1证券研究报告作者：策略报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明交通运输2023 年12 月05 日分析师 陈金海 SAC 执业证书编号：S1110521060001分析师 徐君 SAC 执业证书编号：S1110522110001联系人 邹嫚航空有望周期复苏，物流有望 估值修 复年度策略摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明经济复苏，周期板块盈利回升2023Q3 中美库存周期见底回升，2024 年有望上行。需 求改 善 有望 带 动航 空、大 宗 供应 链、航运等周期性板块盈利回升，推荐中 国东航、中国 国航、厦门象 屿、厦 门国贸（天风 商社联合覆盖）、中远海发等。美元降息，成长板块估值修复2023 年底美债利率回落，2024 年有望下行。贴现率下降有 望带动 快递、危化品 物流、新能源汽车物流等成长板块估值修复，推荐 顺丰控 股、圆 通速递、盛航 股份、兴通股 份、福 然德（天风有色联合覆盖）等。产业变革，带来主题投资机会新能源汽车、AI 等产业变革给部分公司带 来新的 发展机 遇，引 发主题 投资机 会，推 荐海晨 股份、福然德（天风有色联合覆盖），关注传 化智联、怡亚 通、畅 联股份 等。风险提示：全球经济增速下滑，美 元利率 继续上 行，原 油价格 大幅上 涨XVEVuNqNmPpOoQmPsPpQrQ8O8QaQpNpPnPsReRmNsQkPrRrP7NnNvMuOrQmPNZqNsP聚焦低估值、高弹性板块3 资 料 来 源：Wind，天风证券研究所 经济周期底部、股票估值 底部，应关注 股价低、弹性 大的板 块。快递、跨境物流、中间品 供应链、公路 货运、原材料 供应链 等板块，指数或PB 处于2016 年以来 较低分 位数，且波动 性较大，投资 潜力较 大。快 递、跨境物流等板块指数的分位数低、波动性大 快 递、原材料供应链等板块PB的 分位数低、波动性大交通运输港口公交高速公路航空航运铁路原材料供应链中间品供应链快递跨境物流仓储物流公路货运机场0.000.100.200.300.400%20%40%60%80%指数标准差指数分位数交通运输港口公交高速公路航运铁路原材料供应链中间品供应链快递跨境物流仓储物流公路货运机场0.000.100.200.300.400.500.600%10%20%30%40%PB 标准差PB 分位数盈利有望回升4 Wind 2022 年以来，中 国和美国的库 存周期下行，都处于历史相 对低位。2023 年8 月份 开始，中 美库存 周期共 振，拐 头向上，有望 迎来2 年上 行期。一旦库存周期上行，航空、航运、大宗 供应链 等周期 板块盈 利有望 改善。2023年8 月，中国和美国的库存周期都开始拐头向上 2023 年7 月开始，中国库存的领先指标PPI 持 续回升-20%-10%0%10%20%30%2000-012001-102003-072005-042007-012008-102010-072012-042014-012015-102017-072019-042021-012022-10-10%0%10%20%30%2000-012001-102003-072005-042007-012008-102010-072012-042014-012015-102017-072019-042021-012022-10 PPI估值有望修复5 Wind 交运行业PB 处于历史偏 低水平，多数 板块PB 也处 于历史 较低水 平。如果美债利率下行或风险 偏好上 升，多 数板块 的PB 估值有 望修复。交 通 运 输行业PB处 于历史较低水平 交 运 多 数板块PB处于2010 年以来的较低分位数123420102011201220132014201520162017201820192020202120222023交通运输行业PB8%0.3%0.4%1.7%1.8%4%6%11%13%16%19%22%29%86%0%20%40%60%80%100%交通运输原材料供应链港口航运快递公路货运中间品供应链跨境物流仓储物流铁路公交高速公路机场航空PB 分位数注：航空板块PB 较 高，是因 为2020-2022 年大 额亏 损导 致净 资产 明显 减少目录6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.2.3.4.5.1.1 航空：供需差拐点或将来临7 资 料 来 源：Wind，天风证券研究所 随着疫情影响消退、航空 潜在需 求释放，客运 周转量 比2019 年增 幅有望超过运力增幅，形成交叉，达到 供需差 拐点。2023 年以来，客 运周转量持续 恢复，8 月份 恢复到2019 年同期 的105%。2019-2025 年飞机数量和航空潜在需求有望持续增长 2023 年以来，航空客运量和周转量持续恢复112%94%0%40%80%120%160%2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E比2019年飞机数量 客运周转量 GDP105%60%70%80%90%100%110%120%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08 2019 1.1 航空：收入和利润率有望回升8 资 料 来 源：Wind，天风证券研究所 航空收入周期与库存周期 相关，尤其是2011-2019年。三大航毛利率与库存周期 相关：2007-2010 年 毛利率 领先波 动，2011-2013 年同步 波动，2015-2017 年出现 背离与 油价大 跌有关。一旦库存周期上行，航空 收入和 利润率 有望上 升。2011-2019 年航空周期和库存周期高度相关-10%0%10%20%30%2011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q2 三 大 航 毛利率与库存周期相关-10%0%10%20%30%2006Q42008Q12009Q22010Q32011Q42013Q12014Q22015Q32016Q42018Q12019Q22020Q32021Q42023Q1 3M-MA 1.1 航空：单机市值处于历史中等水平 主要上市航司的单机市值 处于历 史50%分位数 上下。考虑2019年以来 供需差 产生的 盈利中 枢抬升，单机 市值或 有上升 空间。主要上市航司的单机市值 差异，或与单 机毛利（含航 线补贴）相关。9 资 料 来 源：Wind，各公司公告，天风证券研究所 2010年以来，主要上市航司的单机市值变化 2023 年上半年，上市航司的单机毛利（含航线补贴）0.000.030.060.090.120.15/024620102011201220132014201520162017201820192020202120222023/2.1 快递行业量价：业务量增速或放缓，价格竞争仍将持续10 资 料 来 源：Wind，鄂州交通公众号，中国百货商业协会CCAGM 公众号，天风证券研究所 23 年1-10 月，件 量增速 约为17%；其 中，异 地快递 业务量 同比增 速约18.2%，需求 增速仍 具备一 定韧性。考虑 到23Q4 季度存在低基数因素，我们 预计23 全 年件量 增速约 为18%左右。抖快等直播平台仍是行业 需求的 重要增 量，但 考虑到 基数因 素以及 电商渗 透率已 处于相 对高位，预计 明年行 业件量 增速或继续放缓至10%左右的 增速。十 四 五 期 间，行业 件量增 速有望 高于10%23年前10个 月 行业件 量增速 合计约17%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0204060801001201402008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-012023-10中国:规模以上快递业务量（亿件）YOY（右）0%20%40%60%80%100%120%CAGR CAGR CAGR CAGR 11 资 料 来 源：Wind，天风证券研究所 目 前除极 兔以外，主要 上市快 递公司 的总部 都处于 盈利状 态（单 票扣非 净利润，元）23年前10个 月 行业 单 票价 格 降幅 约 为4%23 年1-10 月，行 业单 票 价 格 跌 幅 约为4%，单 票 价格 约 下 降0.2 元。由 于 政 策 需要 兼 顾 监 督 成 本、不 干 涉 企 业 正 常经 营 秩序、保 障 快 递 员 权 益 等 多 重 约 束，在 同 时 触 发“低 于 成 本 价 又 存 在 排 挤 竞 争 对 手 的 敌 意”的 情 况 下，才 可 能 触 发 严 监管。我们认为，监管趋严 的阶段 或已经 基本结 束。2.1 快递行业量价：业务量增速或放缓，价格竞争仍将持续-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05101520252008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-122022-082023-04/YOY-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.82017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3韵达 圆通 申通 中通 百世 今 年 以 来 各 家 快 递 公 司 单 票 收 入 不 断 下 滑，行 业 仍 在 进 行 价 格 战。今 年 前 三 季 度，中通、申 通 市 占 率 进 一 步 提 升；韵达自22 年 以 来 先 后 经 历 了 网 点 动 荡、快递配送异常，今 年 件 量 增 速 低 于 市 场 整 体；极 兔 今 年 上 半 年 基 本 维 持 去 年 的 市占率水平，盈利压力仍然 较大 12 23年前8 个月各家快递公司市占率情况-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 各家快递公司件量增速的历史情况2.2 行业竞争格局：分化正在加 速，落 后公司 走出困局 需要天 时地利人 和资 料 来 源：Wind，极兔招股说明书，市界公众号，天风证券研究所0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07韵达 圆通 申通 中通 极兔 百世 自 成 立 以 来，极 兔 进 行 过 多 轮 可 转 换 优 先 股 融 资，共 计 金 额 超 过50 亿美元，融 资 对 象 包 括 腾 讯、高瓴投资、博 裕 投 资等知名机构。但极兔并未形成稳 定的内生盈利。业 务 亏 损、持续扩张，极 兔 速 递 的 现 金 有 所 减 少，其 现 金 及 现 金 等 价 物 从2021 年的134 亿 元 降 至2023 年 上 半 年 的86 亿元。公 司 只 能 靠 融 资 补 流，2022 年 其 非 流 动 负 债 项 下 的 借 款 达71亿元，较2021 年增超69 亿元。13 极兔现金流情况（亿元）极兔目前账面现金约为86亿元，其中包括 向GIC 借 款的10 亿美 元（亿 元）2.3 资 料 来 源：Wind，天风证券研究所39.18 134.05 104.75 86.37-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.002020 2021 2022 2023H1经营活动所用现金净额 投资活动所用现金净额融资活动所用现金净额 期末现金及现金等价物39.18 134.05 104.75 86.37 2.41 1.85 71.10 73.04 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002020 2021 2022 2023H1期末现金及现金等价物 非流动负债-长期借款14 wind 公司估值上升，则按公 允价值计入损益的金融 负债的公允价值亏损。相反，如果公司估值下 降，则按公允价值计入 损益的金融负债的公允价值盈利。由于2022 年 按 公 允 价 值 计 入 损 益 的 金 融 负 债 的 公 允 价 值 盈 利，极 兔 在 出 现96.78 亿 元 的 经 营 亏 损 的 前 提 下，出 现 了109.52 亿 元 的 账 面 净利润。极兔经营亏损情况（亿元）极兔净利润情况（亿元）2.3-39.57-105.02-96.78-118.23(140)(120)(100)(80)(60)(40)(20)02020 2021 2022 2023H1(-43.34-394.80109.52-48.18(500)(400)(300)(200)(100)01002002020 2021 2022 2023H1净利润（亿元）15 wind 2.3 极兔在中国市场的业务量情况 21 年整合百世并未带来明显的件量扩张，我们认为公司从以量为先的阶段进入到亟需优化成本费用的第二增长阶段。极兔进入22年之后，市占率并未明显提升 通达VS 极兔单票收入对比（元/件）通达VS 极兔单票成本对比（元/件）通达VS 极兔单票毛利对比（元/件）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07韵达 圆通 申通 中通 极兔 百世1.51.82.02.32.52.82020 2021 2022 2023H1 1.82.32.83.33.82020 2021 2022 2023H1(2.00)(1.50)(1.00)(0.50)0.000.502020 2021 2022 2023H1-10.0%10.0%30.0%50.0%70.0%90.0%110.0%130.0%150.0%0204060801001201402020 2021 2022 2023H1 2023.07 2023.08包裹量（亿件）YOY（右）市占率（右）16-50%-30%-10%10%30%50%2021 2022 2023H1 通达VS 极兔单票运输成本对比（元/件）通达VS 极兔单票分拣成本对比（元/件）极兔固定资产和无形资产投入情况（亿元）通达VS 极兔单票派送成本对比（元/件）极兔单票成本的分项变动情况23H1：物流设备 的投入仅新增 约2 亿元2.3 0.05.010.015.020.025.030.035.040.02020 2021 2022 2023H1 wind 0.400.450.500.550.600.650.702020 2021 2022 2023H1中通 圆通 韵达 申通 极兔0.200.300.400.500.600.700.800.901.002020 2021 2022 2023H1 1.01.11.21.31.41.51.61.71.82020 2021 2022 2023H1极兔 圆通 韵达 申通17 2022 年，极兔 速递 在东 南亚 的 总包 裹 量达25.13 亿件，同比增 速有所 放缓；相比于 包裹量 的增速，收入 增速显 得较为 低迷，公司2022 年东南亚 业务收 入增速 仅为0.18%。极 兔 速递 在 东南 亚 的毛 利 率已 连 续两 年 下降，从2020年的29.8%降至2023 年上半年 的20%。从毛 利率和 包裹量 的变动 幅度来 看，降 价提高 市场份 额的边 际效应 或在逐 步下滑。0.000.501.001.502.002.503.003.502020 2021 2022 2023H1 1.89 2.17 1.33 1.12 15%-39%-11%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0.000.501.001.502.002.502020 2021 2022 2023H1/YOY 极兔东南亚市场量价情况 极兔东南亚市场单票毛利 极兔东南亚市场成本变化情况（元/件）2.3 11.54 21.61 25.13 14.38-15%-5%5%15%25%35%45%55%65%75%0510152025302020 2021 2022 2023H1单价（元/件）业务量（亿件）单价YOY（右轴）业务量YOY（右轴）2.4 182013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 ROE%12.06 23.77 14.89 15.35 15.75 15.65 9.88 9.74 13.26 ROE%5.61 3.34 3.52 39.40 17.94 13.16 14.68 14.82 6.13 7.30(%)10.40 21.88 20.96 24.19 24.93 25.65 17.16 15.46 18.82(%)5.58 2.97 3.76 7.24 6.68 4.91 5.01 4.50 1.89 2.62 0.00 0.78 0.58 0.53 0.54 0.52 0.48 0.50 0.50 0.66 0.77 0.72 2.54 1.39 1.40 1.36 1.44 1.25 1.25 1.48 1.39 1.23 1.20 1.18 1.18 1.20 1.25 1.38 1.52 1.47 1.30 2.12 1.91 1.87 2.08 2.17 2.39 2.52 信息线上化致使高时效敏 感度的 文件类 业务增 长疲软。近年 来，顺 丰加速 高端电 商件和 电商退 货件的 渗透力 度，但 也意味着和通达的同场竞技。尽管独立起网的难度很大，但基 于规模 效应与 网络效 应，中 通等加 盟制快 递公司 的时效 和服务 水平在 不断改 善，因 此我们认为顺丰需要进一步提 高其产 品的性 价比。顺丰VS 中通ROE 数据拆分 顺丰控股扣非归母净利率 wind-4%-2%0%2%4%6%8%10%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q319 2023 对顺丰而言，鄂州机场的 核心价 值在于：（1）提 高时 效 件覆 盖 密度，夯实 主 业护 城 河；（2）通 过轴辐 式网络 将国内 航空快递下 沉至低 线 市场，并 通过增 加 大型飞机 以提升 降 低航空单 位成本；（3）以鄂州 机场为 核心，构 建全球 航 空网络，提升国际供应链实力。顺丰航线历年覆盖情况 顺丰货运枢纽陆续投运（截至23H1）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 37 39 43 11 40 220 52 267 53 35 287 58 44 2.4 3.1 原材料供应链：周期成长，有望复苏20 Wind 贸易货值计入营业收入，大宗商 品价格 波动，导致营 业收入 波动。收取服务费的商业模式，毛利率 稳定。所以原材料供应链公司的 净利润 增速随 商品价 格波动。头部原材料供应链公司毛利率稳定，不随商品价格波动-20%0%20%40%2011201220132014201520162017201820192020202120222023H1 CRB 头部原材料供应链公司的净利润增速与CRB 指数相关-25%-5%15%35%55%75%20162017201820192020202120222023H1 CRB 3.1 原材料供应链：商品价格开始回升21 Wind 大宗商品价格处于阶段性 低位，6 月以 来南华 工业品 指数上 升。如果未来库存周期回升、商品价 格上涨，行业 盈利有 望大幅 增长。CRB 现货指数显示，大宗商品价格处于阶段性低位 2023年6 月以来南华工业品指数上升，而股价下跌200300400500600700200020022004200620082010201220142016201820202022CRB 290031003300350037003900410043002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11原材料供应链指数 南华工业品指数3.1 原材料供应链：市场份额提升22 Wind 2016 年以来，上 市头部公司的 市场份额明显 提升，未来有 望继续提升。我们认为原因：一是供给 侧改革 推动大 宗商品 行业集 中度提 高，分 销环节的集中度 也提 高；二是 头部 原材料供 应链 公司利用 竞争 优势扩大 市场 份额。原材料供应链行业的市场集中度提升 头部原材料供应链公司的市场份额提升4%22%28%0%10%20%30%2015-22 0%1%2%3%4%5%6%7%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022 3.2 制造业供应链：关注上游景气度较好的供应链公司23 Wind IDG 3C 行业景气度趋 于改善：根据IDC 咨 询数据，Q3 全球PC 出 货量同 比下降7.6%，跌幅收 窄，环 比增长10.7%，这 是继Q2 后再一次环比改善，市场或 逐步走 出低谷。以理想汽车等为代表的新 能源汽 车行业 仍维持 较高的 汽车出 货量。联想全球PC 出货量及其增速 理想汽车出货量（辆）0500010000150002000025000300003500040000450001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122020 2021 2022 2023-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.002019 2020 2021 2022 23Q1 23Q2 23Q3 PC YOY24 海晨股份是消费类电子行业供应链解决方案的运营商和管理者，主要为全球科技制造企业提供集运输、仓储、关务和其他增值服务为一体的综合物流解决方案。受3C 行业景气度和公司新产能投放周期影响，公司前三季度业绩承压。随着PC 市场回暖，公司需求或有望迎来改善。近期，公司公告收购昆山盟立。昆山盟立是智能自动化领域代表企业之一，在自动化装备和集成领域拥有较为丰富的技术积累，长期服务于国内外半导体、面板、智能工厂和智能物流领域头部客户，能够为客户提供智能工厂和自动化整体解决方案。本次收购有助于加强公司在自动化领域的业务能力和技术水平，未来能够为包括半导体、光电面板等行业在内更广泛领域的先进制造业客户提供自动化装备和集成业务。海晨股份来自联想集团的收入规模和占比（万元）昆山盟立财务数据（万元）2022 2023H1营 业收入 8770 7249营 业利润-444 294净 利润-273 217经 营活动 产生的 现金流 量净额 4748-1569资 产总额 24714 18801负 债总额 13479 7349净 资产 11235 11453应 收账款 363 5183.2 制造业供应链：关注上游景气度较好的供应链公司0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002017 2018 2019 2020 2021 2022 3.2 制造业供应链：关注上游景气度较好的供应链公司25 Wind 福然德是国内领先的钢铁物流供应链企业，主要为中高端汽车、家电等行业企业或其配套厂商提供完整的金属板材供应链服务。2022 年，公司非公开定增募资投资“新能源汽车铝压铸建设项目”，产品主要为汽车结构件、汽车底盘件等（低渗透率），产能预计为2万吨。截至2023H1，“新能源汽车铝压铸建设项目”厂房建设已基本完成，压铸岛主体设备已完成安装，后续则将根据实际进度情况进入正式投产阶段。公司铝压铸产品聚焦低渗透率高成长空间的车身结构件底盘；同时选址上战略布局合肥，产业集群为公司业务带来广阔市场需求。我们预计24-26年铝压铸项目收入为4.94/7.90/9.88 亿元，增厚公司净利润0.44/0.78/0.99 亿元。福然德各类产品经营总货量及同比增速 公司“新能源汽车铝压铸建设项目”收益测算-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120140160180200 YOY 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E产量（万吨）1 1.6 2 2 2单价（万元/吨）4.94 4.94 4.94 4.94 4.94营业收入（亿元）4.94 7.90 9.88 9.88 9.88净利率 8.88%9.83%10.00%10.00%10.00%净利润（亿元）0.44 0.78 0.99 0.99 0.994.1 航运：集运供给压力大26 Wind Clarkson 我们预测，2023-25 年，油轮 和干散 货船运 力增速 有望下 降，集 装箱船运力高增长。我们预测，2023-24 年，集装 箱船运 力增速 或将超 过运输 周转量 增速，行业或将维持低景气度。2023-25 年油轮和干散货船运力增速有望下行 2023-24 年集装箱船运力增速或将超过运输周转量增速-2%0%2%4%6%8%10%20132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E-10%-5%0%5%10%2011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E 4.1 航运：油运维持高景气27 Wind Clarkson 我们预测，2023-24年，干散 货航运 运力增 速和周 转量增 速接近，行业供需平衡。我们预测，2023-24 年，油轮 运输周 转量增 速有望 超过运 力增速，行业景气度维持高景气。2023-25 年干散货航运运力增速和周转量增速接近 2023-24 年油轮运输周转量增速有望超过运力增-10%-5%0%5%10%2011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E-5%0%5%10%15%2011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E 4.1 航运：集装箱产量、价格回升28 Wind 全球集装箱生产主要在中 国，中 国产量 已经处 于低谷。集装箱价格较周期高点回 落，未 来有望 随库存 周期回 升。中远海发的集装箱制造业 务，有 望受益 于集装 箱产量 和价格 回升。-5%0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025002007-012008-062009-112011-042012-092014-022015-072016-122018-052019-102021-032022-08-5%0%5%10%15%20%25%30%00.20.40.60.82007-012008-062009-112011-042012-092014-022015-072016-122018-052019-102021-032022-08/4.1 航运：内贸危化品航运景气回升29 Wind 随着库存周期见底回升，化学品 海运需 求增加，运价 大幅回 升。盛航股份和兴通股份有望 继续通 过新造 船、购 置二手 船来扩 充运力，提升沿海化学品船运力份额。8 1401501601701801902002102017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07/0%5%10%15%20%25%30%2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 4.2 跨境物流：外贸增速回升30 Wind 欧美零售反映出口的重要 终端需 求，2023Q2 同比增 速已经 开始回 升。与之对应，2023Q3 开始，中国、韩国、越南 的出口 增速明 显回升。国际贸易回升，有望带动 集装箱 海运需 求增长，集装 箱使用 需求增 加。2023年第二季度开始，欧美零售增速回升 2023 年第三季度，东亚部分地区出口增速明显回升-20-100102030402022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09%-5%0%5%10%15%20%2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09 4.2 跨境物流：运价拖累消退31 Wind 跨境物流板块的业绩与出 口运价 正相关，2023 年受 运价下 跌拖累。2023 年底，出口 集装箱 运价回 落到接 近2018-2019 年水平。我们 预计继续回落的空间有限，运价 下跌对 跨境电 商业绩 的拖累 有望逐 渐消退。跨 境 物 流板块的业绩与出口集装箱运价相关 出 口 集 装箱运价已经接近2018-2019 年水平-100%0%100%200%300%2019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3 SCFI0100020003000400050002018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3SCFI4.3 港口：集装箱吞吐量、费率回升32 Wind 集装箱吞吐量增速有望回 升：中 美库存 周期上 行，东 亚出口 增速回 升。集装箱装卸费率有望上升：费率 与出口 增速正 相关。集 装 箱 吞吐量增速有望回升 上 港 集 团单箱收入与出口增速正相关-10-5051015202019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09%-20%-10%0%10%20%30%40%28029030031032033034035020082010201220142016201820202022/TEU 注：2015 年港口收费市场化改革，费率与出口增 速阶段 性背离。5.1 公路：经营恢复，业绩反转 公路客车运营受疫情干扰 更明显，货车 运营韧 性更强。今年 以来，公路客 货运均开始修复，23M1-10，公 路客运 量/货运量 同比增 长23%、8%；下 半年修 复加速。23Q1-3，公路 板块主 要上市 公司净 利润已 超19 年同 期。33 Wind 公路货运韧性较强，23年同比改善-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0510152025303540452017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07 YOY-70%-50%-30%-10%10%30%50%024681012142017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07 YOY 公路客运受疫前干扰严重，23 年加速恢复 前三季度，公路板块净利润超19年同期-100%-50%0%50%100%150%0501001502002502018 2019 2020 2021 2022 2023 YOY 注：上图2018-2023 年数据均为前三季度归母净利润5.1 公路：下行行情跑出超额收益 23年，公路板块逆势 上行；回顾历 史，具 备高股 息的公 路板块 往往能 在熊市跑出超额收益。细看上 市 公路 企业，基 本趋 势也是 股 息率 越高，今 年以 来的股 价 涨幅 越高。34 Wind 23 年公路指数波动上行-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%300-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 300-20%-10%0%10%20%30%40%50%0%5%10%15%20%23年涨跌幅22年股息率下行周期，公路板块往往跑出超额收益 高股息支撑高涨幅5.1 公路：稳定高股息，或具备长期投资价值 利率下行，部 分交通基 础设 施公司盈 利稳 定性强，2023 年预期 股 息率 超过5%，或具备长期投资价值。35 Wind 部分交通基础设施公司的股息率较高证券简称股价：元/股Wind 一致预期23年EPS：元23 预期年分红比例2023 年预期股息率分红承诺唐山港 3.64 0.35 70%6.8%30%粤高速A 8.03 0.79 70%6.9%70%大秦铁路 7.26 0.84 57%6.6%山东高速 6.77 0.71 60%6.3%60%深高速 9.57 1.09 55%6.3%55%皖通高速 10.65 1.05 60%5.9%60%宁沪高速 10.19 0.91 60%5.3%青岛港 6.16 0.77 40%5.0%40%招商公路 9.85 0.89 55%5.0%55%注：2023 年预期股息率根据 分红承 诺或者2022 年的 分红比 例或2023 年分红 比例预 期计算。（数 据截至2023 年11月30日）1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%:10 国债收益率波动下行5.2 铁路：高铁动车成主流，铁路客运强势复苏 高铁动车 已逐 渐成为主 流 出 行的铁 路 方式，随着 高 铁网 络加速建 设，高铁动车出行占比有望持 续提升。疫情对铁路出行造成明显 影响；23 年以来 呈现加 速修复 态势，23M1-10，我国铁 路客运 量同比19 年增长5%，同 比22 年增 长119%。36 Wind 高铁动车为主流铁路出行方式-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04