均每个项目的并购交易额来看，项目交易额相对较高的行业主要有化工、公共事业与能源、油气、交运及金融等基础设施类行业。 表 3： 2017 年中国企业跨境并购基于行业分类 排序 行业 数量（个） 交易金额 （百万美元） 平均每个项目交易额 （百万美元） 1 化工 22 49671.2 2257.8 2 金融 67 23650.6 353.0 3 公共事业与能源 10 15136.4 1513.6 4 交通运输 28 12689.8 453.2 5 计算机 /电子 115 12308.5 107.0 6 房地产 41 8551.4 208.6 7 控股公司 28 5476.1 195.6 8 消费品 21 5267.5 250.8 9 采矿业 20 4825.4 241.3 10 油气 4 3917.7 979.4 11 保险 12 3247.6 270.6 12 医疗 44 3209.6 72.9 13 建筑 15 1427.6 95.2 14 机械 33 1396.5 42.3 15 汽车 /卡车 25 1195.6 47.8 16 纺织 14 759.5 54.3 17 通信 14 701.4 50.1 18 食品饮料 18 639.5 35.5 19 休闲娱乐 4 587.8 146.9 20 林业造纸 2 313.1 156.5 21 农业综合 3 279.7 93.2