证 券 研 究 报 告 优选 确定 性，把握 复苏后弹性 食品饮料行业2024 年 投资策 略 作者：叶 倩 瑜、陈 彦彤、杨哲、李嘉祺、汪航 宇、董 博文、鲁俊 2023年11月2 日 请务必参阅正文之后的重要声明 核心 观点 2023年 以 来食品饮料走势跑输大盘。2023年年初至今（截至10月25日），申万食品饮料指数跌幅达14%，在申万一级行业分类中排名最后、明显跑输大盘。2023年以来整体需求环境略显疲软、消费力的恢复仍需时间，特别二季度以来市场对于经济复苏的预期回落、板块情绪较为低迷，七月伴随着积极政策信号的释放，板块有所反弹，但产业实际反馈较为平淡，整体表现有所波动。2 白酒投资主线：24 年需求有望继续修复，优选确定性龙头。23 年行 业需 求 相对 平淡，但 头部 酒企 实际 经营 与渠 道秩 序稳 健，报表端表现仍较优，后续受春节旺季刚性需求驱动，行业有望继续向好修复，虽然市场对于明年预期平稳，但对于酒企管理能力/市场运作水平的提升有所低估。长期看，存量/缩量竞争下龙头受益、具备较强的提价能力。此前市场层面风险已经得到明显释放，当前估值水平的配置价值进一步提升。优 先 推 荐经营质地优、增长确定性强的龙头公司，维持高端白酒核 心 推 荐（贵州茅台/五粮液/泸州老窖），地产酒推荐成长性强、动销亮眼的今世缘，次高端板块继续推荐规划积极、管理 优 势 突出 的舍 得酒 业，建议关注有环比改善趋势的水井坊。大众品板块：1）啤酒板块：短期业绩主要由产品结构和成本决定，股价受月度数据影响；中长期景气度延续。短期维度：23年吨价提升+成本压力缓解的确定性强。长期维度：行业高端化空间大、确定性高，龙头利润诉求增强。推荐喜力增长势能释放的华润啤酒；利润释放确定性强、高端产品增长稳健的青岛啤酒。2）调 味 品板块：需求端，明年B 端弱复苏、C端“零添加”浪潮预计延续；成本端，综合成本有所回落，利润弹性有望兑现。板块估值相对处于低位，关注 主 线：需求强劲以及低估值下的成长标的。推荐颐海国际。3）卤 制 品：疫后经营改善，成本压力持续缓解，推荐绝味食品。4）餐饮供应链：BC 分化，关注渠道及产品新机会，推荐安井食品。5）烘焙：流通渠道有所修复，餐饮+商超收入增长可观，推荐立高食品。6）休 闲 食品：渠道变革推动发展，关注成本变化走势，推荐盐津铺子、劲仔食品。7）乳制品：需求有所恢复，成本持续下行。风险提示：宏观经济下行风险，行业竞争加剧，成本大幅波动。鹏华基金1ZDWyRrMnOqRpRpMmRtMnM7NdNaQoMmMpNsRkPmNrQiNoOoQbRmMzRvPnRnQuOqQtQ请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 1、白 酒：韧 性仍 足，优 选确定 性龙头 2、大众品板块：需求修复，关注成 本走势 2.1 板块回顾：大众食品板块估值的历史 复盘 2.2 啤酒：高端升级持续，场景修复后有 较高弹 性 2.3 调味品：龙头承压，关注结构性机会 2.4 卤制品：疫后经营改善，成本压力缓 解 2.5 餐饮供应链：BC 分化，关注渠道及产 品新机 会 2.6 烘焙：流通渠道修复，商超+餐饮增长 可观 2.7 休闲食品：渠道变革推动发展，关注 成本变 化 2.8 乳制品：需求有所恢复，成本持续下 行 4、风险提示 3 3、投资建议 请务必参阅正文之后的重要声明 4 1.2、上市酒企经营韧性较强，增长动能 仍足 1、白 酒：韧 性较 足，优 选确定 性龙头 1.3、长期趋势：行业存量竞争，龙头受益 1.1、23 年食品饮料跑输大盘，白酒表现 相对平 稳 1.4、高端白酒发展稳健，次高端内部分化 请务必参阅正文之后的重要声明 5 1.1.2、白酒在食品饮料板块内部表现相对平 稳 1.1、23 年 食 品 饮料跑 输大盘，白酒 表现相 对平稳 1.1.3、业绩亮眼的区域酒龙头股价涨幅较优 1.1.1、2023年以来食品饮料走势跑输大盘 1.1.4、复盘：对经济复苏的预期回落压制白酒板块表现 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1.1、2023 年 以 来食品 饮料走 势跑输 大盘 图1：SW 食 品饮料 指数23 年以 来股价 表现位 列最后 6 2023年年初至今（截至10 月25日），申万食品饮 料指数 跌幅14.14%，在 申 万一 级 行业 分 类中 排 名最 后、明 显 跑输大盘。虽然2023 年以来防疫政策优化，但整体 需求环 境略显 疲软、消费力 的恢复 仍需时 间，特 别二季 度以来 市场对于经济复苏的预期回落、板块情 绪较为 低迷，七月伴 随着积 极政策 信号的 释放，板块有 所反弹，但产 业实际反馈较为平淡，八九月整体表现有所 波动。资料来源：Wind，光大证券研究所 注：数据区间为2023/1/3-2023/10/25 图2：SW 食 品饮料 与上证 指数23 年以 来涨跌 幅 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：涨跌幅统计区间为2023/1/3-2023/10/25-20-10010203040SW 通信 SW 计 算机 SW 传媒 SW 汽车 SW 非 银 金 融 SW 电子 SW 家 用 电 器 SW 建 筑 装 饰 SW 煤炭 SW 银行 SW 纺 织 服 饰 SW 机 械 设 备 SW 石 油 石 化 SW 国 防 军 工 SW 钢铁 SW 环保 SW 轻 工 制 造 SW 公 用 事 业 SW 有 色 金 属 SW 建 筑 材 料 SW 医 药 生 物 SW 交 通 运 输 SW 基 础 化 工 SW 商 贸 零 售 SW 社 会 服 务 SW 农 林 牧 渔 SW 房 地产 SW 综合 SW 美 容 护 理 SW 电 力 设 备 SW 食 品 饮 料-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%申万食品饮料 上证指数 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1.2、白酒 在食品 饮料板 块内部 表现相 对平稳 图3：食 品 饮料 子 板块 股 价涨 跌 幅 7 2023年年初至今（截至10 月25日），中信白酒指 数跌幅 约7.8%，在食 品 饮料 子 板块（中信 三 级分 类）中 位 列第三。截至10 月25 日，中信白酒指数PE（TTM，剔 除负值）约27倍，较22 年 年末下 滑约22%，估 值调整 幅度在 各子板块中位列第四。资料来源：Wind，光大证券研究所 注：数据区间为2023/1/3-2023/10/25 图4：食品 饮料子 板块估 值涨跌 幅 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：涨跌幅统计区间为2023/1/3-2023/10/25-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%非乳饮料 肉制品 白酒 乳制品 其他酒 其他食品 啤酒 速冻食品 休闲食品 调味品-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%非乳饮料 肉制品 其他食品 白酒 乳制品 啤酒 调味品 休闲食品 其他酒 速冻食品 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1.3、业绩 亮眼的 区域酒 龙头股 价涨幅 较大 表1：主要 白酒公 司23 年以 来股价 涨跌幅 及2023-25 年盈利 预测 8 2023年以来行业需求仍略显平淡，多数上 市酒企 估值承 压，但 业绩表 现亮眼 的区域 名酒迎 驾贡酒、今世 缘股价 涨幅相对突 出，贵 州茅台23年 以来 营收增长 呈现环 比加速、市场表 现较为稳 健，全 国性次高 端酒企 基本面有 所受损，股价调整幅度较大。资料来源：Wind，光大证券研究所，注：2023-25年净利润采用Wind一致盈利预测，股价涨跌幅区间为2023/1/3-2023/10/25，总市值截至2023/10/25 上市酒企 23 年 年初 至今股 价涨跌 幅 23 年 年初 至今估 值涨跌 幅 总市值/亿元 净利润/亿元 P/E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 迎驾贡酒 14.19%-9.64%562.40 22.43 28.04 34.50 25 20 16 今世缘 12.77%-9.08%710.67 31.51 39.35 48.54 23 18 15 古井贡酒-0.57%-28.06%1385.67 44.12 56.33 70.27 31 25 20 贵州茅台-1.38%-18.68%21072.72 741.00 865.41 1004.04 28 24 21 金徽酒-2.84%-11.48%130.32 3.77 4.98 6.40 35 26 20 泸州老窖-6.42%-24.32%3033.03 131.80 162.25 196.98 23 19 15 伊力特-12.34%-12.68%99.96 3.57 4.87 6.33 28 21 16 山西汾酒-14.59%-36.08%2921.20 105.02 130.77 160.28 28 22 18 五粮液-15.43%-24.40%5796.79 301.99 344.11 391.27 19 17 15 口子窖-15.95%-22.55%283.02 18.08 21.30 24.83 16 13 11 老白干酒-17.62%-30.08%205.18 6.52 8.59 11.33 31 24 18 洋河股份-24.05%-33.08%1788.15 109.05 128.24 149.89 16 14 12 舍得酒业-29.79%-42.79%368.51 18.55 22.83 28.34 20 16 13 水井坊-30.77%-16.22%282.52 12.83 15.62 18.64 22 18 15 酒鬼酒-44.67%-17.38%244.87 7.97 10.40 13.31 31 24 18 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1.4、复盘：对经 济复苏 的预期 回落压 制白酒 板块表 现 图5：2023 年以 来 白酒 板 块股 价/估值 变化 复 盘 9 23 年春节开门红反馈超出产业预期，过 去三年 因疫情 累积的 消费效 应释放，返乡 大众消 费表现 较好，高端礼 赠延续稳健表现。四五月消费场景回补逐渐 回归常 态，相 对平淡 的需求 背景下 酒企库 存水平 有所抬 升，同 时，二 季度宏 观及消费数据略显疲软，投资者对于经济 复苏的 预期回 落，板 块估值 下行、行情较 为低迷。七月 中央政 治局会 议对政 策定调积极，市场对顺周期板块关注度提 升，板 块有所 反弹。八月受 市场整 体悲观 情绪、外资流 出等影 响，板 块表现 有所压制，九月以来表现有所波动，十月 受市场 担忧龙 头公司 增速放 缓以及 美债收 益率攀 升影响，板块 出现明 显调整。资料来源：Wind，光大证券研究所，注：股价和估值区间从2023/1/3-2023/10/25 0510152025303540-15%-10%-5%0%5%10%15%2023-01-03 2023-02-03 2023-03-03 2023-04-03 2023-05-03 2023-06-03 2023-07-03 2023-08-03 2023-09-03 2023-10-03CS 白酒涨跌幅 市盈率PE(TTM,剔除负值)/右轴 春节旺季催化，基本面改善，板块行情向上 行业动销反馈平淡，市场对于经济复苏预期回落，板块行情低迷 政治局会议政策定调积极，板块反弹 市场情绪悲观，压制板块表现 市场担忧龙头公司增速放缓、美债收益率攀升，板块出现明显调整 请务必参阅正文之后的重要声明 10 1.2.2、报表端亮点仍足，头部酒企增长韧性 强 1.2、上 市 酒企 经营韧 性较强，增长 动能仍 足 1.2.1、上市酒企实际经营和渠道秩序较为稳 健 1.2.3、上市酒企后续经营有望继续向好修复 1.2.4、酒企管理能力提升，增长动能仍较充 足 请务必参阅正文之后的重要声明 1.2.1、上市 酒企实 际经营 和渠道 秩序较 为稳健 图6：国内 白酒产 量当月 及累计 同比 11 虽然部分行业指标表现较弱、消费意 愿的恢 复相对 较慢，23 年以来 板块量 缩趋势 延续，据国家 统计局 数据，23 年1-8 月白酒累计产量同比下降13.2%。但龙 头公司 依旧呈 现较强 的经营 韧性，主要单 品价盘 保持平 稳，主 流上市 酒企的 库存仍 在良性可控范围。中秋旺季酒企积极备战，“双 节”假 期实际 动销符 合此前 预期，行业整 体延续 平稳修 复态势，宴席、日常 聚饮等场景贡献主要增量。目前多数酒 企打款 发货顺 利推进，高端 和区域 酒龙头 全年任 务已接 近完成。资料来源：Wind，光大证券研究所 注：单位/%，截至2023-08-40-30-20-1001020302015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-06白酒产量当月同 比 白酒产量累计同 比 图7：主要 高端单 品批价 图8：主要 次高端 单品批 价 250026002700280029003000310002004006008001000八代普五 国窖1573高度 青30复兴版 内参 飞天茅台散瓶（右轴）飞天茅台整箱（右轴）0100200300400500600青20 品味舍得 红坛 古20 古16 古8 古5 资料来源：酒价参考，光大证券研究所 注：单位：元/500ML，截至2023/10/08 资料来源：酒价参考，光大证券研究所 注：单位：元/500ML，截至2023/10/08 请务必参阅正文之后的重要声明 1.2.2、报表 端亮点 仍足，头部酒 企增长 韧性强 图9：白酒 板块单 季总营 收及同 比 12 报表层面来看，上市白酒企业23Q1/Q2 总营收 同比增 幅为15.4%/17.2%，归 母净利 润同比 增幅为19.1%/19.7%，贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、迎驾 贡酒、今世缘 等中报 收入/盈 利增长 超出此 前市场 预期，“双节”期间 白酒动 销延续平稳恢复态势，三季度业绩亦有 望平稳 落地。龙头具 备较强 的抗风 险能力，特别 品牌力/渠道 力 突出、产品 矩 阵全 面、具有优势基地市场的酒企抗风险能力 较强，主流酒 企通过 提升市 场份额，销售 额仍有 增长空 间。资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图10：白酒板 块单季归 母净利 润及同 比 0%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200140016Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2白酒上市公司合 计收 入/亿元（左）同比（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010020030040050060016Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2白酒板块归母净 利润/亿 元（左）同比（右）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200140016Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2白酒板块销售回 款/亿元（左）同比（右）图11：白酒板 块单季销 售回款 及同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 1.2.3、上市 酒企后 续经营 有望继 续向好 修复 图12：主流酒 企库存水 平 13 展望后续，当前主流酒企库存水平较 去年同 期有所 抬升但 整体处 于合理 水平，估计之 后将以 相对稳 定的渠 道秩序 迎接来 年开门红，头部酒企完成全年任务确定 性较高。24 年春 节旺季 需求更 加刚性，从往 年来看 春节动 销好于 预期的 可能性 较高，24年上半年有望持续向好恢复。另外伴 随宏观 层面积 极信号 释放、经济/需 求层 面 复苏，商务 需 求亦 有 望继 续 修复。表2：上市 白酒公 司增长 规划 资料来源：渠道调研，光大证券研究所 注：单位/月，截至2023年九月底 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 酒企 规划 贵州茅台 23年总营收增长15%左右，25 年茅台集团营业收入目标2000 亿元。五粮液 23年总营收保持两位数稳健增长，“十四五”末酒业主业目标千亿。泸州老窖 23年营收同比增长不低于15%，“十四五”期间保持20%左右增速。山西汾酒 23年营收增长20%左右。洋河股份 23年营收同比增长达到15%。古井贡酒 2023 年 计 划 实 现 营 收201 亿元，较 上 年 增 长20.26%，实 现 利 润 总 额60亿元，较上年增长34.21%。今世缘 23年营收百亿目标，“十四五”挑战营收150 亿元目标。0.00.51.01.52.02.53.0贵州茅台 五粮液 山西汾酒 泸州老窖 今世缘 洋河股份 请务必参阅正文之后的重要声明 1.2.4、酒企 管理能 力提升，增长 动能仍 较充足 表3：主要 酒企改 革动作 及规划 14 目前看市场对于消费及需求恢复的预 期相对 谨慎，但对于 酒企管 理水平 提升/市 场运作 日趋成 熟的信 心不足、对报 表增长 的持续性存在担忧。但本轮名酒企业持 续推进 改革，在平衡 短期增 速的同 时更加 注重动 销质量、渠道 秩序与 长期主 义，市 场秩序有望维持良性，且产品矩阵丰富、渠道 结构优 化、数 字化体 系赋能 等亦为 酒企后 续发展 提供充 足保障，龙头 公司有 望保持稳定的业绩增长，确定性与成长 性无需 过分担 忧。资料来源：酒业家，各公司2022年度股东大会反馈，光大证券研究所 酒企 主 要 改 革措施/战略思路 贵州茅台“五线”道路丰富升华为“五线”生态体系，产能继续扩充，保持供求关系与价格稳定，战略布局国际化，产品和渠道生态多元化 五粮液 有序优化产品投放，渠道端推动改革，实现高质量发展，持续完善“1+3”产品矩阵，浓香酒围绕大单品，推动普五价格向价值的合理回归 泸州老窖 五码关联体系已经推出，数字化体系赋能渠道管理，围绕双品牌战略，高端以国窖1573重心不变，由守转攻抓住市场机遇提高份额 山西汾酒 五个聚焦（营销发力、品质路线、文化赋能、深化改革、管理优化），产品策略抓两头强腰部，通过数字化体系维护价格 洋河股份 挖掘省内外空白市场，费用投放更加精准，主要针对品牌和消费者运营，继续推动数字化进展，十月拟上线数字化指挥中心 古井贡酒 长期坚持次高端战略，产品端重点在古20，塔基腰部产品保持布局，另布局保健酒、养身酒等，改变费用管控模式、提高费用使用效率 酒鬼酒 费用投向消费者动销，做强基地、突破高地、深度全国化，23年开始基本所有产品借助数字化手段管理 舍得酒业 C 端置顶、加强消费者培育，核心为老酒战略，产品端品味舍得为主，同时推广藏品十年，启动首府战役，做好重点省会城市 水井坊 品牌高端化为核心策略，井台和典藏突破核心市场圈层和团购，天号陈在200-300 元价格带铺货，开展会战，针对重点城市额外投入资源 珍酒李渡 发力次高端，加大广东市场开发，优化渠道/团购客户，加大线下体验营销，千元价位发力高端光瓶酒，布局大众价位产品（映山红、老珍酒）请务必参阅正文之后的重要声明 15 1.3.2、均价提升弥补量的萎缩 1.3、长 期 趋势：行业 存量竞 争，龙 头受益 1.3.1、长期看行业量缩趋势延续 1.3.3、存量/缩量竞争下龙头受益 1.3.5、市场风险释放，配置价值提升 1.3.4、高端龙头酒企具备较强提价能力 请务必参阅正文之后的重要声明 1.3.1、长期 看行业 量缩趋 势延续 16 从长期来看，白酒的产业逻辑已不再 是单纯 的需求 驱动，供给收 缩才是 核心矛 盾，有 别于绝 大多数 其他行 业的是，白酒行业的吨价天花板较高甚至没有 天花板。虽然23 年二季 度以来 投资者 对于经 济复苏 的预期 回落，引发了 市场对于白酒需求端持续萎缩进而传导至报 表端的 担忧。但是其 在供给 层面的 剧烈收 缩往往 被忽视，据统 计，2018-22年国内白酒总产量降幅达到23%、CAGR 为-6%，在此 期间实 际GDP（不变 价）CAGR 达到8%。图13：2018-2022 年 国内白 酒产量 下滑 资料来源：Wind，光大证券研究所 图14：白酒产 量/GDP 实际值 下降 02004006008001000120014002017 2018 2019 2020 2021 2022白酒产量（万千 升）1198 871 785.9 740.7 715.6 671.2 15.2 10.4 8.8 8.1 6.5 5.9 024681012141602004006008001000120014002017 2018 2019 2020 2021 2022白酒产量（万千 升）白酒产量/实际GDP（千克/万 元，右轴）资料来源：Wind，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 1.3.2、均价 提升弥 补量的 萎缩 17 如果把国内白酒消费简单类比为GDP 产出的 销售费 用，白 酒行业 销售收 入/名义GDP（现价）比值 在2018年和2022年为0.58%和0.55%、基本稳定，表 明白酒 作为经 济润滑 剂的功 能并没 有显著 降低、在经济 总产出 中的占 比相对 稳定。但是其消费价格发生了显著变化，以行业 收入除 以产量 衡量的 白酒单 吨价格 从2018 年的6.16 万元/吨上升 至2022年的9.87 万元/吨，吨单价的年复合增速达到13%，弥 补了产 量端的 持续萎 缩。图15：白酒 行 业销 售收 入/名义GDP（现 价）比 值 基本 保 持稳 定 图16：以行业 收入除以 产量衡 量的白 酒单吨 价格上 升 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，中国酒业协会，光大证券研究所 0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%010002000300040005000600070002017 2018 2019 2020 2021 2022白酒行业收入（亿元）白酒行业收入/名义GDP 6.2 7.1 7.9 8.4 9.9 0246810122018 2019 2020 2021 2022单吨生产价格(万元/吨）请务必参阅正文之后的重要声明 1.3.3、存量/缩 量竞争 下龙头 受益 图17：主流上 市酒企销 量之和 及其在 总产量 占比 18 存 量 竞 争 下，市场 份额进 一步向 龙头集 中。以白酒上市公司的口径来看，行业的量增逻辑在2017年基本 结束，2018-2022年主流白酒上市公司（不含顺鑫农业）销量 之和基 本没有 变动，占全国 白酒总 产量的 比重由2018年的11%提升至2022 年的15%。区域龙头的份额提升更 为显著，例如2017-2021 年 山西汾 酒销量 占山西 白酒产 量的份 额从37%提升至70%，古井贡酒/口子窖/迎驾贡 酒三家 销量占 安徽白 酒产量 的合计 占比从37%提升至75%。图18：区域龙 头在当地 市场的 销量份 额提升 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0204060801001202017 2018 2019 2020 2021 2022上市酒企累计销 量/万吨 上市公司销量/全国 白酒 总产 量 资料来源：各公司公告，Wind，光大证券研究所 资料来源：各公司公告，各省统计局，光大证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021山西汾酒 古井贡酒 迎驾贡酒 口子窖酒 请务必参阅正文之后的重要声明 1.3.4、高端 龙头酒 企具备 较强提 价能力 19 从价格维度来看2017年成为分水岭，白酒 上市公 司（剔 除茅台）2017-2022 年销售吨 单价的 复合增 速高达16%。在此 期间，茅/五/泸通过提价和产品结构的 优化调 整，全 口径的 吨价复 合增速 分别达 到13%/26%/34%（五粮 液和老 窖在22年和21年调整了全系产品的销量结构）。图19：白酒上 市公司销 售吨单 价（万 元/吨，剔除 茅台）提升 05101520252011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022图20：茅/五/泸通 过提 价和 产 品结 构 的优 化 带动 吨 价提 升 02040608010012014016018020001020304050602011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022五粮液 泸州老窖 茅台(右轴)资料来源：各公司公告，光大证券研究所 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，单位：万元/吨 请务必参阅正文之后的重要声明 1.3.5、市场 风险释 放，配 置价值 提升 图21：CS 白酒指 数PE 在 三年内1.3%分位 点 20 市场层面，截至2023/10/25，CS 白酒指数PE（TTM，剔除 负 值）约27 倍，处 于三 年 内1.3%的 分位 点，CS 白酒指数风险溢价为1.01%、处于接近99%的较高 分位。茅台的 系 数从2021年的1.44 降至2022 年的1.27、再到 今年1-10月的1.10。板块市场层面风险已经达到明 显释放。资料来源：Wind，光大证券研究所 注：截至2023/10/25 图22：CS 白酒指 数风险 溢价在 三年内 约99%分位 图23：贵州茅 台 系数 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：截至2023/10/25 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.44 1.27 1.10 0.00.20.40.60.81.01.21.41.62021 年 2022年 2023年（1-10月）请务必参阅正文之后的重要声明 21 1.4.2、地产名酒：受益区域，竞争力继续强 化 1.4、高 端 白酒 发展稳 健，次 高端内 部分化 1.4.1、高端白酒：品牌势能释放，份额头部 集中 1.4.3、扩张型酒企：内部分化，待后续释放 弹性 请务必参阅正文之后的重要声明 1.4.1、高端 白酒：品牌势 能释放，份额 头部集 中 22 高 端 白 酒 营 收确 定 性较 强。贵州茅台22年以来连续六个季度保持15%以上的营收同比增 速，需 求弱复 苏下韧 性凸显，公司经营理念和治理水平持续提 升，销 售方面 产品和 渠道体 系持续 多元化 建设，茅台1935在23 年 冲刺百 亿营收目标、放量较为明显，二十四节气等 文化酒 进一步 丰富产 品矩阵，同时 公司积 极进行 国际化、年轻 化探索。按照 茅台集团25年2000亿元营收目标（22年收入1364亿元），2022-25E 集团目 标收入CAGR接近14%。资料来源：贵州茅台公告，光大 证券研 究所 图26：茅台酒/系列酒 收入及 同比 图24：贵州 茅 台销 售量 与吨 价CAGR 3%7%5%17%6%10%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2017-2019 2019-2022 2017-2022茅台销售量CAGR 茅台吨价CAGR 图25：贵州茅 台直销渠 道收入 占比持 续提升 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2直销渠道 批发渠道 资料来源：贵州茅台公告，光大 证券研 究所 资料来源：贵州茅台公告，光大 证券研 究所-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400茅台酒收入/亿元 系列酒收入/亿元 茅台酒收入同比(右)系列酒收入同比(右)请务必参阅正文之后的重要声明 1.4.1、高端 白酒：品牌势 能释放，份额 头部集 中 23 千 元 价 格 带 有所分 化、份 额向头 部品牌 集中，五粮液、国窖1573势能依 旧。五粮液实际动销表现优秀，二季度淡季公司主动 控量、清理渠道 秩序，同时市场 营销动 作强化，例如中 秋推出“和美五 粮液，幸 福中国 节”营销 整合推 广，包括中秋晚会互动亮相、加大低度五 粮液/1618/金 装五粮 液宴席 开瓶奖 励力度 等，泸 州老窖 管理能 力/市场 化运作/团队执行力优势明显，上半年国窖增 长贡献 较多、驱动均 价持续 提升，五码关 联体系 推出后 渠道管 理有望 进一步 强化，成长势能相对较强。资料来源：各公司公告，光大证券研究所 表4：五粮 液/泸 州老窖 量价变 化 2019 2020 2021 2022 2023H1 五粮液销售量/万吨 16.54 16.04 18.18 12.72 9.27 同比-3.00%13.30%-30.04%29.04%五粮液均价(万元/吨)27.99 32.68 33.96 53.13 45.18 同比 16.75%3.92%56.45%-15.70%泸州老窖销售量/万吨 14.27 12.09 7.78 8.62 4.34 同比-15.25%-35.64%10.75%10.45%泸州老窖均价(万元/吨)10.94 13.60 26.23 28.74 33.42 同比 24.29%92.85%9.54%13.75%请务必参阅正文之后的重要声明 1.4.2、区域 名酒：受益区 域，竞 争力继 续强化 图27：地产名 酒23 年以来 收入增 速较为 明显 24 区 域 酒 龙 头 受益于 当地经 济韧性、基地 市场自 点率较 高、份 额继续 提升，特别大 众价位 带/宴席 场景性 价比高、周转较 快，龙 头 业绩表 现亮眼。23Q1/Q2 区域名酒收入同比增幅分别为20%/23%、增速较为突出，一方 面 受益 于区域 经济 优势，另外地产酒具备在 当地流通 性和周 转较快 的大单 品、宴 席场景 亦贡献 较多增量。次 高端阶 段性承 压的背 景下，地产酒品牌有望进一步提升市场 份额。资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：江苏省人民政府，Wind，搜狐，光大证券研究所 注：2021年-20%0%20%40%60%80%100%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2高端白酒 全国性次高端 地产名酒 其他酒企 图28：地产 酒 在基 地市 场的 销 售额 份 额相 对 突出 0%5%10%15%20%25%30%35%洋河股份 古井贡酒 今世缘 迎驾贡酒 口子窖 请务必参阅正文之后的重要声明 1.4.2、区域 名酒：受益区 域，竞 争力继 续强化 图29：今世缘 特A 类产 品23 年以来 收入增 长较快 25 地 产 名 酒 继 续强化 在上沿 价格带 的产品 布局，加大对 于终端/消费者 的费用 投放，竞争力 持续强 化。苏酒龙头优势依旧显著，洋河股份梦6+表现稳健，水晶 梦在宴 席场景 动销改 善，今 世缘保 持较高 费用投 入，四 开、大 众价位 产品动销较好，V 系列亦在加强培育。徽酒场 景的恢 复进展 在全国 范围内 相对较 快，古 井贡酒 利润弹 性明显 释放，古16在婚宴等场景表现亮眼，迎驾贡酒三季度 业绩亦 超预期、重点 发力洞 藏系列，口子 窖推进 渠道改 革，期 待后续 成效显 现。资料来源：今世缘公告，光大证券研究所 资料来源：各公司公告，光大证券研究所-2%7%7%3%1%11%13%12%8%7%9%22%19%12%7%-5%0%5%10%15%20%25%洋河股份 今世缘 古井贡酒 迎驾贡酒 口子窖 CAGR(%,2017-2022)销量 CAGR(%,2017-2022)吨价 CAGR(%,2017-2022)营收 图30：地产名 酒量价复 合增长 率-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2特A+类 特A 类 A 类 请务必参阅正文之后的重要声明 1.4.3、扩张型酒企：内部分化，待后续释放弹 性 图31：扩张型 酒企营收 端增长 分化 26 扩 张 型 酒 企 在需 求 偏弱 背 景下，业绩 增 长较 之 前有 所 放缓，内部 分 化较 为 明显。山西汾酒销售管理层调整落地，品牌积淀、产品矩阵、团队执行力等优势 依旧显 著，近 两年招 商节奏 放缓，二季度 收入增 长提速，旺季 前坚定 对青花 系列控量挺价、效果明显；舍得酒业多措 并举规 划积极，公司 进一步 加大市 场费用 投入/消 费者培 育活动、扩充 销售团队、开拓新兴市场，23年经销商数量有 所扩充，并推 出员工 持股计 划强化 激励；酒鬼酒 坚定推 动费用 改革，虽然短期业绩承压，但改革成效已初步显现；水井 坊二季 度营收 恢复增 长、下 半年有 望继续 环比改 善。图32：山西汾 酒/舍得 酒业经 销商数 量 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，注：单位/家 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：水井坊21Q2 营收同比增幅691%-100-50050100150200山西汾酒 舍得酒业 水井坊 酒鬼酒 0500100015002000250030003500400020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2舍得酒业 山西汾酒 请务必参阅正文之后的重要声明 1.4.3、扩张 型酒企：内部 分化，待后续 释放弹 性 图33：舍得酒 业分产品 收入及 增长 27 扩 张 型 酒 企 后续 增 长有 赖 于经 济 恢复 强 度，随 着酒 企 管理 能 力/渠道 运营 强 化、且 继续 布 局上 沿 价格 带，待 外 部环 境好 转 后 有 望 释放弹 性。山西汾酒重点发展次高端及以上的青花系列；舍得酒业 以品味 舍得为 核心，九月定 位高端 的藏品十年开始铺货推广，舍之道、T68 等维 持较快 增长；水井坊 在新财 年重点 发展新 版井台、资源 相对聚 焦，高 端化依旧为核心战略。图34：水井坊 分产品收 入及增 长 资料来源：水井坊公告，光大证券研究所 资料来源：舍得酒业公告，光大证券研究所-100%0%100%200%300%400%500%02468101214161820Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2中高档酒收入/亿元 低档酒收入/亿元 中高档酒同比(右)低档酒同比(右)-150%0%150%300%450%600%750%900%024681012141618高档产品收入/亿元 中档产品收入/亿元 高档产品收入同 比(右)中档产品收入同 比(右)请务必参阅正文