有色金属/行业投 资策略 报 告/2023.11.21 请阅读 最后 一页 的重 要声 明！有色金属年度策略报告：黄金与工业金属齐飞 证券研究报告 投 资评 级:看好(维持)最近 12 月市场表现 分 析师 田源 SAC 证书编号：S0160522090003 分 析师 田庆争 SAC 证书编号：S0160522110001 联 系人 陈轩 相关报 告 1.美国 10 月通胀超预期 回落，金 价持续上行 2023-11-18 2.美 联 储 鹰 派 发 言 叠 加 避 险 情 绪 回落，金价 承压下 行 2023-11-11 3.金价利好持 续兑现，云 南减产支 撑铝价上行 2023-11-05 核 心观 点 贵金属：加息尾声，金价或迎来主升浪。复盘历史 上美联储 6 轮加 息周期，在加息结 束前后，金价均 迎 来大涨，持 续时间在 3 至 34 个月不等，平均 持续时间为 16 个 月，平 均上涨 幅度为 32.9%。目 前正处 于 美联储 第 7 轮加 息周期尾声，2024 年开 始 大概率进 入降 息 周 期，金 价 有 望 迎 来 主升 浪。参照 2018-2020 年金价上涨 行情，优 先选择有 黄金增 量预期、业 绩弹性大 且后续 业绩兑现概率高 的个股，建议 关注 银泰黄金（000975.SZ）、赤峰黄金（600988.SH）、紫金矿业（601899.SH）、中金黄金（600489.SH）和山 东黄金（600547.SH）。工业金属：看多铜锌铝。铜：供需拐点或提前至 2024 年中，但冶炼盈利或将收窄。我们认为行 业供需拐 点或提 前至 2024 年年中甚 至更早，主要原因在于：1）2023 年经济低基数带 来的 2024 年高速恢复；2）矿 端供给 趋近尾声，2024 年年中后，几 乎 无新增；3）矿端扰 动加大，2024 年或进入罢工集中爆发期。冶炼端 产能逐 步 过剩，预计 2024 年长单加 工费或将 下降，冶 炼利润或将收 窄。建议关 注矿端 有增长且 冶炼自 给率高 的个 股，如：金 诚信、铜陵有色、紫金矿 业和洛 阳钼业。铝：限产为供给主要变量，需求复苏有望进一步提升盈利空间。中国限产是电 解铝 供 给主要 变量，今年电 解铝盈 利增长主要来源 于 预焙 阳极、煤价 下跌带来 的成本 下降，目前 电解铝盈 利处于 高位。展望后市，阳极价 格已跌 至 相对低位，成本进 一步下 降 的空间有 限，盈利 提升的催化剂 或来自 于铝价 的上 涨，电解铝 下游需 求中地 产、基建占比 较高，随 着1 万亿专项债 的推进，下游 需求复苏 有望进 一步提 升盈 利空间。建 议关注：神火股 份、云铝 股份、中 国铝 业、天山 铝业、中 孚实 业和 焦作 万方。锌：供给刚性，矿企盈利有望大幅提升。从全球锌矿产量 来看，2020-2023 年市场预期的海外 新增供 给并未 实现 有效释放，月均产 量几乎 无 增长，中国 方面因 环保问题亦无 增量。从 后续供 给 来看，在当 前锌价 相对高 位 下仍无法 有效释 放的海外锌矿，后续或 无投产 的可 能。且因 品位下 滑、矿 山枯 竭等问题，减&停产 频发，供给 相对刚 性。从 冶炼 加工费来 看，当 前 锌平 均加 工费 4750 元/吨，处于相对高位，随着欧 洲冶炼 产 能的复产，加工费 有望下 行。从矿企及 冶炼厂 盈利来看，冶炼盈 利保持 相对稳 定，矿 企因矿 价波动，处 于 持续恢复 中。在供给 刚性下，一旦需 求恢复，矿企 盈利有望 大幅提 升。建议关 注：金 徽股份、中金岭南和驰宏 锌锗。能源金属：供强需弱，静待出清。锂：供过于求锂价持续下行，2024H2板块盈利有望改善。供给端看，明 年锂产 能加速 释放，增量主 要来源 于阿根廷盐湖和 非洲锂 矿，预 计 2024 年锂盐产量 143 万吨 LCE，同 比 2023 年 103万吨 LCE 增长 41%。需求 端，产业 链持续 去库，正极 材料排产 不及预 期，动力电池持 续累库，明年 锂盐 需求或仍 受压制，预计 全年 碳酸锂需 求 100 万吨LCE。从 成本支 撑角 度，全 球碳酸锂 现金成 本基本 在 10w/吨以下，因 此，在锂盐过剩格 局中，碳酸锂 价格 或将继续 下行。锂板块 业绩 较 差的阶 段是今 年 Q3和 Q4，明年下 半年板 块盈 利有望开 始修复。一方 面伴 随锂电产 业链库 存持续-18%-12%-6%0%6%11%有色金属 沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 行业投资策略报告/证券研究报告 去化，量 恢复正 常增长。另 一方面 M+1 等 灵活定 价机 制落地，矿端价 格将持续回落，原 料成本 降低利 好 冶炼厂盈 利修复。下行周 期 中 建议关 注锂资 源自给率 提升 空 间 大的 公 司。建议 关 注：中 矿 资源、永 兴 材料 和 雅化 集 团。钴：供强需弱，钴价弱势，静待出清。从供给增量 来看，钴的供 给主要 来自 印尼和刚果金，预计 2023 年全球钴供给 量将达 到 23.66 万 吨、同增 5 万吨；24 年供给量 27.65 万吨、同增 4 万吨，2023-2024 年是未来 几年供给 主要释 放期。从钴的供 需平衡 情况看，2023 年-2024 年仍是钴供给集 中释放期，且需求 端磷酸铁锂对 三元替 代持续 增强，钴需求 增速降 低。2024 年仍延续 过剩格 局，钴价或跌至 行业成 本线附 近，静待产能 出清。建议 关注：腾远股份、华 友钴业 和寒锐钴业。风险提示：美联储超预期 加息、铜矿 供给超 预期释 放、铝下游需 求不及 预期、锂 供给超 预期释 放。表 1：重点公司投资评级:代码 公司 总市值（亿元）收盘价（11.20）EPS（元）PE 投资评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 000975 银泰黄 金 387.07 13.94 0.41 0.56 0.64 27.26 24.94 21.88 未覆盖 600988 赤峰黄 金 232.28 13.96 0.27 0.49 0.73 10.24 28.50 19.24 未覆盖 601899 紫金矿 业 3,122.33 11.86 0.76 0.94 1.12 13.16 12.62 10.59 增持 600489 中金黄 金 508.00 10.48 0.44 0.61 0.68 11.24 17.14 15.44 未覆盖 600547 山东黄 金 1,011.00 22.60 0.20 0.47 0.62 95.80 48.09 36.45 增持 603979 金诚信 212.86 35.35 1.02 1.51 2.66 25.11 23.41 13.29 增持 000630 铜陵有 色 381.28 3.01 0.26 0.30 0.33 12.24 9.95 9.17 未覆盖 603993 洛阳钼 业 1,144.76 5.30 0.28 0.36 0.50 13.24 14.62 10.62 未覆盖 数据来源：wind 数据，财通证 券研究所 注：银泰黄金、赤峰黄金、中金黄金、铜陵有色和洛阳钼业 的 EPS 和 PE 预测来源于 wind 一致预测数据，其他公司 EPS 和 PE 预测数据来源于财通证券研究所 1ZCXwPqNsRoPrPtQqNqPnMaQcM6MmOmMtRtQlOoPmNfQoMoMbRqRsOwMrRnPvPqMtR 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 行业投资策略报告/证券研究报告 1 宏观经济回顾与展望.6 1.1 美国：通胀压力预期 得到 缓解，失业率保持窄 幅波 动.6 1.2 欧盟：通胀虽获缓解，但 经济陷入停滞.7 1.3 中国：万亿国债拉动 基建，地产尚待恢复.8 2 黄金：加息尾声，金 价或 迎来主升浪.9 2.1 复盘：6 次加息周期表明，加息结束，金价启 动.9 2.2 加息大概率结束，金 价有 望迎来主升浪.14 2.3 建议关注具有成长性、弹 性大、业绩兑现概率 高的 个股.15 3 工业金属：看多铜、锌和 铝.15 3.1 铜：供需拐点或提前 至 24 年中，但冶炼盈利或 将收 窄.15 3.1.1 供需拐点或提前至 24 年中.15 3.1.2 加工费见顶，冶炼利 润或 将收窄.16 3.2 铝：限产为供给主要 变量，需求复苏有望进一 步提 升盈利空间.17 3.2.1 供给增量主要来自中 国，限产为主要变量.17 3.2.2 盈利相对高位，需求 复苏 有望进一步提升盈利 空间.18 3.3 锌：供给刚性，矿企 盈利 有望大幅提升.18 3.3.1 供给仍无法有效释放，相 对刚性.18 3.3.2 冶炼盈利或下滑，矿 端盈 利有望大幅提升.19 4 能源金属.19 4.1 新能源汽车渗透率持 续提 升，支撑锂钴镍需求 稳健 增长.19 4.2 锂：供过于求锂价持 续下 行，2024H2 板块盈利有望改善.21 4.2.1 供给端：明年产能加 速释 放，增量主要来源于 阿根 廷盐湖和非洲锂矿.21 4.2.2 需求端：动力电池持 续累 库，明年锂盐需求或 仍受 压制.23 4.2.3 价格判断：供过于求，锂 价或将持续下行.24 4.2.4 投资建议：2024H2 板块盈利有望修复，关注锂 资源 自给率提升空间大的 公司.25 4.3 钴：供强需弱，钴价 弱势，静待出清.25 4.3.1 仍处于供给集中释放 期，增量明显.25 4.3.2 供强需弱，钴价弱势，静 待出清.26 5 风险提示.27 内容目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 行业投资策略报告/证券研究报告 图 1.美国 CPI 和核心 CPI 当月同比情况（%）.6 图 2.美国 PPI 和核心 PPI 当月同比情况（%）.6 图 3.美国新增非农就业人 数（单位：万人）.6 图 4.美国失业率（%）.6 图 5.美国联邦基金目标利 率（%）.7 图 6.美联储点阵图.7 图 7.欧盟 HICP 同比情况（%）.7 图 8.欧盟 GDP 不变价当 季同比情况（%）.7 图 9.中国 GDP（亿元）及其同比情况（%）.8 图 10.中国 CPI 和 PPI 及其同比情况（%）.8 图 11.基建投资同比情况（%）.8 图 12.房地产开发投资及 商品房销售面积同比 情况（%）.8 图 13.黄金价格（美元/盎司）与美债实际利率（%）的相关性.9 图 14.1983-2022 年美联储基金利率（%）与黄金价 格（美元/盎司）的变化情 况.10 图 15.1983-1988 年金价变化情况（单位：美元/盎司）.11 图 16.1989-1991 年金价变化情况（单位：美元/盎司）.11 图 17.1995-1996 年金价变化情况（单位：美元/盎司）.12 图 18.1999-2007 年金价变化情况（单位：美元/盎司）.12 图 19.2018-2020 年金价变化情况（单位：美元/盎司）.13 图 20.2023 年 9 月美联储 点阵图.14 图 21.2024 年 5 月降息概 率超 60%.14 图 22.全球矿铜供给拐点 或提前至 2024 年中.16 图 23.铜冶炼长单加工费（单位：美元/吨&美分/磅）.16 图 24.铜冶炼短单加工费（单位：美元/吨&美分/磅）.16 图 25.硫酸价格触底回升（单位：元/吨）.17 图 26.冶炼利润维持高位（单位：元/吨）.17 图 27.全球电解铝月度产 量（单位：万吨）.17 图 28.中国电解铝月度产 量（单位：万吨）.17 图 29.阳极价格大幅下跌（单位：万吨）.18 图 30.电解铝毛利处于相 对高位（单位：元/吨）.18 图表 目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 行业投资策略报告/证券研究报告 图 31.全球锌矿月度产量（单位：千吨）.18 图 32.中国锌矿月度产量（单位：万吨）.18 图 33.冶炼加工费见顶（单位：元/吨）.19 图 34.矿企及冶炼厂利润 维持高位（单位：元/吨）.19 图 35.锂钴镍用于动力电 池的正极材料.19 图 36.新能源汽车渗透率 持续提升.20 图 37.动力电池产量保持 高速增长.20 图 38.2024 年全球盐湖新 增锂盐项目主要来源 于阿 根廷.22 图 39.2024 年全球新增锂 辉石项目主要来源于 非洲 和澳洲.22 图 40.2023 年三元材料排 产整体趋弱.23 图 41.2023 年下半年以来 磷酸铁锂排产整体趋 弱.23 图 42.10 月中国碳酸锂 库 存 4.6 万吨.23 图 43.10 月锂盐厂碳酸 锂 库存 3.5 万吨.23 图 44.中国动力电池产量.24 图 45.中国动力电池装车 辆.24 图 46.2024 年全球碳酸锂 现金成本曲线.24 图 47.2023Q3 锂板块企业 业绩普遍较差，资源 自给 率高的企业环比有所 改善.25 图 48.钴的供给增量主要 来自印尼和刚果金（单位：万吨）.26 图 49.2023-2024 年是未来几年供给主要释放期.26 图 50.钴的供需情况（单 位：千吨）.27 图 51.钴现金成本曲线（美分/磅）.27 表 1.2018-2020 年黄金标的个股涨跌幅.13 表 2.美联储加息与金价变 化情况.14 表 3.近期黄金标的个股涨 跌幅.15 表 4.新能源汽车对锂钴镍 的需求拉动测算.20 表 5.碳酸锂需求预测.21 表 6.钴需求预测（万金属 吨）.21 表 7.刚果金钴供给增量主 要来自嘉能可和洛阳 钼业（单位：千吨）.26 表 8.印尼有望成为新的钴 供给增量（单位：万 吨）.26 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 行业投资策略报告/证券研究报告 1 宏 观 经 济 回 顾 与展 望 1.1 美国：通胀压 力预 期得到 缓解，失业 率保 持窄幅 波动 美国 10 月 CPI 同比 上升 3.2%，预 估为 上升 3.3%，前 值为上 升 3.7%；美国 10 月CPI 环 比持 平，预估 为上 升 0.1%，前 值为 上升 0.4%。9 月 PPI 同比 上升 2.2%，预期 为 1.60%，前值 为 1.60%。美 国 9 月 PPI 环 比上 升 0.5%，预 期为 0.30%，前值为 0.70%。CPI、PPI 持 续下行，通 胀压 力预 期得 到缓解。图1.美国 CPI 和核 心 CPI 当 月 同比情 况（%）图2.美国 PPI 和 核心 PPI 当月 同比情 况（%）数据来 源：wind，财 通证 券研 究所 数据来 源：wind，财 通证 券研 究所 美国 10 月 非农 就业 人数 增 加 15 万人，预 估为 增加 18 万人，前 值为 增加 33.6 万人，远 低于 市场 预期，美 国劳动 力市 场在 猛烈 加息 下需求 转弱 的趋 势似 乎已 初露端倪。10 月失 业率 为 3.9%，前值 为 3.8%，创 2022 年 1 月 以来 最高 水平，市 场预期 为 3.8%。图3.美国新 增非 农就 业人 数（单位：万人）图4.美国失 业率（%）数据来 源：wind，财 通证 券研 究所 数据来 源：wind，财 通证 券研 究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 行业投资策略报告/证券研究报告 因通胀 缓解、失 业率 窄幅 震荡，美国 联邦 基金 利率 自 7 月 加息 至 5.25-5.5%以来，一 直并 未加 息。而根 据美联 储最 新的 点阵 图显 示，23 年 不再 加息、24 年降息概率 较大。图5.美国联 邦基 金目 标利 率（%）图6.美联储 点阵 图 数据来 源：wind，财 通证 券研 究所 数据来 源：美联 储，财通 证券 研究 所 1.2 欧 盟：通胀虽 获缓 解，但 经济 陷入停 滞 欧盟 9 月 HICP 同 比增 长 4.9%，低 于 8 月的 5.9%；核心 HICP 同 比上 行 5.1%，低 于 8 月的 5.90%。俄乌、巴以 等 地 缘政 治风 险仍 在持续，欧 洲能 源危 机尚 未解除，但由于 22 年高 基数 原 因，通 胀压 力缓 解。据欧 盟统计 局数 据显 示，欧盟2023 年第 二季度 GDP 同 比增 长 0%，较第 一季 度环 比下 降 1.3pct，欧 盟经 济 增长陷入停 滞，欧盟 委员 会预 计 2023 年 欧元 区 GDP 增 长率 为 0.8%，2024 年为1.3%，较 5 月份 的预 期分 别下调 了 1.1%和 1.6%。图7.欧盟 HICP 同 比情 况（%）图8.欧盟 GDP 不变 价当 季同 比 情况（%）数据来 源：wind，财 通证 券研 究所 数据来 源：wind，财 通证 券研 究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 行业投资策略报告/证券研究报告 1.3 中国：万亿国 债拉 动基建，地 产 尚待 恢复 据国家 统计 局发 布数 据，2023 年 第三 季度 国内 GDP 实现 32.00 万亿 元，同比 增长 4.9%，前 期值 为 6.3%，第三季 度 GDP 增速 回落，国内经 济恢复 放缓。2023年 10 月 CPI 同 比增 长-0.2%，前 期值 为 0.0%，同 比 涨幅有 所回 落，扣除 食品 和能源这 两项 的影 响，核 心 CPI 总 体是 稳定；PPI 同比为-2.60%，前 期值 为-2.5%，环比微 降。图9.中国 GDP（亿 元）及其 同 比情况（%）图10.中国 CPI 和 PPI 及其 同比 情况（%）数据来 源：wind，财 通证 券研 究所 数据来 源：wind，财 通证 券研 究所 2023 年 10 月，基建 固定 资产投 资完 成额 累计 同比 增长 8.27%，较 前值 下降0.37pct，近期 增 发 1 万 亿 元特别 国债，有 利于 发挥 财政资 金路 径短、见 效快 的优势，缓 解前 期资 金来 源不 足导致 基建 投资 实物 量落 地进展 不及 预期 的问 题，对整体固定 资产 投资 形成 支撑，及时 稳定 总需 求，有望 对基建 板块 形成 直接 利好。2023 年 10 月房 地产 开发 投资完 成额 累计 同比-9.3%，较前 值下降 0.2 pct，23 年至今持 续下 降。2023 年 10 月商 品房 销售 面积 累计 同比-7.8%，较前 值下降0.3pct，地产 或将 继续 调整。图11.基建投 资同 比情 况（%）图12.房地产 开发 投资 及商 品房 销售面 积同 比情 况（%）数据来 源：wind，财 通证 券研 究所 数据来 源：wind，财 通证 券研 究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 行业投资策略报告/证券研究报告 2 黄 金：加 息 尾 声，金 价 或 迎 来 主升 浪 核心结论：复 盘历 史上 美 联储 6 轮加 息周 期，在加 息结束 前后，金 价均 迎来 大涨，持 续时 间 在 3 至 34 个 月不等，平 均持 续时 间 为 16 个 月，平均 上涨 幅度 为32.9%。目前 正处 于美 联储 第 7 轮 加息 周期 中，11 月 美联储 决定 将联 邦基 金利 率的目标 区间 维持 在 5-1/4%至 5-1/2%。根据 美联 储 9 月点阵 图显 示，23 年加 息 概率不大，24 年 3 月 份开 始 降息概 率增 强，5 月 降息 概率 超 60%，24 年开 始大 概率进入 降息 周期，金 价有 望迎来 主升 浪。参照 2018-2020 年金 价上 涨行 情，优 先选择有 黄金 增量 预期、业 绩弹性 大且 后续 业绩 兑现 概率高 的个 股，建议 关注 银泰黄金（000975.SZ）、赤 峰 黄金（600988.SH）、紫 金 矿业（601899.SH）、中 金 黄金（600489.SH）和 山东 黄金（600547.SH）。2.1 复 盘：6 次加息 周期 表明，加 息结束，金 价启动 作为世界公认 的通用货 币，黄金在国际 金融市场 中 起到了不可替 代的作用。黄金的价格与美债 实际利率 之 间存在较好的 负相关性。市场对于未来 通胀的预 期 影响着黄金的价格，当美债 实 际利率较低时，持有黄 金 的吸引力增加，黄金的 价 格随之上涨。图13.黄金价 格（美元/盎司）与 美债实 际利 率（%）的相 关性 数据来 源：wind，财 通证 券研 究所 美联储通过控 制美国联 邦 基金利率的方 式，对市 场 的通胀情况进 行宏观调 控，以此维持 经济 的正 常运 转。19 世纪 80 年代 以来，美联 储分别 在 1983-1984 年、1988-谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 行业投资策略报告/证券研究报告 1989 年、1994-1995 年、1999-2000 年、2004-2006 年和 2015-2018 年经 历 了 6 轮明显的 加息 周期。2022 年 3 月美 联储 宣布 进行 加息，目前正 处于 第 7 轮加 息周 期中。图14.1983-2022 年 美联 储基 金利 率（%）与 黄金 价格（美 元/盎司）的 变化 情况 数据来 源：wind、财 通证 券研 究所 我们对历史上 美联储加 息 前后黄金价格 的变化进 行 复盘，分析黄 金价格在 不 同阶段的涨 幅情 况。在第 一 轮 1983-1984 年 的美 国加 息中，美联 储将 基准 利率 从 8.50%上调 至 11.50%，最 后一 次 加息时 间 为 1984 年 8 月 8 日。停止 加 息 6 个月 后，金价于 1985 年 2 月开 始上 涨，在 1985 年 2 月至 1987 年 12 月 期间，伦 敦黄 金现 价的涨幅达到 71.2%。1988 年 美联储为应 对通胀 未来可能上升带 来的危险，提前进行加息。1988 年到1989 年之 间，美联 储联 邦 基金利 率 从 6.45%上调 至 9.80%，结束 加息 时间 为 1989年 5 月 18 日。停止加 息 4 个月后，金 价于 1989 年 9 月开始 上涨，在 1989 年 9 月至 1990 年 2 月 期间，伦 敦 黄金现 价的涨 幅 为 19.1%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 行业投资策略报告/证券研究报告 图15.1983-1988 年 金价 变化 情况（单位：美 元/盎 司）图16.1989-1991 年 金价 变化 情况（单位：美 元/盎 司）数据来 源：wind，财 通证 券研 究所 数据来 源：wind，财 通证 券研 究所 1994 年 2 月美 联储 担心 美 国经济 复苏 企稳 带来 的通 胀压力 增大，决定 进行 前 瞻性加息，以此 抑制 通胀。在 1994-1995 年这 一轮 的加 息周期 中，美联 储将 基准 利率从 3.12%上 调至 6.00%，并 于 1995 年 2 月 停止 加息。在加息 结束 前 1 个月，金 价开始上 涨，在 1995 年 1 月至 1995 年 4 月 期间，伦 敦 黄金现 价的涨 幅 为 6.2%。美国第 四轮 加息 处于 1999-2000 年 期间，美 联储 将基 准 利率从 4.72%上调 至 6.51%，此轮加 息周 期中 最后 一次 加息时 间为 2000 年 5 月 19 日。在 结束 加息 之前，金价已于 1999 年 12 月 提前 进 入上涨 趋势。2001 年美 国 遭遇“911”恐 怖袭 击，导 致美国国内市场 的动荡，因 此美联储大幅 调低利率，金价大幅上涨，伦敦黄 金 现价于 2001 年 9 月 超过 290 美元/盎司。在 1999 年 12 月至 2001 年 9 月 期间，伦 敦 黄金现价 震荡 略有 上涨，涨 幅为 3.9%。在这之 后，美联 储于 2004-2006 年期 间进 行了 第五 轮加息，将 基准 利率 从 1.00%上调 至 5.25%，并于 2006 年 7 月 结束 本轮 加息，金 价于 在 结束 加息 之前 提 前 1 个月进入 震荡 上涨 趋势。在 2006 年 6 月至 2007 年 4 月期间，伦 敦黄 金现 价涨 幅达到 21.5%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 行业投资策略报告/证券研究报告 图17.1995-1996 年 金价 变化 情况（单位：美 元/盎 司）图18.1999-2007 年 金价 变化 情况（单位：美 元/盎 司）数据来 源：wind，财 通证 券研 究所 数据来 源：wind，财 通证 券研 究所 复盘美 国最 近一 轮 2015-2018 年 的加 息，美联 储将 基 准利率 从 0.15%上调 至2.4%，最后 一次 加息 时间 为 2018 年 12 月 20 日。在 此之前，金 价提 前 4 个月 已启动上 涨，在 2018 年 8 月至 12 月 期间，伦 敦黄金现 价涨 幅 为 6.9%。2018 年12 月 美联 储加 息结 束，金 价短暂 调整 后开 启长 达一 年半的 上涨 行情，至 2020 年8 月升 破 2000 美元/盎 司，区间涨 幅达到 64.1%。我们可 以把 这个 过程 中行 业的变 化情 况分 成四 个阶 段：第一阶 段是 美国 加息 结束 前的抢 跑阶 段。从 2018 年 8 月到 12 月，黄金 价格涨幅为 3.3%。黄 金 标 的个 股涨幅 居前 的是 招 金 矿业（01818.HK，+34.3%）、山东黄金（600547.SH，+35.6%）和中金黄 金（600489.SH，+25.2%），为行 业白 马股，个股涨幅在 30%左右。第二阶 段是 加息 结束，黄 金上涨 趋势 确定。从 2018 年 12 月到 2019 年 9 月。这一阶段 黄金 价格 上涨 幅度 达到 21.4%，黄 金标 的个 股涨幅 居前 的是 恒邦 股份（002237.SZ，+82.2%）、银泰黄 金（000975.SZ，+69.9%）和盛 达资 源（000603.SZ，+57.8%），涨幅超过 50%。这些 上涨 标的 主 要特 点 表 现为 公司 主业是黄 金，且存 在 黄 金增 量 的预期，叠加 公司 业绩 弹性大，符 合量 价齐 升标 的 的特点。第三阶 段是 黄金 价格 处于 震荡行 情，有所 下跌。从 2019 年 9 月到 2019 年 11月，黄 金下 跌幅度在 5%左 右，黄 金标 的个 股 基 本都 是普跌，下跌 幅度在 20%左右。第四阶 段是 黄金 价格 从震 荡行情 过渡 到第 二轮 上涨 行情。从 2019 年 11 月到2020 年 8 月，黄金 价格 上涨 幅度 达 到 42.4%，黄金 标的个 股涨 幅居 前的 是赤 峰 黄金（600988.SH，+460.3%）、兴业 矿业（000426.SZ，+131.8%）和 紫金 矿业 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 行业投资策略报告/证券研究报告（601899.SH，+91.0%），这时候 个股 上涨的 标的 基 本都是 业绩 能够 兑现 的标的。图19.2018-2020 年 金价 变化 情况（单位：美 元/盎 司）数据来 源：wind、财 通证 券研 究所 表1.2018-2020 年 黄金 标的 个股 涨跌幅 证券代码 证券名称 阶段 1（18.8-18.12）阶段 2（18.12-19.9）阶段 3（19.9-19.11）阶段 4（19.11-20.8）600489.SH 中金黄金 25.2%14.3%-16.5%54.0%600547.SH 山东黄金 35.6%27.5%-22.4%57.5%600988.SH 赤峰黄金-12.0%25.7%-22.5%460.3%601069.SH 西部黄金 0.3%3.2%-11.9%26.8%601899.SH 紫金矿业 4.3%1.2%0.9%91.0%000426.SZ 兴业矿业-31.6%14.2%-24.4%131.8%000603.SZ 盛达资源-11.1%57.8%-23.4%79.4%000975.SZ 银泰黄金 8.8%69.9%-28.3%71.1%002155.SZ 湖南黄金 14.6%26.0%-23.8%45.1%002237.SZ 恒邦股份-5.5%82.2%-24.1%71.6%01818.HK 招金矿业 34.3%20.9%-15.2%28.4%02099.HK 中国黄金 国际-8.7%-26.6%-19.5%36.0%平均涨跌 幅 4.5%26.4%-19.3%96.1%96.1%数据来 源：wind、Choice、财通 证券 研究所 美联储加息，美元升值，资金流入美元 资产市场，黄金价格下跌。当美联 储 加息结束后，黄 金价 格上 涨趋 势确定。对 于第 1 轮 和第 2 轮加 息周 期来 说，黄金 价格的上涨 时点 较加 息结 束分 别滞后 了 6 个月 和 4 个月。而对 于 第 3 轮、第 4 轮、第5 轮和 第 6 轮加 息周 期来 说，黄 金价 格的 上涨 时点 较加息 结束 后分 别提 前 了 1 个 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 行业投资策略报告/证券研究报告 月、5 个月、1 个月 和 4 个 月，与前 几轮 加息 周期 相 比，在加 息结 束前，黄 金 价格存在提 前上 涨的 情况。美 联储加 息结 束后，金 价上 涨持续 时间 在 3 至 34 个 月不等，金 价上 涨的 平均 持续 时间 为 18 个月，金 价平 均 上涨幅 度 为 32.9%。表2.美联储 加息 与金 价变 化情 况 加息周 期 结束加 息时 间 金价上 涨区 间 金价上 涨持 续时 间 期间金 价上 涨幅 度 1 1984.8 1985.2-1987.12 34 71.2%2 1989.5 1989.9-1990.2 5 19.1%3 1995.2 1995.1-1995.4 3 6.2%4 2000.5 1999.12-2001.9 21 3.9%5 2006.7 2006.6-2007.4 10 21.5%6 2018.12 2018.8-2020.8 24 75.4%平均 16 32.9%数据来 源：wind、财 通证 券研 究所 2.2 加 息大 概率结 束，金价有 望迎 来主升 浪 11 月 2 日，美 联储 最新 议 息会议 中指 出：经济 活动 在第三 季度 以强 劲的 速度 扩张，虽 然 就 业增 长有 所放 缓，但 仍然 强劲，失 业率 维持低位，通货 膨胀 仍居 高不下。为 实现 以 2%的 GDP 增速 实 现最 大的 就业 和通 货膨胀 率，决定 将联 邦基 金利率的目 标区 间维 持 在 5-1/4%至 5-1/2%。根 据美 联储，9 月 点阵 图显 示，2023 年加息概 率不 大，2024 年 3 月份开 始降 息概 率增 强，5 月降 息概 率超 60%，2024年开始 进入 降息 周期，黄 金 金价 有望 迎来 主升 浪有望 来临。图20.2023 年 9 月美 联储 点阵 图 图21.2024 年 5 月降 息概 率超 60%数据来 源：美联 储，财通 证券 研究 所 数据来 源：，财 通证 券 研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 行业投资策略报告/证券研究报告 2.3 建 议关 注 具有 成长 性、弹 性大、业绩 兑现 概率高 的个 股 2023 年至 今，伦金 上涨 6.6%、上 金所 金价 上涨 14.6%，而 同期 贵金 属板 块上 涨9.3%，基本 与金 价涨 幅相 当。个 股方 面，涨幅 居前 的主要 为四 川黄 金（新股）、兴业矿 业、中金 黄金、银 泰黄金、紫 金矿 业和 山东 黄金，基本 为白 马股 和小 市值个股。等到后 续美 联储 加息 结束，金价 有望 迎来 上涨。我 们认为，参 照上 一波 第二、第四阶段 行情，优 先选 择有 黄金增 量预 期、业绩 弹性 大且后 续业 绩兑 现概 率高 的个股，建 议关 注 银 泰黄 金（000975.SZ）、赤 峰黄 金（600988.SH）、紫 金矿 业（601899.SH）和 中金 黄金（600489.SH）和 山东 黄金（600547.SH）。表3.近期黄 金标 的个 股涨 跌幅 证券代 码 证券名 称 年初至 今涨 幅 PE（TTM）600489.SH 中金黄 金 32.80 20 600547.SH 山东黄 金 20.48 54 600988.SH 赤峰黄 金-21.27 41 601069.SH 西部黄 金 8.53 258 601899.SH 紫金矿 业 24.04 16 000426.SZ 兴业矿 业 45.41 34 000603.SZ 盛达资 源-0.32 31 000975.SZ 银泰黄 金 27.56 28 002155.SZ 湖南黄 金-9.42 30 002237.SZ 恒邦股 份 6.30 25 001337.SZ 四川黄 金 185.07 62 601028.SH 玉龙股 份-6.69 17 数据来 源：wind、财 通证 券研 究所 3 工业金属：看 多铜、锌 和 铝 3.1 铜：供 需拐点 或提 前至 24 年中，但 冶炼盈利 或将 收窄 3.1.1 供需拐点或提前至 24 年中 我们在 2023 年策略报告顺势而上行，静待春 暖花 开 2022.12.30 中指出 2023年 铜观点为：矿铜供 给增 加，冶炼利润有望上 行。2022-2024 年全球铜矿供大 于求、供需将在 2025 年迎来拐点、如经济强复苏，铜 价有望回升。回顾 2023 年铜价走势，在经济弱 复苏 下，铜价维持震荡，基本 印证了我们的判断。展望2024 年，我们认为行业供 需拐点或提前至 2024 年年中甚至更早，主要原 因在于：2023 年经济低基数带来的 2024 年高速恢复；谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 行业投资策略报告/证券研究报告 矿端供给 趋近尾声，2024 年年中后，几乎无新 增；矿端扰动加大，2024 年或 进入罢工集中爆发期。在不考 虑 矿 端扰 动的 情况 下，2024-2026 年 矿山 产铜 分别 为 2401 万 吨、2480 万吨和 2542 万吨，同 比分 别 增长 4.5%、3.3%和 2.5%，全球 供给 拐点 或 在 2024年。从绝对 增量 来看，2024 年 增量主 要来 自南 美和 非洲，且主 要供 给释 放集 中在 上半年，而南 美 2024 年进 入 罢工集 中期，其 增量 或低 于预期，因 此供 给拐 点或 提前至 2024 年年 中。图22.全球矿 铜供 给拐 点或 提前 至 2024 年中 数据来 源：S&P、财 通证 券研 究所 3.1.2 加工费见顶，冶炼利 润 或 将收窄 与矿铜 供应 相反 的是，海 外尤其 是欧 洲能 源紧 张问 题得到 缓解，冶 炼产 能逐 步恢复，相 对矿 端的 收缩，冶 炼产能 逐步 过剩。从 长单 铜加工 费来 看，新签 订 的 23年 TC&RC 为 88 美元/吨&美分/磅，创 2017 年以 来 新高，但从 短单 加工 费来看，自 2023 年 7 月 份的 94.33 美元/吨&美分/磅 年内 新高之 后，加工 费持 续下行，矿 端不 足而 冶炼 过剩 的局面 逐渐 显现，预 计 2024 年 长单 加工 费或 将下 降。图23.铜冶炼 长单 加工 费（单位：美元/吨&美分/磅）图24.铜冶炼 短单 加工 费（单位：美元/吨&美分/磅）数据来 源：wind，财 通证 券研 究所 数据来 源：wind，财 通证 券研 究所 单位：万吨 2021 2022 2023E 同比（%）202