敬请参阅最后一页特别声明 1 行业策 略：关注两大 主线，注重结构性机会。1、供给端刚性，看好需求端向好 的航空油运板块：航空 业 国际线持续 复苏，整体 客流 将增 长，同时 飞机引进速度确定性放缓；外贸油运市场 受 在手订单 占比 低、船舶 老龄 化、环保政策等影响，供给增速持续下降，需求 复苏下看好航空、油运 板块 反 弹。2、估值调整较多基本 面改善的物流板块：需求回暖，消费生产复苏，重点关注估值调整较多的直营快递、汽车物流、消费电子物流、危化品 物 流。推 荐 组 合：建议重点关注春秋航空、中远海能、顺丰控股、海晨股份、宏川智慧。行业观点 航空：未来供给放 缓确定，预计 2024 年盈利大 幅增长。受制于订单缺乏、飞机制造商产能制约、引进飞机以窄体机 为 主 等因 素影 响，预计 未来 两年 航 司运 力增 速 放缓 较为 确 定，按 年报/半年 报估 算，三 大航 及 春秋、吉祥2024-2025 年合计机队增速分别为 5%和 3%，远低 于过 去高 个位 数增 长，座位 数增 速或 更低。过去 三年 航司 明显 亏损，供给 增长 放缓 或将 减缓 行业 竞争 压力，叠加 航司 对盈 利诉 求及 票价 市场 化效 应，预计 票价 将保 持坚 挺。中性假设下，预计 2024 年国内航空客运量 较 2019 年增长 10%，国际 地区 航空 客运 量恢 复至 2019 年 80%，整体 恢复 至2019 年 106%，同比 增长 12%；国内 机票 价格 预计 维 持 2023 年高 位，国际 地区 机票 下降 至 略高 于 2019 年同期水平。随着需求回暖尤其是国际线恢复，供需缺口将显现，预 计航司业绩将大幅反弹，将催化航司股价修复。油运：预 计供 需继 续向 好，2024 年将景气上行。需求端，中国疫后需求回暖，原油消费将复苏；航距拉长有望带动吨海里需求增长。预计 2024-2025 年全球原油海运贸易周转量同比分别增长 4.3%、2.7%，将 高于货量增速。供给侧，20 岁以上油轮及 VLCC 占比均高达 14%，行业 有望 迎来 老旧 船舶 拆船 高峰 期；2023 年 12 月油轮新订单占现有运力比例为 4.2%，VLCC 新订单占现有运力比例为 2.4%，为 近 20 年以来最低水平；环保政策加速运力 出清，进一步压缩供给，预计 2024-2025 年 VLCC 运力增速持续下降。考虑运力交付及退出情况，克拉克森预计 2024-2025年 VLCC 运力增速分别为 2.3%、0.02%。供给侧收缩趋势确定，伴随需求增长，油运板块景气上行。To C 快递：经济 增长，看 好直 营快 递恢 复。预期宏观经济持续恢复，消费回暖，预计2024 年快递业务量保持10%-15%增长，单票价格同比 个位数下滑。加 盟 快递：消费回暖，加盟制快递企业恢复对市场份额诉求，价格竞争延续。直营快递：顺丰时效件业务将伴随经济复苏而稳定增长，同时鄂州机场投用后将带来降本增效效果，次晨达城市的增加和相关高时效产品的推出将有助于公司进一步增加件量，看好公司盈利增长。To B 物流：关注物流板块细分赛道机会。汽 车物流：预计 2024 年汽车出口依旧保持高增速，供给端仍旧受到在手订单限制，看好汽车物流行业景气延续。消 费 电子 物流：消费电子行业将迎来复苏，消费电子物流有望受益。目前已经看到 消费 电子基本面改善，Q4 手机拉货继续，中国 2020 年是手机换机大年，经 过 3 年多时间有望迎来新换机潮。展望明年，服务器、电脑及 AIOT 需求有望逐步回暖。危 化品 物流：危化品物流市场规模不断扩大，龙头份额继续提升。当前已看到运价底部反弹，危化品物流行业可迎来业绩改善。风险提示 价格战超预期风险、宏观经济增速低于预期风险、人民 币汇率贬值风 险、油价大幅上涨风险。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、航空：未来供给放缓确定，预计 2024 年盈利大幅增长.6 1.1 板块复盘：板块跑输沪深 300，旺季明显盈利.6 1.2 板块展望：供给放缓确定，需求持续复苏，预计盈利大幅增长.8 1.3 投资建议：基本面改善确定，估值处在低位，推荐航空板块.14 二、油运：预计供需继续向好，2024 年将景气上行.14 2.1 板块复盘：板块跑赢沪深 300，运价年末有所好转.14 2.2 板块展望：供给侧将放缓，需求复苏景气将上行.16 2.3 投资建议：油运供需改善，运价将上行，推荐油运板块.21 三、快递物流：预计需求回暖，看好直营快递、汽车物流、消费电子物流、危化品物流.22 3.1 ToC 快递：经济增长，看好直营快递恢复.22 3.1.1 板块复盘：板块跑输沪深 300，行业量增价减.22 3.1.2 板块展望：预计 2024 年行业量增价减，看好直营快递.23 3.1.3 投资建议：经济增长，看好独具 alpha 的顺丰控股.25 3.2 ToB 物流：物流各赛道业绩或分化，关注汽车、消费电子、危化品物流.25 3.2.1 板块复盘：板块跑输沪深 300，细分赛道业绩分化.25 3.2.2 汽车物流：汽车出口维持景气，长久物流有望受益.26 3.2.3 消费电子物流：看好消费电子复苏，海晨股份将受益.27 3.2.4 危化品物流：市场规模增长，龙头份额提升.28 3.2.5 投资建议：关注物流板块细分赛道机会，推荐汽车、消费电子、危化品物流板块.31 四、风险提示.31 图表目录 图表 1：年初至今航空指数跑输沪深 300 指数.6 图表 2：年初至今主要航司累计涨幅.6 图表 3：2023 年五一、暑运、国庆假期全国客运航班量超过 2019 年.6 图表 4：2023 年 10 月民航国内客运量为 2019 年同期 104%.7 图表 5：2023 年 10 月国际地区客运量已恢复至 2019 年 58%.7 图表 6：2023H1 航司客公里收益高于 2019 年.7 图表 7：2023H1 航司国内线客公里收益高于 2019 年.7 图表 8：2023 年以来飞机日利用率逐渐接近 2019 年.7 图表 9：2023 年以来航司单位 ASK 营业成本逐渐接近 2019 年.7 图表 10：2023Q3 多家航司扭亏为盈.8 0YFUxOmRsRpOoQsRqNsNqRbR9R7NtRqQoMpMfQqRnPjMnMrQbRpPwONZrMsMxNsPvM行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 11：2023Q3 多家航司净利率转正.8 图表 12：2009-2010 年曾出现明显供需差.8 图表 13：2009-2010 年大幅供需差下，业绩出现明显反弹.8 图表 14：2003 年非典、2008 年金融危机后，航空需求均恢复增长.8 图表 15：美国航司客运量为 2019 年 102.1%（2023 年 10 月）.9 图表 16：欧洲日均航班量为 2019 年 91%（10 月 30 日-11 月5 日）.9 图表 17：2023 年旺季整体民航旅客量超过 2019 年.9 图表 18：2023 年多项政策鼓励助力国际旅游恢复.9 图表 19：目前中美航线恢复率较低.10 图表 20：中美直航 逐步增班.10 图表 21：预计 2024 年民 航旅 客量 超 2019 年.11 图表 22：2023 年国内和国际需求大幅回升.11 图表 23：2020-2022 年航司飞机引进放缓.11 图表 24：预计主要航司机队引进速度持续低于疫情前.12 图表 25：三大航实际机队净增速度慢于计划.12 图表 26：目前波音空客交付数量远低于疫情前高点.13 图表 27：目前飞机租赁价格上涨（以新飞机为例）.13 图表 28：我国主要航司机队构成中超三分之一为经营租赁飞机.14 图表 29：年初至今航运指数跑赢沪深 300 指数.14 图表 30：年初至今主要航运公司累计涨幅.14 图表 31：2023 年 BDTI、BCTI 综合指数整体回落.15 图表 32：10 月 VLCC 运价 TCE 水平反弹上涨.15 图表 33：TD3C 航线运价全年震荡.15 图表 34：2023 年 BCTI 指数整体回落.15 图表 35：TC7 航线运价震荡下行.15 图表 36：2023 年 12 月原油轮在手订单占比为 4.2%，VLCC 手持订单占比更是达到 2.4%.16 图表 37：油轮手持订单交付运力大幅下降（按 dwt）.16 图表 38：油轮手持订单交付运力大幅下降（按艘数）.16 图表 39：2020-2021 年集运行业出现超级牛市.17 图表 40：集运船东积极下单.17 图表 41：油轮新船价格维持高位.17 图表 42：20 年以上油轮占比 14%.17 图表 43：20 年以上 VLCC 占比 14%.17 图表 44：低硫油价格高于高硫油.18 图表 45：预计 2024-2025 年 VLCC 运力增速明显放缓.18 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 46：自 2023 年起中国原油进口量持续上升.19 图表 47：预计 2023 年中国石油需求增量较大.19 图表 48：预计 2023 年起全球海运原油贸易量将提升.19 图表 49：2023 年 10 月 OECD 石油商业储备位于过去五年低点，或存补库存需求.19 图表 50：原油海运进口结构（百万桶/天）.20 图表 51：原油海运出口结构（百万桶/天）.20 图表 52：历史上曾发生过 2 次运距拉长，目前正在经历 第 3 次.21 图表 53：欧洲加大从美国的原油进口.21 图表 54：美国加大对欧洲的原油出口.21 图表 55：原油运输市场吨海里增速高于货量增速.21 图表 56：今年快递指数不及沪深 300 指数.22 图表 57：年初至今主要快递企业累计涨幅.22 图表 58：2023 年 1-10 月社会消费品零售总额增长 7%.22 图表 59：2023 年 1-10 月实物商品网上零售额增长 9%.22 图表 60：2023 年 1-10 月全国快递业务收入增速为 12%.23 图表 61：2023 年 1-10 月全国快递业务量增速为 17%.23 图表 62：2023 年 1-10 月全国快递业务单票收入增速为-4%.23 图表 63：2023 年直播电商市场规模将达到 4.6 万亿元.23 图表 64：直播电商渗透率不断提升.23 图表 65：2023Q3 中通、申通件量增速高于行业.24 图表 66：中通继续位列市占率第一.24 图表 67：2023 年 10 月快递与包裹服务品牌集中度指数 CR8 同比减少 0.7pct.24 图表 68：2023H1 顺丰件量中消费类占比提升.24 图表 69：顺丰时效件增速快于行业.24 图表 70：鄂州机场规划.25 图表 71：年初至今物流指数不及沪深 300.25 图表 72：年初至今主要物流公司股价累计涨幅.25 图表 73：2023Q1-Q3 仅少部分物流企业实现业绩增长.26 图表 74：预计 2024 年汽 车出 口量 可 达 500 万辆.26 图表 75：当前滚装船在手订单占比仅为 5.4%.27 图表 76：滚装船 1 年期租金快速上涨.27 图表 77：预计 2024 年长久物流营收同比增 长 73%.27 图表 78：预计 2024 年长久物流归母净利润同比增 长 148%.27 图表 79：消费电子供应链是海晨股份的主要业务.28 图表 80：预计海晨股份 2024 年营收同比增长.28 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表 81：预计海晨股份 2024 年归母净利润同比增长.28 图表 82：预计 2025 年我国危化品物流市场规模将达 到 2.85 万亿元.29 图表 83：预计龙头公司市占率将进一步提升.29 图表 84：危化品运力供给受国家严格控制，小船东难以获批运力.30 图表 85：炼厂产能利用率出现止跌.30 图表 86：当前危化品船运价出现底部反弹.30 图表 87：公司通过并购实现罐容增长.31 图表 88：预计 2024 年宏川智慧归母净利润同比+34%.31 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 2024 1.1 板块复盘：板块跑输沪深 300，旺季明显盈利 市场表现：2023 年至今航空 指数累计收益率-22%，沪 深 300 为-13%，超额收益-9%。个股方面，吉祥航空、春秋航空和南方航空 股价跌幅最 小，分别下跌 19%、20%、21%；中国国航 累计下跌 25%，中国 东航 累计 下跌 26%，华夏航空累计下跌 40%。2023 年行业表现为旺季更旺，淡季较淡特征，在“五一”假期、暑运旺季后的淡季，由于国际线恢复仍有限，行业整体经营表现一般，股价下跌，全年跑输沪深 300 指数。图表1：年 初 至 今航 空指 数跑输 沪深 300 指数 图表2：年 初 至 今主 要航 司累 计涨 幅 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 备注：股价日期为 2023 年 12 月 8 日。基本面 表现：民航客运数据持续恢复。2023 年初以来客运航班量大幅增长，表现出“旺季更旺”，多个旺季民航旅客吞吐量均超过 2019 年同期，验证出行需求旺盛。分航 线看，自 4 月起 国内客流 持续 超 过 2019 年同 期，而国际地区客流亦持续恢复，2023 年 10 月国际地区旅客量已恢复 至 2019 年 58%。累计来看，2023 年 1-10 月，整体航空 客流量 是 5.2 亿人次，为 2019 年 94%，其中国内航线为 2019 年102%，国际 地区 航线为 2019 年 38%。图表3：2023 年 五一、暑运、国庆假期全国 客运航班量超过2019 年 来源：航班管家，国金证券研究所-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12 300-19%-20%-21%-25%-26%-40%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%05,00010,00015,00020,0001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2019 2022 2023行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表4：2023 年10 月民航国内客运量为2019 年同期104%图表5：2023 年10 月国际地区 客运 量已 恢复 至2019 年58%来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 航司 Q3 旺季净利润反超 2019 年。2023 年以来行业持续恢复，尤其在旺季（“五一”假期、暑运、中秋国庆假期等），国 内票 价和 客运 量均 好于 疫情 前水 平，航司 收入 创新高。同时，飞机日利用率持续增长，尽管油价较 2019年有增长，但 2023Q3 主要航司均实现明显盈利，且超过 2019 年同期。图表6：2023H1 航司客公里收益高于 2019 年 图表7：2023H1 航司国内线客公里收益高于 2019 年 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表8：2023 年 以来 飞 机日 利用 率 逐渐 接近 2019 年 图表9：2023 年以 来航 司单 位 ASK 营业 成 本逐 渐 接近 2019 年 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12/2019 2022 202302004006008001,0001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12/2019 2022 202317%18%17%11%6%0%5%10%15%20%0.000.100.200.300.400.500.600.70 2019H1 2023H1 1%9%4%10%0%2%4%6%8%10%12%0.000.100.200.300.400.500.600.70 2019H1 2023H1 6.7 7.6 7.5 8.2 8.2 8.3 9.1 9.2 8.4 8.2-2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.01 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2019 2022 20230.45 0.45 0.46 0.31 0.36 0.000.200.400.600.801.00()CASK2019 2020 2021 2022 2023Q1-Q3行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表10：2023Q3 多家航司扭亏为盈 图表11：2023Q3 多家 航司净利率转正 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 1.2 板块展望：供给放缓确定，需求 持续复苏，预计盈利大幅增长 复盘 历史，行业 供需 差逆 转带 来业 绩大 幅增 长。展望 未来，行业 供给 增速 放缓 趋势 不改，需求 恢复 过程 中供 需增速将 逆转。同时，过去三年航司明显亏损，供给增长放缓或将减缓行业竞争压力，叠加航司对盈利诉求及票价市场化效应，预计票价将保持坚挺。预计 2024 年航司盈利将大幅增长，行业有望再现 2009-2010 年的景气周期。图表12：2009-2010 年曾出现明显供需 差 图表13：2009-2010 年大幅供需差下，业绩出现 明显反弹 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 1、需 求端：旺季 验 证需 求，预计2024 年客流超 2019 年 疫情不改航空需求长期增长趋势。复盘历史，航空出行需求具备韧性。2003 年非典、2008 年金融危机后，航空需求均恢复增长，2002-2004 年旅客周转量 CAGR 为 19%，2007-2010 年旅客周转量 CAGR 为 13%，平滑 后基 本恢 复至历史增长曲线。参考海外，随着出行政策的放松，航空需求终将恢复，目前欧美航空业均恢复至疫情前90%以上的水平。图表14：2003 年非典、2008 年金融危机后，航空需求均恢 复增长 来源：Wind，国金证券研究所 备注：5 年 CAGR 对应年份分别为 2000-2005、2005-2010、2010-2015、2015-2019。-60-40-200204060 2023Q1 2023Q2 2023Q3-60%-40%-20%0%20%40%2023Q1 2023Q2 2023Q3-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019 RPK ASK 30 39-91 50 122 75 49 33 38 68 68 72 73 64-150-100-50-50 100 1502006200720082009201020112012201320142015201620172018201916%15%13%13%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 5 CAGR 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表15：美国航司 客运量 为 2019 年102.1%（2023 年 10月）图表16：欧 洲 日 均航 班量 为 2019 年91%（10 月 30 日-11月 5 日）来源：A4A，国金证券研究所 来源：Eurocontrol，国金证券研究所 2023 年旺季证明需求旺盛。2023 年以 来多 个旺 季（五 一、暑运、国庆）民航 旅客 吞吐 量均 超过 2019 年同 期，例如 7-8 月暑运民航旅客量较 2019 年增长 4.9%，中秋 国庆 假期（共8 天）全国 民航 日均 运输 旅客 较 2019 年国庆假期增长 12.6%，反映 出行需求旺盛。图表17：2023 年旺季整体民航旅客量超过 2019 年 来源：交通部、Wind，国金证券研究所 2023 年以来多项政策鼓励国际旅游恢复，预计国际增班趋势持续。2023 年文旅部三次发布通知，逐步恢复出境跟团游，国家名单扩大至 138 个，不 乏日 韩、美国、英 国、法国、德 国等 热门 目的 地。国 务院 亦发 文强 调要“恢复和增加国际航班”。近日，中美航权谈判不断取得进展，自 11 月 9 日起中美间定期直飞客运航班再次增班，在2023/2024 冬春航季，中美直飞客运航班有望每周从目前 48 班增至 70 班，双方航空公司每周各运营 35 班。图表18：2023 年多项政策鼓励助力国际旅游 恢复 日期 政策 或 会议 主要内容 2023 年 1 月20 日 文化和旅游部办公厅 关于试点恢复旅行社经营 中 国公 民赴 有关 国家 出境 团队 旅游 业务 的通知 自 2023 年2 月 6 日起，试点恢复全国旅行社及在线旅游企业经营中国公民赴有关国家 出境团队旅游和“机票+酒店”业 务，包含 20 个国家。国家名单为：泰国、印度尼西亚、柬埔寨、马尔代夫、斯里兰卡、菲律宾、马来西亚、新加坡、老挝、阿联酋、埃及、肯尼亚、南非、俄罗斯、瑞士、匈牙利、新西兰、斐济、古巴、阿根廷。2023 年 3 月10 日 文化和旅游部发布 关于试点恢复旅行社经营中国公民赴有关国家（第二批）出境团队旅游业务的通知 自 2023 年3 月15 日起，试点恢复全国旅行社及在线旅游企业经营中国公民赴有关国家（第二批）出境团队旅游和“机票+酒店”业务，国家名单为：法国、希腊、西班牙、冰岛、意大利、丹麦、4%5%13%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%160 170 180 190 200 210 220 7-8 2019 2023 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 日期 政策 或 会议 主要内容 葡萄牙等在内的 40 个国家。2023 年 8 月10 日 文化和旅游部办公厅 关于恢复旅行社经营中国公民赴有关国家和地区（第三批）出境团队旅游业务的通知 即日起，恢复全国旅行社及在线旅游企业经营中国公民赴有关国家和地区（第三批）出 境团队旅游和“机 票+酒店”业务。国家名单为：日本、韩国、德国、英国、美国等在内的 78 个国家。2023 年 9 月27 日 国务院办公厅印发的 关于释放旅游消费潜力推动旅游业高质量发展的若干措施 要加强入境旅游工作，实施入境旅游促进计划，优化签证和通关政策，恢复和增加国际航班，完善入境旅游服务，优化离境退税服务，发挥旅游贸易载体 作用。2023 年 11 月24 日 外交部 为进一步 促进 中外人 员往来，服 务高质 量发展 和高 水平对 外开放，中方决定试行扩大单方面免签国家范围，对法国、德国、意大利、荷兰、西班牙、马来西亚 6 个国家持普通护照人员试行单方面免签政策。2023 年 12 月 1 日至 2024 年 11 月30 日期间，上述国家持普通护照人员来华经商、旅游观光、探亲访友和过境不超过 15 天，可免办签证入境。2023 年 12 月7 日 新中双边合作联合委员会会议 新加坡副 总理 兼财政 部长黄 循财 在天津 召开的 新中 双边合 作联合委员会会议会上透露，在新中航班不断增加的基础上，双方将通过 30 天互免签证安排，加强两国人员往来。来源：政府网站，国金证券研究所 图表19：目 前 中 美航 线恢 复率 较低 来源：航班管家，国金证券研究所 图表20：中 美 直 航逐 步增 班 公告日期 航 班 增 班过程 2023 年 5 月3 日 美国交通部时隔 3 年首次宣布新增中美直飞航班，允许中国航司每周运营 12 班中美往返定期航班 2023 年 8 月11 日 自 2023 年 9 月 1 日起，中国航司每周可运 营 18 班中美往返定期客运航班，并于10 月 29 日起，增至每周 24 班 2023 年 10 月27 日 中美直航再次增班，2023 年11 月9 日起允许中国航司执飞的中美往返航班数量增至每周 35 班 来源：美国交通部，国金证券研究所 98%96%86%79%75%72%72%69%65%58%51%51%45%43%43%42%40%17%0%20%40%60%80%100%120%2023 11 2019 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 预计 2024 年行业客流大福增长，行业票价有望维持高位，源于：（1）2023 年处于持续复苏的阶段中，部分国内需求（例如 Q1 春运）未充分释放；（2）国际航线加速恢复，有望带来客流增量；（3）航司经历三年亏损，存在盈利诉求，价格竞争概率较低，且票价市场化将进 一步打开旺季提价空间。客运量方面，1）乐观 假设 下，我们 预计 2024 年国内航空客运量较 2019 年增长 10%，国际 地区 航空 客运 量恢 复至2019 年 90%，整体恢复至 2019 年 107%，同比增速约 14%；2）中性假设下，我们预计 2024 年国内航空客运量较2019 年增长 10%，国际 地区 航空 客运 量恢 复 至 2019 年 80%，整体 恢复 至 2019 年 106%，同比 增速 约 12%；3）悲观假设 下，我们 预计 2024 年国内航空客运量 较 2019 年增长 10%，国际 地区 航空 客运 量恢 复至 2019 年 70%，整体 恢复至 2019 年 105%，同比增速约 11%。价格方面，预计国内机票价格维持 2023 年高位，国际地区机票同比下降，保持略高于 2019 年同期水平。图表21：预计 2024 年民 航旅 客量 超2019 年 来源：Wind，国金证券研究所 票价市场化将进一步释放票价弹性，增厚利润。2004 年以 来，我国 航空 运价 逐步 放开，越来 越多 的航 线实 现市 场定价，2020 年进一步扩大市场调节价航线的范围：3 家以 上（含 3 家）航空 公司 参与 运营 的国 内航 线，国内 运价实行市场调节价。据统计，2020 年已有接近 1700 条航线实行市场调节价，接近国内航线数量 的 40%。过去 三年多，全票 价提 价仍 在进 行，北上 广深 互飞 航线 已提 价6 次，全票 价累 计增 长 70+%。旺季期间提价空间打开，航司利润有望增厚。2、供 给端：行 业供 给放 缓增 速确 定 过去 3 年 航司机队增速放缓。新冠疫情发生以来 至 2022 年末，国际客班严格执行“五个一”政策，同时，国内疫情出现反复，导致需求受到抑制，运力增速放缓是航司减轻成本压力的必然选择。2019-2022 年全行业机队增速仅为 9%，年均仅 2.9%，2023 年 国际航线恢复慢于预期，航司引进机队速度 持续 放缓。图表22：2023 年 国内和国际需求大幅回升 图表23：2020-2022 年航司飞机 引进 放 缓 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 航司过去两年并未下大单，将影响未来飞机引进速度。2022 年 7 月三 大航 披露 的 296 架空客订单实则于疫情前开始谈 判，且 分 3-5 年交付，年化 增速 有限。考虑 自购 飞机 引进 需要 3 年以上，而疫 情以 来并 无大 单，预计未来行业机队规模 增速仍较为缓慢。根据 三大 航及 春秋、吉 祥的 半年 报/年报估算，2024-2025 年合 计机 队增 速分 别为5%和 3%，远低于疫情前高个位数或双位 数增长。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,0002017201820192020202120222023.1-10 13%11%8%0%2%4%6%8%10%12%14%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 CAGR行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 未来两年座位数增速或低于机队引进增速。1、根据 2023 年实 际引 进量，部分 航司 的引 进速 度慢 于规 划，或源 于飞机制造商产能受限，2024-2025 年仍可能存在类似情况，将影响未来供给。根据定期报告披露，国航、东航、南航 2023 年引进机队计划分别为 2%、3%、6%。实际 1-10 月的 引进 速度 均 仅 1%，2、根据 三大 航引 进计 划，未来引进飞机主要为窄体机，单机座位数低于宽体机，座位数增速将低于机队增速，进一步降 低供给。图表24：预 计 主 要航 司机 队引 进速 度持 续低 于疫 情前 来源：公司公告，国金证券研究所 图表25：三 大 航 实际 机队 净增 速度 慢于 计划 来源：公司公告，国金证券研究所 飞机制造商产能或影响飞机交付。波音、空客等飞机制造商的产能尚未恢复至疫情前最高点，2023 年 1-10 月，波音累计交付飞机 405 架，空客 交付 飞机 559 架，月均 分别 交付 41 架和 56 架，低于 疫情 前高 点 的 67 架和 72 架，恢复率仅为 60%和 84%。考虑到尚有大量订单待交付，若当前下订单，则交付时间或在 5 年之后；且现有订单存在无法按时交付的风险，二者均将影响未来行业的供给增速。1%4%2%4%5%3%0%1%2%3%4%5%6%2,300 2,400 2,500 2,600 2,700 2,800 2,900 3,000 3,100 3,2002020 2021 2022 2023E 2024E 2025E YoY0%1%2%3%4%5%6%7%2023 2023 1-10行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表26：目 前 波 音空 客交 付数 量远 低于 疫情 前高 点 来源：波音、空客，国金证券研究所 租金上涨或抑制部分航司续租飞机，导致供给下降。由于制造商产能问题，无法满足全球航空业复苏对机队增长的需求，IBA 预计飞机租金将 持续上升。目前我国主要航司（三大航、海航、春秋、吉祥）中，经营租赁飞机占比合计为 38%，其中海航控股经租占比为 66%。未来待租赁飞机到期后，航司或因价格原因 减少飞机续租需求，也将影响行业供给。图表27：目 前 飞 机租 赁价 格上 涨（以新 飞机 为例）来源：IBA，国金证券研究所 01002003004005006007008009001000 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表28：我 国 主 要航 司机 队构 成中 超三 分之 一为 经营 租赁 飞机 来源：公司年报，国金证券研究所 1.3 投资建议：基本面改善确定，估 值处在低位，推荐航空板块 供给侧，受制于订单缺乏和飞机制造商产能制约等因素影响，未来两年航司运力增速放缓较为确定。需求侧，过去三年航司明显亏损，航司盈利诉求强，供给增长放缓将减缓行业竞争压力，叠加对盈利诉求及票价市场化效应，预计票价将保持坚挺。随着需求回暖，预计 2024 年客流超 2019 年。届时 供需缺口将显现，航司业绩将大幅反弹，将催化航司股价修复。当前板块估值较低，三大航动态 PE 不足 9x，春秋、吉祥 动态 PE 不足 15x，我们 看好 2024年航司业绩提升和估值修复。推荐春秋航空（低成本战略效果显 著，单机盈利持续提升，运力增长快于行业）。2024 2.1 板块复盘：板块跑赢沪深 300，运价 年末 有所 好 转 市场表现：2023 年至今航运指数累计收益率为 0.5%，沪深 300 为-13%，超额收益 13%。个股方面，招商轮船涨幅领先，累计上涨 6%；其次为中远海能，累计上涨 5%；招商南油为-31%。原油运价指数下降幅度低于成品油运价，中远海能、招商轮船的股价表现好于招商南油。图表29：年 初 至 今航 运指 数跑 赢沪 深 300 指数 图表30：年 初 至 今主 要航 运公 司累 计涨 幅 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 备注：股价日期 为 2023 年 12 月 8 日。基本面 回顾：运价 高开低走，年末有所好转。2023Q1-Q3 沙特减产，原油出口下降明显，国际油价 波动背景下，尽管部分出口国发运表现可观，但难以稀释相对充裕的吨位供应，贸易景气度持续性不强，导致 运价 回落。自 2023年 1 月 3 日以来，BDTI 指数 下跌 20%，BCTI 指数 下跌31%。35728232190 6924239269238243130623133822551 5901002003004005006007008009001000 2023H1-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-30%-20%-10%0%10%20%30%3006%5%-31%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表31：2023 年 BDTI、BCTI 综合指数整体回落 来源：Wind，国金证券研究所 年底 VLCC-TCE 运价有所好转。2023 年 10 月以来，运价反弹走高，12 月 4 日，VLCC-TCE 运价达到 2.6 万美元/天。全年 VLCC 代表航线 TD3C（中东-中国）运价呈震荡趋势，而随着中国原油进口的边际恢复，运 价 10 月环比上涨，仍低于上年，12 月 4 日，TD3C-TCE 运价为 4.1 万美元/天，同比减少 60%。图表32：10 月 VLCC 运价 TCE 水平 反弹 上涨 图表33：TD3C 航线运价 全年震荡 来源：Wind，克拉克森，国金证券研究所 来源：克拉克森，国金证券研究所 成品油运输指数 BCTI 整体回落。由于沙特和俄罗斯减产，油运市场需求低迷，运力供应过剩等因素，以及成品油市场恐慌性需求较 2022 年减少，BCTI 同比下降更为明显。12 月4 日，BCTI 指数同比下跌 53%。国内 成品 油轮船东主要经营航线来看，TC7（新加坡-澳洲）航线 运价 震荡 下行。12 月4 日，TC7-TCE 运价 达 到 1.8 万美元/天，同比下跌 67%。图表34：2023 年BCTI 指数 整体回落 图表35：TC7 航线运价 震荡下行 来源：Wind，国金证券研究所 来源：克拉克森，国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0002020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-10(BDTI)(BCTI)-50,000050,000100,000150,000200,000250,000300,00005001,0001,5002,0002,5003,0002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10BDTI Index BDTI VLCC-TCEBDTI Suezmax-TCE BDTI Aframax-TCE-50,000050