西南 证 券研究 发展中 心 2023 年10 月 原 料药 价格 总体 平稳，肝 素报 价环 比下 滑 原 料药 板块2023Q3 跟踪 报告 S1250520030002 1 2023Q3 2023 9 30 2023 9 B1 117/+1.7%-8.2%7-ACA 450/(+4.7%-6.3%)6-APA 380/(+4.1%+2.7%)170/BOU(+3%-5.6%)530/(+1.4%+7.1%)24.5/(+4.3%-12.5%)32.5/(+1.6%-35%)2023 9 D3 56.5/(-1.7%)200/(-13%)41/(-11.8%)B6 147.5/(+28.3%)9 520/(+4%)9750/(-22%)9 175/(-1.4%)98/(+6.5%)150/(-26.8%)825/2400/9 640/(+2.4%)1300/(-13.3%)640/(4-AA5 1100/(-35.3%)2023 9 B2 95/(-95.5%+5.6%)73/(-8.8%-55.8%)A 76.5/(-7.3%-28.8%)45/(-5.3%+55.2%)E 67/(-4.3%-18.8%)9 7058.7/(-24.8%-35.4%)YWFUyRnQtQmNrPtQnQtMnMbRdN7NmOqQmOpMkPrQmMjMmPmM6MrQmNxNqQpNNZqNpQ 2 9 1)+2 M CDMO 3 2023 9 3 2023 9 数 据 来 源：Wind，西 南 证 券 整 理(报 价 截 至2023 年9 月30日)4 7-ACA Wind 2023 9 7-ACA 450/4.7%6.3%6-APA 380/170/BOU 4.7%4.1%2020 2021 10 2022 8 212.5/BOU 2022 10 170/BOU 20%6-APA 8.8%Wind 530/1.4%7.1%2020 2023 9 2020 2 79.6%2007-2023Q3 2007-2023Q3(/)数 据 来 源：Wind，西 南 证 券 整 理(报 价 截 至2023 年9 月30日)1.1 9 5 1.2 9 Wind 9 24.5/+4.3%-12.5%32.5/1.6%-35%9 175/98/150/1.4%6.5%26.8%2020Q1 2005-2023Q3(/)数 据 来 源：Wind，西 南 证 券 整 理(报 价 截 至2023 年9 月30日)6 PDB 2012 2021 70%2022 48.6%2023H1 22.7%2012 2015 BMS 2016 2018 2019 2022 2023H1(55%)(22.7%)(4.2%)PDB 2012 2022 2020 40%2022 40%2023H1 38.3%2020 2023H1(38.3%)(18.5%)(6.3%)数据来源：PDB，西南证券 整理（截至2023H1）2012-2023H1 2012-2023H1 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%盛迪医药 强生制药 其他 颐生药业 国 海 生 物 制 药 汉晨药业 国润制药 万 州 绿 色 制 药 南国药业 孚泰药业 金石制药 施贵宝制 药 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%强生制药 其他 苑 东 生 物 制 药 倍特药业 丽彩药业+B30 四环制药 天大药业 天津史克 制药 恒瑞医药 太原药业 华润三九 中方制药 达因儿童 制药 三药制药 赞邦制药 人福药业 东信药业 1.2 9 7 PDB 2013 2021 2021 64.2%2022 1.6%2022 2022 90%2023H1(92.7%)(6.3%)1%数据来源：PDB，西南证券 整理（截至2023H1）2012-2023H1 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1其他 开封制药 迪 康 长 江 制 药 民生药业 新乡市常 乐制药 裕 松 源 药 业 华中药业 南国药业 万晟药业 西南药业 光正制药 现代哈森 药业 朗欧药业 金 陵 制 药 厂 长江药业 新黄河制 药 华南药业 遂成药业 容生制药 三 才 石 岐 制 药 上 药 信 谊 药 厂 远大医药 新华制药 西 安 利 君 制 药 有 限 责 任 公 司 沈 阳 第 一 制 药 昆药集团 1.2 9 PDB 2012 2022 90%2012 2013 2014 2018 2019 2023H1 2023H1(90.7%)(4.7%)(0.8%)PDB 2013 2022 2017 2017 3.6%2022 19.9%2023H1(60.7%)(13.3%)(11.1%)2012-2023H1 数据来源：PDB，西南证券 整理（截至2023H1）2012-2023H1 86%88%90%92%94%96%98%100%拜耳 新华制药 德全药品 瑞阳制药 格拉雷药 业 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%凯西制药 苑 东 生 物 制 药 西南药业 禾丰制药 国润制药 新华制药 华 润 双 鹤 利 民 药 业 国瑞药业 新诺威制 药 1.2 9 8 9 1.3 Wind 9750/520/22%4%()2005-2023Q3(/)数 据 来 源：Wind，西 南 证 券 整 理(报 价 截 至2023 年9 月30日)10 Wind VB1 2023 9 117/1.7%Wind VD3 VB6 2023 9 56.5/200/41/147.5/Wind VB2 VA VE 2023 9 95/73/76.5/45/67/9.5%8.8%7.3%5.3%4.3%2007-2023Q3(/)2007-2023Q3(/)数 据 来 源：Wind，西 南 证 券 整 理(报 价 截 至2023 年9 月30日)1.4 VB2 VA VE PDB 2012 2023H1 VE 2023H1 81%2022 77.2%2023H1(81%)(4.5%)(3.9%)数据来源：PDB，西南证券 整理（截至2023H1）2012-2023H1 E 1.4 VB2 VA 11 VA PDB 2012 2022 VA 90%2022 97.5%2023Q1 96.8%2022 1.9%2023H1 2.1%1%VB1：PDB 2017 2019 VB1 2020 2023H1 2023H1(24.6%)(11.5%)(9.2%)数据来源：PDB，西南证券 整理（截至2023H1）2012-2023H1 A 2012-2023H1 B1 1.4 VB2 VA 12 PDB 2012 2023H1 2019 10%2023H1(28.8%)(23.3%)(26.5%)(5.2%)(4.6%)VD3 PDB 2012 2023H1 VD3 数据来源：PDB，西南证券 整理（截至2023H1）2012-2023H1 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1常州制药厂 天津力生 北京斯利安 北京麦迪海 海王福药 兰药药业 联环药业 格林生物 亚邦爱普森 1.4 VB2 VA 13 14 VB6 PDB 2012 2016 VB6 2017 2019 VB6(10.7%)(10.1%)(10.2%)2020 VB6 23.2%2021 32.8%2022 27.8%30.9%2023H1(16.8%)(10.9%)(10.3%)(5.8%)(5%)2012-2023H1 B6 数据来源：PDB，西南证券 整理（截至2023H1）1.4 VB2 VA PDB 2012 2015 2016 38%34.4%2017 99.3%2018 42.6%42.7%2019 2023H1 2023H1(53.6%)(25.5%)(15.4%)VB2 PDB 2012 2023H1VB2 2012 2019 VB2 2012 2017 1%2020 2022 2023H1(29.7%)(28.7%)(11.3%)(7.5%)(5.3%)数据来源：PDB，西南证券 整理（截至2023Q2）2012-2023H1 2012-2023H1 B2 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%津升制药 白云山明 兴制药 凯威制药 华润双鹤 西南药业 天津力生 华润赛科 环球制药 上药信谊 药厂 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1江西制药 上海浦津 林州 天津力生 上海新黄 河 华中药业 广东恒健 人福药业 汤臣制药 五 洲 通 药 业 1.4 VB2 VA 15 16 2.1 Wind 2023 9 825/2400/640/1300/640/2.4%13.3%2020 12 1500/2023 1 1525/2021 3 625/2022 10 2023 1 735/2021 4 640/2022 10 625/2023 1 635/2021 5 2400/2020 11 825/31 2005-2023(/)数 据 来 源：Wind，西 南 证 券 整 理(报 价 截 至2023 年9 月30日)17 PDB 2012 2022 80%2022 71.6%2021 78.7%2022(71.6%)(7.9%)(7%)PDB 2012 2022()2022 42.4%2023H1 44.1%2022 18.9%2023H1 17.6%2022 17.7%2023H1 15.3%2012-2022 数据来源：PDB，西南证券 整理（截至2023H1）2012-2023H1 0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022北京诺华 制药 华润赛科 皇隆制药 四药制药 贝特制药 Novartis Pharma Schweiz AG天大药业（珠海）湘江药业 华海药业 其他 2.1 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%赛诺菲 恒瑞医药 华海药业 Sanofi Clir SNC瀚晖制药 利民药业 金立源药 业 海燕药业 诺得药业 润都制药 修正药业 以岭药业 海滨制药 环球药业 中狮制药 其他 18 PDB 2012 2015 25%20%2016 2016 27.3%3.4%24.8%2016 2022 2022(75.3%)(24.6%)(0.2%)2012-2022 数据来源：PDB，西南证券 整理（截至2022 年）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022上海信谊 万象药 业 东 阳 光 长 江 药 业 帝益药业 金石制药 诺达药业 中华药业 华海药业 其他 2.1 19 2.2 4-AA Wind 9 30 4-AA 1100/35.3%PDB 2012 2022 50%2012 2022 20%2023H1 2%2023H1(62.6%)(11.5%)(5.9%)2005-2023Q3 4-AA(/)2012-2023H1 数据来源：Wind，PDB，西南证券 整理(报价 截至2023 年9 月30 日)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%住友制药 海滨制药 欧意药业 北大医药 罗欣药业 华 药 南 方 制 药 圣 华 曦 药 业 瀚晖制药 海口市制 药厂 联邦制药 其他 上 药 新 亚 药 业 20 2.3 Wind 2023 9 7058.7/24.8%35.4%2023Q3 20.5 42.5%2020 11 1/1.2/2021 6 1.6/2023 1 1/2005-2023Q3(/)数 据 来 源：Wind，西 南 证 券 整 理(报 价 截 至2023 年9 月30日)20011-2023Q3()21 50%2018 6.9 2019 5.4 2020 5.2 2021 6.7 2022 7 2019 5.4(-21.6%)2018 2020 5.3(-3.2%)2021 6.7(+28.9%)2014 2019 2000 2019 9 2020 2022 12 4390 2014 10.3/mega 2019 53.3/mega 38.9%API 2014 33/mega 2019 54.3/mega 10.5%4 90/mega API 110/mega 2014-2025(/mega)2009-2023Q3()数 据 来 源：Frost&Sullivan，中 国 政 府 网，中 国 农 业 农 村 部，西 南 证 券 整 理 2.3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E肝素API 肝素粗品 用于肝素的猪小肠 肠衣 010002000300040005000600022 2019 2020 2019 8.7 20%2020 7.5 2019 14.6%2019 4.2 0.2%2020 4 2019 5.9%2021 2018 2022 2018 2022 2.9 28.7%29.1%2021 3.8 139.5%17.9%2017-2022()2017-2022()数 据 来 源：公 司 公 告，西 南 证 券 整 理 2.3 23 3 36 2023 9 5%1.6%0.7%2023 9(+59.7%)(+27.1%)(+13.5%)(+11.6%)(+11.4%)2023 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40.9%40.3%37.8%35.0%37.4%35.3%33.9%32.7%35.2%34.3%16.4%17.2%13.9%6.0%15.5%14.6%11.6%7.1%11.7%12.0%8.8%7.2%8.4%7.3%7.4%7.4%8.2%7.9%8.1%7.5%6.5%6.5%7.1%7.3%6.1%6.3%7.0%7.1%6.3%6.8%1.0%1.5%0.7%1.6%1.2%-1.7%-1.6%0.8%1.2%-2.4%5.0%5.8%5.5%5.7%5.0%5.4%5.9%6.1%5.2%6.4%24 3 2023H1 2023Q2 2023H1 2023H1 510.7 21 2 30%2 50%2023Q2 247.7 16 1 30%1 50%2023H1 15%12%9%8%5%24%10%7%6%5%2023H1 Wind 2023Q2 50%30%1.35%2 2 21 15 6%6%58%42%50%30%-20.05%5 12 14 22 14%33%39%61%50%30%-3.30%1 1 16 20 3%3%44%56%50%30%-20.35%5 7 16 20 14%19%44%56%25 3 2010 2023H1 2023 2023H1 510.7+1.4%60.6-20.1%56.9-20.3%Q1 Q2 2010 2023H1 2010 2023H1 2010 2023H1 2010 2023H1 2010 2023H1 Wind 26 0%5%10%15%20%25%05001000150010A11A12A13A14A15A16A17A18A19A20A21A22A23H1营收（亿元）同比增速-40%-20%0%20%40%60%05010015010A11A12A13A14A15A16A17A18A19A20A21A22A23H1归母净利润（亿元）同比增速-40%-20%0%20%40%60%05010015010A11A12A13A14A15A16A17A18A19A20A21A22A23H1扣非归母净利润（亿元）同比增速 0%10%20%30%40%50%毛利率 四费率-5%0%5%10%15%10A11A12A13A14A15A16A17A18A19A20A21A22A23H1销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率 0%5%10%15%20%25%10A11A12A13A14A15A16A17A18A19A20A21A22A23H1净利率 扣非归母净利率 3 19Q123Q2 23Q2 2023Q2 247.7-3.3%29.8-20.3%28.8-20%2023Q1-Q2+6.2%-3.3%19Q123Q2 19Q123Q2 19Q123Q2 19Q123Q2 19Q123Q2 Wind 27-5%0%5%10%15%20%25%30%05010015020025030019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2营 业收入（亿元）同 比增速-40%-20%0%20%40%60%80%0510152025303540455019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2归 母净利 润（亿 元）同 比 增 速-60%-40%-20%0%20%40%60%05101520253035404519Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2扣 非归母 净利润（亿元）同 比增速 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2毛 利 率 四 费 率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2销 售费用 率 管 理费用 率 财 务费用 率 研 发费用 率 0%5%10%15%20%25%扣 非 归 母 净 利 率 净 利率 3 28 M CDMO A API A API CDMO CDMO 2022 CDMO 53%CDMO 50%M 2023H1 200%49.3 19.9 15.6 2023H1 50%2023H1 30-100%400%900%1400%1900%2400%山河药辅 共同药业 悦康药业 奥锐特 金达威 立方制药 浙江医药 东亚药业 国邦医药 新华制药 奥翔药业 司太立 新和成 博瑞医药 普利制药 仙琚制药 富祥药业 美诺华 海翔药业 普洛药业 海普瑞 天宇股份 尔康制药 健友股份 2020 2021 2022 2023H1-20%0%20%40%60%80%100%博瑞医药 健友股份 普洛药业 美诺华 富祥药业 奥翔药业 尔康制药 天宇股份 普利制药 国邦医药 新和成 东亚药业 仙琚制药 海普瑞 司太立 海翔药业 奥锐特 共同药业 悦康药业 新华制药 山河药辅 浙江医药 金达威 立方制药 2020 2021 2022 2023H13 29 4 9 1)+2 M CDMO 3 30 4 603456 CDMO 2023 32.6 10.2%6.2 32.8%6.1 30.8%Q2 15 4.9%3.4 31%3.4 24%CDMO CDMO 2023H1 24.8+25.9%76.3%/I II III CDMO 2023H1 1 NDA 29 22 23 III 66 22 55 I II 839 22 662 2023H1 6.9-10.9%21.3%Q2 2023H1 18 1 ANDA 3 1 FDA 4 CDE+CDMO 1 2 2023H2 3 2023H2 4 1 2023H1 100%CDMO CDMO 2023-2025 EPS 1.42 1.82 2.33 CDMO 31 4 603707 2022 37.1+0.7%10.9+3%10.8+5.5%2023Q1 13.1+11.1%3.3+0.7%2022 0.7%3%24.6 66.2%11.1 29.9%2023Q1 11.1%0.7%2022 50.7%-4.3pp 29.3%+0.4pp 2023Q1 52.4%25.4%2022 12.2%-0.1pp 2023Q1 9.2%2022 11.6%+2.3pp 2023Q1 7.7%1 2019 10 Meitheal 2022 11.8-0.8 2022 FDA ANDA 22 79 ANDA 6 FDA 2 2022 2022 9 2023 ANDA 32 4 002399 CDMO+API API Frost&Sullivan 12.9%26%2021 16.2%2021 1300 2021 300%299%CDMO SPL CDMO Frost&Sullivan 2025 GCT CDMO 78.6 2020-2025 35.5%2023H1 CDMO 4 14.6%CDMO First-in-class Oregovomab AR-301 RVX-208 III CDMO 分 析 师 承诺 报告 署名 分析 师具 有中 国证 券业 协 会授 予的 证券 投资 咨询 执业 资格 并 注册 为证 券分 析师，报 告所 采用 的 数据 均来 自合 法合 规渠 道，分析 逻 辑基 于分析师的 职业 理解，通过 合 理判 断得 出 结论，独立、客观 地 出具 本 报告。分析 师 承诺 不 曾因，不因，也将 不会 因 本报 告 中的 具 体推 荐 意见 或 观点 而 直接 或 间接 获取任何形式的补偿。重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具 有中国 证券监 督管理 委员会 核准的 证券投 资咨询 业务资 格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本 报 告中 所 评价 或 推荐 的 证券 不 存在 法 律法 规 要求 披 露或 采 取限 制、静默 措施 的 利益 冲 突。证 券期 货投 资者 适当 性管 理办 法 于2017 年7 月1 日起 正 式实 施，若 您并 非本 公司 签约 客 户，为控 制投 资风 险，请取消接收、订阅 或使用 本报 告中的 任何信 息。本 公司也 不会因 接收人 收到、阅读或 关注自 媒体推 送本 报告中 的内容 而视其 为客户。本公 司或关 联机构 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券 并进行 交易，还可 能 为这 些 公司 提 供或 争 取提 供 投资 银 行或 财 务顾 问 服务。本报 告中 的信 息均 来源 于公 开资 料，本 公司 对这 些信 息的 准确 性、完 整性 或可 靠性 不作 任何 保证。本 报 告所 载的 资料、意 见及 推测 仅反 映 本公 司于 发布本报告 当日的 判断，本报 告所指 的证券 或投资 标的的 价格、价值及 投资收 入可升 可跌，过往表 现不 应作为 日后的 表现依 据。在 不同时 期，本 公司可 发出与本报 告所 载资 料、意见 及推 测不 一 致的 报 告，本 公司 不 保证 本 报告 所 含信 息 保持 在 最新 状 态。同时，本公 司 对本 报 告所 含 信息 可 在不 发 出通 知 的情 形 下做 出修改，投资者应当自行关注相应的更 新或修 改。本报 告仅 供参 考之 用，不构 成出 售 或购 买证 券或 其他 投资 标的 要约 或 邀请。在 任何 情况 下，本报 告中 的 信息 和意 见均 不构 成对 任何 个人 的 投资 建议。投资 者应 结合 自 己的 投 资目 标和 财 务状 况 自行 判 断是 否 采用 本 报告 所 载内 容 和信 息 并自 行 承担 风 险，本公 司 及雇 员 对投 资 者使 用 本报 告 及其 内 容而 造 成的 一切后果不承担任何法律责任。本报告 及 附录 版权 为西 南证 券所 有，未 经书 面许 可，任何 机构 和个 人 不得 以任 何形 式翻 版、复制 和发 布。如 引用 须注 明出 处为“西 南证 券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节 和修 改。未经 授权 刊 载或 者 转发 本 报告 及 附录 的，本公 司将 保 留向 其 追究 法 律责 任 的权 利。西 南 证 券投 资评 级说 明 报告 中 投资 建 议所 涉 及的 评 级分 为 公司 评 级和 行业评级（另有 说 明的 除 外）。评 级标 准 为报 告 发布 日后6 个 月 内的 相 对市 场 表现，即：以 报告 发 布日 后6个月 内 公司 股 价（或 行 业指 数）相 对 同期 相 关证 券市场代表 性指 数的涨 跌幅作 为基准。其 中：A 股市 场以沪深300 指数为 基准，新三板 市场 以三板 成指（针对协 议 转让 标 的）或 三 板做 市 指数（针对 做 市转 让标的）为基 准；香 港 市 场以 恒 生指 数 为基 准；美 国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。公司 评级 买入：未来6 个月内，个股相对同期相关 证券市 场代表 性指数 涨幅在20%以上 持有：未来6 个月内，个股相对同期相关 证券市 场代表 性指数 涨幅介 于10%与20%之间 中性：未来6 个月内，个股相对同期相关 证券市 场代表 性指数 涨幅介 于-10%与10%之间 回避：未来6 个月内，个股相对同期相关 证券市 场代表 性指数 涨幅介 于-20%与-10%之间 卖出：未来6 个月内，个股相对同期相关 证券市 场代表 性指数 涨幅在-20%以下 行业 评级 强于大市：未来6 个月内，行业整体回报 高于同 期相关 证券市 场代表 性指数5%以上 跟随大市：未来6 个月内，行业整体回报 介于同 期相关 证券市 场代表 性指数-5%与5%之间 弱于大市：未来6 个月内，行业 整体 回报 低于 同 期相 关 证券 市 场代 表 性指 数-5%以下 西 南 证 券机构销售团队 区域 姓名 职务 手 机 邮箱 姓名 职务 手 机 邮箱 上海 蒋诗烽 总经理 助理/销售 总监 18621310081 陈阳阳 销售经理 17863111858 崔露文 销售经理 15642960315 李煜 销售经理 18801732511 谭世泽 销售经理 13122900886 卞黎 旸 销售经理 13262983309 薛世宇 销售经理 18502146429 龙思宇 销售经理 18062608256 岑宇婷 销售经理 18616243268 田婧雯 销售经理 18817337408 汪艺 销售经理 13127920536 阚钰 销售经理 17275202601 张玉梅 销售经理 18957157330 魏晓阳 销售经理 15026480118 北京 李杨 销售总监 18601139362 胡青璇 销售经理 18800123955 张岚 销售副总监 18601241803 王宇飞 销售经理 18500981866 杨薇 高级销售经理 15652285702 路漫天 销售经理 18610741553 王一菲 销售经理 18040060359 马冰竹 销售经理 13126590325 姚航 销售经理 15652026677 广深 郑 龑 广深销售负责人 18825189744 张文锋 销售经理 13642639789 杨新意 销售经理 17628609919 陈紫琳 销售经理 13266723634 龚之涵 销售经理 15808001926 陈韵然 销售经理 18208801355 丁凡 销售经理 15559989681 西 南 证 券研 究发 展中 心 上海 深圳 地址：上海市浦东新区陆家嘴21 世纪大厦10 楼 地址：深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦22 楼 邮编：200120 邮编：518038 北京 重庆 地址：北京市西城区金融大街35 号国际企业 大厦A 座8 楼 地址：重庆市江北区金沙门路32 号西 南证 券 总部 大 楼21 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