1 行业报告行业深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 医 疗 器械 CGM 行 业 深 度：国 产企 业进 入快 速成 长期 CGM 开启血糖 监测新时代 血糖监测是糖尿病治疗与管理的重要环节，正朝着无创、便携、精准的 方向不断发展。血糖监测有助于控制血糖水平，减少糖尿病并发症的发生，主要手段包括指尖血糖监测、连续血糖监测、糖化血红蛋白测定等，其 中连续血 糖监 测（CGM）能 够起到 更好 的血 糖控 制效 果、降低 低血 糖的 发生频率，近 年来 在全 球血 糖 监测市 场比 重逐 步提 升，从 2015 年的 9.8%提升至 2020 年的 21.3%。全球 CGM 市 场快速增长，海外巨头主导市场 由于 CGM 的 应用 优势 和 消费者 认可 度提 升，全 球 CGM 市场 规模 由 2015年的 17 亿 美元 增长 至 2020 年的 57 亿美 元，CAGR 达 27.4%。德 康和 雅培是目 前 CGM 市场 的龙 头，2020 年 两家 共占 据全 球市场 的 80%，而 在国内 2020 年仅 雅培 占据 78%的市 场份 额。中国 作为 全球糖 尿病 患者 数第 一大国，CGM 渗透 率相 对偏 低，未 来增 长潜 力大，根 据灼识 咨询 预测，国 内CGM 市 场规 模有 望 从 2020 年的 8.9 亿元 增长 至 2030 年的 166 亿 元。国产性能逐步追赶进 入放 量阶段 国内目 前有 2 家进 口企 业（雅培、美 敦力）和 9 家 国产企 业拥 有 CGM 产品注册证，近年来获批的国产产品在测量准确率、使用寿命、免校准等 方面取得长足进步；同时具备较低的制造成本，带来性价比优势，有望获 取更多市 场份 额。随着 鱼 跃 CT3 和 三诺 i3 系列 的上 市 销售，国 产 CGM 进入到商业 化快 速发 展阶 段，国内龙 头有 望凭 借已 有渠 道优势 快速 打开 市场。投资建议 鱼跃医疗（002223）：国 内 家用医 疗器 械龙 头，聚焦 呼吸、血糖、感 控三 大核心成 长赛 道，新一 代 CGM 产品 已获 批上 市，有望 持续贡 献业 绩增 量。我们预 计 2023-2025 年公 司 归母净 利润 分别 为 25.3/20.4/24.3 亿元，增 速分别为 58.8%/-19.4%/18.8%，3 年 CAGR 为 15.0%。参考可 比公 司估 值，给予公 司 2024 年 20 倍 PE，目标 价 40.74 元，首 次覆盖，给 予“买入”评级。三诺生物（300298）：国内 首家获 批第 三代 技 术 CGM 产品，有 望凭 借血 糖仪国内 外销 售渠 道优 势，开启第 二成 长曲 线。我 们 预计公 司 2023-2025 年归母净 利润 分别 为 4.2/5.5/6.9 亿元，增速 分别 为-1.5%/28.9%/25.3%，3 年CAGR 为 16.7%。根 据可 比公司 估值，我 们给 予公 司 CGM 业务 2024 年25 倍 PS、其他 业务 2024 年 20 倍 PE，目标 价 34.27 元，首次 覆盖，给予“买 入”评级。风 险提示：市场竞争加剧 导致产品降价风险；市场推广不及预期风险；新产品研 发不 及预 期风 险；海外拓 展不 及预 期风 险。重 点推荐标 的 简称 EPS PE CAGR-3 评级 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 鱼跃医 疗 2.53 2.04 2.42 12.8 15.9 13.4 15.0%买入 三诺生 物 0.75 0.97 1.21 37.5 29.1 23.2 16.7%买入 数据来 源：公司 公告，iFind，国 联证 券研究 所预 测，股价 取 2023 年 10 月 26 日 收盘 价 证券研 究报 告 2023 年 10 月 27 日 投 资建议：强于大市（首次）上 次建议：相对大盘走势 作者 分析师：郑薇 执业证书编号：S0590521070002 邮箱：分析师：许津华 执业证书编号：S0590523070004 邮箱：相关报告-30%-13%3%20%2022/10 2023/2 2023/6 2023/10医疗器械 沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告 行业深度 研究 投资聚 焦 CGM 能 够帮 助患 者实 现持 续、实时、动 态的 血糖 监 测，有效 帮助 糖尿 病患 者 进行血糖 管理，相较 指尖 釆 血优势 显著，未来 发展 空 间大。国 产企 业近 年来 产 品不断 获批，产 品性 能持 续提 升，有望迎 来快 速放 量阶 段。核心逻 辑 CGM 同 时具 备医 疗、创新、消费 三大 属性，长 期成 长空间 大。CGM 适用 于 I 型糖尿病 和接 受胰 岛素 强化 治疗 的 II 型糖 尿病 患者，用以监 测血 糖动 态变 化，降低并发症发 生概 率；CGM 工艺 技术复 杂，目 前全 球市场 主要被 海外 的雅 培、德康、美 敦力等占 据，形成 较高进 入 壁垒；CGM 属于消 耗品，7-14 天 需更 换，具有重 复 消费属性。近 年来 国产 品牌 逐步 发力，产品 具备 性价 比优 势，有 望实 现快 速放 量。创新之 处 从研发、生产、销售 角度 出发分 析 CGM 行业 的进 入壁垒，并对 海外 龙头 企 业的业务布 局、发 展历 程进 行 回顾，确 认了 CGM 行业 的成长 性。国 内企 业目 前 已经在 研发和生 产端 有所 突破，未 来将更 多的 拓展 销售 渠道，院 内通 过学 术推 广取 得 专家认 可、院外通 过营 销拓 展客 户需 求，具 备渠 道优 势的 企业 将受益。投资看 点 1）国内 CGM 市场空间大。中国 2020 年 CGM 在 型、型 糖尿 病的 渗透 率仅为 6.9%和 1.1%，相 比 美国同 期 为 25.8%和 9%。相 应的 国内 2020 年 市场 规模仅8.9 亿元，据 灼识 咨询 预 测 2030 年国 内市 场规 模 将达 166 亿元。2）国产企业快速追赶未来 潜力大。相 比某 些进 口产 品，新获 批的 国产 产品 拥 有使用寿 命长、精 准度 高、成本更 低等，未 来有 望进 行国产 替代。3）具备渠道优势 的企业更 为受益。CGM 和 传统 血 糖仪 销 售渠 道具 有较 强协 同性，在血 糖管 理领 域深 耕 多年的 三诺 医疗、鱼跃 医 疗等厂 商有 望通 过现 有线 上线下、院内院 外渠 道快 速打 开 CGM 市场。1ZDWzQnQsRoPpRsRrMtMnM6MdN7NoMrRnPnOlOoPqQjMnPpQ8OnNvMvPoMqNNZsPsP请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告 行业深度 研究 正文目 录 1.连续血糖监测助力血 糖控 制优势明显.5 1.1 糖尿病 患者 基数 大，血糖 监测是 刚需.5 1.2 CGM 助 力血 糖控 制.7 2.CGM 潜在市场广阔，国产 正在起步阶段.9 2.1 中国CGM 市 场发 展空 间大.9 2.2 国产厂 家进 入商 业化 阶段.11 2.3 CGM 市 场空 间测 算.12 3.研发+生产+销售壁垒造就 海外龙头企业.13 3.1 海外龙 头公 司 在CGM 的布 局.13 3.2 研发+生产+销售 构筑 行业 壁垒.16 4.相关标的与投资建议.19 4.1 鱼跃医 疗（002223）：家 用 医疗器 械龙 头，聚焦 三大 核心业 务.19 4.2 三诺生 物（300298）：专 注 血糖管 理，CGM 贡献 成长 新动力.23 5.风险提示.26 图表目 录 图表 1：2011-2021 年全球 20-79 岁糖尿病患者数.5 图表 2：2011-2021 年中国 20-79 岁糖尿病患者数.5 图表 3：糖尿病类型和2021 年全球不同类型糖尿病 患者占比.5 图表 4：型糖尿病治疗 流程.6 图表 5：型糖尿病治疗 流程.6 图表 6：2015-2020 年全球糖尿病医疗器械市 场规 模（十亿美元）.7 图表 7：CGM 监测原理.8 图表 8：葡萄糖传感器 技 术发展过程.8 图表 9：BGM 与CGM 对比.9 图表 10：2015-2030 年全球 CGM 市场规模和占比.9 图表 11：2015-2020 年全球 CGM 市场规模和增速.10 图表 12：2015-2020 年中国 CGM 市场规模和增速.10 图表 13：美国 CGM 报销 规则（截至 2023 年 5 月）.10 图表 14：2020 年美国、欧盟五国、中国 CGM 渗透 率（按糖尿病类型分 类）.11 图表 15：2020 年全球 CGM 竞争格局.11 图表 16：2020 年中国 CGM 竞争格局.11 图表 17：中国上市 CGM 产品对比（截至 2023 年6 月）.12 图表 18：中国 CGM 潜在 市场预测.13 图表 19：德康通过迭代 产品性能不断升级.13 图表 20：2008-2022 年德康医疗收入和净利润 情况.14 图表 21：德康医疗市值 和PS 估值复盘.14 图表 22：雅培瞬感系列 三代产品比较.15 图表 23：2018-2023H1 雅培 CGM 业务收入.15 图表 24：美敦力 CGM 通 常配合胰岛素泵使用.15 图表 25：Eversense 传感器（左）、发射器（中）和 app（右）.16 图表 26：CGM 主要核心技 术介绍.16 图表 27：国内获批 CGM 系统统计.18 图表 28：德康医疗历年 市场、销售和管理费 用及 占比.19 图表 29：鱼跃医疗 2018-2023H1 归母净利润及 增速.19 图表 30：鱼跃医疗公司 业务概览.20 图表 31：鱼跃医疗 2018-2023Q3 营收及增速.20 图表 32：鱼跃医疗 2018-2023Q3 归母净利润及 增速.20 图表 33：2021-2023H1 鱼 跃医疗各业务板块占 比.21 请务必阅读报告末页的重要声明 4 行业报告 行业深度 研究 图表 34：2021-2023H1 鱼 跃医疗各业务板块毛 利率.21 图表 35：鱼跃医疗营收 拆分及预测.21 图表 36：鱼跃医疗盈利 预测情况.22 图表 37：鱼跃医疗可比 公司估值.22 图表 38：三诺生物业务 布局.23 图表 39：2018-2023Q3 三 诺生物收入和利润情 况.24 图表 40：2018-2023H1 三 诺血糖检测系统收入 情况.24 图表 41：三诺生物营收 拆分及预测.24 图表 42：三诺生物盈利 预测情况.25 图表 43：三诺生物 CGM 业务可比公司估值.25 图表 44：三诺生物分业 务利润估算.26 图表 45：三诺生物血糖 仪等业务可比公司估 值.26 请务必阅读报告末页的重要声明 5 行业报告 行业深度 研究 1.连续血 糖监测助力血糖控 制优势明显 1.1 糖 尿病 患者基 数大，血糖 监测 是刚需 糖 尿 病 是 一 种以 血 糖 升 高为 特 征 的 代 谢性 疾 病，一 般 由于 胰腺 分泌功 能缺 陷或胰岛素 作用 缺陷 引起。根据 国际糖 尿病 联盟（IDF）统 计，全球 糖尿 病患 者人 数 从 2011年 3.66 亿增 至 2021 年的 5.37 亿，2011-2021 年 CAGR 为 3.91%，预计 2045 年患者人数 将进 一步 增 至 7.83 亿。中 国 是 糖 尿病 患 者人 数 最多 的 国 家，糖 尿 病患 病 率显 著 增 加。糖尿病患者 人数从 2011 年 0.9 亿 增至 2021 年 1.4 亿，2011-2021 年 CAGR 为 4.58%，高于 世界增长水平。未来 随着 中国 人 口老龄 化趋 势、肥 胖率 的 提高以 及城 镇化 进程，预 计糖尿 病患者人 数将 进一 步扩 大。根据中 国 8 次 全国 性糖 尿 病流行 病学 调查，2015-2017 年间，18 岁 以上 糖尿 病患 病 率达 到 11.2%，预期 未来 会持续 上升。图表1：2011-2021 年全球 20-79 岁糖尿病 患者 数 图表2：2011-2021 年中国 20-79 岁 糖 尿 病 患者 数 资料来 源：IDF，国联 证券 研究 所 资料来 源：IDF，国联 证券 研究 所 型糖尿病患者数量 最多。按 照世 界卫 生组 织（WHO）及 IDF 的 分类，糖 尿 病可分为 型、型、其他 特 殊类型 及妊 娠糖 尿 病 4 种，其中 型 和 型糖 尿病 是主要类型。型 糖尿 病患 者 占 90%以 上，是目 前糖 尿病 预防和 治疗 的主 要对 象。图表3：糖 尿 病 类型 和 2021 年 全 球不 同 类 型糖 尿 病患 者 占比 类型 特征 占比 型糖尿病 又被称为胰岛素依赖型糖尿病，由于胰岛细胞被坏，因而胰岛素分泌缺乏，需要终身依赖外源性胰岛素补充以维持生命。5%型糖尿病 又被称为非胰岛素依赖型糖尿病，以胰岛素抵抗为主伴胰岛素不足；或以胰岛素分泌不足为主伴胰岛素抵抗。90%妊娠糖尿病 在妊娠期间首次发现的糖耐量受损或糖尿病称为妊娠糖尿病。5%其他特殊类型 胰腺疾病或内分泌疾病引起的糖尿病、药物引起的糖尿病以及遗传疾病伴有的糖尿病等，某些类型的糖尿病是可以随着原发疾病的治愈而缓解的。1%资料来 源：三诺 医疗 招股 书，IDF，WHO，国 联证 券研 究所 01002003004005006007008009002011 2013 2015 2017 2019 2021 2045E人数（百 万人）CAGR=3.91%CAGR=2.73%0204060801001201401601802002011 2013 2015 2017 2019 2021 2045E人数（百 万人）CAGR=4.58%CAGR=1.54%请务必阅读报告末页的重要声明 6 行业报告 行业深度 研究 血糖监测是糖尿病治 疗的 重要一环。糖尿 病表 现出 的长期 高血 糖，会 对患 者的 心脏、血管、肾 脏和 神经 等 部位造 成严 重损 害，因 此 需要有 效的 管理 与治 疗。血糖检 测有 利 于临 床 上跟 踪 患者 治疗 效 果并 及 时调 整 治疗 方案，同时 便 于患 者 居家 检测 血 糖水平，及时 关注 自身 身体 状态，是目 前糖 尿病 管理 中的必 要环 节。图表4：型 糖 尿病 治 疗流 程 资料来 源：中 国 1 型糖 尿病 防治 指南（2021 年版），国联 证券 研究 所 根据 中国 1 型糖 尿病 防 治指南（下称“指南 1”），型 糖尿 病患 者需 要终 身通过使 用胰 岛素 代替 治疗，实 现维 持血 糖维 持在 目 标范围 的目 标。目 前 型 糖尿病 患者的首 选治 疗方 案是 基础 胰岛素 加餐 时胰 岛素 替代 治疗，包括 多次 胰岛 素注 射（MDI）和持续 皮下 胰岛 素输 注（CSII）。除药 物治 疗外，按照血糖管理目标及频 率进 行血糖监测是型糖尿病治 疗的 重要步骤。根据 指南 1，型糖尿 病患 者使 用 CGM 可显著降低糖 化血 红蛋 白，减少 低血糖 的发 生，减少 血糖 波动。图表5：型 糖 尿病 治 疗流 程 资料来 源：中 国 2 型糖 尿病 防治 指南（2020 年版），国联 证券 研究 所 请务必阅读报告末页的重要声明 7 行业报告 行业深度 研究 根据 中国 2 型糖 尿病 防 治指南（下称“指南 2”），对于 型 糖尿 病患 者，预防干预 优先 于药 物治 疗。目前 型糖 尿病 实施 综合 性的治 疗策 略，包 括血 糖、血压、血脂、体 重和 生活 方式 等 方面的 综合 控制。对血 糖 的控制 也离 不开 血糖 监测。根 据指南 2，对于 型糖 尿病 患 者，目 前 CGM 适 用于 需 要胰岛 素强 化治 疗以 及部 分特殊 情况患者。由 于 血 糖监 测 在糖 尿 病管理 中 的 重要 性 高，糖 尿病监 测 器 械也 是 糖尿 病 医疗器械中占 比最 大的 部分，根 据灼识 咨询，2020 年全 球 糖尿病 医疗 器械 市场 规 模 422 亿美元，其中 监测 器械 市场 规模 268 亿美 元，占比 63.5%。图表6：2015-2020 年 全 球 糖 尿病 医疗 器 械 市场 规 模（十 亿美 元）资料来 源：灼识 咨询，IDF，国 联证 券研究 所 1.2 CGM 助 力 血糖控 制 目前临 床上 常用 的血 糖监 测方法 有静 脉血 浆血 糖检 测、毛细 血管 血糖 检测、糖 化血红蛋 白（HbA1c）测定、糖化白 蛋白（GA）检 测和 持续葡 萄糖 监测（CGM），其中毛细血 管血 糖检 测包 括患 者自我 血糖 监测（BGM）和院内 床旁 检验（POCT）两种模式。持续血糖监测系 统（CGM）是一种新型血 糖监测设 备，利用葡萄糖 传感器监 测皮 下 组织 间 液的 葡 萄糖 浓度 实 现持 续 的血 糖 监测。可 为 患者 提 供全 天 的血 糖波 动 信息，监 测不 易被 传统 检测 所监测 到的 血糖 异常。020406080100120140糖尿病监测医疗器械市场 糖尿病治疗医疗器械市场 人工胰腺医疗器械市场请务必阅读报告末页的重要声明 8 行业报告 行业深度 研究 图表7：CGM 监测原理 资料来 源：微泰 医疗 招股 书，国联 证 券研究 所 自 1999 年第 一款 CGM 产 品获得 美 国 FDA 认 证，CGM 已发 展 20 余 年。CGM是 一 项具 有 高技 术 壁垒 的产 品，其 中 葡萄 糖 传感 器是 决 定测 量 结果 准 确性 的核 心 部件。第 1 代 和第 2 代葡 萄 糖传感 器技 术主 要以 德康、美敦 力、雅培 等海 外巨 头为代表，随 着国 内厂 商技 术的 不断突 破，第 3 代 葡萄 糖 传感器 技术 以三 诺生 物为 代表。图表8：葡 萄 糖 传感 器 技术 发 展过 程 第 1 代 第 2 代 第 3 代 反 应示意图 核 心技术 氧气和过氧化氢的氧化还原 电子受体的氧化还原 电子介体的络合物围绕酶作为直接电子转移的接力点 干 扰因素 对乙酰氨基酚、氧气 抗坏血酸、氧气 无 材 料成本 金、铂或相关合金贵金属 碳基材料 碳基材料 制 备工艺 1.电极上需要先制备一层内膜 2.通过交联方式制备酶膜分子 3.外膜设计更加复杂，需要透氧 1.先合成电子介体及其高分子 2.交联高分子物理包埋 用金属络合物直接修饰酶并交联，工艺简化 优点 技术成熟 不受氧气限制 没有使用酶，不存在衰减问题 缺点 准确性易受血液中的抗坏血酸、尿酸等电源性物质干扰 1.使用的介质可能是有毒的 2.介质和氧气之间的竞争仍然存在 1.所需纳米材料的毒性和生物相容性尚未经过验证 2.可重复性没有得到验证 厂 商举例 德康，美敦力 雅培 三诺生物 资料来 源：Technologies for Continuous Glucose Monitoring:Current Problems and Future Promises Santhisagar Vaddiraju 等，国 联证 券研 究 所 CGM 较 BGM 优势显 著。传统血 糖仪（BGM）通 过 指尖采 血，获 取患 者瞬 时 血糖值，是 目前 的主 流血 糖 检测方 式。经 过几 代技 术 的发展，目前 在精 确度、便携度 等请务必阅读报告末页的重要声明 9 行业报告 行业深度 研究 方面都 有较 大改 善。CGM 通过皮 下埋 植持 续获 取患 者血糖 波动 信息，与 BGM 相比，在患者 使用 舒适 性、监测 简易程 度（无需 每次 操作）、监测 盲区 管理 等方 面具 有显著优势。根据 中 国 1 型 糖 尿病防 治指 南，CGM 的 使用对 型 糖尿 病患 者和 妊娠糖尿病患 者都 具有 显著 效果，提 高了 患者 的血 糖监 控 水平，降 低患 者因 急性 并 发症入 院的可能。图表9：BGM 与 CGM 对比 比 较维度 BGM CGM 监测时间“快照”，监测某几个时间点“电影”式，监测 24h 血糖波动 感应器 一次性试纸 植入性皮下传感器（寿命通常为 714 天）储存功能 部分有储存功能 具有储存功能 输出结果 分散式血糖数据，部分反映血糖的变化 连续血糖数据，可反映血糖变化趋势 测量指标 测定血中葡萄糖水平 测定皮下组织间液的葡萄糖浓度的电信号，然后转化为血糖值 采集部位 指尖血，第五代血糖仪可采集其它部位血液 通过埋植，采集腹部皮下、手臂或腿部数据 资料来 源：中国 动态 血糖 监测 临床 应 用指南（2017 版），国联 证券 研究 所 血糖监测市场从 BGM 转向 CGM。2015-2020 年，CGM 占全 球血 糖监 测市 场比重 从 9.8%增至 21.3%，逐年扩 大市 场份 额。由 于 CGM 相 较于 其它 血糖 监测 方式具有显 著优 势，预 计 CGM 的市场 将会 进一 步扩 大，根 据灼识 咨询 预计，2030 年 CGM占全球 血糖 监测 市场 比重 将达 到 49.5%，市 场逐 渐 进入 CGM 时代。图表10：2015-2030 年 全 球 CGM 市场 规 模 和占 比 资料来 源：灼识 咨询，国 联证 券研 究 所 2.CGM 潜 在市场广阔，国产 正在起步阶段 2.1 中国 CGM 市场 发展空间 大 CGM 市场发展 迅速，中国 市场发展可期。据 灼 识咨 询，2020 年 全球 CGM 全球0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700800全球CGM 市 场 规 模（亿美元）其它（亿美元）CGM 占比（%，右 轴）请务必阅读报告末页的重要声明 10 行业报告 行业深度 研究 市场规 模达 57 亿 美元，预 计 2020-2025 年将 以 23.54%的 CAGR 增 长至 164 亿美元。中 国市 场起 步较 晚，同时由 于技 术壁 垒限 制，2020 年 市场 规模 仅 8.9 亿 元，由于我国 糖尿 病相 关产 品需 求大，随 着国 内企 业的布 局，国内 CGM 市场 有望 实 现快速发展，预 计 2030 年将 达 到 166 亿 元。图表11：2015-2020 年 全 球 CGM 市场 规 模 和增 速 图表12：2015-2020 年 中 国 CGM 市场 规 模 和增 速 资料来 源：灼识 咨询，国 联证 券研 究 所 资料来 源：灼识 咨询，国 联证 券研 究 所 欧美纳入医保推动 CGM 市场快速发展。在 CGM 渗 透率较 高的 美国 和欧 洲市 场上，保 险业务 发展 完善，居民个 人承 担费 用低，对 CGM 的 购买 意愿 较强。以 美国为例，截 至 2023 年 5 月，美国进 一步 扩大 Medicare 对 CGM 的 报销 覆盖 范围，目前大部分 糖尿 病患 者购 买 CGM 只需自付 20%，极 大 地降低 了患 者的 治疗 成本。而中国目前 购买 使 用 CGM 仍 需患者 自费，而 CGM 产品 相较于 传统 的血 糖监 测产 品价格较高，患者 消费 意愿 较低。图表13：美国 CGM 报 销 规则（截至 2023 年 5 月）报 销单位 纳 入报销标 准 报 销标准 Medicare（医 疗保险）接受胰岛素治疗的糖尿病患者 患有低血糖症的患者，并满足至少一项以下标准 1.发生过两次及以上 2 级低血糖 2.发生过一次 3 级低血糖 80%Medicaid（医疗补助）各州自行制定 私人保险公司 保险公司自行制定 资料来 源：美国 各政 府官 网，国联 证 券研究 所 中国 CGM 渗 透率低，市 场潜在空间大。美国 2020 年 CGM 在 型、型和 妊娠糖尿 病领 域 CGM 渗透 率分别 为 25.8%、9%和 4%，而 中国 由于 支付 费用 较高、产品尚 不成 熟等 原因，CGM 相关渗 透率 仅为 6.9%、1.1%和 0.3%，与美 国 相比较低。随着 全球 CGM 技术 的 不断成 熟，CGM 将 成为 血 糖监测 的主 流方 式，预 计 到 2023年，美 国 型糖 尿病 渗透 率将达 到 63.7%，中 国将 达到 38%，仍 有广 阔的 潜 在市场发展空 间。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05101520253035402015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球CGM 市场规模（十亿美 元）增速（%，右轴）0%50%100%150%200%250%0204060801001201401601802015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中国CGM 市场规模（亿元）增速（%，右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 11 行业报告 行业深度 研究 图表14：2020 年 美 国、欧盟 五 国、中 国 CGM 渗 透 率（按 糖尿病 类 型 分类）资料来 源：灼识 咨询，国 联证 券研 究 所 2.2 国 产厂 家 进入 商业 化阶段 目前 CGM 市 场被海外龙 头占领，国产化程度低。CGM 行 业有 技术 壁垒 高、审批难的 特点，目 前市 场上 主要参 与者 包括 美敦 力、雅培、德康、Senseonics。根据 各公司销 售数 据测 算，2020 年全 球 CGM 市 场被 雅培、德康 和美 敦力 三大 巨头 垄断；根据 Statista 数 据，2020 年中 国 CGM 市场 雅培和 美敦力 分别 占 有 78%、11%，国产化程 度低，未 来市 场国 产替代 空间 大。图表15：2020 年 全 球 CGM 竞 争 格局 图表16：2020 年 中 国 CGM 竞 争 格局 资料来 源：Bloomberg，各 公司 官网，国联 证券 研究 所 资料来 源：Statista，国 联证券 研究 所 国产企业快速布局，国产 替代未来可期。截至 2023 年 6 月，中 国上 市的 CGM产品两款为海外企业产品，分别为雅培的 FreeStyle Libre 和 美 敦力 的 Guanrdian Connect；随 着国 内企 业 技术的 不断 突破，近 年市 场上国 产产 品数 量增 多。与 进 口 产 品 相 比，国 产 产 品 优 势 逐 渐 凸 显。在 传 感 器 使 用 寿 命 上，雅 培 的FreeStyle Libre 为 14 天，美敦力 的 Guanrdian Connect 仅有 7 天，国 产产 品大 部分都达到 了 14 天，美奇 医疗 的 RGMS-III 和三诺生 物 的 I3 的寿命 达到 了 15 天，为患者带来 了便 利，减 少了 患 者更换 传感 器的 成本。平 均绝对 相对 误差(MARD)是 目前最常用的 评 估 CGM 系 统性 能的指 标。MARD 值越 小，说 明 CGM 测 量值 越接 近 参考葡0%10%20%30%40%50%60%70%2020 2030E 2020 2030E 2020 2030E美国 欧盟五国 中国I型糖尿病 II型糖尿病 妊娠糖尿病46.0%33.6%20.3%0.1%雅培 德康 美敦力 其他78%11%11%雅培 美敦力 其它请务必阅读报告末页的重要声明 12 行业报告 行业深度 研究 萄糖值。从 MARD 值 来看，国产 产品 的 MARD 有逐 渐降低 趋势，三 诺生 物的 I3 仅为 8.71%，国 产产 品的 检 测准确 率不 断提 升。单次使用价格降低，国产 产品更富性价比。国 内早 期上市 的 CGM 产品 由于 传感器使用 寿命 短，技 术成 本高 等原因，单次 使用（14 天）价格高，如美 敦力 的 Guanrdian Connect 和鱼 跃的 CT2，单次使 用价 格均 超 过 1400 元。由 于国 内企 业技 术突 破带来费用下 降，2023 年 获批 上 市的三 诺生 物 的 I3 和 鱼跃 的 CT15，单 次使 用成 本大 幅度降低 至 300 元 以下。同 时 与早期 的产 品相 比，新 上 市的 CGM 产品 无需 校准、可自动报警，便利 了患 者的 使用，提升 了患 者的 消费 体验。图表17：中国上市 CGM 产品 对 比（截 至 2023 年 6 月）公司 雅培 美敦力 鱼跃凯立特 三诺生物 硅基仿生 微泰医疗 美奇医疗 圣美迪诺 移宇科技 九诺医疗 产品型号 FreeStyle Libre Guanrdian Connect CT2 CT15 I3 GS1 AiDEX G7 RGMS-III CGM-S303 MD-MY-008 GN-I 传感器使 用寿命（天）14 7 7 14 15 14 14 15 5 14 14 MARD 11.40%9.1-10.6%9.60%9.07%8.71%8.83%9.08%9.50%13.20%9.00%9.38%报警功能 无 有 有 有 有 有 有 有 有 有 指尖血校 准 不需要 需要（1 天2 次）需要（1 天1-2 次）不需要 不需要 不需要 不需要 首次使用需要 需要（1天 1次）需要（1天 1-2次）不需要 能否链接 胰岛素泵 不能 能 不能 不能 不能 能 能 不能 不能 单次使用 平均费用（元）420 1440 1450 250 200 450 320 470 中国获批 时间 2016.07.21 2020.08.07 2021.02.07 2023.03.15 2023.03.31 2021.11.04 2021.11.03 2017.04.28 2018.09.29 2019.05.15 2021.10.26 其它获批 情况 FDA、CE FDA、CE CE CE CE 资料来 源：NMPA，各公 司官网，淘 宝，京 东，国联 证券 研究 所 注：费 用采 用 2023 年 9 月的 市场 价 格估算 2.3 CGM 市 场 空间测 算 CGM 潜在使用 人数预计增 加。据 IDF 预 测，中 国 型 和型 糖尿 病患 者 到 2030年将增 加到 456 万 人和 1.36 亿人；同 时据 灼识 咨询 预测，到 2030 年 中国 型和型糖尿 病患 者使用 CGM 的渗透 率将 分别 提升至 30%和 10%。因 此，测算 2030 年中国 型和 型 糖尿 病患 者 CGM 潜 在使 用人 数分 别为 137 万人 和 1360 万 人。2030 年国内 CGM 市场规 模或将超过 150 亿元。由 于患者 自我 监测 意识 加强，预计患 者使 用 CGM 频率 会增加；同 时由 于国 产化 率提高 以及 技术 进步，未 来 CGM使用成 本预 计下 降。经测 算到 2030 年 国内 CGM 的 市场规 模将 达 131-196 亿 元。请务必阅读报告末页的重要声明 13 行业报告 行业深度 研究 图表18：中国 CGM 潜 在 市场 预 测 型糖尿病 型糖尿病 2020 2030E 2020 2030E 数据/假设来 源 患者数（百万人）2.5 4.56 116.03 136 IDF 报告预测 CGM 渗 透率 6.90%30.00%1.10%10.00%灼识咨询测算 潜在使用人数（万人）17 137 128 1360 每年使用次数（次）6 8-12 2 4-6 次均使用费用（元）500 200 500 200 假设下降至 200元/次 市场规模（亿元）5 22-33 13 109-163 资料来 源：IDF，灼识 咨询，国 联证 券研究 所 3.研发+生产+销售壁垒造就 海外龙头企业 海外企 业由 于产 品技 术领 先、商业 化较 早，CGM 行 业经历 多年 发展 逐步 形成 稳定格局，全球 市场 主要 被 德康、雅 培、美敦 力所 占 据。从海 外龙 头的 业务 布 局和发 展历程可 以得 知，CGM 属于 研发、生产 与销 售并 重的 行业。3.1 海 外龙 头公司 在 CGM 的 布局 3.1.1 德康医疗：海外龙头 公司 CGM 产品持续 迭代 德康医 疗（Dexcom）是 全 球 CGM 行 业领 导者。其 收 入全部 来自 于 CGM 产品，自 2006 年 FDA 批 准其 第 一代产 品起，至 今已 有七 代 CGM 产 品获 批，是 CGM 产品迭代最 快的 公司。新 一代 产品 G7 已于 2022 年 3 月获 CE 认证，2022 年 12 月获FDA 认证。随着产 品的 迭代，1）精确 度不断提升：MARD 值从 初代 的 26%到 G7 的 8.2%；2）传感器寿命延长：从 初 代的 3 天到 G6、G7 的 10 天；3）尺寸不断缩小：G6 仅为 1.6*0.85*0.32 英寸，G7 尺寸约 为 G6 的 40%；4）适应症逐渐拓展：G7 是 唯一获准在 怀孕 期间 使用 的集 成 CGM 系 统。图表19：德 康 通 过迭 代 产品 性 能不 断升 级 STS CGM SEVEN CGM SEVEN PLUS G4 PLATINUM G5 G6 G7 示意图 使用寿命/天 2 7 7 7 7 10 10 MARD 值 26%17%16%13%9%9%8.2%FDA 获批时间 2006 2007 2009 2012 2015 2018 2022 资料来 源：德康 医疗 官网，FDA，国 联证券 研究 所 公司收入持续快速增 长。2012-2022 十年 间公 司收 入 从 1 亿美 元增 长至 29.1 亿美元，年复 合增 速高 达 40%。根 据公 司年 报，2022 年德康 医疗 全球 收 入 29.1 亿美请务必阅读报告末页的重要声明 14 行业报告 行业深度 研究 元，同 比增 长 19%；净利 润 3.4 亿美 元，同比 增长 57%。图表20：2008-2022 年 德 康 医 疗收 入 和 净 利 润情 况 资料来 源：iFind，国联 证券 研究 所 高成长性带来高估值。公 司从 2019 年 首次 实现 盈 利以来，净 利率 尚有 波动。回顾近十 年公 司 PS（TTM）估值，由于 公司 收入 呈持 续高速 增长 态势，公 司 PS 估值区间处 于 10-25 倍左 右区 间，充 分享 受高 估值。图表21：德 康 医 疗市 值 和 PS 估值复盘 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 截止 2023 年 10 月 26 日 3.1.2 雅培：CGM 贡 献血糖板块 主要收入 雅培（Abbott）是一 家多 元 化的全 球医 疗健 康公 司，糖尿病 护理 业务 是其 重点 业务 之 一。其 2013 年 推 出 的 Freestyle（瞬 感）Libre1 是 FGM（Flash Glucose Monitoring），目前 已累 计 推出三 代产 品，最 新的 Freestyle Libre3 已于 2020 年通过CE 认 证，2022 年获 得 FDA 认 证。0.10 0.30 0.490.76 1.001.602.594.025.737.1910.3214.7619.2724.4929.10-50%0%50%100%150%200%250%-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00收入（亿美元）净利润（亿美元）收入增速051015202530350100200300400500600700德康医疗市值（亿美元）PS TTM请务必阅读报告末页的重要声明 15 行业报告 行业深度 研究 雅培的 瞬感 系列 产品 均无 需指血 校准，传感 器寿 命 长达 14 天，且使 用成 本更 低（雅 培 2 代年 使用 费用