行业研究 丨深度报告丨 建材 Table_Title 市场最关 心水泥 的 10 个问 题%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 2/20 丨证券研 究报告 丨 报告要点 Table_Summary有别于市场，我们认为海螺水泥仍然具备较为显著的成本优势，核心来自单线规模、原料燃料及产能开工率差异，且未来这一优势存在扩大的契机。站在当下，我们认为政策底已经出现，2023H2 需求有望迎来边际复 苏。同时，主导企业并非一味的追求份额进行价格战，因此行业整体盈利底部较历史有所上移。分析师及 联系人 Table_Author 范超 李金宝 SAC：S0490513080001 SAC：S0490516040002%21ZAZvMmRmPqRsMnOnQoRoP6M9R8OtRpPtRoNiNrRuMeRnNqMbRoOuMMYnOtONZmPpR 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 建材 cjzqdt11111 Table_Title2 市场最关心水泥 的 10 个问题 行业研究 丨深度 报告 Table_Rank 投资评 级 看好丨维 持 Table_Summary2 关于龙 头竞 争力：成 本优 势的来 源、变化 和结 果 对于周期股，市场往往基于远期视角，基于成本去寻求盈利的安全边际。我们曾在 2020 年 11月发布深度报告 从竞争优势看海螺的价值成长，认为海螺 核心竞争力依次是区域、成本、管理。此处 重申成 本优势来源：1）产线结构优势：有别于部分 同行，公司主要产线 多为自建，平均单线规模 为 4867tpd，与 top20 企业均值相比高 20%，进而带来资产折旧摊销 与能耗全方位占优。2）原料燃 料 优势：原材 料石灰石 和燃料煤炭是成本主要可变项。海螺原料成本在 30 元左右，显著低于同行，主要得 益于早年率先占据安徽 市场（石灰石资源非常 丰富）。此外，海螺的原材料煤炭集中采购也相对同行占优。3）产能开工率优势：海螺产能超 40%在华东（集中在安徽），而长三角 水泥生产重心在安徽，市场重心在江浙。经济越发达省份，其对环保、能耗的容忍度越低，因此江浙区域 错峰生产天数也明显高于安徽；此外，差异化能耗管控下，能耗水平占优企业，开工率自然可以得到保护，而海螺无疑再次成为佼佼者，省内开工率也 占优。海螺过去多年 成 本优势 并未被同行超越，甚至还 有逐步提升空间。我们认为对成本优势理 解需要综合考虑生产成本和费用两端考虑，而海螺目前的大幅负债率变化导致几无任何有息负债，进一步叠加 煤炭 集中采购+能耗管控占优 下，预计海螺的成本优势有望稳定在 50 元/吨以上，基于此，市场也需要上修海螺底部利润边际，假设 3 亿吨计 算，底部利润有望达 150 亿。关于行 业供 需：产能 利用 率的属 性、位置 和演 变 如何理解水泥 行 业产能 利用率？水泥行业产能利用率应该是 熟料（窑线资产较重）而非水 泥口径。过往默认算法均是以 310 天作为依据并沿用至今，其实过去 5-10 年错峰生产常态化 后，企业有效生产天数被显著压缩，导致熟料产能利用率阈值在明显下移。正因如此，行业真 实供需矛盾得到极大缓和，叠加无库存属性，在旺季需求超预期年份，水泥往往 更易出现供不应求。产能利用率究 竟 在什么 水平？根据卓创资讯，截至 202305，全国在运行熟料年产能 17.8 亿吨（设计产能），而 2022 年全国 水泥产量 21.3 亿吨，对应熟料 产量测算为 14.6 亿吨，由此测 算产能利用率为 82%。考虑到行 业显著淡旺季分化，预计旺季 约 85%90%，淡季 约 75%-80%。未来的供需变 化？水泥行业供 给波动较窄，需求依然是核心波动项。当下，无论是政治局会 议，还是随后的部门 表态和政策节奏均超预期，地产政策底十分明确；同时 稳增长预期下，今 年下半年继续有所投放，下半年基建投资高增将更具支撑，全年需求至少有望迎来 正增长。关于竞 争格 局：龙头 策略、市场 集中 度和 成长 性 龙头企业策略为“份额是底线，利润是目标”，更多是二者的 轻重权衡而非 0-1 选择，而当 下份额大概率就在于此，因此我们预判行业不会发生剧烈价格战。守份额甚至阶段性抢份额不一定非得依靠剧烈价格手段，相反 也有其他途径，比如适当兼并 收购等。过往来看，行业尚并 没有发生显著小厂出清，核心还是基于尚存在一定的盈利空间叠加过往多年的充裕现金流支撑；基于此未来行业集中度提升契机；1）股权交叉渗透提升隐形话语权；2）下行周期的兼并扩张；3）差异化能耗管控升级倒逼。中期来看，行业增量的成长性在于外延骨料和海外 市场布局。风险提 示 1、需求复苏不及预期。2、供 给端竞争加剧。3、新业务较为缓慢。4、海外市场拓展缓慢。Table_StockData 市场表现对 比图(近 12 个月)资料来源：Wind 相关研究 Table_Report 政治局会议表述 积极，地产政 策拐点出 现建材周专题 2023W29 2023-07-31 持仓比例新低，积极配置地 产链2023Q2 建材板块基金持仓分 析2023-07-29 城中村改造影响 几何？2023-07-25-21%-12%-4%5%2022/8 2022/12 2023/4 2023/7建材 沪深300指数2023-08-02%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/20 行业研究|深度报 告 目录 关于龙头竞争力：成本优势的来源、变化和结果.6 Q1、成 本优 势的 来源 海螺何 以成 为海 螺？.6 Q2、成 本优 势的 变化 当前的 海螺 是否 还是 曾经 的海螺？.7 Q3、成 本优 势的 结果 底部位 置的 安全 边际 有多 大？.8 关于行业供需：产能利用率的属性、位置和演变.10 Q4、如 何理 解水 泥行 业供 需的独 特属 性？.10 Q5、当 下企 业产 能利 用率 究竟在 什么 水平？.10 Q6、未 来的 供需 变化？立 足当下 看未 来.10 关于 竞争格局：龙头策略、市场集中度和成长性.12 Q7、龙 头的 策略 判断，极 致 or 柔 性？.12 Q8、小 企业 是否 出清？.13 Q9、集 中度 后续 怎么 提升？.14 Q10、如何 看龙 头未 来的 成长性？.15 风险提示.19%4 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/20 行业研究|深度报 告 图表目录 图 1：全国 水泥集 中度.13 图 2：海螺 的全国 份额（产 量口径）.13 图 3：2022 和 2021 年相比 的错峰生 产天数.13 图 4：2022 年 错峰生 产件 数增加天 数.13 图 5：海螺 单季度 吨净利（元/吨）.14 图 6：国内 水泥企 业海外 布 局（已投 产，万 吨）.16 图 7：国内 水泥企 业海外 布 局（在建，万吨）.16 图 8：海螺 水泥企 业海外 收 入（亿元）.17 图 9：华新 水泥企 业海外 收 入（亿元）.17 表 1：截至 202306，全国 水泥前 top20 家企业 的产线 结构对比.6 表 2：海螺 水泥过 往多年 的 成本结构.7 表 3：主要 水泥企 业近 3 年 吨成本对 比（万 吨，亿 元，元/吨）.7 表 4：海螺 水泥历 年的吨 净 利（万吨，亿元，元/吨）.8 表 5：全国 水泥价 格（元/吨）.11 表 6：全国 水泥盈 利分析（元/吨）.11 表 7：海螺 历年份 额测算.12 表 8：近 3 年 水泥行 业的产 能变化（万吨）.13 表 9：主要 水泥企 业单季 度 经营业绩（亿元）.14 表 11：骨 料业务 对水泥 上 市公司的 弹性测 算（万 吨）.15 表 12：海 螺水泥 历年开 支、折旧与 分红.17%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/20 行业研究|深度报 告 关于龙头 竞争力：成本优 势的来 源、变化 和结果 对于周期股，市场往往基于远期视角，认为核心优势来自成本，基于成本去寻求盈利的安全边际，对此我们深表认同，也乐意就此展开详细阐述讨论。Q1、成本 优势的 来 源 海 螺何以 成 为海螺？我们曾在 2020 年底发布海螺 水泥深度报告 从竞争优势看海螺的价值成长，就海螺的核心竞争力展开了详细论述，认为海螺的核心竞争力依次是区域、成本、管理。至于成本优势来源，我们再次重申强调：1）产线结 构优势：有别于部分 同行，公司主要产线均为自建，因此整体单线规模较大，平均为 4940tpd，与 top20 企 业均值相比，海螺单线规模要高 约 20%，单线规模大的企业能耗电耗等相对占优，进而带来折旧摊销占优。表 1：截至 202306，全 国水泥 前 top20 家企业的 产线结 构对比 企 业 名 称 产 线数 量 产线 规模（tpd)平均 单线 规 模（tpd）年产 能（万 吨）中国建材 312 1153800 3698 35768 海螺水泥 141 696500 4940 21592 金隅冀东 81 327000 4037 10137 华润水泥 67 271000 4045 8401 华新水泥 52 179500 3452 5565 台泥集团 28 131500 4696 4077 红狮水泥 44 206600 4695 6405 山水水泥 43 173500 4035 5379 天瑞集团 22 108000 4909 3348 亚洲水泥 15 74500 4967 2310 亚泰集团 16 58500 3656 1814 西部水泥 17 56300 3312 1745 葛洲坝 13 54500 4192 1690 青松建化 12 38100 3175 1181 万年青 11 44300 4027 1373 金峰集团 9 42500 4722 1318 上峰水泥 13 51500 3962 1597 塔牌集团 8 47500 5938 1473 鱼峰水泥 11 41000 3727 1271 蒙西水泥 5 22500 4500 698 平均 46 188930 4107 5857 资料来源：卓创 资讯，长江证 券研究 所 2）原 料及 燃料 资源 优势：水 泥生产 的原 材料 是石 灰石，燃 料是煤 炭，二者 是水 泥成本纵向变动的核心组份。就原材料来看，海螺原料成本正常年份在 30 元左右（其中预计石灰石不超过 15 元），而同行 业企业的石灰石成本则在 25-30 元甚至更高。这主要得益于海螺水泥早年领先行业率先占据安徽这一石灰石资源极其丰富的 区域。%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/20 行业研究|深度报 告 表 2：海螺水 泥过往 多年的 成本结 构 单 位 成 本（元/吨）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 原材料 28 27 29 31 24 23 27 37 44 45 46 41 燃料及动 力 123 115 98 93 81 78 98 99 94 87 113 145 折旧费用 12 13 12 12 13 13 12 12 12 12 13 14 人工成本 及其他 19 19 19 20 21 19 21 26 28 27 32 31 合计 182 173 158 155 139 132 158 173 178 171 203 230 单 位 成 本 占 比 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 原材料 15%16%18%20%17%17%17%21%25%26%23%18%燃料及动 力 68%66%62%60%58%59%62%57%53%51%55%63%折旧费用 7%8%8%8%9%10%8%7%7%7%6%6%人工成本 及其他 10%11%12%13%15%14%13%15%16%16%16%14%合计 100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 3）产 能 开工率 优势：海螺水泥 产能超 40%在华东，且生产集 中在安徽。而在长三角这一大本营市场，水泥市场分布呈现“产销天平秤”的状态，也即生产重心在安徽，市场重心在江浙，安徽矿山资源丰富但是需求体量不足，江浙需求体量大但矿山不足，安徽生产的熟料大量运往江浙市场。我们熟知，经济越发达省份，其对环保、能耗的容忍度越低，因此江浙区域错峰生产天数也明显高于安徽，这是海螺享受的开工率占优第一层逻辑。此外，差异化的能耗管控叠加科学管控的把控原则下，能耗水平占优的企业开工率自然可以得到保护，而海螺无疑再次成为佼佼者，即便在安徽省内区域，海螺的开工率也优于 同行。Q2、成本 优势的 变 化 当 前的海 螺 是否还是 曾经的海螺？市场部分声音曾经对板块唱衰，其核心逻辑认为龙头企业成本优势被同行业追赶并逐步缩小并且需要等待惨烈的价格战后的市场出清。我们多次发报告强调，龙头成本优势依然存在且可能还会扩大。我 们 认为，只有 在同 一 区域 尚可 以 去比 成 本，不同 区 域比 成本 无 异于 不 同赛 道比 速 度。而水泥的区域性十分明显，尤其在当下全行业盈利下行之后，跨区域运输更是极大承压（价格和盈利中枢下行，而运费成本相对刚性）。而我们熟知，水泥和钢铁等其他行业不同，大头成本来自燃料而非原料，煤炭是最大成本，而不同 区域煤炭价格差距很大，导致不同区域企业成本差距也较大（这是一个重要但非全部因素）。比如，宁夏建材成本比海 螺 都要 低。我 们认 为，客 观来 看，选 取 可比 口径 再 去比，方 有 意义。比如 选择 海 螺、华新、天山、冀东等龙头企业 进行比较，才具备研究意义。基于此，我们观察到，海螺2020-2022 年成本和同区域的 华新 水泥、天山 股份相比依然较为显著。此外，部分小水泥企业成本可能会受到销售结构、销售区域影响，因此可比性不强。表 3：主要水 泥企业 近 3 年 吨成本 对比（万 吨，亿 元，元/吨）2022 年 2021 年 2020 年%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/20 行业研究|深度报 告 销 量 成本 吨成本 销量 成本 吨成本 销量 成本 吨成 本 海螺水泥 28300 652 230 30400 618 203 32524 556 171 华新水泥 6042 155 257 7527 172 229 7600 149 196 冀东水泥 8688 236 272 9972 235 236 10732 203 189 祁连山 2217 55 246 2354 51 217 2379 44 185 宁夏建材 1451 32 223 1678 30 179 1769 27 153 上峰水泥 1933 42 219 2081 42 204 1699 29 169 塔牌集团 1915 48 251 1979 46 232 1982 40 202 天山股份 27200 764 281 31740 816 257 32863 725 221 福建水泥 909 26 287 1079 28 262 1010 23 223 万年青 2117 52 245 2451 55 222 2401 46 194 资料来源：Wind，公 司公告，长江 证券 研究所 同 时，我 们认 为 海 螺的 成本 优势 存 在扩 大的 可能。1）煤炭采购中，海螺 具备集 中采购优势，因此对成本端具备较强 把控。2）双碳政策，小企业大 概率受损，仅利好具备竞争力的龙头而非所有龙头。目前水泥行业的能耗主要为煤耗，其次是电耗。对一般熟料企业而言，正常普通窑线熟料标煤煤耗是 100kg，优质企业可 以达到 95kg（个别先进产线可到 90kg），差的企业在 110kg 煤耗；能耗倒逼下，尾部或末端企业肯定第一个出清市场。此外，未来水泥行业或率先被纳入碳交易，其本身也是基于能耗对行业做供给控制，目前海螺的能耗排放水平优于同行业，和头部企业相比也十分明显，未来在双碳政策下海螺也会成为王者，竞争优势持续放大。Q3、成本 优势的 结 果 底 部位置 的 安全边际 有多大？成本优势到底 是 多少？我们一 直认为，基于 上述视角，海螺的成本优势是 50 元以上（费用端还有 约 20 元的优势，其中 海螺财务费用是 0，并且还有 正收益，且管理费用和销售费用较低）而非市场过往认知的 30 元。也正是如此，拿历史上海螺的底部盈利去看当下，这种视野本身也是一种低估；应该用完全成本而非生产成本口径去评估海螺的成本优势。按照 50 元定价理解，假设海螺 3 亿吨（2022 年 2.8 亿吨，前几年好的时候达到 3.2 亿吨）销量测算，利润 底部 或是 150 亿。表 4：海螺水 泥历年 的吨净 利（万 吨，亿元，元/吨）销量 扣非 净利 润 吨 扣非 净利 归属净 利 润 吨归属 净利 润 2003 2560 7 28 7 29 2004 3758 10 26 10 27 2005 5692 4 7 4 7 2006 7551 13 18 15 20 2007 8652 23 26 25 29 2008 10206 24 24 26 26 2009 11838 34 29 35 30 2010 13700 59 43 62 45%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/20 行业研究|深度报 告 2011 15800 111 70 116 73 2012 18700 57 30 63 34 2013 22800 90 39 94 41 2014 24900 104 42 110 44 2015 25600 53 21 75 29 2016 27700 77 28 85 31 2017 29500 141 48 159 54 2018 29800 298 100 298 100 2019 32300 327 101 336 104 2020 32524 332 102 351 108 2021 30400 314 103 333 109 2022 28270 153 54 157 55 资料来源：Wind，公 司公告，长江 证券 研究所%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/20 行业研究|深度报 告 关于行业 供需：产能利用 率的属 性、位置 和演变 Q4、如何 理解水 泥 行业供需 的独特 属 性？水泥有别于同行业其他企业，产线并非连续生产，存在常态化错峰，因此无法精准统计或者评估高频产能利用率情况。一般市场理解的产能利用率更多是中期（年度）角度来评估行业整体发挥率情况。过往默认算法均是以 310 天作为熟 料产能的统计依据并沿用至今，其实过去 5-10 年，行 业已发生巨大变化，错峰生产已经成为各个区域常态化，如华东常年在 75-95 天，华南 在 45-55 天，西南在 120-180 天，北方在 150-200 天。也基于此，310 天作为产能测 算的依据已经失真，换句话说，过往口径计算的熟料产能利用率的阈值在明显下移。也正因如 此，导致行业真实供需矛盾得到了极大缓和，进一步叠加无库存属性，在旺季需求超预期的年份，水泥往往出现供需缺口情况发生。Q5、当下 企业产 能 利用率究 竟在什 么 水平？我们认为，水泥行业产能利用率更准确口径应该是熟料而非水泥口径，毕竟熟料才是重资产的窑炉环节，不过，统计局口径熟料产量近年没有再发布。根据卓创资讯统计，截至 202305，全国在运行熟料年 产能 17.8 亿吨（设计产能口径，卓创统计），而 2022 年全国水泥产量 21.2 亿吨（考虑到 32.5 水泥占比已经较低，假设 PC32.5 水泥占 比 25%，熟料系数 0.5，PO42.5 水泥占 比 75%，熟料系数为 0.75），对应熟料产量测算为 14.6亿吨，进一步由此测算产能利 用率为 82%。考虑到行业显著 的淡旺季分化，我们预计旺季产能利用率在 85%-90%，淡 季或在 75%-80%。Q6、未来 的供需 变 化？立足 当下看 未 来 地产政策底十 分 明确。总量角 度来看，7 月 24 日政治局会议 未提“房住不炒”，一定程度也反映了对“我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”的客观认知，意味着短期政策有优化空间，提出“适 时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱”“积极推动城中村改造”。随后的部 门表态和政 策节奏均超预期，意味着稳增长、促地产已很迫切。此外，基建端有望下半年迎来修复。从资金来看，今年以来专项债投放节奏较慢于往年，2023 年 1-6 月新增专 项债累计发行 2.84 万亿，较去 年同期 下降 28%，从 6 月数据来看发行规模也低于去年同期。一方面看，下半年专项债发行有望加速，另一方面看，去年下半年投放 7400 亿 政策性开发性金融工具对去年基建形成支撑，在稳增长预期下，若今年下半年继续有所投放，下半年基建投资高增将更具支撑。进一步看全年，我们认为水泥行业供给波动较窄，需求依然是核心波动项。结合需求结构和历年单位投资 拉动的水泥需求系数综合来看：假设 2023 年地产同比持平或小幅下滑 5%，基建同比增长 10%，那么水泥需求同比 1.3%。考虑 到 2022 年疫情下基数普遍偏低，我们判断 2023H2 水泥 需求大概率可维持弱复苏，至少增速大概率是正。就今年上半年来看，2023H1 全国水泥产量 9.53 亿吨，同比 增长 1.3%。华东、中南、西北分别增速为-0.2%、-1.6%、5.4%。从价格来看，2023H1 全国、华东水泥价格同比分别低 75、76 元/吨，Q2 同比表现和 Q1 有小幅改善。需 求之外，盈利的另一大变量是成本端煤炭，Q2 以来煤炭价格有所下行，对企业盈利带来较大的正支撑。我们测算Q1、Q2 全国水泥煤炭价格差同比分别为-73、-32 元/吨。%10 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 11/20 行业研究|深度报 告 结合水泥行业的微观属性，8 月中下旬开始，核心的东南市场水泥即将进入旺季，价格边际向上的概率几乎是 100%事件，且从同比来看，2022 下 半年盈利基数也较低（从海螺 2022 年 Q3-Q4 可见一斑），2023H2 盈利同比改善概率 很大。也意味着，水泥行业盈利从过去的大幅负增长到正增长的拐点 可能就在当下，23Q2 是同比降幅显著收窄，23Q3-Q4 大概率 转正。表 5：全国水 泥价格（元/吨）水 泥 价 格 全 国 华北 东北 华东 中南 西南 西 北 长三角 2022 Q1 516 542 555 527 511 451 523 532 Q2 487 534 505 488 472 451 479 478 H1 500 538 528 506 490 451 499 503 2023 Q1 435 449 433 444 448 428 400 424 Q2 416 417 378 417 435 423 407 400 H1 425 432 404 430 441 426 404 411 同比 Q1-81-93-123-83-63-23-122-108 Q2-70-116-126-71-38-27-72-78 H1-75-105-123-76-49-25-95-92 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 表 6：全国水 泥盈利 分析（元/吨）盈 利 分 析 2022 2023 同比 Q1 Q2 H1 Q1 Q2 H1 Q1 Q2 H1 水泥价格 516 487 500 435 416 425-81-70-75 煤炭价格 1189 1204 1197 1123 912 1013-66-292-184 水泥煤炭 价差 362 330 345 289 298 293-73-32-51 资料来源：数字 水泥网，中国 煤炭信 息 网，长江 证券研 究所%11 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 12/20 行业研究|深度报 告 关于竞争 格局：龙头策略、市场 集中度 和 成长性 Q7、龙头 的策略 判 断，极致 or 柔性？我们认为，龙头企业核心管理层的变更确实会给市场带来扰动，但根据我们了解，其思路其实非常明确，一言以蔽之：“份额是底线，利润是目标”，既要 A 又要 B，并非在一枚硬币的两面做单选题，而是两枚硬币之间做多选。并且，龙头的思路更多是稳份额而非抢份额，过往多年 13%的份 额目标完成即可。同时，在当 前大环境下，守份额甚至阶段性抢份额不一定非得依靠剧烈的价格手段，相反也有其他途径，比如适当的兼并收购，区域的能耗管控倒逼小厂开工受限等。表 7：海螺历年份额测算 水 泥产 能（亿 吨）熟 料产 能（亿 吨）销 量（亿 吨）全 国产 量（亿 吨）海螺 份 额（产 量 口径）2003 0.3 0.2 0.3 8.6 3.0%2004 0.4 0.4 0.4 9.7 3.9%2005 0.6 0.5 0.6 10.4 5.5%2006 0.7 0.6 0.8 12.0 6.3%2007 0.8 0.7 0.9 13.5 6.4%2008 0.9 0.9 1.0 13.9 7.4%2009 1.1 1.0 1.2 16.3 7.3%2010 1.5 1.3 1.4 18.7 7.3%2011 1.8 1.6 1.6 20.6 7.7%2012 2.1 1.8 1.9 21.8 8.6%2013 2.3 2.0 2.3 24.1 9.4%2014 2.6 2.1 2.5 24.8 10.1%2015 2.9 2.3 2.6 23.5 10.9%2016 3.1 2.4 2.8 24.0 11.5%2017 3.4 2.5 3.0 23.2 12.7%2018 3.5 2.5 3.0 21.8 13.7%2019 3.6 2.5 3.2 23.3 13.9%2020 3.7 2.6 3.3 23.8 13.7%2021 3.8 2.7 3.0 23.6 12.9%2022 3.9 2.7 2.8 21.2 13.4%资料来源：Wind，公 司公告，长江 证券 研究所%12 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 13/20 行业研究|深度报 告 图 1：全国水 泥 熟料 集中度 图 2：海螺的 全国份 额（产 量口径）资料来源：中国 水泥网，长江 证券研 究 所 资料来源：数字 水泥网，公司 公告，长 江证券研 究所 此外，其实不同区域企业间协同秩序仍在改善而非恶化。经历过去 2 年行业的需求承压，部分市场错峰生产其实有所强化，尤其在东北和西南市场较为明显，反映区域主导企业在报团取暖。也即，过往我们判断的竞合思路目前仍在演绎，只是可能难以对抗需求的大幅下行。图 3：2022 和 2021 年 相比的 错峰 生产天数 图 4：2022 年错峰 生产件 数增加 天数 资料来源：数字 水泥网，长江 证券研 究 所 资料来源：数字 水泥网，长江 证券研 究 所 Q8、小企 业是否 出 清？不过，过往来看，行业尚并没有发生显著的小厂出清，核心还是基于尚存在一定的盈利空间叠加过往多年的充裕现金流支撑。我们根据协会统计，近年行业虽然有一定的淘汰产能，但是更多是产能置换背景下的关停，叠加行业每年的新点火，行业总的熟料产能基本保持平稳状态。表 8：近 3 年 水泥行 业的产 能变化（万吨）2019 2020 2021 2022 新点火 3510 3940 3574 3419 淘汰 1465 2725 2884 3628 净新增 2045 1215 690-9 资料来源：数字 水泥网，长江 证券研 究 所 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%海螺份额（产量口径）%13 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 14/20 行业研究|深度报 告 就盈利来看，我们以上市公司数据来看，23Q2 是行业传统 淡季（且是在连续近 3 年的需求下滑背景下），但是企业吨 净利来看并未出现亏损，个别企业除外，也意味着多数企业可能仍处于盈利。也基于此，我们认为行业的格局 不能和历史全面对标评估，也即历史的吨净利的底不是当下的底，全行业的底部中枢已经在发生显著的提升。不过，我们也要强调，吨净利维度看，龙头间差距缩小的原因并非成本优势的收窄，一方面，主导企业阶段性的价格策略刻意放低了自己的吨净利水平，此外，同行业中小水泥企业骨料等业务布局提供了增量盈利弹性。表 9：主要水 泥企业 单季度 经营业 绩（亿元）2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 业 绩 业 绩 同比 业绩 同 比 业绩 同 比 业绩 同比 业绩 同 比 下限 上 限 中值 同 比 海螺水泥 49.25-15%49.15-46%25.79-65%32.42-70%25.51-48%华新水泥 6.72-9%9.15-46%6.38-43%4.74-74%2.48-63%祁连山 0.03-94%5.00-10%3.40-4%-0.84 0.11 280%2.12 2.32 2.22-56%宁夏建材 0.15 741%3.69-4%2.15-30%-0.69-163%0.06-56%1.09 1.67 1.38-63%天山股份 10.23 1068%24.60 271%5.70-94%4.89-82%-12.31 13.31 13.81 13.56-45%福建水泥-0.49-219%-0.40-1.10-0.44-1.01-0.32 塔牌集团 0.53-85%1.22-78%-0.70 1.62-69%2.33 342%2.53 107%冀东水泥-2.33 13.74 7%4.93-17%-2.77-7.92 3.92 4.92 4.42-68%上峰水泥 3.41-4%3.66-44%1.39-76%1.03-83%1.73-49%万年青 2.09-36%2.83-44%0.75-75%-1.79 0.92-56%资料来源：Wind，长 江证券 研究所 图 5：海螺单 季度吨 净利（元/吨）资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 Q9、集中 度后续 怎 么提升？1）股权渗透，软性话语权提升。近年市场整体步入下行周期，龙头企业也加大了资本市场的管控，比如曾举牌上峰水泥、亚泰集团，增持西部水泥，参与西部建设定增等，尤其对同行业企业的股权渗透，我们认为，更多是还是基于战略而非财务视角，因此一定程度上对提高龙头企业在区域市场的话语权，对定价力形成加持。0204060801001201401601802010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1吨净利 吨扣非%14 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 15/20 行业研究|深度报 告 2）并购扩张，下行周期做吞并。市场经历近 3 年的下行周期，虽然目前尚未出现大面积 的 亏损，但是 小企 业 的经 营压 力 和前 几 年供 给侧 改 革大 周期 相 比，也 黯然 失色 不 少，我们微观观察到，行业不少尾部企业也在积极寻求被并购被整合。而海螺作为行业龙头，过往多年早已积攒足够多的现金流作为子弹，也具备更多的资本进行市场整合。3）双碳倒逼，开工率持续占优。双碳政策，小企业大概率受 损，仅利好具备竞 争力的龙头而非所有龙头。双碳 政策大 背景下，水泥企业的能 耗要求 持续升级。比如，在 2023年 7 月 4 日，发改 委发布的 工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023 年版）的通知，扩大工业重点领域节能降碳改造升级范围，目前水泥行业的能耗主要为煤耗，其次是电耗。对一般熟料企业而言，正常普通窑线熟料标煤煤耗是 100kg，优质企业可以达到 95kg（个别先进产线可 到 90kg），差的企业在 110kg 煤耗；能耗倒逼下，尾部或末端企业肯定第一个出清市场。此外，未来水泥行业或率先被纳入碳交易，其本身也是基于能耗对行业做供给控制，目 前海螺的能耗排放水平优于同行业，和头部企业相比也十分明显，未来在双碳政策下海螺也会成为 优胜者，竞争优势持续放大。Q10、如何 看龙头 未来的成 长性？1、骨 料。骨料业务 具备 一定 资源属 性，核心 来自 矿山 资源 的相对 稀缺 叠加 产品 的较高运输半径。近年主导企业纷纷加大了在骨料矿山领域布局，头部上市公司更是凭借资金等综合优势走在前列。我们测算来看，骨料业务对华新水泥的弹性或较大，一方面其骨料扩张更快，同时水泥端盈利水平较海螺相比较低，因此新的增长曲线拉动的弹性就更大。表 10：骨 料业务 对水泥 上市公 司 的弹性测 算（万 吨）海 螺 华 新 水泥 销量（2022，万 吨）2.78 0.60 销量预期（2025，万吨）2.6 0.65 吨净利（中期，元/吨）70 40 业绩（亿 元）182 26 骨料弹性 销量预期（2025，万吨）1.5 1.5 吨净利（2025，元/吨）12 12 业绩（亿 元）18 18 弹性 10%69%资料来源：Wind，公 司公告，长江 证券 研究所 表 11：海 螺和华 新的骨 料收入 和 毛利率（亿元）2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 华新骨料 收入 2.5 5.1 8.3 10.3 11.8 20.5 30.6 骨料毛利 率 37%53%64%65%63%66%55%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 海螺骨料 收入 0.2 1.1 2.6 3.6 7.0 8.1 10.2 10.3 18.2 22.3 毛利率 30%51%46%46%64%69%71%68%66%60%资料来源：Wind，长 江证券 研究所%15 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 16/20 行业研究|深度报 告 图 6：全国骨 料价格（元/吨）资料来源：砂石 骨料网，长江 证券研 究 所 2、海外。海外是国内企业选择 的第二战场，主要集中于东南 亚，中亚和非洲，此类区域基本建设动能较为充沛，水泥需求和价格相对较好，对国内企业而言，在国内整体承压背景下，走出去或能带来一定增长曲线。对海螺而言，截至 2022 年末，公司熟料产能 2.69 亿吨，海外产能 1193.5 万吨，海外产能占比 4.4%，同时海螺海外 在建产能 765.7 万吨，占比目 前总产能比例为 3%。就华新而言，我们以中国水泥网数据作为参考，根据中国水泥网统计，截至 2022 年底，华新总熟料产能 7242 万吨，其中海外熟料产能 834 万吨，海 外占比 11.5%，同时华新海外在建熟料产能 93 万吨，占比 目前产能 1.3%，不过我们认为 华新海外扩张未来还可能依靠并购重组，因此其海外市场弹性可能更大。图 7：国内水 泥企业 海外布 局（已 投产，万 吨）图 8：国内水 泥企业 海外布 局（在 建，万吨）资料来源：中国 水泥网，长江 证券研 究 所 资料来源：中国 水泥网，长江 证券研 究 所%16 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 17/20 行业研究|深度报 告 图 9：海螺水 泥企业 海外收 入（亿 元）图 10：华 新水泥 企业海 外收入（亿元）资料来源：Wind，长 江证券 研究所 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 从主导企业来看，2021-2022 年资本开支有所加速，但是我们结合行业景气周期来看，我们认为中期开支 大概率会有所收敛，会更加聚焦于传统水泥主业。基于此，海螺的现金流会更加充裕，也赋予更强的股东回报 空间。表 12：海 螺水泥 历年开 支、折 旧 与分红 资本 开支（亿元）分红率 经营 性 现金 净 流入（亿元）当期折 旧