请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研 究报 告|行业深 度 铜 2023 年 10 月 19 日 铜 优 于大 市 证 券 分 析师 翟堃 资 格编号：s0120523050002 邮 箱：zhaikun 张崇欣 资 格编号：S0120522100003 邮 箱：zhangcx 研究助理 谷瑜 邮 箱：guyu5 市场表现 相关研究 1.紫金矿业（601899.SH）：多 品种 矿产开 发龙头，2023.6.4 铜 行 业深度：铜价仍存 进一步 修复 的 动能 Table_Summary 投 资要 点：关 注 铜 的金 融 属性，从 PMI 观 测 铜 的修 复 动能 仍 存。1990 年 以 来，美 联储先 后进入 九次降 息周期 和加息 周期。通 过观察，我 们发现 降息一 般伴有 铜价下 跌，加息 周期 内大多 伴有铜 价的上 涨，且 铜价对 加息周 期的反 应更加 剧烈。铜价 跟随宏 观事件，如 石油危 机、日本 经济泡 沫、中 国经济 腾飞、次 贷危机、全 球疫情 及俄乌 冲突等 波动。我们 观察 LME 铜 价的走 势和全 球主要 经济体 的 PMI 密 切相 关，目 前来看，美国、日 本的 PMI 较 疫 情 之前 的 水 平仍 有 差距，进一 步修 复 的 动能 仍 存。产 能 周 期的 存 在导 致 铜供 给缺 乏 弹 性。2022 年，全球铜 矿资源 储量 8.9 亿 吨，集中在智利（21%）、澳 大利亚（11%）、秘 鲁（9%）等国 家，而 我 国铜 矿 资 源 储量占 比仅 为3%。产 量方面，全球 生产铜 矿 2200 万 吨，集中在 智利（24%）、秘 鲁（10%）、刚 果（10%）和中国（9%），近五年 全球铜矿 产量 CAGR1.8%。铜 矿生 产集中 度较 高，全球 前五大 矿产铜 企业 分别为 美国自 由港、澳 大利 亚必和 必拓、智 利国家铜业、瑞士嘉 能可 和 美国南 方铜 业，2022 年 各大矿 山矿产 铜产量 分别为 191、167、155、106、92 万 吨，占全球 产量比 重约 达 32%。国内 格局方 面，2022 年 我 国铜精 矿产量为 196 万 金属 吨，集中在 西藏（17%）、江西（12%）、云南（11%）等省份，而 我国精 炼铜产 量为 931 万 吨，同比 增速 6.8%，我国产 精炼铜 和铜精 矿的差 量依靠 进口铜 精矿满 足。从 产 能 周期 而 言，铜矿 从 勘探 到 开 采需 要 约 5-7 年甚至更 长 时 间，而 精炼 厂 的建 设只 需 2 年 左 右 的 时间，此种 特 点 决定 铜 的供 给 缺乏 弹性。电 力、新 能 源 领 域 用 铜 表 现 较 好。铜 被 广 泛 应 用 于 现 代 工 业 的 各 个 领 域，主 要 包括 电 力 电 子、家 用 电器、建筑 材 料、汽车 等。2022 年我 国终 端行业 耗铜量 1456吨，同 比增速 1.2%。下游 需求 最高的 是板块 是电力（46.0%），其次 是建筑（14.2%）、交 通运输（12.3%）、机械电子（8.7%）和家电（8.2%）。2022 年 以 来，我国精 炼铜 消费出 现了明 显的分 化态势。其中，传统 领域用 铜板带、电路板 用铜箔 等消费 相对 疲 软，电 力、新 能 源 领 域 用 铜 表 现 较 好。电 力 方 面，电 源 和 电 网 完 成 投 资 均 同比增长：2023 年 1-6 月，全 国主要 发电企 业电源 工程完 成投 资 3319 亿 元，同比增长 54%，考 虑到 社会 能源 需求 渐增，且 国家 不断 出台 利好 政策 推动 基建 工程建设，预计 2023 年，电 网建设 将表现 良好，对未来 长期铜 材消费 有较好 拉动作 用。全 国 汽 车产 销 继续 保 持增 长，尤 其 是新 能 源汽 车 对铜 消费 拉 动 明显。2023 年 1-7月，汽 车产销 分别完 成 1565 万 辆和 1563 万辆,同 比分别 增长 7.4%和 7.9%，其中，新 能源汽 车产销 分别达 到 456 万 辆和 453 万 辆，同比分 别增长 40%、42%，市场占 有率达 29%。未 来 光 伏、风 电 领 域将 拉 动铜 消 费。据 国 家能源 局计划，2023 年风 电装机 规模需 达 4.3 亿千瓦 左右，太阳 能发电 装机规模 达 4.9 亿千瓦 左右，分别新 增约 65GWh 及 97GWh。根据测 算，每 GWh 风电装 机将带 来约 0.46-1.35 万吨 耗铜量；而每 GWh 光伏 装 机带来 约 0.43 万吨 耗铜量。2023 年 风 光装机 将分别拉动 49 万 吨、42 万吨耗 铜量。据 SMM 预 测，到 2025 年 我 国 终 端行 业 耗铜 量 达到 1601 万吨，2022 年-2025 年 CAGR 约为 3.2%铜 库 存 维持 五 年来 低 位，对价 格 形 成支 撑。从季节性角度 分析，上期所、LME 和COMEX 的 铜库 存较近 五年相 比维持 在较低 水平，低库存 对铜价 形成支 撑。风 险 提 示：光伏、风电 等领域 需求不 及预期；经 济复苏不 及预期；铜 矿供给 放量超预 期。-11%-7%-4%0%4%7%11%15%2022-10 2023-02 2023-06沪深300 行业深度 铜 2/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内 容目 录 1.铜 价复 盘：关 注铜的 金融 属性.5 1.1.降 息 周期通 常伴有 铜价下 跌，加 息周期 通常伴 有铜价 上涨.5 1.2.1990-2001 年：石油危机 后世界 格局重 塑，铜 价历经 两次大 幅波动.6 1.3.2002-2007 年：中国经济 腾飞 致 铜价一 路上涨.7 1.4.2008-2019 年：美国次贷 危机致 铜价大 幅下挫，15 年 供给 侧改革 再次提 振铜价.8 1.5.2020-至 今：全球疫 情叠 加俄乌 冲突，铜价震 荡.9 2.铜 产业 链梳理.11 3.供 给：全球铜 精矿供 给维 持低速 增长.12 3.1.全 球 铜资源 集中在 智利和 澳大利 亚.12 3.2.我 国 铜资源 集中在 西藏、江西、云南等 地.15 3.3.我 国 精炼铜 和铜精 矿产量 差依靠 进口铜 精矿满 足.15 3.4.产 能 周期的 存在导 致铜供 给缺乏 弹性.16 3.5.铜 精 矿的供 求关系 影响 TC/RC 高低.16 4.需 求：电力、新能源 领域 用铜表 现较好.17 4.1.电 力 领域用 铜表现 良好.17 4.2.新 能 源汽车 对铜消 费拉动 明显.18 4.3.后 疫 情时代，家电 产销回 暖.19 4.4.房 地 产恢复 迹象不 明显.20 4.5.未 来 光伏、风电领 域将拉 动铜消 费.20 5.库 存：仍处于 五年内 低位，支撑 铜价.21 6.风 险提 示.21 YWDWwPsPpMqRsMsRrMpQpO8O9R6MtRmMpNtQlOqRmMfQtRoOaQnMrMMYqMpOxNoMzR 行业深度 铜 3/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 表目 录 图 1：1990 年 以来 LME 铜现 货结算 价以及 加息降 息周期.5 图 2：1990-2003 年 LME 铜价.6 图 3：1980-2003 年美国 CPI 当 月 同比.7 图 4：1998-2003 年美国 GDP.7 图 5：2003-2008 年 LME 铜价.7 图 6：中 国城镇 居民平 均每百 户空调 拥有量 及增速.7 图 7：中 国城 镇 居民平 均每百 户汽车 拥有量 及增速.7 图 8：中 美日 GDP 同 比增速.8 图 9：2008-2019 年 LME 铜价.8 图 10：中国新 开工房 屋面积 及同比.9 图 11：中 国竣工 房屋面 积 及 同比.9 图 12：2019 至今 LME 铜价.10 图 13：美国核心 PCE 物 价指 数及 LME 铜价.10 图 14：美国非 农就业 数据.10 图 15：中美日 三国 PMI 及 LME 铜价.11 图 16：铜冶炼 产业链 结构.11 图 17：中国铜 冶炼产 业链固 态图谱.12 图 18：2022 年 全球 铜矿储量 结构.12 图 19：2022 年 全球 铜矿产量 结构.12 图 20：全球铜 储量及 增速.13 图 21：以 5 年为 一个时 间段 计算出 全球铜 储量的 CAGR.13 图 22：全球矿 山产能 及增速.13 图 23：全球矿 山产量 及增速.13 图 24：全球矿 山产能 利用率.13 图 25：全球前 五大铜 企产量（万吨）.13 图 26：全球原 生铜和 再生铜 产量及 增速.14 图 27：全球精 炼铜产 量及增 速.14 图 28：全球精 炼铜产 能及增 速.14 图 29：全球精 炼铜产 能利用 率.14 图 30：2022 年 我国 铜矿资源 储量分 布.15 图 31：2022 年 我国 铜矿产量 分布.15 图 32：中国精 炼铜产 量及增 速.15 行业深度 铜 4/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：中国精 炼铜产 量在全 球产量 的占比.15 图 34：我国铜 矿石及 精矿进 口数量 及增速.16 图 35：我国精 炼铜及 废铜进 口数量 及增速.16 图 36：LME 铜 价和 铜冶炼厂 粗炼费.17 图 37：决定铜 价格的 主要还 是铜精 矿价格.17 图 38：2022 年 我国 终端行业 耗铜量 1456 吨，同 比增速 1.2%.17 图 39：2022 铜 的终 端需求结 构.17 图 40：电工程 投资完 成额累 计值及 累计同 比增速.18 图 41：电网工 程投资 完成额 累计值 及累计 同比增 速.18 图 42：中国汽 车累计 产量及 同比增 速.18 图 43：中国汽 车累计 销量及 同比增 速.18 图 44：中国新 能源汽 车累计 产量及 同比增 速.19 图 45：中国新 能源汽 车累计 销量及 同比增 速.19 图 46：中国家 用空调 累计产 量及增 速.19 图 47：中国家 用空调 累计销 量及增 速.19 图 48：中国冰 箱累计 产量及 增速.19 图 49：中国洗 衣机累 计产量 及增速.19 图 50：中国房 地产累 计开发 投资额 及增速.20 图 51：中国房 地产累 计新开 工面积 及增速.20 图 52：上海期 货 交易 所阴极 铜库存（吨）.21 图 53：LME 铜 全球 库存（吨）.21 图 54：COMEX 铜库 存（短吨）.21 表 1：加 息周期 及降息 周期内 利率变 化幅度 及铜价 变化.5 表 2：ICSG 预测 2005-2022 年 精炼 铜的供 需平衡.14 表 3：中 国终端 行业耗 铜量预 测.20 行业深度 铜 5/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.铜 价复 盘：关注 铜的 金融 属性 1.1.降 息周 期通常 伴有 铜价下 跌，加息周 期通 常伴有 铜价 上涨 1990 年以来，美联储 先 后进入 九 次降息 周期和 加 息周期。通过观察，我们发现降息 一般伴 有 铜价下 跌，加 息周期内 大多伴有 铜价的 上涨，且 铜价对加 息周期的反应 更加剧烈。图 1：1990 年以 来 LME 铜现货 结算价以 及加息 降息周 期 资料来 源：iFinD，LME，美联 储，德邦研 究所 五次加息周期梳理：从 1990 年至今，美 国进 入 过 五次加息 周期，加息幅 度最大的是 本次 2022 年 3 月至今，16 个 月加息 幅度 高达 5.25 个百分 点。铜价 方面，前四次加 息均对 应铜价 上 涨，最大 涨幅落在 2004-2006 年持续 24 个月的 加息周期，期间 LME 铜价涨幅 高达 181.7%。四次降息周期梳理：从 1990 年至今，美 国进入 过 四次降息 周期，降息幅 度最大的 是 1990-1992 年 为期 25 个月的 降息周 期，降息幅 度高 达 6.75 个 百分点。铜价方面，四次 降息均 对 应铜价 下 跌，最 大跌幅 落 在 2007-2008 年持续 14 个月的降息周 期，期 间 LME 铜价跌幅 高达 60.1%。表 1：加 息周期 及降息 周期内利 率变化幅 度及铜 价变化 序号 加息周期起始 联邦基金目标利率（%）LME 铜价（美元/吨）加息周期截至 联邦基金 目标 利率（%）LME 铜价（美元/吨）时长 加息幅度 铜价变化 1 1994/02 3.00 1898.5 1995/02 6.00 2933 11 个月 3.00%54.5%2 1999/06 4.75 1532.25 2000/05 6.50 1830.5 10 个月 1.75%19.5%3 2004/06 1.00 2631 2006/06 5.25 7411 24 个月 4.25%181.7%4 2015/12 0.25 4583 2018/12 2.50 6015 36 个月 2.25%31.2%5 2022/03 0.25 9826 2023/07 5.50 8578.5 16 个月 5.25%-12.7%序号 降息周期起始 联邦基金目标利率（%）LME 铜价（美元/吨）降息周期截至 联邦基金 目标 利率（%）LME 铜价（美元/吨）时长 降息幅度 铜价变化 1 1990/07 9.75 2875 1992/09 3.00 2525.13 25 个月 6.75%-12.2%2 2001/01 6.50 1746.25 2003/06 1.00 1663.75 29 个月 5.50%-4.7%3 2007/09 5.25 7561 2008/12 0.25 3020.5 14 个月 5.00%-60.1%012345678910020004000600080001000012000现 货 结 算 价:LME 铜（美元/吨）美国:联 邦 基 金 目 标 利 率（%）-右轴降息 加息 行业深度 铜 6/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 2019/07 2.50 5943 2020/03 0.25 5530.5 7 个月 2.25%-6.9%资料来 源：LME，美联 储，德邦 研究 所 注：在 选择 加息 周期 及降 息周 期起 始 日时，我们 选择 利率 在极 值的 最后 一 个报价 日；在选 择 加 息周 期及 降息 周 期截止 日时，我 们选 择利 率 在 极值 的 第一个 报价 日 1.2.1990-2001 年：石油危机 后世 界格局 重塑，铜价 历经 两次大 幅波 动1 1987-1993 年：日本经济腾飞及泡沫破裂致铜价剧烈波动。1973 年，第四次中 东战争爆 发，阿联 酋等几个 阿拉伯主 要石油生 产国减 产提价或 者中断供 应；期间，世界市 场石油价 格 在年底 翻了一倍，第一次 石油危 机爆发。而日本通 过探 索以 更环保的 方式生产 产品，减 少石油消 耗，让经 济从产 品集中型 向技术集 中型 转变，从 其他 在石油 危机中 受到严重 伤害的 资本主 义 国家中脱 颖而出。80 年代 后期，全 球经济在 日本的带 领下强劲 复苏。而 美国首先 对日本 的贸易出 口国和海 外投 资国进行限 制，日 美之间 贸 易摩擦日 渐激烈。美国 在 广场协 议 试 图让 日 元 升值，而 后对日本 的金融管 制和国内 利率又进 行各种方 式的干 预，导致 日本资产 形成 了泡沫经济。为了 应对泡沫，日本没有 选择软 着陆的方 式缓释风 险，而 是采取了较为激 进的强硬 紧缩手段，最终 使得日元 资产价格 泡沫迅 速破灭，经济陷入 了长期衰退和停滞。铜 价由涨 转 跌，从 1990 年 年初的 3304 美元/吨下跌 至 1993 年末的1785 美元/吨。图 2：1990-2003 年 LME 铜价 资料来 源：iFinD，LME，美联 储，德邦研 究所 1993-1999 年：新经 济时 代与 亚洲 金融风 暴致 铜价 大幅 波动。美国自 1991年 开始，持 续了长达 十年的经 济增长，这个过程 贯穿了 克林顿的 整个执政 生涯。在此期间 不仅美 国名义 GDP 连续多年维 持在 4%左右的中 高速增 长水平 上，通胀也逐步 缓 解，到 1999 年，美国 核心通胀 率仅 为 1.31%。“二战”后逐步 发 展起来的 计算机、互联网的 软硬件技 术是“新 经济”的 内核，是推动美 国经济持 续繁 荣的主要原因。在此期 间，铜供需双旺，价格一 路上 涨。随后，美 联 储 的激 进加 息引发东南亚金融市场强烈波动，1997 年-1999 年 铜价进入 下行通 道。1 全文铜价复盘梳理参考华融融达期货于 2022 年 4 月 28 日外发的报告铜价目前正处于什么周期？复盘 300 年铜价走势。日 本经济 腾飞与 泡沫破裂（1987-1993）024681005001000150020002500300035004000现 货 结算价:LME 铜（美元/吨）美国:联邦基 金目标 利率（%）-右轴新 经济 时 代与 亚 洲金 融 风暴（1993-1999）行业深度 铜 7/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 3：1980-2003 年美国 CPI 当 月同比 图 4：1998-2003 年美国 GDP 资料来 源：iFinD，美国 劳工 局，德邦 研究所 资料来 源：iFinD，美国 经济 分析 局，德邦研 究所 1.3.2002-2007 年：中国经济 腾飞 致铜价 一路 上涨 2002-2007 年：中国经济腾飞致铜价一路上涨。2002 年，中国 加入世 界贸 易组织（WTO），并 开 始实现 经 济 现 代 化。城 市 化、农 村 电 气 化 以及 汽 车 和 家电 拥有量的增 长导致 了消费 的 迅速增长。在中 国强劲 需 求的压力 下，铜 价从 2002 年1500 美元/吨上涨 到 2006 年 5 月达 到 8800 美元/吨。之后价 格剧烈 波动，然后在2008 年次贷危 机期间 跌 至 3033 美元/吨。图 5：2003-2008 年 LME 铜价 资料来 源：iFinD，LME，美联 储，德邦研 究所 图 6：中 国城镇 居民平 均每百户 空调拥有 量及增 速 图 7：中 国城镇 居民平 均每百户 汽车拥有 量及增 速 资料来 源：iFinD，国家 统计 局，德邦 研究所 资料来 源：iFinD，国家 统计 局，德邦 研究所 05101520美国:CPI:当 月 同 比（%）-右轴-10-50510美国:GDP:2012 价:支出法:环 比 折 年 率:季调:当 季 值（%）012345678910020004000600080001000012000现 货 结算价:LME 铜（美 元/吨）美国:联 邦 基 金 目 标 利 率（%）-右轴中 国经济 腾飞（2002-2007）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020406080100120140160180全国:城镇 居民平 均每百 户空调 拥有量（台）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060全国:城镇居 民平均 每百户 汽车拥 有量（辆）YOY 行业深度 铜 8/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2002-2007 年全 球 GDP 平均增速 为 4.73%，中 国 平均 GDP 增 速达到 了惊 人的 11.27%，而美 国、日 本平均 GDP 增速分 别为 5.37%、0.25%。图 8：中 美日 GDP 同 比增速 资料来 源：iFinD，国家 统计 局，美国 经济分 析局，日 本内 阁府，德 邦研 究 所 1.4.2008-2019 年：美国次贷 危机 致铜价 大幅 下挫，15 年供 给侧 改革再次提 振铜 价 2008-2012 年：美国发生次贷危机，包括铜价在内的 全球资产价格暴跌。2007年 以来，美 国的利率 上升和住 房市场持 续降温，购房者 难以将房 屋出售或 者通 过抵 押获得融 资，违约 接二连三 开始发生，银行开 始计提 大量坏账 损失，经 济数 据也 在恶化，美国次级 房屋信贷 行业违约 剧增。信 用紧缩 问题引发 了国际金 融市 场上的震荡、恐慌 和危机。2008 年夏天由美国次贷危机引发的全球金融危机开始爆发，全球资产价格暴跌，铜价也不例外。铜价 自 2008 年 7 月的 最高价 8940 美元/吨暴 跌至 2008 年 12 月 份的 2825 美元/吨，跌幅 达到 316%。金融危机使全球经济陷入衰退，为了应对金融危机，美联储实行零利率政策，并开始使 用货币 政策工 具 量化宽 松来刺 激经济。除了美联 储的救 市，2009 年 3月份美国 国会批 准约 8000 亿经济计 划。图 9：2008-2019 年 LME 铜价 资料来 源：iFinD，LME，美联 储，德邦研 究所 国际 金融危机 全面爆发 后，中 国经济增 速快速回 落，出 口出现负 增长，大 批农民 工返乡，经济面临 硬着陆 的风险。为了应对 这种危 局，中国 政府逐步 形成应-10-505101520中国GDP 同 比（%）美国GDP 同 比（%）日本GDP 同 比（%）012345678910020004000600080001000012000现 货 结算价:LME 铜（美 元/吨）美国:联 邦 基 金 目 标 利 率（%）-右轴美 国次贷 危机与 各国救 市（2008-2012）供 给侧改 革和贸易 摩擦（2015-2019）行业深度 铜 9/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 对国际金融危机的一揽子计划，俗称“四万亿计划”。此外，2008 年 12 月 中国，为 了对抗美 国开始的 全球金融 海啸所造 成消费性 电子产 品外销需 求急速衰 退，意图 扩大内需 市场，政 府宣布了 财政政策 救市方案，即非 城镇户口 居民购买 彩色 电视、冰箱、移动电 话与洗 衣机等四 类产品，按产品 售价 13%给予补 贴，最 高补贴上限为电视 2000 元、冰 箱 2500 元、移动电话 2000 元、洗衣机 1000 元。四万亿计 划造成银 行放松信 贷，为 房地产开 发商带来 了充足 的资金，还通过土 地成本对房价进行影响，房地产市场迅速发展。2010 年房 屋新开工 面积达 到 16.4 亿平，同比增 长 40.6%。房 地 产市场的 繁荣带 动了整 个 房地产后 周期的 精铜消 费。铜价也因 世界 经济复 苏的带 动 而上涨。图 10：中国 新开工 房屋面 积及同 比 图 11：中国 竣工房 屋面积及 同比 资料来 源：iFinD，国家 统计 局，德邦 研究所 资料来 源：iFinD，国家 统计 局，德邦 研究所 2015-2019 年：供给侧改革推动房地产领域发展，铜价上涨；贸易 摩擦带来的消费不确定性使铜价震荡。2015 年以来，我国经 济 进入了一 个新阶 段，主 要 经济指标 之间的 联动性 出 现背离，经 济增长 持续下 行 与 CPI 持续低 位运行，居民收入 有所增 加而企 业 利润率下 降，消费 上升而投 资下降等 等。对照 经典经济 学理论，我国出 现的这种 情况 既不是传统意义上的滞胀，也非标准形态的通缩，供给侧改革应运而生。2015 年12 月的中央 经济工 作会 议，提出了“去 产能、去 库存、去杠 杆、降成本、补短板”五大任务。在供 给侧改革 的 推动下房 地产领 域再次高 速发展，地产 及 下游 电缆、家电等领域强势复苏，需 求改善 致 铜价上 涨。2018 年 9 月 18 日，美国政府宣布实施对从中国进口的约 2000 亿美元商品加征关税的措施，自 2018 年 9 月 24 日起加征关税税率为 10%，2019 年 1 月 1日起加征关税税率提高到 25%，中美贸易争端开始。铜价 因 贸易摩擦 的 开启给全球经济 和 精铜的 消费带 来 的不确定 性 而陷 入震荡。1.5.2020-至今：全 球疫 情叠 加俄 乌冲突，铜 价震荡 2020-2022 年：全球疫情爆发，悲观经济预期下，全球出现流动性恐慌；疫情得到控制后，供给紧张，铜价创新高。2020 年 初，新冠 病毒肆 虐全球，悲观经济 预期下 全 球经济深 陷泥潭，海量财富 蒸发，贸 易投资 下挫，金 融市场动 荡，财政 政策扩张，复苏动 能匮乏。一些主要 经济体工 业萎缩，生产停 顿，失业 上升，供 需失调，产业链断 裂，供应 链紊乱，铜价快速 下跌。疫情中后 期，中国 疫情 得到 有效控制，国内需 求重启，叠加经济 内循环的 大政方 针和海外 疫情扩散，只 有中 国生产供 应正常，而 海外疫 情得不到 有效的控 制，企 业生产长 时间不能 恢复 正-60-40-200204060050000100000150000200000250000新开工房 屋面积（万方）YOY（%）-20-15-10-5051015202530020000400006000080000100000120000竣工房屋 面积（万方）YOY（%）行业深度 铜 10/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 常，全球 供给的 紧缩使 得 铜价持续 上涨。图 12：2019 至今 LME 铜价 资料来 源：iFinD，LME，美联 储，德邦研 究所 2022 年：俄乌战 争打响，随后中国疫情发酵，铜价窄幅震荡。2022 年 2 月24 日俄乌战 争打响，铜 价继续上 涨；随着中 国疫 情的发酵，铜 价再次 陷入 窄幅震荡。美联储于 2022 年 3 月 16 日正式宣布加息，其货币政策转变为引导核心 PCE回归至 2%附近。由于铜价 和美国 通胀指 数的高 度相 关性，铜价 或 承压。目前 来看，美国 7 月核心 PCE4.10%，是美联 储目标 的 两倍 以上，另外 非农就 业 数据 近五个月 稳 定在月 增加 20 万人左右。图 13：美国 核心 PCE 物 价指数 及 LME 铜价 图 14：美国 非农就 业数据 资料来 源：iFinD，美国 经济 分析 局，LME，德 邦研 究所 资料来 源：iFinD，美国 劳工 局，德邦 研究所 2023 年年初至今：LME 铜价的走势和全球主要经济体的 PMI 密切相关，目前来看，美国、日本 的 PMI 较 疫情之前的水平 仍有差距，进 一步修复的动能 仍存。012345678910020004000600080001000012000现 货 结算价:LME 铜（美 元/吨）美国:联 邦 基 金 目 标 利 率（%）-右轴全 球 疫 情（2020-2022）俄乌 冲突（2022-）0123456020004000600080001000012000现 货 结 算 价:LME 铜（美 元/吨）美国:核心PCE 物 价 指 数:当 月 同 比（%）-右轴02004006008001000050000100000150000200000美国:非农就 业人数:季调（千人）美国:新增非 农就业 人数:当月值:季调（千 人）-右轴 行业深度 铜 11/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 15：中美 日三国 PMI 及 LME 铜价 资料来 源：iFinD，国家 统计 局，美国 供应管 理协 会，Markit，LME，德 邦 研究所 2.铜 产业 链梳理 铜产业链分为上、中、下 游。铜冶炼产业链 上 游 为铜 矿石 采选 以及 废铜 回收环节；中 游为 冶炼 环节，铜矿 石或废铜在这 一环节通过 电解、熔炼、精炼等步 骤提炼出电解铜；下 游 为 加工 和 应用 环节，主要将电解铜通过压延、锻造等 多 种方式 加工成各 种形态的 铜材，然 后进一步 加工成铜 制品，广泛应用 到电力、家电、建筑和机 械、电 子器件 等 领域。图 16：铜冶 炼产业 链结构 资料来 源：前瞻 产业 研究 院，德邦 研 究所 铜 冶炼上游 采选环 节代表企 业有五矿 资源、紫金矿业、西部矿 业等；中游 冶炼 环节代表 企业有江 西铜业、铜陵有色、云南铜 业、大 冶有色等；下游加 工环 节代表企业 有江西 铜业、金 田股份、海亮股 份、楚 江 新材、铜 陵有色 等。4000500060007000800090001000011000120002025303540455055606570中 国 综合PMI:产 出 指数 美国:供应管 理协会(ISM):制 造业PMI日本:制造业PMI 现 货 结 算 价:LME 铜（美 元/吨）-右轴采选上游冶炼粗铜电 解铜中游加工 应用下游铜板铜棒铜管铜线铜带电子家电建筑机械交 通运输废铜铜 精矿铜矿开采选矿 电解精炼熔炼 行业深度 铜 12/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 17：中国 铜冶炼 产业链 固态图 谱 资料来 源：前瞻 产业 研究 院，德邦 研 究所 3.供 给：全球 铜精 矿 供 给维 持低 速增 长 3.1.全球 铜 资源集 中在 智利和 澳大 利亚 2022 年，全球铜 矿资源 储 量 8.9 亿 吨，集中在 智利（21%）、澳大利 亚（11%）、秘鲁（9%）等国 家，而 我国铜矿 资源储 量占比 仅 为 3%。产量方 面，全 球 生产铜矿 2200 万吨，集中在 智 利（24%）、秘鲁（10%）、刚果（10%）和 中国（9%）。图 18：2022 年全球 铜矿储 量结 构 图 19：2022 年全球 铜矿产 量结 构 资料来 源：Wind，USGS，德 邦研 究 所 资料来 源：Wind，USGS，德 邦研 究 所 近五年（2017-2022 年），全球铜 储量 CAGR 为 2.4%。以 5 年 为一个 时间 段计算全球 铜储量 的 CAGR，我们发现 2007-2022 年这十五 年间，铜矿 的资 源发现速度逐步 放缓，5 年为期 间计算出 的年复 合增速 从 6.8%一路下 降至 2.4%。下游 上游 中游采选 冶炼 加工 应用 五矿资源 紫金矿业 西部矿业 云南铜业 江西铜业 江西铜业 大冶有色 铜陵有色 云南铜业 紫金矿业 海亮股份 楚江新材 铜陵有色 金田股份 江西铜业 电子 家电 建筑 机械 交通运输 21%11%9%7%6%5%4%3%2%1%31%智利澳大利亚秘鲁俄罗斯墨西哥美国刚果(金沙萨)中国24%10%10%9%6%5%4%3%3%2%24%智利秘鲁刚果(金沙萨)中国美国俄罗斯澳大利亚赞比亚 行业深度 铜 13/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 20：全球 铜储量 及增速 图 21：以 5 年为一 个时间 段计算 出全球铜 储量的 CAGR 资料来 源：Wind，USGS，德 邦研 究 所 资料来 源：Wind，USGS，德 邦研 究 所 全球精炼铜产量维持低速增长。铜矿方面，近五年 全球产量 CAGR1.8%。根据 ICSG 统计，2022 年 全年全球 矿山产 量为 2195 万吨，产 能为 2692 万 吨，矿山产能利 用率为 81.6%，2022 年铜产量 增速达 3.1%，与近 5 年 相比维 持在 较高水 平。铜矿 生产集中 度较高，全球前五 大矿产铜 企业分 别为美国 自由港、澳大 利亚必和必 拓、智 利国家 铜 业、瑞士 嘉能可 以及美 国 南方铜业，2022 年各 大 矿山矿产铜产量 分别为 191、167、155、106、92 万吨，占全球 产量比 重约达 32%。图 22：全球 矿山产 能 及增 速 图 23：全球 矿山产 量及增 速 资料来 源：Wind，ICGS，德邦 研究 所 资料来 源：Wind，ICGS，德邦 研究 所 图 24：全球 矿山产 能 利用 率 图 25：全球 前五大 铜企产 量（万 吨）资料来 源：Wind，ICGS，德邦 研究 所 资料来 源：iFinD，各公 司公 告，德邦 研究所 精炼铜方面，近五年全球产量 CAGR1.7%。根据 ICSG 统计，2022 年全 年全球 精炼 铜 产量 为 2564 万吨，同 比增速 2.8%，其 中原生 精炼铜 产量为 2149 万-10010203040500246810储量:铜:全球（亿吨）YOY（%）-右轴7.1%0.4%6.8%3.0%2.4%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%铜储量CAGR0%1%2%3%4%5%6%7%050010001500200025003000ICSG:全 球 矿 山 产 能（万 吨）YOY-4%-2%0%2%4%6%8%10%05001000150020002500ICSG:全 球 矿 山 产 量（万 吨）YOY75%80%85%90%95%矿山产能 利用率191 167 155 106 92 0501001502002502013 2014 2015 2016 20172018 2019 2020 2021 2022 行业深度 铜 14/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 吨，同 比增 速 3.4%，再 生精炼铜 产量为 415 万 吨，同 比持平。2022 年 全球精炼铜产能为 3132 万吨，精 炼铜 产能 利用率 为 81.9%。图 26：全球 原生铜 和再生 铜产量 及增速 图 27：全球 精炼铜 产量及 增速 资料来 源：Wind，ICGS，德邦 研究 所 资料来 源：Wind，ICGS，德邦 研究 所 图 28：全球 精炼铜 产能及 增速 图 29：全球 精炼铜 产能利 用率 资料来 源：Wind，ICGS，德邦 研究 所 资料来 源：Wind，ICGS，德邦 研究 所 据 ICSG 测算，2010 年 以来精炼 铜均处 于供不 应 求的状态，2022 全球精铜缺口达 42.8 万吨。2023 年 1-6 月，全球 精炼铜 供 需平衡过 剩 19.4 万吨。表 2：ICSG 预测 2005-2022 年 精炼铜的 供需平 衡 ICSG:原生精炼铜产量（万吨）YOY ICSG:再生精炼铜产量（万吨）YOY ICSG:全球精炼铜产量(原生+再生)（万吨）YOY ICSG:全球精炼铜产能（万吨）YOY ICSG:精炼铜产能利用率 ICSG:全球精炼铜消费量（万吨）ICSG:期末精铜库存（万吨）ICSG:期间库存变化（万吨）ICSG:精铜过剩/缺口（万吨）2005 1441 216 1657 1915 86.5%1667 86.7-5.6-10.2 2006 1468 1.9%261 20.9%1729 4.3%2061 7.6%83.9%1703 107.5 26.5 25.7 2007 1519 3.5%274 4.8%1793 3.7%2179 5.7%82.3%1820 97-10.5-26.8 2008 1539 1.3%282 3.1%1821 1.6%2259 3.7%80.6%1805 110.2 13.2 16.1 2009 1541 0.1%284 0.6%1825 0.2%2342 3.7%77.9%1789 137.6 27.5 35.5 2010 1575 2.2%324 13.9%1899 4.0%2353 0.5%80.7%1914 119.8-17.8-15 2011 1613 2.4%347 7.2%1960 3.2%2377 1.0%82.5%1970 120.5 0.7-10.5 2012 1660 2.9%360 3.7%2019 3.0%2445 2.9%81.5%2048 137.6 17.1-28.5 2013 1726 4.0%380 5.8%2106 4.3%2575 5.3%82.4%2141 132.5-5.2-35 2014 1858 7.6%392 2.9%2249 6.8