谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 宏观 研究 /深度研究 2018 年 05月 01日 李超 执业证书编号： S0570516060002 研究员 010-56793933 lichaohtsc 宫飞 010-56793970 联系人 gongfeihtsc 1宏观 : 八问美国中期选举 2018.04 2宏观 : 实现 5.5%失业率目标有压力吗 ?2018.04 3宏观 : 如何看待相互矛盾的货币政策2018.04 M1 与 M2 由正到负剪刀差揭秘 关于剪刀差和 M1 增速未来趋势的思考 核心观点 M1 与 M2 剪刀差是一种货币现象，通常 M1 与 M2 只是货币供应量的不同维度，大概率应为同向，仅是 M1 的波动率更大。而从 2016 年至 2018 年初 M1 和 M2 剪刀差从正向转为负向反映了 经济现象重大变化 。 2016 年正剪刀差时， M1 高企， M2 较为平稳。保证金存款出现较大幅度下降，说明居民在股 指下跌 后资金从股市撤出， 并以 M1 形式流入 房地产商和地方融资平台 ， 说明居民采取了 卖股买房 的策略 。 2018 年剪刀差转向， 明显体现为在金融去杠杆下的货币派生减弱， 我们 从宏观和微观两个维度进行分析认为，未来这一剪刀差 转负趋势有望延续 。 货币供应量剪刀差由正转负 M1 和 M2 的剪刀差在 2018 年 2 至 3 月连续两个月由正转负。我们研究认为，剪刀差走势分析可以简化为判断未来 M1 增速趋势，而短期 M1 增速趋势仍是以回落为主，长期看居民信贷增速和商品房销售增速决定 M1 长期走势，短期货币剪刀差为负的概率较高， M1 增速也很难出现反弹。 M1增速和股市的相关性边际减弱，单纯通过 M1 增速进行趋势判断的可靠性在下降。 剪刀差 趋势核心 看 M1 增速 我们认为， M2 作为央行货币政策中介目标，其变化相对于 M1 更加稳定，因此 M1 和 M2 剪刀差走势的分析可以简化为 M1 增速的未来走势分析，即M1 增速反弹则剪刀差重新由负转正，若 M1 增速持续回落则负剪刀差持续存在。我们将分宏观报表口径和微观企业口径两部分去寻找造成 M1 和 M2增速剪刀差的分化因素，其中 M1 最为核心的构成因素便是企业的活期存款，分化因素通过影响企业活期存款增速来实现分化 M1 和 M2 增速。 宏观分化因素 决定 M1 增速难以反弹 我们将相对于 M2 增速更加利于 M1 增速的资产称为资金活化资产，反之称为资金钝化资产，相关性分析可以分为两部分：倾向于资金活化资产：有价证券投资、住户消费贷款、企业票据融资。倾向于资金钝化资产：外汇 占款、企业贷款、非银金融贷款。在居民严查杠杆和房地产调控政策边际维持不变的大背景下，住户消费贷增速有回落趋势，有望导致 M1 增速继续回落。 微观企业因素也不支撑 M1 反弹 我们对上市公司货币资金与 M1、 M2 做相关性分析，发现房地产行业、交通运输行业的货币资金同比增速与 M1、 M2同比增速相关度存在较大差别，表现为与 M1 增速较强相关而与 M2 增速弱相关。我们认为， 2016 年 9月份我国开始实施因城施策的房地产调控，房地产销售逐渐降温的过程同时伴随着 M1 增速的回落。未来房地产销售趋势是判断 M1 增速的关键因素之一， 我们认为 M1 增速在短期内仍是以下跌趋势为主。 货币政策转向对 M1 增速支撑有限 从年初以来，国际收支平衡和金融稳定在货币政策中的目标相对弱化，而稳增长和控通胀问题均显现了预期的变化，所以货币政策很可能从稳健中性转向稳健灵活适度 。 这 能否成为 M1 增速反弹的基石呢？ 我们认为当前没有形成类似 2015 年的货币政策和房地产调控双松的情况。因此，我们判断货币政策转向对于 M1 增速的影响要远远小于 2015 年， M1 增速未来仍是回落趋势为主。 风险提示： 中美贸易冲突不确定性以及美债利率上行对我国货币政策执行具有较大干扰，有可能 对境内资产价格产生冲击 。 相关研究 宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 1.上一轮（ 2015 年）正剪刀差为何维持了两年之久？ . 4 1.1 以史为镜，鞭擗向里 . 4 1.1.1 企业活期存款增速上升可能与房地产销售有关 . 4 1.1.2 企业活期存款增速上升可能与工业企业利润有关 . 4 1.1.3 基建投资信贷充足和地方债务置换等因素同样促使了剪刀差形成 . 4 1.2 如何看待剪刀差由正转负 . 4 2.货币供应量和剪刀差 . 5 2.1 M1 和 M2剪刀差由正转负 . 5 2.2 什么是 M1 和 M2？ . 5 2.3 统计口径变动主要影响 M2 . 6 3. 剪刀差趋势核心看 M1 增速 . 8 4. 宏观分化因素决定 M1 增速难以反弹 . 9 4.1 从金融机构信贷收支看货币增速 . 9 4.2 M1 增速维持低位有望持续 . 11 5.微观企业因素也不支撑 M1 反弹 . 12 5.1 地产销售增速是 M1 增速的重要决定因素 . 12 5.2 地方政府和企业债券融资增速下行是重要因素 . 13 6.货币政策转向对 M1 增速支撑有限 . 14 6.1 货币政策稳健中性转向稳健灵活适度 . 14 6.2 货币政策转向能否成为 M1 反弹的基石？ . 14 7.剪刀差由正转负揭示了什么？ . 15 宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： M1 和 M2 剪刀差在 2018 年 2 至 3 月连续两个月由正转负 . 5 图表 2： 货币供应量统计的机构范围 . 6 图表 3： 货币统计口径其中两次调整对数据的影响 . 7 图表 4： 寻找 M2 中的“分化因素”成为判断未来剪刀差的关键 . 8 图表 5： 简化版金融机构信贷收支平衡表 . 9 图表 6： M2 在金融机构负债端占比稳定在 90%左右 . 9 图表 7： 金融机构资金运用与 M1 和 M2 增速相关系数分析（ 2008 年 1 月至 2018 年 3月） . 10 图表 8： 倾向于资 金活化的资产增速和 M1 增速走势基本一致 . 10 图表 9： 倾向于资金钝化的资产增速和 M1 增速走势出现分化 . 11 图表 10： 上市公司货币资金增速与 M1、 M2 增速相关性分析 . 12 图表 11： 商品房销售、房地产开发资金与 M1 同比增速走势相吻合 . 13 图表 12： 债券余额同比增速 . 13 图表 13： M1 增速和大盘走势 . 15 宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 1.上一轮 （ 2015 年） 正剪刀差为何维持了两年 之久？ 货币供应量剪刀差主要是指 M1 增速 -M2 增速。 2015 年 10 月至 2018 年 1 月长达 两年的时间内这一剪刀差一直维持正向。我们在 2016 年 6 月报告 以史为镜，鞭擗向里 （探析M1 和 M2 剪刀 差扩大之谜）中详细分析了造成这一趋势的逻辑，首先我们回顾下我们在当时的判断。 本轮（ 当时特指 2015 年 10 月 至报告撰写日 ） M1 和 M2 剪刀 差形成的主要是由企业活期存款增速大幅上升和其他存款增速大幅下降导致的，但又是什么原因导致了企业活期存款增速的提升与其他存款增速的下降？还有没有其他因素共同促使了 剪刀 差的形成？ 1.1 以史为镜， 鞭擗向里 1.1.1 企业活期存款增速上升可能与房地产销售有关 2015 年 2 月份以来，房地产销售跌幅不断收窄，并于 2015 年转负为正，截至 2016 年 4月份，房地产销售面积累计同比增速为 36.5%，销售额累计同比增速为 55.9%，增长迅速，房地产交易的完成往往伴随着居民定期存款向房地产开发商储蓄和活期存款的转移，因此有 助于企业活期存款增速的提升。这很可能是 M1 增速快速上升的最主要原因。 1.1.2 企业活期存款增速上升可能与工业企业利润有关 随着货币宽松政策的实施，企业盈利能力出现回暖，自 2015 年 6 月份，工业企业利润总额累计同比跌幅不断收窄，并于 2016 年 2 月份转负为正，截止 2016 年 4 月份，累计同比为 6.5%。企业盈利能力的提升， 对应着 企业实现现金 流 的回收，短期内有助于企业活期存款增速的提升。 1.1.3 基建投资信贷充足和 地方债务置换 等因素同样促使了 剪刀 差形成 2015 年下半年以来，地方政府融资平台（城投公司）成为了商业银行的优质信贷资源，授信规模快速成长，由于基建投资进度与资金到位存在一定的时间差，也会导致 M1 增速的快速上升。 2015 年 5 月份 至 2016 年 5 月 ，地方政府共发行债券 6.38 万亿， 地方政府债务置换首先是地方政府对银行发债，发债获得的资金可能首先在地方政府存在沉淀，由于财政存款不计入 M2，这不会导致 M2 增速的上升，同时地方政府将资金转给省级、市级的平台公司，平台公司如未及时偿还商业银行贷款，这期间可能导致企业活期存款上升，对应着 M1 增速的上升。 1.2 如何 看待剪刀差由正转负 M1 与 M2 剪刀差是一种货币现象，通常 M1 与 M2 只是货币供应量的不同维度，大概率应为同向，仅是 M1 的波动率更大。而从 2016 年至 2018 年初 M1 和 M2 剪刀差从正向转为负向反映了较深的经济学道理。 2016 年正剪刀差时， M1 高企， M2 较为平稳。由于 M2包含 M1，必须要解释 M2 中非 M1 部分什么下降了，经我们研究发现，保证金存款出现较大幅度下降，说明居民在股 指大幅下跌 后资金从股市撤出， 并以 M1 形式流入房地产商和地方融资平台，说明居民采取了卖股买房的策略 。 而 2016 年较为放松的房地产与基建政策也使得地方融资平台待使用的活期存款大幅增加。当前 M1 和 M2 剪刀差从正向转为负向，明显体现为在金融去杠杆下的货币派生减弱，而房地产商和地方融资平台在委托贷款和信托贷款大幅下行之后，可获得资金能力急剧下降，形成了较弱的 M1 增速，未来这一趋势能否延续需要从宏观和微观两个维度进行分析。 历史数据统计显示， M1 增速和股市涨跌有一定的相关性关系，本轮 M1 增速由正转负是短期的还是长期的将成为一个较为重要的判断基础，我们通过下文分析去解密未来 M1 增速以及剪刀差的走势。 宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 2.货币供应量和剪刀差 2.1 M1 和 M2 剪刀差 由 正 转 负 央行数据显示 2018 年 3 月末，广义货币 (M2)余额 173.99 万亿元 ， 同比增长 8.2%，增速分别比上月末和上年同期低 0.6 个和 1.9 个百分点 ； 狭义货币 (M1)余额 52.35 万亿元 ， 同比增长 7.1%，增速分别比上月末和上年同期低 1.4 个和 11.7 个百分点。 M1 和 M2 的剪刀差自 2015 年 10 月份以后两者剪刀差由负转正，剪刀差一直维持至 2018 年 2 月， 2 月份受到春节错位因素影响剪刀差由正转负，而 3 月份的 负 剪刀差则不含春节因素，造成这一趋势的原因是什么？这一趋势未来如何演进？ 图表 1： M1 和 M2 剪刀差在 2018 年 2至 3 月连续两个月由正转负 资料来源： Wind，华泰证券研究所 2.2 什么是 M1 和 M2？ 在研究货币供应量 M2 和 M1 剪刀差的问题之前，我们先简要回顾下我国中央银行关于货币供应量的统计规则以及演变历史。 1994 年 10月，中国人民银行印发中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法正式编制并向社会公布“货币供应量统计表”。 文件中将货币供应量定义为 一国在某一时点流通手段和支付手段的总和，一般表现为金融机构的存款、流通中现金等负债，亦即金融机构和政府之外，企业、居民、机关团体等经济主体的金融资产。 同时，货币供应量被划分为 M0、 M1、 M2 和 M3 四个层次，其中， M1 是狭义货币， M2 是广义货币。 M3 系出于金融创新不断出现的现状考虑而设，暂不编制这一层次货币供应量 ，其余三者均进行公布。 M0:流通中的现金（货币供应量统计的机构范围之外的现金发行） M1: M0企业存款（企业存款扣除单位定期存款和自筹基建存款） 机关团体部队存款农村存款信用卡类存款（个人持有） M2： M1城乡居民储蓄存款企业存款中具有定期性质的存款（单位定期存款和自筹基建存款）外币存款信托类存款 央行开展货币供应量统计的机构包括货币当局、存款货币银行、特定存款机构、非存款金融机构四大类。货币的统计方式为 分别编制和汇总中央银行资产负债表和存款货币银行资产负债表、特定存款机构资产负债表、非存款金融机构资产负债表。中央银行资产负债表与存款货币银行资产负债表合并形成货币概览。 货币概览与特定存款机构资产负债表合并形成银行概览。银行概览与非存款金 融机构资产负债表合并形成金融概览。 05101520253035402004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-03M1:同比 M2:同比(%) 宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 2： 货币供应量统计的机构范围 货币当局 即 中国人民银行，是专门行使货币当局职能的机构，是金融管理的部门 存款货币银行 指可以用支票转帐并以此实现支付功能的金融机构，主要是指商业银行 ，还包括专业银行、合作银行、信用合作社和中国农业发展银行。 特定存款机构 指接受有期限、金额限制和特定来源的存款的特定存款金融机构，包括信托投资公司、金融租赁公司、财务公司、住房信贷银行和外资银行。 非存款金融机构 主要包括保险公司、证券公司和养老基金会等金融机构。政策性银行中的中国进出口银行和国家开发银行也是一种专项资金的营运机构，不吸收存款，不办理支票业务，属于此类。 资料来源： 中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法 ，华泰证券研究所 央行在之后的公开文件中也再次提到狭义货币、广义货币的相关定义。在 2003 年关于修订中国货币供应量统计方案的研究报告中央行将 M1 概括定义为 M0 和单位活期存款之和，将 M2 概括定义为 M1、储蓄存款、企业定期存款三者之和。自 2006 年起，中国人民银行参考 IMF 在 2000 年货币与金融统计手册修改稿中对定义货币方式的改变（开始从属于广义货币的金融资产、货币持有部门和货币发行部门三个方面来定义货币），按月汇总合并货币当局资产负债表以 及其他存款性公司资产负债表，编制公布存款性公司概览，不再 披露银行概览和货币概览。其中，存款性公司概览重点反映广义货币的情况。广义货币的统计在存款性公司概览中由 M1 和准货币两部分组成，其中，准货币又被划分为单位定期存款、个人存款与其他存款三个部分。 2.3 统计口径变动主要影响 M2 自 1994 年推出货币供应量统计指标以 来，在 2018 年的本次货币统计口径调整前，中国人民银行共对货币供应量统计口径进行了 四 次调整。这 四 次调整的内容均为存款类机构的负债端，并都在一定程度上扩大了广义货币供应量的统计规模。在我国金融市场不断发展，交易主体范围不断扩大，交易工具不断丰富的大背景下 ，货币统计口径调整的主要目的是扭转货币供应量被低估的状况，更好地 调控宏观经济的运行。 我们总结发现，央行货币统计口径的变动均为调整 M2 口径，因此对于 M1 增速的影响不大。 货币统计口径的第一次调整为自 2001 年 7 月起， 将 证券公司客户保证金计入广义货币供应量 。本次 调整 主要由股票市场的迅速发展而引起。 据人民银行统计，证券公司存放银行同业款项（其中绝大部分是证券公司客户保证金） 1999 年末为 1643 亿元，到 2000 年末上升为 4162 亿元， 2001 年 4 月末达到 4669 亿元。由于证券公司客户保证金主要来自于居民储蓄和企业存款，加上认购新股时，大量的居民活期储蓄和企业活期存款转为客户保证金， 客户保证金迅速增加， 造成货币供应量的统计数据被低估 ； 新股发行结束后，未中签资金又大量流回上述存款账户， 使未调整前的 M2 波动过大，因此央行对广义货币的统计口径进行了调整 。 2001 年 6 月准货币中的其他存款从 2001 年 5 月的 5968.9 亿元迅速上升至 2001 年 6 月的 10379.51 亿元。 货币统计口径的第二次调整为自 2002 年 3 月起，将在中国的外资、合资金融机构的人民币存款业务，分别计入到不同层次的货币供应量中 ，增加了纳入统计范围内的机构。本次调整的主要原因是在我国 2001 年正式加入 WTO 的背景下，国务院签署第 340 号令，重新公布中华 人民共和国外资金融机构管理条例，对外资金融机构的管理和业务许可进一步扩大，外资银行的准入得到了进一步开放。外资银行的进入会导致相应人民币存款规模的上升， 因此需要本次调整以提升广义货币统计指标的准确性。外资银行资产负债表的季度数据显示， 2002 年第一季度外资银行纳入广义货币中的企业活期存款、企业定期存款、居民储蓄存款分别为 77.90 亿元、 64.40 亿元和 1.20 亿元，而 2002 年 3 月的 M2 存量为 164064.57 亿元，外资存款的占比较小，因此此次调整时点对广义货币的影响较小。 货币统计口径的第三次调整为 自 2011 年 10月起， 在货币供应量中加入 住房公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款 。 按完善后的口径， 2011 年 10月 M2余额为 81.68 万亿 元， 2010 年 10月 M2 余额为 72.35 万亿元，其同比增速为 12.9%。 随着 宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 金融市场发展和金融工具创新， 公众资产结构变得日益多元化，尤其是 2011 年以来商业银行表外理财产品的迅速发展，使储蓄存款的分流加快，如果不将替代性的产品计入货币供应量，则会使 M2 的统计被低估 。 本次新增的两项全部计入准货币的其他存款中，使该项从 2011 年 9 月 7315.32 亿元上升至 2011 年 10 月的 43412.19 亿元，增加幅度近 5 倍。 图表 3： 货币统计口径 其中两次调整对数据的影响 资料来源： Wind，华泰证券研究所 央行 第四次调整 发生在 2018 年 1 月 。 2018 年 1 月，人民银行完善货币供应量中货币市场基金部分的统计方法，用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款（含存单）。完善后，本期 M2 余额扩大 1.15 万亿元，去年同期 M2 余额扩大 8249 亿元，数据可比；本期 M2 余额同比增长 8.6%， 2017 年末 M2 余额同比增长 8.1%。按完善前方法统计， 2018 年 1 月末 M2 增速为 8.5%。 0500001000001500002000002500002000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-03准货币 :其他存款 月（亿元）第一次调整：其他存款从 5968.9亿元迅速上升至 10379.51亿元第三次调整：其他存款从 7315.32亿元迅速上升至 43412.19亿元 宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 3. 剪刀差趋势核心看 M1 增速 我们在 2017 年 11 月年度策略报告风起通胀，渐显宝藏中预测， 2018 年 M2 增速为9.0%以上，这和 2017 年 M2增速 8.1%之间变化相对不大。我们认为， M2 作为央行货币政策中介目标，其变化相对于 M1 更加稳定，因此在 M1 和 M2 剪刀差走势的分析可以简化为 M1 增速的未来走势分析 ，即 M1 增速反弹则剪刀差重新由 负转正 ，若 M1 增速持续回落则 负 剪刀差持续存在。 从央行货币统计口径可以看出， M2 是由 M1城乡居民储蓄存款企业存款中具有定期性质的存款（单位定期存款和自筹基建存款）外币存款信托类存款构成 （之后经过 4 轮调整，包含内容不断丰富） 。如果构成 M2的 M1 以及其他非 M1部分未发生特别大的变化，那么 M1 和 M2 增速将 不会发生大的偏离。 M1 偏离 M2 增速出现过快或者过慢的相对变化都是由货币供应内部的一些“分化因素”（下文不再加引号）造成的，分化因素相当于 M2内部的分配器，某一时间内对 M2 内部的 M1 部分和非 M1 部分进行趋势转化就造成两者增速剪刀差的存在。本文，我们 将 分宏观报表口径和微观企业口径两部分去寻找造成 M1和 M2 增速剪刀差的分化因素。 央行对于货币统计中的 M1 口径调整较少，其中 M1 最为核心的构成因素便是企业的活期存款，分化因素通过影响企业活期存款增速来实现分化M1 和 M2 增速。 图表 4： 寻找 M2 中的“分化因素”成为判断未来剪刀差 的关键 资料来源： Wind，华泰证券研究所 -1.5%3.5%8.5%13.5%18.5%23.5%28.5%33.5%38.5%43.5%2000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-01M1:同比 M2:同比 M2中非 M1部分 :同比 宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 4. 宏观分化因素决定 M1 增速难以反弹 4.1 从 金融机构 信贷收支看货币增速 货币供应量是 一国在某一时点流通手段和支付手段的总和，一般表现为金融机构的存款、流通中现金等负债，亦即金融机构和政府之外，企业、居民、机关团体等经济主体的金融资产。 通俗的理解就是 M2 等于居民和企业存放在金融机构中的存款和准存款。 这里的金融机构是指 中国人民银行、银行业存款类金融机构、银行业非存款类金融机构 ； 银行业存款类金融机构 包括 银行、信用社和财务公司 ； 银行业非存款类金融机构包括信托投资公司、金融租赁公司、汽车金融公司和贷款公司等 。 从宏观报表角度去研究 M1 和 M2 增速剪刀差需要从金融机构的信贷收支表出发。 图表 5： 简化版金融机构 信贷收支平衡表 负债（资金来源） 资产（资金运用） M2 M1 M0 居民贷款 居民消费贷（含按揭贷款） 企业活期存款、其他 居民经营贷款 居民储蓄、企业定期存款、其他 企业贷款 含票据融资 不计入广义货币存款 （主要是政府存款） 境外贷款 金融债 外汇和黄金占款 对国际金融机构负债 债券投资 其他 股权及其他投资 资料来源：央行网站，华泰证券研究所 金融机构的信用扩张产生了货币存款，为了简化这一信用扩张过程，我们重新编排了金融机构信贷收支表，从宏观口径去研究影响 M1 和 M2 增速差异的分化因素。我们可以看到，金融机构的信贷收支表左侧的负债端主要由 广义货币 M2 和 不计入广义货币存款 、金融 债 、对国际金融机构负债以及其他五大项构成。我们认为，在金融机负债端中， M2 占比一直稳定在 90%左右，因此我们在分析时可以暂时忽略掉负债端非 M2 部分。 图表 6： M2 在 金融机构负债端占比稳定在 90%左右 资料来源： Wind，华泰证券研究所 为了反映 金融机构信用扩张对于 M1 和 M2 增速差异的分化因素，我们对金融机构资产端的各项资产增速和 M1 和 M2 增速相关性进行了梳理。分化因素的 首要 特征应该是对 M1和 M2 增速的相关性数据相差比较大。 分化因素和 M1 增速 相关性较高，同时和 M2 增速相关性较低，则说明这一资产 类别 信用扩张结果容易产生企业的活期存款 ，而不容易产生居民存款或者企业定期存款。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-07M2/金融机构资金来源 宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 7： 金融机构资金运用与 M1 和 M2 增速相关系数分析 （ 2008 年 1月至 2018 年 3月） 资产（资金运用） 与 M1 相关系数 与 M2 相关系数 外汇占款 8% 60% 有价证券投资 26% -10% 各项贷款 贷款总量 61% 94% 住户贷款 71% 52% 住户贷款（ 含按揭 消费贷） 82% 42% 企业贷款 41% 89% 企业贷款（短期） -41% 13% 企业贷款（中长期） 75% 81% 企业票据 (滞后 1Y 调整 ） 58% 9% 非银金融贷款 35% 74% 资料来源： Wind，华泰证券研究所 我们将相对于 M2 增速更加利于 M1 增速的资产称为 资金活化资产，反之称为资金钝化资产，相关性分析可以分为两部分： 倾向于 资金活化资产：有价证券投资、住户消费贷款、企业票据融资 。 （滞后一年调整 具有较高的相关性，票据融资增速可做为领先一年的先占性指标 ） 倾向于 资金钝化资产：外汇占款、企业贷款、非银金融贷款 。 图表 8： 倾向于资金活化的资产增速和 M1 增速走势基本一致 资料来源： Wind，华泰证券研究所 我们可以从上图中看出，倾向于资金活化的资产和 M1 增速的历史走势基本一致，在其他资产增速维持不变的情况，这些类别的资产增速出现较为明显的变化则会影响 M1 和 M2的相对增速变化。例如，居民消费贷主要分为居民按揭贷款和居民信用消费贷款 （有可能被居民挪用作为首付贷） ，其主要传递路径便是居民贷款转换为房地产企业的活期存款，从而造成 M1 和 M2 增速分化。 -100%-50%0%50%100%150%200%-1.5%8.5%18.5%28.5%38.5%48.5%58.5%68.5%2009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-01M1:同比 消费贷：同比有价证券投资：同比 票据融资 (T+1Y)：同比 (右轴 ) 宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 图表 9： 倾向于资金 钝化 的资产增速和 M1 增速走势 出现分化 资料来源： Wind，华泰证券研究所 倾向于资金钝化的资产，走势和 M1 增速走势往往 出现分化，由于非金融企业贷款统计数据公布历史较短，我们并没有 添加其增速曲线。我们认为，钝化资产增速上行期间，企业往往投资需求较为旺盛，继续保留短期活期存款的机会成本较高，因此会出现 M1 增速相对回落的情况。 4.2 M1 增速 维持低位 有望持续 从宏观报表角度分析 M1 增速： 第一 ，在居民严查杠杆和 房地产调控政策边际维持不变的大背景下， 住户消费贷 增速有回落趋势， 有望导致 M1 增速 继续 回落。 第二， 企业票据融资增速在 2017 年 10 月份触底，按照历史数据测算，企业票据融资增速领先 M1 增速 9-12 个月发生拐点，这意味着在 2018 年三季度之前 M1 增速有望继续下行。 第三，有价证券投资增速仍然处在下滑阶段，在金融机构负债压力仍然较大的背景下，有价证券投资很难成为 M1 增速反弹的有利支撑。 第四，倾向于资金钝化的资产端，外汇占款有望持续反弹，企业贷款增速也会在 表外转表内的趋势下 增速 维持稳定， 从这一维度 M1 增速维持低位震荡的概率较高。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-1.5%3.5%8.5%13.5%18.5%23.5%28.5%33.5%38.5%43.5%2010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-03M1:同比 企业贷款 :同比 外汇占款 :同比（右轴） 宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 5.微观 企业 因素 也不支撑 M1 反弹 M2 与 M1 增速偏离反映的是 M2 内部结构转换。 M2 与 M1 口径差别主要在个人存款与单位定期存款。 M2 和 M1 剪刀差走扩反映的是居民储蓄存款的增加以及企业等单位将活期转为定期的趋势，而剪刀差收窄甚至反向走扩（即 M1 和 M2 剪刀差走扩）反映的是 商品房 销售导致居民储蓄向企业活期的转移以及融资等途径导致企业活期资金的快速增加。 我们对上市公司货币资金与 M1、 M2 做相关性分析，发现房地产行业、交通运