1|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 行业专题报告|国防军工 至暗将尽，晨曦微明 从混沌到结构 国防军工 2024 年度 策略报告 核心结论 行业评级 超配 前次评级 超配 评级变动 维持 近一年 行业 走势 相对表现 1 个月 3 个月 12 个月 国防军工-2.40-7.56-14.72 沪深 300-3.17-11.01 1.82 分析师 杨雨南 S0800523050002 18518390495 相关研究 国防军工：干将发 硎，有作 其芒：航发产业 链23 年 H1 数据分析 航发产 业链 2023 年中报数据分析 2023-10-20 国防军工：航发 产业 链 22 年数据 分析 航空发动机行 业深度 报告 2023-07-17 国防军工：下游 需求持 续释放，板 块估值有 望抬升 国 防军工 行业 2023 年度中 期策略报 告 2023-05-05 军 工行 业呈现 周期 性，目 前行 业处于“提 质增效”阶 段，我 们 预判行业 远期 核心 目标 在于为 国家 宏观 财政 带 来贡献。相较于其他制造端行业，军工行业有以下 三大特性：计划性、政治性、以及由于行业壁垒带来的封闭性。在三大特性加持下，我们看到 军工行业需求端受产业五年计划影响 比较显著，具体表现为：当处于五年规划前两年时，行业指数回报率较差，处于后两年时，指数回报率较好且往往与市场形成向上共振；行业前两年更多地出现 EPS 上升消化估值状态，后两年更多出现估值端的扩张；整体行业振幅与估值扩张幅度呈现收敛趋势；公司业绩拉动逐渐成为股价上行的驱动力。当 下军 工行业 整体 表现为 结构 扩张与 下游 渐强。“十四五”及前期产能储备阶段，仅计算产业供给端扩张不完全估计整体募投额超过740 亿元，其中航空航 天、航发制造、元器件三大板块募投额最高。行业供给端的扩张基本上呈现的是全供应链细分行业的产能达产，而需求端更多地呈现结构扩张的态势，考虑到军工行业封闭性特征，预计后续 2024 年 行情可能出现分化走势。行业下游重点上市公司资产 提质 增效进展持续推进，一方面，主 机资产的低效资产剥离与计提减值持续推进，上市公司资产质量有效提升。另一方面，委外端产业战略供应商体系持续搭建、新供应商与新材料新工艺使用量逐步上升：综上，我们认为伴随着行业供给端逐步扩张、提质增效进程逐步推进，产业链逐渐形成 下游渐强 格局。寻 找长 周期大 趋势 下受益 的相 关方向 和 关注 标的。在 提质增效 与 下游渐强 趋势下，我 们战略性看多位于行业下游的主机厂类 核心资产，建议关注：中航沈飞、航发动力；考虑到长周期行业提质增效主线，具有降本能力的制造工艺将受益于这一趋势，建议关注新兴制造技术 3D 打印，建议关注：铂力特、金橙子；未来 制造工艺更多体现行业 增效 环 节，那么新材料更多要寻找 提质，建议关注新型 陶瓷基复合材料在航空发动机产业链端的应用，建议关注：华秦科技；伴随着钛合金在水下装备、消费电子等领域的拓展，以及俄乌 冲突后波音对俄罗斯 VSMPO-Avisma 进行的制裁，我们预计钛合金行业未来供需格局相对较好，建议关注相关产业链公司：西部材料、西部超导、宝钛 股份。风 险提 示：行业 需求及 提质增效不及预期、产 业超预期事件、行业估值波动等。-18%-13%-8%-3%2%7%12%17%2022-10 2023-02 2023-06 2023-10国防军工 沪深300证 券 研 究报 告 2023 年 10 月 31 日 行业专题报告|国防军工 西部证券 2023 年 10 月 31 日 2|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 索引 内 容目录 一、局：军 工产业 周期推演.4 1.1 军 工 产业行 业特性.4 1.2 军 工 中周期 复盘.4 1.3 行 业 长周期 发展复 盘及展 望.5 二、势：结 构扩张 与下游渐 强.7 2.1 供 给 端：产 能达产.7 2.2 需 求 端：结 构扩张.9 2.3 行 业 趋势：下游渐 强.10 三、点：寻 找长周 期大趋势 下受益 的相关 方向与 关注标 的.12 3.1 主机厂 长周期 下的稀 缺性.12 3.2 3D 打印 新 兴 崛起的制 造工艺.13 3.3 陶 瓷 基复合 材料 未来 提质 新型 材料.14 3.4 钛合金 广泛应 用的高 端新材 料.14 四、风险提 示.15 五、附录.16 图 表目录 图 1：申 万航空 装备指 数变动.5 图 2：申 万航天 装备指 数变动.5 图 3：十五 到 十 四五 指 数变 动.6 图 4：供 给端不 完全统 计融 资 情况（亿元）.7 图 5：供 给端预 计达产 时间及 规模（亿元）.7 图 6：沈 阳黎明 情况.12 图 7：西 航集团 情况.12 图 8：贵 州黎阳 情况.13 图 9：南 方工业 情况.13 图 10：中航沈 飞情况.13 图 11：中 航西飞 情况.13 图 12：全球增 材制造 市场空 间广阔.14 图 13：金属增 材制造 将迎来 高速发 展.14 图 14：中国钛 加工产 量.15 图 15：消费电 子领域 用钛量 逐步提 升.15 1ZEVwPrMmPpOqOpMmRqPqRaQaO6MmOmMsQpMfQpOrQfQqQpO8OmMyQxNqMqMMYoPxP 行业专题报告|国防军工 西部证券 2023 年 10 月 31 日 3|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 表 1：公 司业绩 拉动逐 渐成为 股价上 行的驱 动力.5 表 2：军 工长周 期复盘 与展望.7 表 3：前 表上市 公司相 关业务 及估值 情况（这个表 合并同 类项，单位：万元）.8 表 4：下 游情况 汇总.9 表 5：航 发产业 链公司 2023 年 中报 收入数 据情况（单位：万元）.9 表 6：10 月份产 业链披 露新增 订单情 况.10 表 7：行 业下游 资产提 质情况.10 表 8：航 发产业 链公司 2023 年 中报 收入数 据情况（单位：万元）.11 表 9：截止 2023 年 10 月 27 日，拥 有完整 主机厂 资质的 上市公 司跑赢 相关指 数.12 表 10：产业募 投情况，航空 航天-外购.16 表 11：产 业募投 情况，航空 航天-委外.16 表 12：产业募 投情况，航发 制造-外购.17 表 13：产业募 投情况，航发 制造-委外.17 表 14：产业募 投情况，元器 件.18 表 15：产业募 投情况，增材 制造.18 表 16：产业募 投情况，碳纤 维.18 表 17：产业募 投情况，红外 装 备.19 表 18：产业募 投情况，半导 体.19 表 19：产业募 投情况，高温 合金.19 表 20：产业募 投情况，无人 装备.20 表 21：产业募 投情况，钛合 金.20 表 22：产业募 投情况，信息 化.21 行业专题报告|国防军工 西部证券 2023 年 10 月 31 日 4|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 一、局：军 工 产 业 周期 推 演 1.1 军 工产 业行业 特性 相较于 其他 制造 端行 业，军工行 业有 以 下 3 大特 性：1）计划性：当下我国 军工行 业下游需 求端依然 依赖国 家资本开 支，相较 于其他 制造业 需求端，其计 划性 多于 市场 性，由 此带 来以 下特 征：中长期 可预 期性 强，短期 可预期 性弱；受宏观 经济 因素 影响 弱，受宏观 政治 因素 影响 强。2）政治性：由 于受宏观政治因素影响更大，因此 军工行业 政治性 较为突出，主要带来以下特征：国有资 产不 得流 失；以销定 产、量出 为入。考虑到 政治 性特 点，央 国 企，尤其 是位 于产 业链 下 游核心 节点 的企 业其 合同 负债及 在建 工程对全 产业 链具 有一 定的 前置指 标效 应，可一 定程 度反映 行业 景气 度。3）封闭性：尽 管行业当下准入门槛已有较大程度 下降，但相较于其他市场 化行业，军工行业依 然存 在一 定的 封闭 性 特质，如 资质 审批、预 研进程 等，其对 产业 表象 为：批产型 号供 应商 份额 相对 稳定；存在渠 道属 性较 为明 显的 供应商。1.2 军 工中 周期复 盘 军工行 业需 求端 受产 业五 年计划 影响，复 盘申 万军 工指数 过 往 12 年 走势，可以看 到以 下特征：1)当处于 五年 规划 前两 年时，行业 指数 回报 率较 差，处于后 两年 时，指数 回报 率较好 且往往与 市场 形成 向上 共振；2)行业前 两年 更多 地出 现 EPS 上 升消 化估 值状 态，后 两年更 多出 现估 值端 的扩 张；3)整体行 业振 幅与 估值 扩张 幅度呈 现收 敛趋 势。行业专题报告|国防军工 西部证券 2023 年 10 月 31 日 5|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 表 1：公 司业绩 拉动逐 渐成为 股价上 行的驱 动力 年份 第一年 第二年 第三年 第四年 第五年 计划工作 开启新的 五年计 划 人事调整 时间过半；任务过半 继承上年 动作 结束这个 五年；规划下个 五年 对应年份 2011/2016/2021 2012/2017/2022 2013/2018 2014/2019 2015/2020 指数涨跌（申万）-33.09%/-18.58%/11.17%-5.66%/-16.65%/-25.30%33.35%/-31.04%/-7.13%53.89%/27.19%28.50%/57.98%振幅 50.75%/36.49%/36.79%48.85%/37.40%/42.98%52.65%/38.07%82.98%/52.30%132.82%/78.03%EPS 变动-1.13%/39.93%/16.32%-28.01%/32.01%/5.61%-21.67%/1.22%-6.71%/17.54%-33.78%/21.41%PE 变动-32.33%/-41.80%/-4.42%31.06%/-36.84%/-29.27%70.29%/-31.89%64.93%/8.21%93.93%/30.10%具体看点 预付款 人事变动 查漏补缺、中期 调整 周期复苏 尾款与新 计划 资料来 源：Wind，西 部证 券研 发中 心，(注：其 中 EPS 变动 与 PE 变动 的 值若与 指数 变动 对应 不上 则为 资产 注 入因素 影响)此外，针 对军 工行 业计 划 性更强 的航 空装 备及 航天 装备板 块进 行分 析，可 以 看到这 一趋 势更加明 显。对这 一现 象我 们的分 析在 于，由于 军工 行业具 有计 划性、政 治性、封闭 性的 特点，其下 游需 求端 对计 划 相对敏 感，故 也会 对与 制 定计划 的人 事情 况具 有较 高关联。考虑到我国 五年 规划 的特 点，第二年 到第 三年 往往 涉及 一定程 度的 中高 层人 事调 整及任 命后 的调研梳 理，所以 第二、三 年计划 端变 化 对 行业 指数 拉动相 对有 限；进入 第四 年、尤 其是 第五年后，伴随 着新 思路 新 方向的 确定 及再 下一 个五 年规划 的提 出 与 梳理，市 场预期 对指 数拉动明 显增 强，而 进入 下 一个五 年规 划的 第一 年后，市 场更 多地 去检 验相 关 预期的 落地 兑现情况。参考当 下周 期位 置，我 们 认为对 比 十 三五，当 下更 类似 于 2017 年下 半年 到 2018 年年 初阶段，其 核心 表 现 为重 点 集团一 把手 尚在 调整 阶段。但 相较 此前 军改 时期 下 游需求 端的 组织架构 的体 系性 变化，本 次变动 当下 更多 表现 在人 事任命 层面，故我 们认 为 本次周 期调 整结束后 进入 复苏 的速 度预 计快于 十三 五 相 关阶 段。图 1：申万航 空装备指数变动 图 2：申万航 天装备指数变动 资料来源：wind，西 部证券 研发中 心 资料来源：wind，西 部证券 研发中 心 1.3 行 业长 周期发 展复 盘及展 望 1)历史复 盘 复盘行 业此 前长 周期 发展 历程，可 以看 到军 工行 业 发展主 线与 每个 五年 宏观 计划拥 有较 高-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023PE变动 EPS变动 指数变动-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023PE变动 EPS变动 指数变动 行业专题报告|国防军工 西部证券 2023 年 10 月 31 日 6|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 关联度：“八 五”、“九五”期间（1991-2000），行业 依然 在执 行 改革 开 放后“忍 耐”政 策，产业发 展相 对停 滞，行业 发展主 线为 在改 革开 放大 环境下 发展 民品 业务，直 到 1999年 5 月 7 日南 联盟 使馆 被 炸事件；这段 时期 比较 有代 表性的 公司 是航 空工 业旗 下民品业务代 表飞 亚达 上市（1993 年）；“十 五”期 间（2001-2005），伴 随着 对行 业 重点 项目 研 发 投入 的逐 步 上行，军 工 资产开始 上市，代 表公 司为 航天电 子（1999 年 借壳 武 汉电缆，曾 用名“火 箭股 份”）注入院所 测控 资产（2001 年），开 A 股军 工资 产证 券化 先河；“十一 五”期间（2006-2010），伴随 着 A 股资 本市 场的逐 步活 跃，股改 及资 产证券化开始 加速，更 多、较核 心的军 工资 产开 始进 入资 本市场，其 代表 为核 心零 部件业 务注入后 的中 航西 飞（2009 年，曾 用名“西 飞国 际”、“中航 飞机”），整体 大致 对应产业环节“预 研转 小批”阶 段；“十二五”期间（2011-2015），军 工 核 心资 产 完 成了 整 体 上 市，其 代 表为 航发 动 力（2013 年），行业 层面，军改大 幕拉 开，整 体可 以 看做在 转入 批产 状态 前的 结构性 调整；“十 三 五”期间（2016-2020），伴 随 着军 改的 推 进和 完 成，军 工行 业 呈现 先抑 后 扬态势，最 终实 现“小 批”向“批产”的转 化，本 次 周期前 半段 更多 地在 理顺 架构和 机制，资本 市场 具有 代表 性 的是中 航沈 飞实 现总 装资 产的注 入（2016 年）、以 及两船 合并（2019 年）；“十 四 五”前半 段（2021-2023），我 们看 到了 产 业批 产 阶 段的 关键 指 标 大 额合同负债 的披 露（2021 年），以 及产 业准 入门 槛的 下 降，资本 市场 中，我们 可 以看到 以图南股 份、派 克新 材、航 宇科技、华秦 科技 等为 代 表的的 优质 民营 企业 相继 完成 IPO上市。图 3：“十五”到“十四五”指数变动 资料来源：wind，西 部证券 研发中 心 2)未来展 望 对“十四五”后半段，我们的预期为行业主线 将整 体从此前的“自主可控”转为“提-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021PE变动 EPS变动 指数变动十五 十一五 十二五 十三五 十四五 行业专题报告|国防军工 西部证券 2023 年 10 月 31 日 7|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 质增效”，即从此前的“重 产能”转为“重效率”。由 于行业 具有 以销 定产 及国 有资产不能流 失特 性，行 业在 需 求大幅 增长 后容 易出 现产 能不足 的问 题，所 以此 前 产业端 关注点更 多在 新增 供应 链部 分；伴随 着此 前募 投产 能 的逐步 达产，后续 行业 预 计将更 多地推进 降本-提质-增效 进程。对“十四五”完成 后的预 期判断，我们认为行 业核 心目标在于为国家宏 观 财政 带来贡献。军工 行业 当下 最大 的 问题在 于无 法给 宏观 财政 带来贡 献，行 业需 求端 由 国家资 本开支进 行拉 动，因此，产业 为财政 创收 势在 必行，其 发 展方向 为外 贸及 民用 两大 方向；前者需 要国 家的 政治、外 交、军 事等 领域 影响 力继 续拓展，后 者需 要产 业端 提质增 效的进一 步落 地推 进；我 们 认为，产 业链 准入 壁垒 将 伴随着 中国 制造 与中 国智 造的标 准确立而 出现 回升，而“十 四五”后将 是一 个更 宏大 的叙事 和征 程。表 2：军 工长周 期复盘 与展望 年份 1991-2000 2001-2005 2006-2010 2011-2015 2016-2020 2021-2025 2026-2030 行业主线 忍耐 盘活 启动 扩张 变局 跨越 未来 资本市场 央企民品 业务上 市 资产“擦 边球”资产加速 上市 核心资产 上市 先抑后扬 预付款？代表事件“军队要 忍耐”资产证券 化 军工股改 证券化加 速 军改 小核心大 协作 外贸、军 转民 代表公司 飞亚达 航天电子 中航西飞 航发动力 中航沈飞 图南股份？产业逻辑 停滞 预研 预研转小 批 小批转批 产 小批转批 产 批产 产业拓展 资料来 源：wind，西部 证券 研发 中心 二、势：结 构 扩 张 与下 游 渐 强 2.1 供 给端：产能 达产 结合 行业此前募投 信息（详表 见附录），仅计算产业供给 端扩张（不包 含资产并购、研发中心、补 充流 动性 等投 资）不 完全 估计 整体 募投 额 超过 740 亿元，其 中航 空 航天、航 发制造、元 器件 三大 板块 募投 额最高，从 预计 达产 时间 看，2023 到 2025 将呈 现 供给逐 级释 放态势。图 4：供给端 不完全统计融资情况（亿元）图 5：供给端 预计达产时间及规模（亿元）资料来源：wind，西 部证券 研发中 心 资料来源：wind，西 部证券 研发中 心 从下 表 中可 以看 到，产 能 达产对 上市 公司 在营 收、毛利率 和估 值端 分别 存在 不同影 响：随着产能达产，上 市公司营 收端往往呈现 扩张态势；但毛利率变化 多数呈现 先 扬后抑，我020406080100120140160180200航空航天 航发制造 元器件 无人装备 碳纤维 红外装备 半导体 高温合金 增材制造 钛合金 信息化总 金 额（亿元）0501001502002503002023 年 及 以前 2024 年 2025 年 2026 年 及 以后 行业专题报告|国防军工 西部证券 2023 年 10 月 31 日 8|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 们认为 部分 原因 在于 供给 端释放 后引 发行 业竞 争加 剧所致；估值 端则 伴随 着 业绩兑 现及 市场对竞 争格 局的 担忧 呈现 下降趋 势。我们预 计，伴 随着时 间推 进，行业 重 产能 将过 渡到 重效率，行 业主 线从 自 主可控 演进到 提质 增效。2025 年前，资本 市场 表现 将更 多地 关注基 本面 的反 转与 增速 持续性 问题，直到下 一个 五年 规划 的预 期出现。表 3：前 表上市 公司相 关业务 及估值 情况（这个表 合并同 类项，单位：万元）公司 口径 营收（单位：万元）毛利率（单位：%）PE（单位：倍）2020 2021 2022 2020 2021 2022 2020 2021 2022 航发制造 派克新材 航空航天 锻件 32,878.30 71,598.30 99,634.54 42.34%46.21%45.03%53.27 62.73 34.75 三角防务 模锻件产 品 53,395.02 111,435.29 169,363.22 46.03%47.27%47.71%104.27 68.24 31.35 图南股份 铸造高温 合金 20,008.45 29,095.24 31,916.79 45.09%51.13%46.35%89.78 86.54 60.18 航宇科技 航空锻件 66,883.03 108,554.48 32.55%33.19%0.00 83.14 60.83 航亚科技 航空产品 24920.38 27,397.88 32,110.99 46.56%32.99%29.10%194.06 238.27 186.96 航空航天 三角防务 模锻件产 品 53,395.02 111,435.29 169,363.22 46.03%47.27%47.71%104.27 68.24 31.35 全信股份 光电系统 和 FC 产品 21,793.74 28,022.28 39.11%40.66%30.46 40.25 24.42 恒宇信通 航空产品 销售收 入-机载多功 能综合 显控设备 19,524.98 15,758.47 16,733.26 67.07%61.72%60.27%0.00 48.85 295.21 全信股份 高性能传 输线缆 和组件 65875.61 71,037.85 79,684.72 44.79%48.77%44.70%30.46 40.25 24.42 中航重机 航空锻造 487,194.98 655,016.11 843,355.38 28.19%29.05%28.31%69.06 77.64 38.22 广联航空 航空航天 零部件 及无人机 22,294.33 11,979.26 51,783.61 62.10%46.82%55.80%114.53 63.18 82.35 爱乐达 飞机零部 件 30,368.31 61,364.16 55,829.07 69.28%56.63%52.10%79.88 55.62 27.71 华伍股份 航空设备 零部件 13,504.11 18,001.75 21,557.31 43.08%45.34%31.71%24.25 39.48 36.49 增材制造 铂力特 总营收 41,216.81 55,199.30 91,807.86 52.72%48.23%54.55%347.54-851.06 362.18 超卓航科 定制化增 材制造 6,860.33 10,086.65 9,492.11 82.48%77.49%55.01%0.00 0.00 70.40 元器件 中航光电 下游五大 客户关 联方交易数据 168,125.58 193,932.81 266,415.40 64.36 56.35 35.52 振华科技 新型电子 元器件 391,892.03 562,380.49 723,654.81 53.73%60.96%62.84%84.63 53.54 24.78 宏达电子 元器件 171,593.20 176,627.13 70.09%68.45%74.40 52.43 21.67 航天电器 连接器+继电器 304837.84 364780.37 423754.63 36.46%35.14%33.22%67.69 73.19 55.93 航天电器 光通信器 件 11,481.02 12,008.99 12,421.40 25.10%24.49%22.64%67.69 73.19 55.93 航天电器 连接器 272,812.74 332,498.11 387,897.48 35.70%34.62%32.43%67.69 73.19 55.93 航天电器 电机 100,957.87 116,513.27 150,114.50 27.76%24.23%29.45%67.69 73.19 55.93 半导体 复旦微电 设计及销 售集成 电路 150,266.83 231,029.52 329,195.40 44.35%59.43%66.50%0.00 98.79 57.85 红外 行业专题报告|国防军工 西部证券 2023 年 10 月 31 日 9|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 公司 口径 营收（单位：万元）毛利率（单位：%）PE（单位：倍）大立科技 红外热像 仪产品 99,662.28 76,732.19 36,229.22 60.81%52.66%44.26%32.96 39.11-67.10 高德红外 红外热成 像仪 288,617.70 261,499.08 222,495.76 63.85%64.90%51.27%84.98 50.54 50.29 睿创微纳 红外热成 像业务 223,363.24 50.46%87.32 64.38 55.55 无人机 航天电子 航天产品 1,171,950.99 1,242,758.21 22.62%23.10%45.15 39.64 29.63 星网宇达 无人系统 44,844.59 46,146.12 72,446.08 47.15%47.25%43.74%76.75 54.34 29.26 纵横股份 无人机系 统 20,987.22 16,528.69 19,323.50 58.79%52.11%43.30%0.00 1528.78-289.87 碳纤维 中复神鹰 碳纤维 52,751.30 116,322.17 198,028.87 43.15%41.62%47.85%0.00 0.00 77.30 高温合金 西部超导 高性能高 温合金 材料 3,423.99 10,157.81 18,119.75-11.42%4.01%3.29%110.24 67.17 41.38 图南股份 铸造高温 合金 20,008.45 29,095.24 31,916.79 45.09%51.13%46.35%89.78 86.54 60.18 抚顺特钢 合金结构 钢+高温合金 376322.54 430797.63 440821.59 25.59%24.58%19.86%55.17 58.69 71.03 抚顺特钢 合金结构 钢+高温合金 376322.54 430797.63 440821.59 25.59%24.58%19.86%55.17 58.69 71.03 钛合金 宝钛股份 钛产品 371,254.09 474,289.75 603,765.23 25.90%23.38%21.80%71.95 57.90 32.62 西部材料 钛制品 87,400.93 122,163.96 163,884.78 17.17%20.52%19.40%110.24 67.17 41.38 资料来 源：wind，西部 证券 研发 中心 2.2 需 求端：结构 扩张 由于军 工行 业的 政治 性特 征，行业 下游 的合 同负 债 及在建 工程 可以 一定 程度 当做行 业的 左侧指标 进行 分析，根据 下 表信息 可以 看到，市场 需 求端扩 张情 况并 不一 致（如中航 哈飞 合同负债 与在 建工 程增 速较 高，但 航天 彩虹 同一 指标 出现负 增长），可以 预计 2024 年 产业 端将出现 结构 性增 长情 况。表 4：下 游情况 汇总 合同负债变化 在建工程变化 募投情况 股权激励 中航沈飞-49.17%4.77%有 有 中航成飞-24.06%0.00%无 无 中航西飞-4.67%-35.92%无 有 中航哈飞 266.79%9.02%有 无 中航昌飞-46.34%31.88%有 无 航发动力-11.58%11.80%有 无 中无人机 32.51%-有 有 航天彩虹-68.81%-89.61%有 有 内蒙一机-8.03%-1.78%无 有 资料来源：wind，西 部证券 研发中 心（注：成 飞报表为 2023.03 到 2023.08，哈飞及 昌飞为 2022 年度相较 2021 年度）表 5：航 发产业 链 公司 2023 年 中报 收入数据 情况（单位：万元）行业专题报告|国防军工 西部证券 2023 年 10 月 31 日 10|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 披露口径 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1 2022H1 同比 2023H1 同比 航发动力 本部 334,507.97 566,873.29 411,115.38 660,057.79 617,269.70 22.90%50.15%沈阳黎明 489,863.54 1,373,676.97 955,762.31 1,245,939.43 1,119,808.39 95.11%17.16%贵州黎阳 122,457.29 179,505.96 130,622.14 207,734.94 133,983.06 6.67%2.57%南方工业 288,138.56 515,008.22 298,550.20 485,617.02 254,028.09 3.61%-14.91%贵阳精铸 82,354.73 87,150.97 104,888.37 125,709.63 152,390.79 27.36%45.29%安泰叶片 4,551.28 8,114.83 6,724.69 10,708.99 12,152.29 47.75%80.71%航发控制 西控科技+贵州红林 156,512.64 161,462.08 200,126.34 179,409.05 210,233.95 27.87%5.05%北京航科 29,119.94 31,636.99 35,038.83 41,406.64 41,724.69 20.33%19.08%航发科技 内贸航空 产品 115,301.74 143,464.88 122,069.19 158,434.74 142,789.77 5.87%16.97%哈尔滨轴 承 31,295.92 30,984.44 37,877.33 33,552.79 41,362.61 21.03%9.20%图南股份 铸造高温 合金 15,791.42 13,303.82 21,042.01 26,453.20 34,675.19 33.25%64.79%航宇科技 航空锻件 29,269.62 37,613.41 46,163.65 62,390.83 83,395.89 57.72%80.65%晨曦航空 航空发动 机电子产品 1,920.50 1,554.04 369.10 2,955.32 59.56-80.78%-83.86%航亚科技*国内航空 7,415.69 10,430.31 6,364.89 9,070.11 10,736.30-14.17%68.68%中科三耐 航空发动 机系列 955.83 2,757.07 1,302.01 2,173.04 4,572.53 36.22%251.19%资料来 源：wind，西部 证券 研发 中心（注：航亚 科技 为中 报信 息结 合调 研 情况预 估值；红 色 为 2023 年中 报降 速板块）根据当 下 10 月份 新增 订 单披露 情况，可 以看 到中 周期的 结构 性复 苏已 逐步 开启。结合 供需，我们 可以 看到，行 业 供给端 的扩 张基 本上 呈现 的是全 供应 链细 分行 业的 产能达 产，而需求端 更多 地呈 现结 构扩 张的态 势，考虑 到军 工行 业封闭 性特 征，预计 后 续 2024 年 行情可 能出现 分化走 势。表 6：10 月份产 业链披 露新增 订单情 况 上市公司 披露信息 华秦科技 近日收到 某单位 通知，公司四 个牌 号隐身材 料产品 达到重 要应用 节点，进入小 批试生 产阶段，公司 将积 极配合主 机承制 单位，做好军 品配套生产供 应。理工导航 近日收到 公司客 户 A 的 订货通 知 书，订购“某型惯 性定位 导航装 置”产品，将 于 2024 年内完成交 付。根据 该产品 中标 通知书 中明确的中 标价格，此次 订货合 同预 计金额为 人民 币 11,208.96 万元。亚光科技 近日收到 与特殊 机构客 户（以下简 称“特殊机 构客户”）签订 的四份 外 协生产合 同（以下简 称“本合同”），本合同总 金额为 人民 币 25,292.80万元。资料来 源：wind，西部 证券 研发 中心 2.3 行 业趋 势：下 游渐 强 此外，行 业下 游重 点上 市 公司资 产体 质增 效进 展持 续推进，一方 面，主机 资 产的低 效资 产剥离与 计提 减值 持续 推进，上市 公司 资产 质量 有效 提升：表 7：行 业下游 资产提 质情况 公司 金额（亿元）时间 概述 航发动力 2022.08 剥离中国 航发山 西航空 发动机 维修 有限责任 公司 80%股权。4.71 2021.03 计提减值 行业专题报告|国防军工 西部证券 2023 年 10 月 31 日 11|请务必仔细阅 读报告 尾部的 投 资评级说 明和声明 4.94 2022.04 计提减值 2.68 2022.10 计提减值 3.35 2023.03 计提减值 中航西飞 3.15 2020.12 剥离沈飞 民机 36%股权 0.44 2020.12 剥离西飞 铝业 63.56%股权 4.32 2021.12 剥离成飞 民机 27.16%股权 0.33 2021.12 剥离西安 天元 36%股权 0.34 2021.12 剥离西经 发展公 司 100%股权 19.00 2021.12 剥离贵州 新安 100%股权 1.82 2022.03 计提减值 中航沈飞 2.45 2021.01 剥离沈飞 民用飞 机有限 责任公 司 32.01%股权 5.38 2020.12 剥离除上 航特 66.61%股权外的 全 部资产及 负责 1.62 2021.12 剥离中航（沈阳）投资 管理有 限公 司 45.9%股权 1.60 2020.10 计提减值 2.57 2021.03 计提减值 1.79 2021.10 计提减值 0.89 2023.04 计提减值 资料来 源：wind，西部 证券 研发 中心 另一方 面，委 外端 产业 战 略供应 商体 系持 续搭 建、新供应 商与 新材 料新 工艺 使用量 逐步 上升。表 8：航 发产业 链 公司 2023 年 中报 收入数据 情况（单位：万元）披露口径 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1 2022H1 同比 2023H1 同比 战略委外 航发动力 黎航部件 11,961.31 21,066.57 16,688.73 34,417.59 22,498.70 39.52%34.81%黎阳国际 9,045.25 11,949.57 15,588.50 15,507.48 18,295.37 72.34%17.36%富创精密 强航时代 8,317.73 8,748.30 航亚科技*国内航空 7,415.69 10,430.31 6,364.89 9,070.11 10,736.30-14.17%68.68%新供应商 西部超导 高性能高 温合金 5,165.01 4,992.80 7,343.98 10,775.77 28,262.72 42.19%284.84%中科三耐 航空发动 机系列 955.83 2,757.07 1,302.01 2,173.04 4,572.53 36.22%251.19%新材料新工艺 航材股份 铸造高温 合金母 合金 16,605.22 22,646.06 40,301.49 142.70%航发动力 安泰叶片 4,551.28 8,114.83 6,724.69 10,708.9