策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略 · 深度专题 证券 研究报告 2018 年 05 月 27 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090006 liuchenmingtfzq 肖超虎 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518020001 xiaochaohutfzq 李如娟 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518030001 lirujuantfzq 徐彪 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516080001 xubiaotfzq 许向真 联系人 xuxiangzhentfzq 相关报告 1 投资策略：策略 ·图说市场 -政府采购发力，国产化自主可控 “ 脚踏实地 ” 2018-05-24 2 投资策略：策略 ·上周股市流动性评级为 C-资金利率小幅反弹，北上资金继续加持 -一周资金面及市场情绪监控（ 0514-0518） 2018-05-23 3 投资策略：策略 ·图说市场 -证监会提绿色债券试点，环保类公司债券业务发展或存良机 2018-05-22 创业板 内生增长靠什么？ 内生、外延最全面拆分 开篇明义 ，随着年初成长股的反弹和创业板一季报的出炉，市场对于创业板公司实际业绩增长的讨论就一直存在比较大的分歧。 天风策略自 1 月底正式开始推荐成长股以来，（为什么选择 1 月底的时间点，可以参考我们此前的深度报告：成长“出奇”：来自产业资本的最强信号！），本着客观的研究态度和严谨的研究方法，利用我们全市场领先、全面的“创业板外延并购数据库”，从创业板内生增长驱动力的角度，逐步得出创业板指和沪深 300 相对业绩变化更加有利于成长风格的判断。 本篇报告，针对创业板业绩的实际情况和未来趋势，我们再就以下几个经常被忽视的细节进行一些详细的探讨，以正视听！ （ 1）创业板 17Q4 整体增速为何是非常规的断崖式滑落？ （ 2）如何看待创业板 18Q1 整体增速反弹中非经常损益的作用？ （ 3）创业 板指内生增长动力未来能否继续保持稳定？由谁贡献？ （ 4）下一阶段业绩承诺到期对创业板的影响究竟有多大？ （ 5）为什么我们判断成长股的市场风格是中期趋势而不是短期反弹？ 风险 提示 ： 业绩承诺问题超预期爆发 ，债务违约集中爆发。 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 创业板 17Q4 整体增速为何断崖式滑落？ . 3 2. 创业板 18Q1 整体增速的反弹究竟如何看待？ . 5 3. 创 业板内生增长动力未来是否能继续保持稳定？由谁贡献？ . 5 4. 下一阶段业绩承诺到期对创业板的影响究竟有多大？ . 8 5. 为什么我们判断成长股的市场风格是中期趋势而不是短期反弹？ . 11 图表目录 图 1：创业板 Q4 利润占比在 12 和 17 年显著更低 . 4 图 2：创业板 Q1 单季度 ROE 水平相较去年同期的显著提升 . 5 图 3：非经常损益对创业板利润的贡献是常态，且相对稳定 . 5 图 4：创业板指成分股内生、外延增 速拆分 . 6 图 5：创业板指成分股内生、外延增速拆分（指数样本更新后） . 6 图 6：创业板指成份行业内生利润对创业板指利润增速的拉动 . 7 图 7：业绩承诺分行业情况 . 8 图 8：每年仍在进行中的业绩承诺案例数 . 8 图 9：与 17 年业绩整体 “ 洗澡 ” 类似， 17 年业绩承诺完成情况也大幅 回落 . 9 图 10：业绩承诺每年到期案例数 . 9 图 11：业绩承诺到期后的第一年，被收购标的利润增速的水平 . 10 图 12：产业资本增减持：一个具有重要意义的领先指标 . 11 图 13：相对业绩的变化越来越有利于风格向成长倾斜 . 12 图 14： PPI 与沪深 300 的业绩增速同步回落 . 12 表 1： 三费非正常大幅度提升导致 ROE 断崖式下滑 . 3 表 2： 17 年资产减值出现了大幅计提的非正常情况 . 4 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 开篇明义 ，随着年初成长股的反弹和创业板一季报的出炉，市场对于创业板公司实际业绩增长的讨论就一直存在比较大的分歧。 天风策略自 1 月底正式开始推荐成长股以来，（为什么选择 1 月底的时间点，可以参考我们此前的深度报告：成长“出奇”：来自产业资本的最强信号！），本着客观的研究态度和严谨的研究方法，利用我们全市场领先、全面的“创业板外延并购数据库”，从创业板内生增长驱动力的角度，逐步得出创业板指和沪深 300 相对业绩变化更加有利于成长风格的判断。 本篇报告，针对创业板业绩的实际情况和未来趋势，我们再就以下几个经常被忽视的细节进行一些详细的探讨，以正视听！ （ 1）创业板 17Q4 整体增速为何 是非常规的 断崖式滑落？ （ 2） 如何看待 创业板 18Q1 整体增速反弹 中非经常损益的作用 ？ （ 3）创业板指内生增长动力 未来能否继续 保持稳定？由谁贡献？ （ 4）下一阶段业绩承诺到期对创业板的影响究竟有多大？ （ 5）为什么我们判断成长股的市场风格是中期趋势而不是短期反弹？ 1. 创业板 17Q4 整体增速为何断崖式滑落？ 17 年 Q4 创业板的盈利增速和盈利能力 ROE 都出现了非常大幅度的回落， 17Q3 创业板整体（剔除温氏乐视）净利润累计同比增长 23.9%、 ROE（ TTM） 9.24%， 17Q4 则分别大幅下降到 3%和 7.86%。 从创业板 TTM ROE（剔除温氏、乐视、光线、坚瑞）的情况来看，过去三个季度 17Q3、17Q4、 18Q1 分别为 9.23%、 7.84%、 7.89%，在去年四季度出现了断崖式的下跌，而 今年Q1TTM ROE 的情况看上去又没有什么明显反弹，所以很多人开始对创业板 ROE 产生了担忧，但事实上并不用这么悲观。 我们首先拆解一下导致 Q4 创业板 ROE 出现断崖式下跌的原因 。 表 1： 三费非正常大幅度提升导致 ROE 断崖式下滑 TTM ROE 拆解 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 ROE 8.96% 9.16% 9.23% 7.84% 7.89% 净利率 10.78% 10.67% 10.42% 8.76% 8.76% 毛利率 30.93% 30.56% 30.15% 30.27% 30.43% 销售费用率 7.07% 6.92% 6.86% 7.01% 7.09% 管理费用率 10.68% 10.38% 10.10% 10.25% 10.26% 财务费用率 0.75% 0.90% 1.08% 1.36% 1.57% 总资产周转率 51.80% 52.88% 53.60% 53.38% 52.89% 权益乘数 1.61 1.62 1.65 1.68 1.70 资料来源： Wind，天风证券研究所 从上图我们对于创业板 TTM ROE（剔除温氏、乐视、光线、坚瑞）的拆解情况来看，结果已经比较明确：创业板的资产周转率和资产负债率都在政策的范围内波动，但是净利率出现了大幅的下滑，而净利率下滑的背后，毛利率还保持了非常快的提升， 无奈 由于三项费用率均 和资产减值都 出现了非正常化的大幅度提升，最终导致 ROE 出现了断崖式的下滑。 关于资产减值的情况，我们进行了具体的拆解， 17 年剔除坚瑞沃能后的资产减值依旧出现了几乎翻倍的情况，其中坏账损失和商誉减值损失提升明显。 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 2： 17 年资产减值出现了大幅计提的非正常情况 类型 2012 2013 2014 2015 2016 2017 坏账损失 8.2 9.8 14.0 21.5 29.7 43.3 存货跌价损失 1.9 3.7 3.4 8.0 10.9 10.5 商誉减值损失 0.9 0.5 0.8 11.3 3.6 13.5 资产减值损失合计 13.5 15.1 18.8 49.2 48.4 87.7 资料来源： Wind，天风证券研究所 所以综合来看，我们发现去年 Q4 创业板公司的经营情况并没有发生明显恶化，而盈利增速和盈利能力的大幅下滑，均来自于非常规因素，包括费用和减值的大幅计提。 另外一个能够充分证明这种非常规因素的数据在于每年 Q4 创业板利润占全年利润的比例，此前大部分时间里稳定在 30%以上，但是 12、 17 年同时出现了大幅度的回落， 而其中更加巧合的是， 13 和 18 年都是创业板公司解禁减持的高峰期。因此，压低利润基数、提前计提费用和减值，可能是导致这两年创业板利润出现显著回落的重要因素。 图 1： 创业板 Q4 利润占比在 12 和 17 年显著更低 资料来源： Wind， 天风证券研究所 但是需要注意的是，随着三项费用率在 Q1 恢复正常化，我们已经看到了创业板 Q1 单季度 ROE 水平相较去年同期的显著提升， 16Q1、 17Q1、 18Q1 分别为 1.63%、 1.55%、 1.73%，基本已经达到历史最高水平。随着 18 年创业板指的增速向 13-16 年的内生增速中枢水平25%-28%回升的过程中，今年创业板尤其是创业板指的 ROE 水平将 会产生显著 改善。 24.7% 30.3% 35.0% 33.1% 32.1% 16.6% 0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017创业板单季度利润占比 Q1 Q2 Q3 Q4策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 2： 创业板 Q1 单季度 ROE 水平相较去年同期的显著提升 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2. 创业板 18Q1 整体增速的反弹究竟如何看待？ 首先需要说明的是，非经常性损益对于创业板公司的盈利贡献是一直都存在的，并且也是很正常的事情，当我们剔除一些特别凸出和异常的变化之后（比如 18Q1 的光线、 17Q4的坚瑞沃能）， 非经常性损益在创业板利润中每年的占比稳定在 10-20%之间。 从这个角度来看， 计算创业板公司利润增速时，在 剔除极端异常值之后，无需再对创业板中发生非经常性损益的公司进行其他调整了，因为这其中既有很多非经常损益正贡献、也有很多非经常损益负贡献的公司。剔除哪些、不剔除哪些，都会使得最终的结果偏离客观情况。 因此，我们看 创业板指 18Q1 利润增速的时候，两个方法可能相对客观，一是扣非净利润增速（ 剔除温氏光线） 23.5%、二是创业板指净利润增速的中位数 25.8%。 图 3： 非经常损益对创业板利润的贡献是常态，且相对稳定 资料来源： Wind， 天风证券研究所 3. 创业板内生增长动力 未来是否 能 继续 保持稳定？由谁贡献？ 2015 年我们全市场构建了唯一“创业板外延并购数据库”，其中包含了创业板公司 20111.01.52.02.53.02011Q1 2012Q1 2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1Q1单季度 ROE 创业板指（除温氏光线坚瑞） 创业板（除温乐光线坚瑞） 创业板 50（除光线） 70%75%80%85%90%95%2012/03 2013/03 2014/03 2015/03 2016/03 2017/03 2018/03扣非净利润占累计净利润的比例 创业板（剔除温乐光线坚瑞） 创业板指（剔除温氏光线坚瑞） 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 年以来发生的每一次对利润有显著影响的外延并购，以及外延并购中所包含的业绩承诺和业绩承诺的完成情况。 2016 年年报披露后，我们开始 对 创业板指（ 100 支股票样本） 的 盈利增速 进行 拆解：分为内生 贡献的增速和外延并购贡献的增速 。 下图是我们以 2017 年上半年创业板指的成分股，通过剔除过去每年年报中，创业板所有收购的标的所贡献的利润，计算得出创业板 指的内生增速， 13-16 年一直都稳定在 25%-28%左右，体现了不错的内生动力和抗周期性。 图 4： 创业板指成分股内生、外延增速拆分 资料来源： Wind， 天风证券研究所 在 2017 年全部年报披露之后，我们更新了“创业板外延并购数据库” ，并且以 2017 年年末 的创业板指 100 个成分股，剔除其每年外延并购公司所并表的利润，重新计算了创业板指的内生增长情况。 图 5： 创业板指成分股内生、外延增速拆分 （指数样本更新后） 创业板指 （剔除温氏乐视坚瑞） 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 归母净利润增速 28.6% 38.4% 34.0% 39.8% 8.5% 内生的同比增速 23.3% 23.1% 17.4% 26.4% 0.4% 统计的个数 83 87 96 97 96 资料来源： Wind， 天风证券研究所 从更新后的样本和内生增长来看， 虽然 用 17 年年末的创业板指样本 计算出的内生增速 ，较此前 要低一些，但内生增速的中枢仍然维持在 23%左右 ，显示了不错的内生增长动力。 但是， 17 年的内生增速水平出现了断崖式的下滑， 正如报告第一部分中所分析的，不管是盈利增速还是盈利能力的大幅回落，创业板公司的实际经营情况都没有出现恶化，毛利率和权益乘数甚至还在提升，而导致 17 年创业板指内生增速出现这种状况的原因，还是人为的三项费用率和资产减值的大幅计提。 那么，问题的关键在于，创业板指的内生增速水平，能否在 2018 年回归正常的内生增长中枢 20%，甚至更高？ 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 在对此做出判断之前，我们可以先来回顾一下， 2011 年以来，创业板指成分股扣除外每一次延并表利润之后，内生增长的动力来自于哪些行业？ 通过计算，我们发现： 第一， 传媒行业 在 2016 年之前是贡献创业板指内生增长动力的主要来源，但是 2016 年和2017 年，这一动力明显在衰减，预计 2018 年传媒行业的贡献会在基数的作用下有所提升，但是难以有太强的支撑作用。 第二，计算机行业 在 2011-2016 年每一年对创业板指内生增长的贡献都非常重要，但是17 年很多公司出现了非经常性的利润下滑 （其中创业板指的计算机公司在 2017 年计提的减值损失相对 16 年几乎翻倍），进入 18 年，计算机的两类公司很可能迎来基本面的趋势性改善，主要来自两个方面，一是关于 国产化自主可控，即将进入政策推动和政府增加采购的阶段，贸 易战是重要的转折点。二是关于工业企业软件的技改升级，其中最大的变量是工业企业 资本开支的逐渐增加， 这是在过去 6-7 年来第一次发生的事情（ 12-16 年工业企业产能过剩，亏损为主，资本开支几乎停滞），并且这一次的资本开支在供给侧改革的限制下，没有太多用于扩产，而大部分都是原有软硬件设备的改造升级，这就为相关产业的发展奠定了需求端的基础。 第三，电子行业 在 16、 17 年对创业板指内生增速的贡献连续两年排在第一位，和苹果产业链等消费电子的景气周期密切相关，但是进入 2018 年，消费电子对于创业板指内生增长的贡献度已经在大幅削减。值得注意的，电子中的细分行业半导体，盈利增速出现了一定的改善， 再叠加上面提到的国产化自主可控加速推进的逻辑，这一趋势可能会延续，但是由于利润基数本身较小，因此短期还不足以形成对创业板指内生增速的明显支撑。 第四，医药行业 在过去对创业板指内生增长的贡献波动非常大，但是从目前的情况看，医药行业的多个细分领域已经出线了比较明显的盈利改善趋势，大多是连续两个季度提升（ Q1 增速比 Q4 快， Q4 增速又比 Q3 快） ，未来大概率会对创业板指的内生增长形成重要的支撑。 第五 ，机械、军工、电力设备 几个设备类的行业，在今年也大概率会迎来业绩趋势的好转，来源都是订单和需求的改善，但是，这些行业的占比较低，因此对于创业板指内生增长的支撑只会起到锦上添花的作用。 图 6： 创业板指成份行业内生利润对创业板指利润增速的拉动 资料来源： Wind， 天风证券研究所 因此，最终概括来说， 2018 年创业板指各个行业 对于内生增长动力贡献的先后顺序：医药 >计算机 >传媒 >半导体、机械、军工、电力设备。 在不考虑 出现 类似 2017 年 “ 人为因素导致 的费用和减值大量计提导致内生增长大幅下滑”的情况下，我们可以判断， 2018 年，创业板指的内生增长将回升到 20%以上，其中核心的驱动力包括医药、计算机、传媒、和一些设备类公司。 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 4. 下一阶段业绩承诺到期对创业板的影响究竟有多大？ 我们对 11-17 年所有创业板外延并购涉及的业绩承诺进行整理，样本数合计 641 起。行业分布上仍以 TMT 居多，计算机和传媒在过去七年分别涉及 128 起、 79 起业绩承诺。除此之外机械、医药、电气设备也参与了较多外延并购。 业绩承诺期一般为 2-4 年，截止 2017 年末，已完成并购中有 294 起业绩承诺仍在进行中，加上未来年份的新增并购，影响不容小视，这也是我们做详细创业板外延并购分析的原因。值得一提的是，外延并购高发的计算机和传媒在过去年份已经完成了大部分业绩承诺（分别完成了 66%和 71%），目前存量数目最高的是机械行业，其次为计算机、电子、电气设备、传媒等。 图 7： 业绩承诺分行业情况 资料来源： Wind， 天风证券研究所 我们进一步拆解案例，寻找业绩承诺完成情况以及到期之后的增长持续性。上市公司会对相当部分的业绩承诺完成情况进行单独披露，另有一部分影响较大的会在年报里列明，我们选取其中数据完整的条目，得到 11-17 年合计 1474 次有效影响（ 18 年之后需考虑新增影响）。可以看到， 业绩承诺的影响自 11 年以来一路快速上行，至 16-17 年达到高峰。不过从趋势来看， 17 年的业绩承诺影响数的增速已经明显放缓。 这同过去两年监管层整肃并购重组秩序有关，比如 16 年 5 月证监会叫停“跨界虚拟并购”，涉及互联网金融、游戏、影视和 VR 四个领域，就对过 去两年传媒行业的外延并购形成了较大牵制力。 图 8： 每年仍在进行中的业绩承诺案例数 资料来源： Wind， 天风证券研究所 128 74 79 38 44 40 23 17 020406080100120140机械设备计算机电子电气设备传媒医药生物化工通信公用事业建筑装饰轻工制造国防军工家用电器采掘汽车建筑材料农林牧渔休闲服务纺织服装交通运输非银金融商业贸易有色金属综合11-17业绩承诺案例数 尚未结束业绩承诺案例数 3 13 53 149 317 464 475 296 138 25 01002003004005002011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 有效案例数 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 从业绩承诺的兑现情况来看， 13-15 年完成情况最好。下图中，业绩承诺完成率表示当年达到承诺业绩的比重，业绩承诺完成程度表示整体法下的完成比例。 13-15 年分别有 87%、79%、 75%的并购标的兑现承诺，极大地增厚了当年创业板的业绩。 16 年完成率在降低，但完成程度在提高，一定程度上说明外延并购的情况出现分化。 17 年出现完成率和完成程度双降，外延并购的负面影响开始显性化；尤其完成率降到 11 年以来最低（ 59.54%），说明更多标的无法兑现并购时的承诺。 图 9： 与 17 年业绩整体“洗澡”类似， 17 年业绩承诺完成情况也大幅回落 资料来源： Wind， 天风证券研究所 从到期节奏来看， 17 年是外延并购集中到期的一年。由于并购标的业绩承诺数一般是逐年递增（比如不少标的的年增速达 20%以上），越往后兑现难度越高。 17 年是预期最大的一年，从上表来看完成情况的确不理想。考虑 18 年的到期压力也不小，我们预期明年的完成率很难有大的改善。 图 10： 业绩承诺每年到期案例数 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注：图中“ 2017 年的 207”代表业绩承诺在 2017 年是最后一年的收购案例共有 207 次 此外我们特别关注业绩承诺到期后标的业绩贡献。从上面数据来看，虽然兑现程度不一，但每年至少 60%的标的能够完成并购时的业绩承诺，从而显著增厚创业板利润。但是对于标的业绩的持续性我们需要高度警惕。 由于上市公司对部分标的在业绩承诺到期之后就不再进行财务数据披露，因此样本数有一定缩减。好在持续披露的都是对上市公司业绩影响较显著的标的，因此缺失的样本不会对66.70% 61.54% 86.79% 79.19% 74.76% 69.40% 59.54% 85%90%95%100%105%110%55%60%65%70%75%80%85%90%2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 业绩承诺完成率 业绩承诺完成程度（整体法，右） 17 32 90 207 157 113 25 0501001502002502014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 业绩承诺到期数 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 结论构成太大影响。我们得到 14-16 年到期，且在到期后一年继续披露标的业绩情况的案例共 99 起（ 14、 15、 16 年分别 11 起、 22 起、 66 起）。这里要说明的是，由于业绩承诺完成情况大多披露的是扣非净利润，但到期之后大多只披露净利润，因此这部分数据我们统一使用 净利润，以保证两年数据的可比性。 我们发现业绩承诺到期之后，大部分标的都出现负增长的情况。 99 个案例中，只有 26 个标的在业绩承诺到期之后的下一年仍然保持正增长，剩余 73 个标的在到期之后都是负增长。不仅如此，还有 9 个案例在到期后下一年即陷入亏损。 通过整体法计算，外延并购到期后下一年业绩缩水达 32.5%，平均数为 -43.8%，中位数为-29.6%。年度比较来看， 15 年到期的样本表现最差，也就是说 16 年是受此负面影响较大的一年。 图 11： 业绩承诺到期后的第一年，被收购标的利润增速的水平 资料来源： Wind， 天风证券研究所 最后我们聚焦创业板指（剔除温氏、乐视、坚瑞沃能）。 在 207 个今年到期的业绩承诺中，有 61 个来自创业板指，其中数据完整的有 60 条，涉及 42 个创业板指成分股。 17 年这 60个并购标的合计贡献利润约 65 亿，占这 42 个创业板指成分股归母净利润的 35.6%，占整个创业板指归母净利润的 15.2%。如果按照上述结论推演，标的在业绩承诺结束下一年利润缩水 30%，那么预计将对这 42 个创业扳指成分股 18 年业绩带来 10%左右的影响，对创业板指整体利润的影响在 5%左右。当然这些都建立在标的业绩缩水的假设上。 但需要注意的是，前面提到， 17 年业绩承诺完成情况是比较差的，或许也是业绩压力提前释放的一种体现。 总结来说，通过创业板外延并购业绩承诺的 影响， 我们得到以下结论： 第一， 从创业板外延并购业绩承诺完成情况来看，即使最差的年份也有 60%以上的标的兑现承诺，对创业板业绩有较大正面推动作用。但这个正面影响在 17 年趋弱，表现为标的业绩完成率和完成程度双双下降。 第二， 从业绩承诺到期之后的表现来看，并购标的业绩贡献的持续性较差。也就是说 ，在“勉强”完成业绩承诺之后，大多数标的利润明显下降。而从到期节奏来看， 17 年和 18年都是集中到期年份，因此顺推 18 年和 19 年，这一层面的压力将继续存在。 第三， 但与我们去年的判断不同的是，由于 17 年标的在承诺期内表现非常一般，因此 18年进一步缩水的空间反而不那么大。在监管层对并购重组市场的整顿之下，新增的野蛮的外延并购也面临压制。因此，在 2017 年业绩承诺的数据出来之后，我们反而觉得 18 年所面临的业绩承诺到期压力是有所缓解的。 第四， 从外延并购集中的 TMT 领域，过去两年的压制之后，行业已经消化了相当一部分 的外延并购负面影响。以计算机和传媒为例，过去两年计算机和传媒已经分别完成了 66%和71%的存量业绩承诺，之后的压力也相对会减小。 -44.7% -30.5% -31.6% -32.5% -23.8% -64.4% -40.3% -43.8% -36.6% -29.9% -18.3% -29.6% -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%2014年 2015年 2016年 总样本 到期后一年利润增速（整体法） 平均值 中位数