西南证券研究发展 中心 金属研究 团队 2023 年12 月 2024 回顾2023 年：国 内方 面：市场 风格 由 一季 度 强预 期 切换 为 弱现 实，顺 周 期出 现 明显 回 落。海外 方面：市场 在美 国通 胀 和降 息 预期 中 来回 切 换，11 月美 联 储再 次 停止 加 息，降 息预 期 增强。资源 板 块 短期 回调，估值 中等，加工 板 块 跟随 新能 源 车和 光 储板 块 持续 压 泡沫，估值 整 体降 至 历史 低 位，整 体资 源 板块涨 幅靠 前，加 工板 块 明显 回 落。展望2024 年：我 们建 议 把握 四 条主 线：金融 属性 标 的）：2024 年美 联储 降息 预 期加 强，注 重 贵金 属 和铜投 资机 会。需求 复苏 标的）：2024 年，国 内经 济 有望 走 出底 部，复 苏 力度 有 望逐 季 改善，把握 需 求复苏 类的 铝、钨、锡 投 资机 会。半导体和AI 新材 料 标的）:自主 可控 关 键材 料 和技 术 国产 替 代，材 料转型 升级 带来 机 遇，AI 催生 材 料需 求 广阔 空 间。重 点关 注 高端 连 接器、消费 电 子、芯 片电 感 材料 等 细分板块。新能 源 标的）：新能 源加 速 探底，估值 底 部，把 握能 源 金属 配 置性 价 比。主线 一：黄金 和 铜板 块：贵金 属推 荐黄 金：2024 年美 联 储加 息 周期 或 结束，黄金 价 格易 涨 难跌，重点 推 荐未 来 两年 黄 金业 务 具有成 长性 的稳 健 性标 的 银泰 黄 金（000975.SZ）；持 续 增储 扩 产，资 源优 势 突出 标 的 山东黄金（600547.SH）。工业 金属 推荐 铜：全球 铜矿 资 本开 支 不足，2024 年铜 价有 望在 美 联储 降 息背 景 下抬 升，推 荐 玉龙 铜 矿持续 放量 叠加 高 分红 矿 企 西部矿业（601168.SH）；铜 资源 自 给率 大 幅提 升 标的 铜陵 有色（000630.SZ）；铜板 块业 绩 弹性 突 出标 的 洛阳 钼 业（603993.SH）。相关 标的：多元 布 局铜、金、锂 矿资 源 的龙头企业 紫金 矿业（601899.SH）。核心观 点 1 ZXFUyRsPtQoPpRmPtOoRqR7NaO8OtRmMsQoNjMmNtRiNqQqP9PmMzQNZoMqQuOtRzR 主 线二：需求 复 苏类 铝、钨、锡板 块：铝、钨、锡板块：电解铝合规 产能有 上限叠 加煤炭 高弹性 的 神 火股份（000933.SZ）；一体化 优势加 深，海外布 局 助力 远期 成 长的 天 山 铝业（002532.SZ）；光伏 细钨 丝 快速 放量 的 厦 门钨 业（600549.SH）；全球 锡行 业龙头 锡 业 股份（000960.SZ）；银锡 产 能大 幅放 量的 成长 性 标的 兴 业 银锡（000426.SZ）。相关 标 的：双碳 背景下，再 生铝 远 期竞 争 优势 凸 显的 明 泰铝 业（601677.SH）。主 线三：半导体 和AI 新 材料、新技术 板块：半 导体 和 自主 可 控新 材 料、新 技术 方 向：高端 汽车 电子 连 接器 国产 替 代，持 续放 量 的 博威 合金（601137.SH）；下游光 储逆变 器用软 磁粉持 续景气，芯片 电感受AI 驱动，需 求空间 广阔的 铂 科新 材（300811.SZ）。相关 标的：羰基 铁粉降 本空间 较大，高频化 打开需 求场景 的 悦安 新材（688786.SH）；AI 驱动，新材 料大有 可为的 云南 锗业（002428.SZ)、天通股 份（600330.SH)。主 线四：能源金 属 能 源 金属 相关 标的：2023 年 新能 源汽 车行 业 持 续下 降，锂板 块相 关标 的有 资源 权益 较 高和 自给 率提 升弹 性较大的 天 齐锂 业（002466.SZ）；一体 化布 局的 赣 锋 锂业（002460.SZ）；资 源 自 给率 提升 弹性 较 大的中矿资源（002738.SZ）；远 期钾 锂产 能大 幅 提升 的成 长性 标的藏格矿业（000408.SZ）；镍板 块 有以 量 换价、一体化 优势凸 显的 华 友钴业（603799.SH）。风 险提 示：经济 复苏 不 达预 期 风险；行业 产 能投 放 过快 风 险；AI 板块 估 值过 高 风险。核心观 点 2 目录 1 5 2 4 AI+6 7 3 3 1.1 金属 价格 窄幅 震荡 2023 CRB 2%截至2023 年11 月24 日，CRB 金属现 货指数 年初至 今下降2%。02040608010012002004006008001000120014001600CRB 现货指数:金属 美元指数（右轴）4 数据 来源：wind，西 南 证 券 整 理 1.1.1 贵金属：美联储降 息预期加强，黄金价格震荡 上行 COMEX/数据 来源：wind，西 南 证 券 整 理 贵金属ETF 波 动 率 指 数在9、10 月大 幅增 长，11 月大 幅 下跌，又回到9 月 之 前的 水 平。截至2023 年11 月24日，美国黄金ETF波动率指数为13.1%，较年初下降32.3%。美 联 储 开 始加息，联邦 基金 利 率从0%上调 至目 前的5.5%，美国 通胀 指数 国债（tips）持续 攀升，市 场普遍 预 期美 国本 轮加 息周 期已 经接 近尾 部。今年 黄金 价格 震荡 上行，截至2023 年11 月24 日，COMEX黄金结算价较年初增 幅10.7%。ETF 05101520253035402022-06-23 2022-10-23 2023-02-23 2023-06-23 2023-10-23美国:标 准 普 尔500 波动率指数(VIX)美国:黄金ETF波动率指 数 0%50%100%150%200%250%300%16501700175018001850190019502000205021002023-01-04 2023-04-04 2023-07-04 2023-10-04期 货 结 算 价(活 跃 合 约):COMEX 黄金 美国:国债收 益率:通胀 指数国 债(TIPS):10 年（右轴）5 1.1.1 贵金属：美联储降 息预期加强，黄金价格震荡 上行%2%0123456美国:有效联 邦基金 利率(EFFR)(日)美国:国债收 益率:2 年 美国:国 债 收 益 率:10年 美国:国债收 益率:通胀 指数国 债(TIPS):10 年 020004000600080001000012000140000123456美国:国债收 益率:2 年 深证成份 指数（右轴）6 数据 来源：wind，西 南 证 券 整 理 LME 1.1.2 工业金属：价格均 有回落，镍、锌、铝跌幅居 前 LME：截至2023 年11 月24 日，镍、锌、铝2023 年初 至今 分别 下跌48.9%/15.3%/6.8%，所有 工业 金 属价 格 相比 年 初均 有 所下 跌。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2023-01-04 2023-02-04 2023-03-04 2023-04-04 2023-05-04 2023-06-04 2023-07-04 2023-08-04 2023-09-04 2023-10-04 2023-11-04铜 铝 锌 铅 锡 镍 7 数据 来源：wind，西 南 证 券 整 理 7.1%1.1.2 工业金属：价格均 有回落，镍、锌、铝跌幅居 前 SHFE：截至2023 年11 月24 日，上期 所 有色 金属 指数 收盘 于3868.5，较 年初 下跌7.1%。截至2023 年11 月24 日，镍、锌、锡2023 年初 至 今 分别 下 跌43.2%/10.3%/3.2%。铅金 属 年初至今价格上涨3.7%，涨幅 最高。SHFE 25002700290031003300350037003900410043004500上 期 有 色 金 属 指 数-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2023-01-04 2023-04-04 2023-07-04 2023-10-04铜 铝 锌 铅 锡 镍 8 数据 来源：wind，西 南 证 券 整 理 工业金属整体库存处于 低位。截至2023 年11 月24 日，较于年初，LME铜库存下降1.9%；COMEX 铜 库 存 降 幅14.0%；上期所铜库存降幅24.8%。铝：截至2023 年 11 月24 日，较于年初，LME 铝 库 存 降幅6.8%；COMEX铝库存增幅78.7%；上 期 所铝 库 存增 加1.5%。02000004000006000008000001000000120000005000001000000150000020000002500000总库存:LME 铝 COMEX:铝:库存 库存小计:铝:总计（右轴)050000100000150000200000250000300000350000400000050000100000150000200000250000300000350000400000450000总库存:LME 铜 COMEX:铜:库存 库存小计:阴极铜:总计（右轴）1.1.2 工业金属：铜铝库 存处于低位 9 数据 来源：wind，西 南 证 券 整 理 锌：截至2023 年11 月24 日，LME 锌 库存211300 吨，较 于年 初，增幅593.3%；上期 所锌 库存37996 吨，较于 年初，增幅58.2%。铅：截至2023 年11 月24 日，LME 铅 库存135925 吨，较 于 年初，增幅445.6%；上期 所铅 库存79816 吨，降幅54.1%。020000400006000080000100000120000140000160000180000200000050000100000150000200000250000300000350000总库存:LME 锌 库存小计:锌:总计（右轴）050000100000150000200000250000020000400006000080000100000120000140000160000总库存:LME 铅 库存小计:铅:总计（右轴）1.1.2 工业金属：锌铅开 始累库 10 数据 来源：wind，西 南 证 券 整 理 锡：截至2023 年11 月24 日，LME锡库存7765 吨，较 年初 增幅159.3%；上 期所 锡库 存5876吨，较 年 初 涨幅1.8%。镍：截至2023 年 11 月24 日，LME 镍库存44898 吨，较年初降幅16.6%；上 期 所 镍 库 存12623 吨，较 年初 增幅330.8%。0200040006000800010000120000100020003000400050006000700080009000总库存:LME 锡 库存小计:锡:总计（库存）010000200003000040000500006000070000050000100000150000200000250000300000350000400000总库存:LME 镍 库存小计:镍:总计（右轴）1.1.2 工业金属：锡库存 高位，镍库存 低位 11 数据 来源：wind，西 南 证 券 整 理 1.1.3 能源金属：锂和镍 保持弱势，钴 钨、稀土表现 疲弱 截至2023 年 11 月 24 日，LME 镍库存为44898 吨，较年初下降20.0%；上 期 所 镍 库 存 为12623 吨，较年初增加330.8%；中国镍均价为130490 元/吨，较年初下降44.8%；镍矿指数为128673.9，较年 初 下降43.4%。050000100000150000200000250000300000050000100000150000200000250000300000350000400000中国:平均价:镍（元/吨）收盘价:沪镍 指数（右轴）010000200003000040000500006000070000050000100000150000200000250000300000350000400000中国:平均价:镍板(1#)（元/吨）总库存:LME 镍（吨）库存小计:镍:总计（吨，右轴）12 数据 来源：wind，西 南 证 券 整 理 /1.1.3 能源金属：锂和镍 保持弱势，钴 钨、稀土表现 疲弱 截至2023 年11 月24 日，电池级 碳酸锂 价格 为14.1 万元/吨，较年 初下降71.9%；锂矿指 数为4478.0，较 年 初下 降34.6%。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002019-06-24 2020-06-24 2021-06-24 2022-06-24 2023-06-24锂矿指数 0102030405060中国:平均价:碳酸锂(电池级,99.5%,国产)13 数据 来源：wind，西 南 证 券 整 理/1.1.3 能源金属：锂和镍 保持弱势，钴 钨、稀土表现 疲弱 截至2023 年11 月24 日，钴 矿指 数为1515.3，较年 初下 降14.9%；钨 矿指 数为1297.1，较年初 下降5.9%；四 氧化 三 钴15.3 万元/吨，较年 初下 降21.7%；仲 钨酸 铵 价格 为17.9 万元/吨，较年初上涨2.2%。05001000150020002500020000400006000080000100000120000140000160000180000200000江西:价格:仲钨酸铵(88.5%)钨矿指数（右轴）050010001500200025003000350001000002000003000004000005000006000002018/1/2 2019/1/2 2020/1/2 2021/1/2 2022/1/2 2023/1/2中国:平均价:四氧化三钴(国产)钴矿指数（右轴）14 数据 来源：wind，西 南 证 券 整 理 N35/1.1.3 能源金属：锂和镍 保持弱势，钴 钨、稀土表现 疲弱 截至2023 年11 月24 日，稀土 与磁材 价格 方面，氧化镨 钕最 低价格 回落至48.3 万元/吨，较年初下跌31.2%。截至11 月15 日，烧 结钕 铁 硼N35价格160 元/公斤，较 年初 下 降44.8%。0200000400000600000800000100000012000002019-01-02 2020-01-02 2021-01-02 2022-01-02 2023-01-02中国:最低价:氧化镨钕(99%,Nd2O3 75%)0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.002019-01-02 2020-01-02 2021-01-02 2022-01-02 2023-01-02中国:市场价:烧结钕铁硼(N35)15 数据 来源：wind，西 南 证 券 整 理 1.2 有色 板块 震荡 下行，板 块估 值降 至历 史低 位 1.2.1 整体板块年初至今 累计跌幅达10.8%，目前估值低于历史均 值 2023 年有 色金 属板 块 略跑 输大 盘。2023 年 年初至 今，有 色金属 累计跌 幅10.8%，上证 指数累计 跌幅2.7%（截止2023 年11 月24 日）。2023.1.1-2023.11.24 10.8%050010001500200025003000350040002000300040005000600070008000申万行业 指数:有色 金属 上 证 综 合 指 数（右 轴）-40%-20%0%20%40%通信 传媒 计算机 电子 汽车 机械设备 家用电器 纺织服装 非银金融 公用事业 医药生物 建筑装饰 轻工制造 钢铁 国防军工 银行 有色金属 食品饮料 综合 交通运输 农林牧渔 化工 休闲服务 建筑材料 房地产 商业贸易 电气设备 市场板块涨跌幅 16 数据 来源：wind，西 南 证 券 整 理 PE 1.2.1 整体板块年初至今 累计跌幅达10.8%，目前估值低于历史均 值 有色板块估值目前低于历 史均值，整 体 估值 已 降 至 历 史 低位。2020 年至 今，有色板块PE历史估值中枢为31.7 倍，PE 最高值为60.6 倍（2021 年2 月22 日）。截至2023 年 11 月24 日，有色行业PE降为15.7 倍。2020年至今有色板块PB历史估值中枢为2.9 倍，截至2023 年11 月24日为2.0 倍。2023 11 24 PB 2.0 010203040506070市盈率PE(TTM)历史平均PE值 012345市净率PB(LF)历史平均PB值 17 数据 来源：wind，西 南 证 券 整 理 2023 14.0%6.2%1.2.2 子板块黄金 和铜表 现较好，磁性 材料和非金属 材料明显回落 子板块中，黄 金 和 铜 今 年 表 现 较 好，截至2023 年11 月24 日，黄 金 和 铜 板 块 涨 幅 分 别 为14.0%、6.2%。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%黄金 铜 铅锌 其他小金属 铝 磁性材料 金属新材料 锂 铝 磁性材料 非金属新材料 有色金属子板块涨跌幅 18 数据 来源：wind，西 南 证 券 整 理 2023 1.2.3 有 色个 股：黄金、银 锡相 关标 的表 现亮 眼，中游 加工 标的 受需 求拖 累 涨 幅居 前的 个股有 两大 特征，1）紧 随资源 价格 景气 度波动，黄 金和 白银相 关标 的盈利 和估值 双升，表 现亮 眼。2）受AI 爆 发趋 势，新 材料 打开 成长 空 间，锗、钽和 芯 片电 感相 关 标的后 来居 上，涨幅 靠前。跌幅居 前 的个 股，多 处 于有 色 金 属行 业 中游 加 工 环节，受上 游 大 宗价 格 波动 影 响较 大，同时 受下游 需求疲 弱拖累 明显，企业开 工率、出货量 和加工 费均出 现明显 下滑。2023 0%20%40%60%80%100%120%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%索通发展 国城矿业 博迁新材 合盛硅业 鼎胜新材 华友钴业 赣锋锂业 ST荣华 西藏珠峰 志特新材 19 数据 来源：wind，西南 证券整 理，数 据截至2023.12.1 目录 1 5 2 4 AI+6 7 3 20 CME 2023 11 16 数 据 来源：CME，西南 证券整 理 2.1 黄金：美 联储 降息 预期 强化 2023 9 数 据 来 源：美 联 储 官 网，西 南 证 券 整 理 美 联储 降息 预期 持 续强 化。美联 储 自2022 年3 月开 始共 加息11 次，将联 邦基 金 利率 目标 区 间自0.25%-0.5%上调至5.25%-5.5%。9 月FOMC 会议上维持联邦基金区间在5.25%-5.5%之间不变，会后公布的点阵图显示年内美 联储或 再度加息1 次，2024 年美联储 或将降息2 次。进入Q4 之后，随着美国 经济数据 的走弱 和通胀的平稳回落，市场对美联储转鸽的预期不断增强。从CME 利率期货的预测显示来看，2023 年Q4 美联储将维持利率水平在5.25%-5.5%，即Q4 不会继续加息。对降息时点的预期上，11 月CME 利率期货显示首次降 息时 间为2024 年5 月，年内 将 降息 四 次共 计100BP。21 2.1 黄金：实 际利 率和 美元 指数 向下 形成 直接 驱动 美联 储货 币 周期 切 换有 望带 动美 债收 益率 和 美元 指数 中枢 下 移。实际 利率 和 美元 分别 是影 响黄 金金 融 属性和 货币 属 性的 主 要指 标，与金 价整 体呈 负 相关 关系。加息 周期 开启 后，实 际利 率上 行带 来金 价回 落，2022 年11 月后 美联 储加 息放 缓，实际 利率 的 上行 中止，美元 指数 中枢 下移，带 动黄 金 价格 抬升。2023 年Q4 以来，随 着降息 预期的加 强，美债 收益率 和美元指 数有筑 顶回落的 趋势，利率和美 元的中枢 下行将 对金价形成 直接驱 动。-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.510001200140016001800200022002018-01-01 2020-01-01 2022-01-01伦 敦 金现（美 元）10 年 期通胀指 数国债（%，右 轴）808590951001051101151201000120014001600180020002018-01-01 2020-01-01 2022-01-01伦 敦 金现（美 元）美 元 指数（右 轴）22 数据 来源：wind，西 南 证 券 整 理 ETF 2.1 黄金：央 行持 续购 金，战略 配置 地位 提升 央行增加黄金储备，黄金战略配置地位提升。2022 年以来局部冲突频现，地缘政治风险凸显黄金的 避险价值属性，2022 下半 年开 始，全球 央行 黄 金储 备量 出现 明 显上 升，中国、俄罗斯、土耳其、印度 等 国家贡献主要 购金量。根据人 民银行公 布，截至2023 年10月中国官方储 备黄金达 到2215 吨，相较2022 年10月增长267 吨，增储 幅度 达到13.7%。2022 年加 息周 期启 动后，Comex 黄金 非 商业 持仓 占比 逐渐 回落 至 近三年低位，并在11 月加 息放 缓后 开始 回升，目前 非商 业持 仓 占比 仍然 处于 偏 低水 平，多头 交易 拥挤 度 低。050010001500200025002008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 2022-01Wind23 数据 来源：wind，西 南 证 券 整 理 4 5 美联 储降 息 有望 提 升铜 金融 属性。铜 被视 为 宏观 经济 的晴 雨 表，价格 波动 受 金融 属性 影响 大。美元 指 数和国 际铜 价 有明 显 的负 相关 性，从近 五年 二 者的 拟合 来看，美元 指数 的大 幅 下行 往往 带来 铜价 重心 的 趋势性提升。美元 指数 自2022 年10 月加 息节 奏 放缓 后开 始筑 顶 回落，随 着降 息 预期 的逐 渐提 升及 降息 的 最终落地，预计还 有较大 的回落 空间，铜的金 融属性 有望受 到提振。2.2 铜：降息 预期 提升 铜金 融属 性 4 4 24 数据 来源：wind，西 南 证 券 整 理 4 中美 制造 业 库存 周 期处 于底 部，补库 周期 或 拉动 需求 扩张。制 造业 是 基本 金 属重 要的 需求 行业 之一，中美制造业库存周期和基本金属的价格周期重合度较高。2009-2011 年间中美制造业的共振补库周期对应基本 金属 长 达两 年的 价格 上 行；2012-2015 年间 制造 业缓 慢去 库 下，金属 价格 整体 进入 下 行周 期；2016-2018 年的补库周期带动金属价格再度走高；2020-2021 年疫情后的制造业大幅补库，带动工业金属再度进入牛市。2022 年初中美制 造业先后 进入去 库周期，基本金 属价格也 见顶回 落，当前 中美制造 业库存 增速均 处于 底部，去库 周 期对 金 属价 格 的利 空 压制 逐 渐放 缓，向补 库周 期 切换 有 望带 动 需求 周 期性 回 升。2.2 铜：制造 业去 库进 入尾 声%-5051015202530352010-01 2011-10 2013-07 2015-04 2017-01 2018-10 2020-07 2022-04工 业 企 业 产 成 品 存 货 累 计 同 比（%）-20-15-10-50510152025302010-01 2011-10 2013-07 2015-04 2017-01 2018-10 2020-07 2022-04美国:全部制 造业:存货 量:季调:同比 美国:制造业:存货量:建筑材料 及用品:季调:同比 美国:制造业:存货量:汽 车 及 零 部 件:季调:同比 美国:制造业:存货量:消费品:季调:同比 25 数据 来源：wind，西 南 证 券 整 理 电网投资持 稳，家电 产销增 速高位。2023 年国家电网计 划投资额5200 亿，同比上 年增长3.5%，1-10 月电网 实际 投 资增 速累 计同 比6.3%，电网 投资 已经 进入 低速 增 长阶 段，对铜 等 金属 的消 费拉 动相 对稳 定。受益 于地 产 后周 期拉 动，年 内主 要家 电的 产 量增 速均 维持 高 位，空调、冰箱、洗衣机1-10 月的 累计 产 量增速分别 为9.4%、11.7%、16.2%，家电对金 属的消 费维持 正向拉 动，2024 年后或跟随 竣工增 速波动。2.2 铜：电网 投资 持稳，家 电产 销增 速高 位 26 数据 来源：wind，西 南 证 券 整 理 4 5 铜矿供给 增速放 缓，长 期缺乏 增量释 放。据ICSG 统计，2023 年1-9 月全球矿 山铜产 量增速1.7%，低于市场预 期，智利 作 为全 球 铜供 给 的主 要 贡献 地，铜 产 量同 比 下降1.1%，是 拖累 全 球产 量 释放 的 重要 原 因。远期 来看，全 球 铜矿 资 本开 支 不足，供给 增 速边 际 下滑。全球 矿 山资 本 开支 在2009-2011 年的 牛 市周 期中大 幅提 升，随 后伴 随 着铜 价 走熊，资本 开 支也 进 入了 长 达五 年 的下 行 周期。本轮 铜 价大 涨 后，海 外矿山的 资本 开支 有 小幅 提 升，但 相较 上 轮周 期 幅度 较 低。2023-2025 年全 球矿 山产 量 增速 逐 年下 滑，2025年之后由 于全球 矿山投 资的减 少带来 新项目 的匮乏，加之 品味下 降、资 源枯竭 等问题，铜矿 产量远 期增长乏力。2.2 铜：资本 开支 不足 制约 远期 铜矿 供应 4 4 数 据 来 源：ICSG，西 南 证 券 整 理 数 据 来 源：Bloomberg，西 南 证 券 整 理-5.0-3.0-1.01.03.05.07.005000100001500020000250002018-01 2018-11 2019-09 2020-07 2021-05 2022-03 2023-01全 球 矿 山 铜 产 量 累 计 值（千 吨）累计同比（%，右轴）0204060801001200200004000060000800001000001200001400002007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023e全球铜矿资 本开支（百万 美元）铜 矿 新 增 产 能（万 吨，右 轴）27 4 5 精炼 铜供 需 维持 紧平 衡格 局，金融 属 性利 好 价格 向上。基于 对国 内新 增冶 炼产 能的 统 计，我们 给予2024年国 内精 炼 铜产 量4.0%的增速，假定 精炼 铜 进口 相对 稳定，年内 原生 铜总 供应 增速 为3.1%。合理 赋予 主要需 求领 域 增速 后，推算2024 年精 炼铜 需求 增速3.1%，年内 精炼 铜市 场处 于 小幅 短缺 的格 局，精炼 铜 低库存 的格 局将 继 续延 续，基本 面对 铜 价中 枢 起到 支 撑的 作 用。2.2 铜：供需 缺口 呈扩 大趋 势，铜价 中枢 保持 高位 中国铜产业链供需平衡2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E铜需求（万吨）1205 1291 1361 1401 1467 1513 1567yoy 0.5%7.1%5.4%3.0%4.7%3.1%3.6%精炼铜产量（万吨）894 930 998 1028 1131 1176 1212yoy 2.4%4.0%7.3%3.0%10.0%4.0%3.0%铜净进口（万吨）313 431 317 365 329 329 329yoy-6.8%37.7%-26.5%15.1%-10.0%0.0%0.0%国储调节（万吨）0-55 11 0 0 0 0总供应不含废铜（万吨）1207 1306 1326 1393 1460 1505 1540yoy-0.2%8.2%1.5%5.1%4.8%3.1%2.3%供需缺口 2 70-46-8-7-8-2728 数据 来源：wind，西 南 证 券 整 理 5 黄金产量符合目标指引。公司前三季度完成矿产金产量29.71吨，同比减少1.97%，外购金产量41.40吨，同比减少1.27%，小金 条 产量22.25 吨，同 比增 长23.85%。公司2022 年年 报中 指 引2023 年黄 金 产量 不 低于39.64 吨，前 三季 度 矿产 金生产完成目标74.95%，产量符合预期。公司 持续增储 扩产，资源 优势突出。公司通过整合资源、主动兼 并、资源注 入、等多 种途径，不断增储扩 产。焦家 金矿资源整合后，有望将年产量从10 吨提升至18 吨以上；海外卡蒂诺矿山建设稳步推进，预计远期提供8-9 吨黄金增量；银泰黄金 顺利 实 现股 权变 更，目 前年 产黄 金超7 吨，山东 黄 金集 团 目标2025 年实 现矿 产金 产 量80吨。公 司积 极勘 探增 储，年内西岭金矿探获新增200 吨资源量，甘肃大桥金矿扩展陇南黄金资源开发，资源储备增厚公司发展潜力。金价 仍处 上行 周期。美国加息进入尾声，货 币周 期的 切 换背 景下，长端 美债 实际 收益 率和 美元 指数 处于 高 位，中期 向下空间较大。三 季度 以来 全 球地 缘冲 突频 发，避险 情绪 带 动金 价大 幅上 涨，央 行继 续增 持黄 金，黄金 的战 略 配置 地位 提升。2023 前三季度伦 敦金均 价1932 美元/盎司，相较2022 年均 价上升7.2%，金交所AU9999均价443 元/克，相较2022 年均价上涨12.8%，金融属性、货币属性和避险属性有望驱动黄金价格中枢继续上移。盈利 预 测与 估值：预计2023-2025 年公司实现归母净利润分别为21.5 亿元/26.9 亿元/35.3 亿元，对应PE 分别为51/41/31倍，维持“持有”评级。风险提示：黄金价格大幅下跌风险，远期矿山增产不及预期风险，海外运营风险。建 议关 注 山 东黄 金：金价 维持 上行，业 绩稳 步增 长 29 5 量 价 齐升 是公 司 业绩 增长 的主 要 原因：根据半 年 报披 露，公司 净 利润 同比 上涨 的 主要 原因 为 矿产 品销 售收 入 的增 加。2023 年上半年金价呈现震荡上行趋势，公司合质金销售单价较上年同期增长了约 10.67%。2022 上半年公司产销受疫情等不可控因素影响下滑，2023 年生产全面恢复后，合质金销售数量较上 年同期增加了约14.68%，锌精 矿和 铅精 矿（含银）销售收入较上年增加了约85%。金 价重心持 续抬升，有望驱动 公司业绩 向上：美国加息进入尾声，通 胀数据的 持续回落 提升市场 对美联储 转鸽的预 期，货币 周期 的 切换 背景 下，长端 美债 实际 收益 率和 美元 指数 向 下仍 有空 间。逆全 球化 背景 下避 险情 绪频 发，央行 继续 增持黄金，黄金的战略配置地位提升。金融属性、货币属性和避险属性将驱动黄金价格中枢继续上移。股东 变 更事 宜有 序推 进：2022 年12 月公司实际控制人沈国军先生、控 股股 东中 国银 泰投 资有 限公 司 与山 东黄 金签 署 股份转让协议，中国 银 泰投 资有 限公 司、沈国 军先 生拟 将 持有 的公 司的20.93%股权转让给山东黄 金。本次 交易 已 经先 后通过山东省 国资委 批复、反垄断审 查以及 香港联 交所审核，2023 年6 月30日 交易获 得山东黄 金股东 大会批准，股东 变更正在有序推进。变更完成后，与山东黄金的强强联合有望提升协同效应。盈 利 预 测与 估 值：预计2023-2025 年 公司 实 现 归母 净 利润 分 别为15.1 亿元/15.9 亿元/16.8 亿元，对应EPS 分别 为0.54 元/0.57 元/0.61 元，三年归母净利润将 保持14.4%的复合增 长率。银泰黄金矿资 源禀赋优质，盈利能 力稳定，2023 年估值处于同业相对低位，黄 金上 涨周 期对 黄 金公 司往 往有 业绩、估值 拔升 的双 击效 应，给予公司2023 年30倍估值，对应 目标 价16.2 元，维持“买入”评级。风险提示：黄金价格下跌风险，矿山生产不及预期风险。银 泰黄 金：黄金 业务 量价 齐升，盈 利能 力持 续增 强 30 建 议关 注 5 米拉 多资产顺利 并表，非经 常性损益显 著增加。公司通过发行股份、可转 债及支付现金 的方式购买 有色集团持 有的中铁建铜冠投资有限公司70%的股权，截至2023 年10 月，公司的收购全面完成，并实 现 对当 年业 绩的 并表 和上 年业 绩的 调整。2023 年1-7 月米 拉 多资 产 的业 绩在 非经 常 性损 益中 体现，Q3 单 季度 非经 常损 益1.0 亿，前三 季 度非 经常 损益7.3 亿。中铁建持有的米拉多铜矿并入后，预计将公司铜资源 自给率从3%提升至10%以上，由冶 炼属 性向 资 源属 性的 转换 提升 公司盈利能力。冶炼 检修、硫酸 价格 下跌 导 致Q3 业 绩同 环比 下 滑。公司Q3 单季度业绩出现下滑，主因 冶炼 产能 在Q3 进行 集中 检修，导致冶 炼业 务贡 献较 低。冶 炼副 产品 硫酸 的价 格在2023 年Q2 持 续下 滑，Q2 金联 创 硫酸 均价130 元/吨，环比Q1 下降49.3%，硫酸收入确认的季度递延导致Q3 硫酸业务的业绩贡献下滑。周期 景气 度有 望 回升，长期 铜价 中枢 保 持高 位。美国制造业库存增速已经 开始底部反弹，去库 周期 对金 属价 格 的利 空压制逐渐放缓，向 补库 周期 的 切换 有望 带 动需 求周 期 性回 升。国 内利 好政 策 频出，由“政 策底”向“经济底”的 过渡 有望驱动铜价景气度 回升。美联 储货币周期 的切换有望 带动美元指 数和美债收 益率向下，利 于提振铜的 金融属性。长期来看，铜矿供给增速逐年下移，需求受益于新能源需求保持高增，基本面支撑铜价中枢维持高位。盈利 预测 与估 值：考虑到三季度业绩下滑的 影响，小幅 下调2023-2025 年公司归母净利润 至36.3 亿元/41.0 亿元/49.5 亿元，对应PE 分别为11/10/8X，维持“买入”评级。风险提示：铜价大幅下跌风险，增产不及预期风险，海外运营风险。铜 陵有 色：矿业 巨头 产量 释放，顺 周期 成长 优势 突出 31 建 议关 注 4 5 西 部矿 业：西部 矿企 稳健 运营，顺 周期 助力 业绩 增长 西部 地区 领先 国企，持续 高分 红回 报股 东。青海省国资委为公司 实控人，依 靠强 大国 资背 景，通过 布局 冶 炼、供应 链、深加工等业务，形成 了有 色金 属资 源探 采、选冶、深加 工以 及新 材料 研发、贸易 全产 业链 供应 链一 体化 的 产业 格局。上市以来公司累计分红15 次，累计分红金额达到71.5亿元，累计分红比例56.2%，分红比例在铜板块中位列第一。矿山+盐湖 共 同发 力，主要金属产量稳步提升。西部矿业主营铅、锌、铜、铁等基本工业金属，同步推进盐湖提镁、锂业务，是中国第 二大铅锌精 矿生产商、第五大 铜精矿生产 商，全资 持有或控股 并经营十 四座矿山，资源储量 丰富。玉 龙铜矿技改完成后，选厂矿 石年处理 量从1989 万 吨提升至2280 万吨，有 望带动