1【中 泰 汽 车 何 俊 艺 团 队】整 车 投 研框 架：轻“舟”已过 万 重 山 方 法 论，总 量，格 局，估 值 探 讨2023 年8 月21 日证 券 研 究 报告中泰证券汽车行业首席分析师：何俊艺S中泰证券汽车行业分析师：刘欣畅S中泰证券汽车行业分析师：毛玄S核心观点2 框 架：长 期视 角 基于 整车六 力 模型（底 层 核心 能力），中期 基于 细 分车 格选择 及 自身 产品 定 义的 产品布 局，短 期基 于高 频数 据景 气 跟踪（订单、销量、上险 数据、折扣、库存 等）长期视 角：结合产品力+渠道力（产品力：市 场需 求把控、电动化节奏、平 台制造、供应体系、智能 化建设等能力），对车企 底层核心能力差异及基于此的中短期策略进 行分析。当 前 车 企 提 升 市占 率 的 核 心 影 响 要 素 排 序为：市场需求把控能力智能化能力 电动化节奏。长期看，市场需求把控能 力+智 能化能 力 将加速差 异化。中期视角：对整体车市格 局进行“碎片化”分析，分析次年细分车格格局及 车企在相应车格的产品投 放，再结合竞品横向对比 分析（包括：定价，车格 大小，配置及 智 能化程度 等）从 年度维 度 预判车企 产品强 势程度。短期 视角：对行 业景 气 度 及格 局保 持高 频 跟踪，包 括订 单，上险，批发，折扣，库存 等，同 时追 踪 相 应车 企核 心车 型 的景 气 度。总量：行 业需求 有韧性，长期看 内生稳 健+出 口 弹性，中 期看 增速拐 点 上移，短 期看 景气修 复（年内）长期看：汽车增长基本锚定GDP 增速+自主出口 空间大（6000w）、格 局好（海外格 局固化），总量中长期有韧性，采用汽车保 有量等指标与国外对比，我 们认为 远期行 业 总量将维 持年均2%-3%温 和增长。中期看：20年疫情+21年缺芯 滞后需求 在23年年中价格战趋缓后逐渐 释放；16-17年峰值 购车者经7-8年后 进入置换周期；出口 需求上行，中期行业 增长中 枢有望 上 移。短期看：一季度持续演绎的价格战带来的观望 需求 随着存量车型价格战 企稳 及年中新车型密集发布开 始在淡季逐步回补，周 度上险恢复40w 且稳定，行业 景气修 复。格局：强 势自主 加速提 份 额（预计 上限70+%）+行业ASP持 续提升08-16 年自主份额提升基于SUV 产品红利（年均+1.6pct），20 年起自主份额提升是经过与合资在3-4 年的量价充分竞争后，基于核心能力（平台短板弥补，市场需求 把控 及电动化节奏显著领 先外 资）提升带来的份额 加速（年均+7.pct），23 年及 后将持续依靠 需 求把控+智能化能力加速提份额；远期看，量维度，对标海外成熟市场，核心 自主份额有望翻倍（30%70+%）；价维度，消 费属性与智 能化加速产品差异化带来 溢价，单车价值量 将提升。估值：强 势自 主 成长 打 破 周期 限制，估值 体系 切 换（8-15xPE 抬升 至20 xPE 及 以上，部 分基 于PS）过去：12-21 年 期 间 股 价呈 明 显 周 期 性（最长2.5 年）；当前看周期逐步 淡化，强势自主呈持续成 长性，估值体系打破（突破 原 先“产品周期”下8-15xPE 区间，部分 突 破20 xPE，具备 盈利 确 定 性的 新能 源基 于PS 估值）。风险提示：行业 景气度 不 及预期，核心车 企降价 影 响市场情 绪，研 报使用 信 息更新不 及时的 风险、行 业规模测 算偏差 风险等。0YAZwPsPoNmNoQtQmRtMrQ7NdN7NnPnNpNsRjMoOyQeRtRnObRnMtMNZoOrRuOmOnO目 录一、投 研 方法论：整 车 六力（长），格局分 析 及 产 品布局（中），景气 跟 踪（短）二、总 量：内生稳 健 加 出口弹性（长），增速 拐 点 上移（中），景气修复（年 内）三、格 局：强势 自 主加 速 提 份额（预计 上 限70+%）&提 单 价基 于 消费/智 电升 级四、估 值：周期 逐 步过 渡 到 成长，估值 体 系切 换（PE 提 升，部分PS）3目 录一、投 研 方法论：整 车 六力（长），格局分 析 及 产 品布局（中），景气 跟 踪（短）二、总 量：内生稳 健 加 出口弹性（长），增速 拐 点 上移（中），景气修复（年 内）三、格 局：强势 自 主加 速 提 份额（预计 上 限70+%）&提 单 价基 于 消费/智 电升 级四、估 值：周期 逐 步过 渡 到 成长，估值 体 系切 换（PE 提 升，部分PS）4复 盘：自 主 两轮 成 长差 异-SUV 红 利 与 性 价比&需 求把 控 及电 动 化5两 轮 自 主 崛 起 底 层 逻 辑 不 同：21 年 后 这 轮 自 主 崛 起 是 依 托 市 场 需 求 把 控 能 力 和 电 动 化 节 奏 两 个 核 心 能 力，17-20 年在 跟合资 经过充 分量价 内卷后，份额 加速提 升（2 年+14pct，上 一轮 是9 年+14cpt）阶 段一：08-17年 自主 崛起；基于SUV 红 利及性价 比，17 年起 合资补齐SUV 并切 换 本土供应 体系后 结束；阶段二：21 年 以 后 自 主 崛 起；基于需 求 把 控（存 量 油 车 红 海 市 场-痛点）和 电 动 化 节 奏（电 车 增 量 蓝 海-产 品 有 无问题）核 心能力 优势，强势自 主品牌 贡献 主要增量，具备 持续 高成长性。（详 见附 录一）来源：Marklines，Wind，中 泰证 券研究 所注：头部 自主包 括长安、长城、比亚 迪、广 汽、吉 利、上 汽、特 斯拉、蔚来、理想、小鹏，强势自 主包括 长安、长城、比亚迪、特斯 拉、蔚 来、理 想08-17 年：自主 崛起-基于SUV红利 及性价 比17-20年：合资 补齐SUV并切换本 土供应 体系21 年以后：自主 崛起-基于需求把控 和电动 化节奏28.2%30.9%33.3%31.0%30.7%32.9%32.4%37.0%40.8%41.7%40.3%37.4%36.5%42.8%50.6%51.3%10.2%13.9%14.2%13.4%14.4%15.5%13.6%15.4%17.7%20.2%22.5%22.8%25.3%30.5%36.0%42.7%5.7%8.9%9.1%8.4%8.9%10.1%9.6%10.6%11.0%10.0%9.8%10.3%12.2%16.8%21.9%27.7%0%10%20%30%40%50%60%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1自主 头部自主 强势自主图表1：自主品牌市占率变化情况（2008-2023H1）6 长 期 视 角：基 于 我 们提 出 的 研 究 车 企 的 核 心 能 力（产 品 力 与 渠 道 力 维 度，产 品 力 分 为：需求把控能力、电动化节奏、制 造能力、供 应体系把 控能力、智 能化能力）以及 各个 车企的能 力差异，对 车企 长期 发展 势 态进 行预 判。当前我们认为车企快 速提升市占率的核心 影响要素是：市 场 需 求 把 控 能 力 与 电 动 化 节 奏。长期看，我 们 认 为 市场需求把 控能力 与智 能化能力 具备差 异化。营销渠道 力品牌力电动化节 奏智能化建设能力市场需求把控能力制造端能 力（平 台化 能力）供应体系把控能力成本迭代速度库存 效率驾乘体验成本 品控 需求匹配性能使用成本自 主 补 齐 合资自 主合 资第 三消费 时代；当前最 核心自 主 合 资自 主合 资自 主合 资产品力投研框架-长期 视 角：整车底 层 核 心 能力之“六 力”研究 模 型图表2：整车核心“六力”研究模型资 料来源：中泰 证券研 究所7核 心 能 力 动 态 演 绎 需 求 把 控 重 要、电 动 化 差 异 弱、智 能 化 差 异 暂 不 明 显 但 后 期 显 著 整 车 厂 核 心 能 力 在 不 同 时 间 维 度 影 响 权 重 变 化 显 著：进入第三消费时代后，目 前 车 企 核 心 能 力 的 重 要 性 排 序 为：市 场 需求把控能力 智能化能力电动化节奏；长期来看智能化能力会成为差异性的核心影响因素。零 部 件 层 面，消 费 属 性 配 置 体 现 差 异 性，而 电 动 智 能 当 前 节 点 差 异 性 弱：电动化方面，以 三 电 为 核 心 的 电 动 化 技 术 集 中在 上 游产 业链，各 车企可 直 接采 用标 准化 解决方 案，因 此电 动化 差异 性弱；智能 化方 面，当 前主流 车企 智驾 普遍 处 于L2+级别，消费者感知的差异性暂不明显。而消费属性配置（座椅等消费者直接感知的）成为车企打造差异性的重要发力点。资 料来源：中泰 证券研 究所2019 2016 2017 2018 2020 2021 2022 2023 2024 2025当前时点重要性各个时点最重要的能力图表3：不同时期核心影响要素重要性不同消 费属 性 配置智能驾驶配置纯电插混配置汽零配置差异性大小 市场 需 求把 控 能力当前整车核心能力重要性排序 智能化能力供应体系把控能力核 心 能 力 评价：各 车 企 核心能力 的 差 异化也带 来 战 略打法的 显 著 差异8来 源：中 泰证 券 研究 所图表4：基于整车六力框架的各主机厂差异化评价 主 机 厂 核 心 能 力 的 差 异 带 来 中 短 期 策 略 打 法 的 差 异，市 场 需 求 把 控 能 力 强 及 电 动 化 节 奏 快 的 厂 商，中 短 期 具 备较 强 竞 争 力。但 后期（预计23/24 年起）随 着 智 能 化 在 供 给 侧 逐 步 做 出 消 费 者 可 感 知 的 差 异 化 及 相 应 法 规 标 准 的完善，智 能化能 力权 重将较为 显著提 升。需求 把控 供应 体系 把控 制造 端平 台化 电动 化 智能 化建 设 渠道 综合 得分纯电 插混权重 因子 25%5%5%15%20%25%5%强势 自主 自主A 8 8 7 6 8 7 8 7.4自主B 7 8 8 6 6 7 7 6.8自主C 6 9 7 9 9 6 8 7.4自主D 5 7 6 7 5 5 6 5.5自主E 5 8 6 5 5 5 6 5.3自主F 5 8 8 7 6 5 7 5.9新势 力 新势 力A 7 7 6 8 0 7 8 5.8新势 力B 9 7 6 8 7 7 8 7.7新势 力C 6 7 6 8 0 9 8 6.0新势 力D 9 9 8 9 0 10 8 7.4“物理维度”A+A-B+轴距（价 格）种类A0 A B C D轿车SUVMPVCROSS性别轴距（价 格）男硬汉 男性“中性”“女汉子”女性“性别维度”不同 人生 阶段场景 定义单身 情侣“奶 爸”养老亲子商务通勤“生理维度”价值 观&性格 趋势财富&认知上层中层基层安逸 进取 引领 驾驭 刺激 内敛 表达 自我“价值观维度”？“其他维度”方 法 论：整车厂 通 过 不 同的用 户 划 分 刻度实 现 需 求 把控9 方 法论层 面，研 究用户 的底层 逻辑转 变，引 入新的“划分 框架”：当前 市场 需求 把 控能 力最 重要，因此 方法 论层 面整车厂更需要重新研究用户和规整用 户，从 之前物 理意义 的“轴 距-种类”逐步分化出不同维度的用户研究刻度，核心 评价 指标 是 基于 此诞生的 产品能 够引 起所定义 用户共 情的 程度。市 场 需 求 把 控能力 实质：底层归整用户能力（产品胜率/用户共情）&保障体系产品落地能 力（体 制革新 支撑方 法论创新）图表5：整车厂通过不同的用户划分刻度实现需求把控资 料来源：中泰 证券研 究所0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%观 察理想 我们发 现：1）敏锐感知消费属性产业趋势，复刻大单品逻辑：敏 锐 发 现 多 孩 家 庭 出 行 空 间 小 的 痛 点，开创细分品类，打造极致单品理 想ONE，快 速抢占市 场份额。2）理想ONE 大单品：2021 年11 月理想ONE 实现月销13485 辆，首次月销过万，品 牌依 托 单 一 车 型 站 稳 年销10 万辆台阶。10理想-选 择 策 略 敏 锐 感 知 消 费 属 性 趋 势图表6：大单品逻辑从消费品迁移到汽车来 源：各 公司官 网，中 泰证券 研究所消费品：可口可乐痛点：头疼、禁酒卖点：缓解头疼汽车：理想痛点：多孩、空间卖点：家庭出行消费领域大单品逻辑的迁移图表7：新势力主要车型月销量（单位：辆）及市占率（%）对比来源：Marklines，乘 联会，中 泰 证券 研 究所-5000050001000015000 ONE L9 L8 P5 P7 EC6 ES6 ES8长 安：体 制 带 来 可 持 续 的 需 求 把 控 力 铸 就 需求把控 助销量逆势增长：受限于前期中低端品牌定位，于 红 海 且 负 的 油 车 市 场 竞 争（CAGR19-22=-9%）中持续 打造 爆款，凭借 体制 带来 可持 续 的需 求把 控力，推出CS75P、UNI-V 等 一系 列爆 款大 单品，产 品谱 系 精简 但胜率显著，助力销量逆势增长（CAGR19-22=14%）。来 源：Marklines，中泰 证券研 究所图表9：长 安传统 油车 销量及 市占 率 图表8：传 统油车 年销 量及增 速来 源：Marklines，中泰 证券研 究所1121391968181817171487644-8.0%-7.6%-5.6%-13.4%-8.3%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%050010001500200025002018 2019 2020 2021 2022 2023H1传统油车销量（万辆）传统油车yoy（%）CAGR19-22=-9%847996113116613.9%4.0%5.3%6.6%7.8%9.4%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0204060801001201402018 2019 2020 2021 2022 2023H1长安汽车传统油车销量（万辆）市占率CAGR19-22=14%2018 2019 2020 2021 2022 2023H1单车月销量 3114 2748 3691 4971 4602 5449CS35plus 10951 11808 7934 6679 6414 6206CS75plus5834 17189 17335 21198 16124CS55plus9964 11575 12732 13184UNI-T5716 6968 4925 4729欧尚X77205 4285 5038 4453欧尚X510711 8137 7588UNI-K 3042 3467 3557UNI-V9070 17071SL036670 3604LUMIN8783 9655E115000 观察长安我们发现：1）推出车型款数量少，多为高胜率大单品：以CS75plus为代表的新一代产品体现出 高胜率，陆续围绕PLUS 系列（CS75PLUS/CS55PLUS/CS35PLUS）、欧尚（X5/X7）、UNI（K/T/V）系列推出了多个爆款产品，体现出底层需求把控能力的持续提升。2）高胜率促进市占率持续快速提升：自2018 年，长安依靠高胜率大单品，市占率从3.8%持续提升，至2023H1 已达到7.8%。12长安-选 择 策 略，高 胜 率 体 现 精 准 把 控 需 求 能 力图表10：长 安新车型的胜率来 源：中 汽协，公司车 型发布 会，中 泰证券 研究所（*表 示 新 车 型，销 量为预 计稳 态月销）*高 于单车 月均销 量低 于单车 月均销 量胜率=高于 均值 新款 数/新 款数1/1 3/3 3/3 1/2图表11：长安单车月均销量及市占率变化情况（单位：辆）来 源：中 汽协，中泰证 券研究 所4.9%4.5%3.8%3.8%5.0%5.8%6.6%7.8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%010002000300040005000600070008000%*1/1整 车 系 列 研 究 逻 辑-中 期 视 角：细 分 车 格 及 产 品 布 局 分 析13优质车格筛选前瞻判断爆款车型行业外因：切入车格如何车企内因：产品力（定价）如何外部：细分车格胜率/空 间分析内部：车格维度下车企产品布局内部：价 格带 维 度下车 企产 品布 局外部：价 格带 维 度车 格 胜率/空 间分析车企产品布局研判分价格带筛选车企定价策略研判整 车 产 业 趋 势 车 企 战 略 研 判 中 期视 角：分析次年 细分 车格 格局 及 车企 产品 投放 领域 与 节奏，年度 维 度预 判 车企 产品 强势 程度 前瞻判断 新车型 销量 可从 行业 外因（外部 竞争环境）与 车 企内 因（产品 及主动 定价 策略）两 个维度 考量：1）行业外因：基于级别、种类、动力形式分类的细分车格是外部竞争环境，此外也可以从价格带维度进行细分车格划分（，均值）；2）车企内因：产品的车格选择，车 企 自 身 可 决 定 的 定 价 策 略 及 产 品 力 决 定 产 品 在 细 分 领 域 竞 争 力（，波动值）；两者共同 决定一 款车 型的稳态 月销量 水平。备注：方 法论详 见附 录一图表12：整车中期视角研究逻辑资 料来源：中泰 证券研 究所14来 源：乘 联会，中泰证 券研究 所；表 中数值 是关注 指数，指数越 大代表 关注程 度越高深 红：代表 车 格关 注 指数 均 值；注：纯 电A0 级SUV 和 纯 电A00、A0 级 轿 车 虽 大 于均 值 但不 计 入图表13：不同车格及动力形式关注指数汇总 结 合中期 研究框 架视角，筛选 指标和 权重计 算各个 车格的 关注指 数，首 先按车 格视角 划分：1）燃 油：全 系 关 注 指 数 不 高；2）纯 电：优 质 车 格 集 中 在SUV 的B 级（长安深蓝S7 纯电版本位于此赛道），以及 轿 车 中 的A、B、C 级，相比SUV，纯 电 轿 车 的 优 质 赛 道 更 多；3）插 混：SUV 除 最 小 的A0 级 外 均 为 优 质 赛 道，这也是23 年 起 自 主 新 能 源 转 型 密 集 布 局 插 混SUV 的原因，轿车方面，最优质的为B 级轿车（汉DMi），也是燃油轿车主力赛道，而插混B 级轿车评分更高 亦体系 插混面 对燃油 轿车主 赛道存 在显著 优势。结论：按车格-插混全系均优质、纯电优质赛道偏轿车车型 规格 燃油 纯电 插混 车格平均SUVA0 0.3 5.1 2.7 2.7 A 2.2 3.3 5.8 3.8 B 1.2 4.4 4.3 3.3 C 2.6 2.2 4.8 3.2 D-0.6 0.5 9.9 3.3 CARA00 0.0 5.6 2.8 A0 0.3 4.4 2.3 A 2.0 4.1 4.5 3.5 B 1.8 4.7 7.0 4.5 C 1.7 12.9 1.0 5.2 MPV MPV 1.1 1.5 6.6 3.1 动力形式 平均 1.2 4.4 5.2 15结 论：按 价格-纯电优质在25 万 以 下、插混 抢 燃 油 空间且 向 上资 料来源：乘联 会，中 泰证券 研究所；表中 数值是 关注指 数，指 数越大 代表关 注程度 越高深 红：代表 价 格带关 注指数 均值（注：插混0-10w 无 车型在 售；插 混30-40w 轿车 由于2021 年 销量 极小因 此数值 较大）图表14：不同价格带及动力形式关注指数汇总车型类别 价格带 燃油 纯电 插混 车格平均SUV0-10 0.6 4.9 0.0 1.9 10-15 2.2 3.0-0.5 1.6 15-20 1.5 2.6 5.6 3.2 20-25 1.6 2.5 3.6 2.6 25-30 3.8 0.8 1.0 1.9 30-40 2.6 3.0 3.7 3.1 40以上 2.7 2.0 9.3 4.7 CAR0-10 0.8 5.9 3.3 10-15 2.6 4.6 5.1 4.1 15-20 2.3 3.8 2.4 2.8 20-25 3.1 3.0 6.3 4.1 25-30 3.7 3.5 3.6 30-40 2.3 27.3 329.8 119.8 40以上 2.1 2.4 0.5 1.7 MPV MPV 0.8 3.6 4.4 2.9 结 合中期 研究框 架视角，筛选 指标和 权重计 算各个 车格的 关注指 数，其 次按价 格带视 角划分：1）燃 油：燃 油 车 固 守SUV 的10-15、25-30 万，轿 车 的25-30 万 区 间；2）纯 电：基 本 全 系 优 质，但SUV 的25 万以上，轿车的20 万 以上 仍 缺 失 优 质 产 品 带动；3）插 混：全 价格 带 优 质，部 分 未 标红 价 格带 与 燃 油 车 交 错，显示插混正 快速 抢占 燃 油价 格带 生存 空间。短 期 视 角：主 要 从 月 度 视 角 对 核 心 产 品 进 行 跟 踪 和 验 证，依 次 是 询 单 量、订单、销量（批 发 和 终 端 上 险 量）、库存、终端 折扣 以 及竞 品车型的 对应指 标。核 心关注 指标：库存高企，折 扣松动16整 车 系 列 研究逻 辑-短 期 视角：订 单，销量，库 存，折扣 及 竞 品询单量订单销量库存批发上险终端折扣竞品状态图表15：整车系列研究逻辑-短 期视角资 料来源：中泰 证券研 究所目 录一、投 研 方法论：整 车 六力（长），格局分 析 及 产 品布局（中），景气 跟 踪（短）二、总 量：内生稳 健 加 出口弹性（长），增速 拐 点 上移（中），景气修复（年 内）三、格 局：强势 自 主加 速 提 份额（预计 上 限70+%）&提 单 价基 于 消费/智 电升 级四、估 值：周期 逐 步过 渡 到 成长，估值 体 系切 换（PE 提 升，部分PS）17总量-如 何 定 量理 解 汽 车需 求？总量顺 周期，增速 基 本 锚定GDP走势1811%10%13%18%16%17%23%18%9%18%18%10%10%9%7%8%11%10%7%3%13%5%0%5%10%15%20%25%02000004000006000008000001000000120000014000002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022GDP 13%38%33%17%14%25%22%7%45%32%3%4%14%7%5%14%4%-3%-8%-2%4%2%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001000150020002500300035002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 图表16：中国GDP 变化及增速图表17：中国汽车销量变化及增速资料来源：wind，中泰证 券研究 所图表18：国内汽车销量预测结果（万辆）（按2%和3%增 速）来 源：中 汽协，中泰 证 券研 究 所测 算 汽 车 行 业 未来10-15 年 自 然 增 速2%-3%；当 前 国 内 千 人 保 有 量 仍 处 于 较 低 水 平，对 比 海 外 发 达 国 家 经 验，我们 预 计未 来10-15 年行 业 销量 将 维持2%-3%增速，远期 销量 有望 达到3000-3500 万 辆，国内 汽 车行 业增 长韧性强。-详见测算附录。远 期：尚 未 达峰，预计 未 来10-15 年 内生CAGR 2%-3%1905001000150020002500300035002018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E2%3%644 1,023 1,332 1,374 1,468 1,716 1,896 2,058 2,389 2,420 2,275 2,103 1,961 2,050 2,082 050010001500200025002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E-年度销量复盘：2016、2017 年 购 置 税 优 惠 带 来 透 支，销量+15pct 位 于 高 点，18-21 年 连 续 三 年 下 滑（我 们 认 为18-19年下滑系 回补16-17 年透支，20-21主 要 因为疫情 及缺芯）。中期看，23 年 后 行 业 中 枢 有 望 上 移 至CAGR=5%-7%（此 前 预 期2%-3%），判 断 基 于：2020 年 疫 情 导 致 需 求 总 量 出 现 滞后，进入2023 年（尤 其 年 中 价 格 战 趋 缓 后）逐 渐 释 放；随着2016 年 峰 值 购 车 者 陆 续 进 入 换 车 周 期（7 年），需 求 从今年起至 明、后 年陆 续释放。出口 长期 需求上行。详 细测 算见附录。中 期：高 峰 换 购+疫情滞后需求+出 口 高 增，增 速 上 移20图表19：2008-2022 年 乘用 车 销量 变化2016 年起的高峰 期购车人群进入7 年用车周期末尾2%自然增长量I.2015 年10 月起的购置税透支量在2020 年即被还完II.2020-2022 年因疫情/缺芯 滞后部分需求2020 年起因疫情 滞后的需求腾挪至2023年年销中枢持续提升出口16、17 销量位于高 点来 源：中 汽协，中泰证 券研究 所测算短 期（年 内）：Q1 价格战持续加剧带 来的需求滞后 逐步回补 22年底 购 置 税 估 测带来 约45w透支：燃油 车 购置 税 减 半 政 策去 年 底截 止，消 费者 抢 政 策突 击 消 费 导致 年 末 终端 销量不正常偏高，最后三周销量分别为47、61、66 万，若以正常43w/周 计算（详见附录），则去年末透支 约45 万。透支后23 年初的不正常终端销量对应72w滞后需求：1-3 月 透 支 后 的 周 度 终 端 销量30w，对比正常39w 的 水 平 带 来117w 辆需 求滞后（9w 13周），剔除22 年 底的45w透支，剩余72w 需求将 逐步释 放。来 源：乘联会，中泰证券研 究 所图表21：2022最后3周及2023 最初13 周 周度终 端销量（万 辆）图表20：2022 年 底购置 税退出 透支 的量（万辆）来 源：乘联会，中泰 证券研究 所46606501020304050607012月W2 12月W3 12月W4上 险量Q4周度 中枢：43w/周总透支约4+18+23=45w21Q1 周度中 枢：39w/周43w010203040506070以39w/周 水平计 算，23 年 需求将释 放需求（39-30）*13-45（透 支）=72w年 底 政策 透支50-60w/周透支约45w透支+观望，年初30 万/周39w22显 著 增 量-出 口：海 外6000 万 空 间，自 主 品牌 远 期 市占 率17%图表22：海外市场自主品牌销量（万辆）及市占率（%）假设（仅作参考）来源：Marklines，中 泰证 券研究 所2022美系销量 1704.2美系市场份额 21.44%德系销量 1267.2德系市场份额 15.95%日系销量 2497.4日系市场份额 31.42%来源：Marklines，中 泰证 券研究 所图表23：2022 年 各 车 系 销 量（万辆）及 全 球 市场份额（%）总量维度，前期 我 们测算 出 口远期 可 达1000 万辆，对应17%全球份 额；中期看：按各车 企 规划，预计25年海 外份 额10%为何 可出 口？本土 零 部件 体 系 强（成本+响应+技 术突破）以及整 车 体系强（需求把 控+电动化+智能 化）海外 格 局：供 给 侧格 局相 对固 化，需求侧处 于第四 消 费时代（满足基 本 出行需求 即可）案例：特斯拉 在 国内本土 化建厂 后 出口全球；部 分 自主 上汽、奇瑞 等 已开启出 口高增 长2018 2019 2020 2021 2022 2023E 远期（仅参考）北美销量 2139.7 2097.3 1752.8 1829.5 1703.5 1891.3 1891.3北美市占率 0.52%0.62%0.73%0.91%1.16%3.90%10.00%欧洲销量 1956.1 1972.6 1534 1540.3 1201.6 1723.3 1723.3欧洲市占率 1.95%2.08%2.58%3.30%4.33%6.00%15.00%日韩销量 707.7 697.3 646.9 615.3 586.7 665.7 665.7日韩市占率 0.37%0.42%0.44%0.52%0.57%2.50%5.00%其他市场销量 1651.5 1554.6 1237.8 1425.1 1372.3 1603.9 1603.9其他市占率 1.20%1.65%2.54%3.92%3.42%8.00%35.00%自主海外销量合计71.7 82.5 86.8 126.6 122 329.4 1042.3目 录一、投 研 方法论：整 车 六力（长），格局分 析 及 产 品布局（中），景气 跟 踪（短）二、总 量：内生稳 健 加 出口弹性（长），增速 拐 点 上移（中），景气修复（年 内）三、格 局：强势 自 主加 速 提 份额（预计 上 限70+%）&提 单 价基 于 消费/智 电升 级四、估 值：周期 逐 步过 渡 到 成长，估值 体 系切 换（PE 提 升，部分PS）2328.2%30.9%33.0%31.0%30.7%32.9%32.4%37.0%40.8%41.7%40.3%37.4%36.5%42.8%50.6%60.8%67.3%70.0%9.6%12.8%12.8%12.1%12.9%14.1%12.6%14.4%16.3%17.9%19.4%19.4%20.9%23.8%28.5%39.0%46.8%53.0%5.7%8.9%9.1%8.4%8.9%10.1%9.6%10.6%11.0%10.0%9.8%10.3%11.5%14.5%18.3%25.3%33.5%43.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E T1 T2强 势 自 主T1：市占率 20-23：年均+4.6pct；20-25：年均+6.5pct强 势 自 主T2：市占率 20-23：年均+6.0pct；20-25：年均+6.4pct自 主：市占 率 20-23：年均+8.1pct；20-25：年均+6.7pct20%强 势自 主车 企呈 现持续 成长 性且 内部 分化：本轮自主 品牌 基于 需求把 控能 力 及 电动 化节奏 带来 的份 额提 升呈现 持续成长性，往 后看 随着 智能 化 能力 贡献 新的 差异化 增长 点，强势 自主组 合如 长安、长城、比 亚迪、理 想预 计20 到25年市占率将 提升+32pct。格局-动 态 演 绎：强 势 自 主 具 成 长 性，份 额 加 速 提 升24来源：Marklines，中 泰证 券研究 所注：强势自主T1 包括 长安、长城、比亚 迪、广 汽、吉 利、蔚 来、理 想，强 势 自主T2 包括 长安、长城、比亚 迪、理 想图表24：自主品牌市占率变化情况（2008-2025E）强势自主呈现持续 成长性自主成长 的同时 内部分 化，强势自主T1贡献 主要增 量4.0%10.7%20.2%13.2%31%32.4%格局：动态演绎（按车企）-比亚迪，长安等提升显著25图表25：2016、2018、2020、2022及2023H1头部自主组合市占率来 源：Marklines，中泰证券 研究所201620182022 2023H12016 年至 今市 占 率变 化头部自主+新势 力+26.38pct比亚迪+10.81pct 吉利+4.41pct长安+2.85pct2020年至 今市占 率变化头部自主+新势 力+19.15pct比亚迪+10.82pct 长安+2.81pct2020比 亚迪,2.13%吉利,3.74%长安,4.95%长城,4.17%上 汽自 主,广 汽自主,其 他厂 商,81.96%比 亚迪,2.20%吉利,7.44%长安,3.82%长城,4.02%上 汽自主,3.22%广 汽自主,2.35%蔚来,0.06%其 他厂商,76.89%比 亚迪,2.12%吉利,7.70%长安,4.98%长城,4.52%上 汽自 主,3.60%广 汽自主,1.80%小鹏,0.14%理想,0.17%蔚来,0.23%其 他厂商,74.74%比 亚迪,8.94%吉利,7.75%长安,6.63%长城,4.23%上 汽自主,广 汽自主,理想,0.64%蔚来,0.65%其 他厂商,63.24%比 亚迪,12.94%吉利,8.15%长安,7.79%长城,4.32%上 汽自主,4.63%广 汽自 主,4.14%小鹏,0.43%理想,1.44%蔚来,0.58%其 他厂商,55.58%2016 2018 20202022 2023H1格局终局-强 势 自 主 组 合 有 望 翻 倍 以 上 增 长（30%70+%）26 自 主整体 份额：当前30+%远期70%-80%；集 中 度：对 标 海 外 本 土 市 占 率（德 国：欧 系73%；日 本：93%），后 期 我 们 认 为 在 不 考 虑 智 能 车 效 应 情 况 下 强势自 主 和 新 势 力 组 合（目前30+%）至 少 存 在 翻 倍 空 间（未来70%-80%），且 会 诞 生3-4 个 市 占 率15-25%的 本 土 自 主企业（可能比海外市场更分散）。在不考虑智能化影响的情况下，龙一、龙二、龙 三 分 化 或 并 不 显 著，对应20%-25%、15%-20%、15%-20%。大众集团36.9%斯特兰蒂斯12.5%梅赛德斯-奔驰集团9.7%宝马集团9.4%现代-起亚汽车集团 6.8%雷诺 4.9%福特集团 3.1%其他 16.8%丰田 43.2%本田15.5%铃木 13.9%日产 11.0%马自达4.4%斯巴鲁2.7%三菱2.4%其他7.0%来源：Marklines，中 泰证 券研究 所图表26：2022 年德国、日本乘用车市占率德国 日本德系市占 率 56%欧系市占 率 73%日系市占 率 93%来 源：中 泰证券 研究所 测算图表27：国内乘用车市场终局展望（不考虑智能化进度）自主Top1，20-25%自主Top2，15-20%自主Top3，15-20%其他 自主，10-15%合资，10-15%特斯 拉，10-15%不考虑智能化建设进度终局自主市占率 75%华为24.60%Apple18.00%小米13.90%OPPO17.50%Vivo19.20%其他6.80%华为 Apple 小米 OPPO Vivo 其他格 局 终 局（考虑 智 能化 差 异）：强 势自 主 组合 有 望 达75%