行业研究 丨深度报告丨房地产 Table_Title 迈向新的 均衡点 中 观指标 的预测 框架和 趋势展望%1 请阅读最 后评级 说明和重 要声明 2/24 丨证券研 究报 告丨 报告要点 Table_Summary目前政策级别也只是在逐步回归中性或常态，并没有进入扩张或刺激阶段，短期效果大概率还是平滑下行斜率，预计行业基本面仍将有调整，明年总量可能接近均衡区间。销售在供需两端都有压力，补库存意愿仍处低位，还将面临拿地聚焦高能级城市引致的缩量效应，只有竣工不确定性较高，保交楼政策决定方向和弹性。当前阶段关注两条主线：1）具备穿越周期能力且产品力突出的优质开发商；2）股价超调的弱周期性板块的优质龙头，包括物业管理和代建行业。分析师 及联系 人 Table_Author 刘义 宋子逸 SAC：S0490520040001 SAC：S0490522080002%2ZXBYuNqNtQqRoQsRsPtMrQ9PbP7NpNqQtRsReRpOpNlOnNqMaQmNnMNZnMtRNZpNvM 请阅读最 后评级 说明和重 要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 房地产 Table_Title2 迈向新的均衡点 中观指标的预测框架和趋势展望 行业研究 丨深 度报告 Table_Rank 投资评级 看好丨维 持 Table_Summary2 销售预测：今年约 11.3 亿平，中性假设下明年约 10 亿平 明年初在建未售和已推未售等存量供应指标 或将双位数下降，今年拿地缩量也将导致新增优质供应面临较大约束，去化率 大概率难有明显起色，预计明年销售或仍将面临压力，行业继续寻找新的均衡点。换一个角度，常规政策效果有限，当前销售的真实边际仍有下行压力，但考虑城中村改造等 系列托举政策的对冲作用，可 将当前边际隐含的年化值作为明年销售预测的基准情景，而今年剩余月份销售基本在季节性范围内。中性假设下，预计今年商品房销售面积同比下降 7.8%（较 调基前下降 16.7%）至 11.3 亿平，明年同比下降 11.6%至 10.0 亿平；今年 销售额同比下降 4.9%（较调基前 下降 10.7%）至 11.9 万亿，明年同比下降 11.6%至 10.5 万亿。开工预测：今明年分别为 9.3/8.0 亿平 新开工是狭义层面的补库存，与上年拿地并无因果关系，房企补库存意愿主要取决于三个因素，一是销售预期，二是在手库存，三是资金 链情况。当前阶段 三大影响因素尚未出现明显改善，补 库 存 强 度 依 然 较 低，拿 地 聚 焦 高 能 级 城 市 也 导 致 缩 量 效 应。预计 今 年 新 开 工 面 积 同 比 下 降22.0%（较调 基前下降 22.5%）至 9.3 亿平，明年同比下降 14.5%至 8.0 亿平。竣工预测：今年为 9.8 亿平，保交楼进展决定明年方向和弹性 竣工在大趋势上是开工和 销售的滞后结果，自然竣工周期已经逐步见顶，但 近年来实际竣工与理论竣工出现明显缺口，在交付合同约束和保交楼政策推动下，预计累积缺口将会逐步填平，进而对竣工构成支撑。预计 2023 年竣工面 积同比增长 14.7%（较调基前 增长 14.2%）至 9.8亿平；若不考虑缺口回补，则预计 2024 年 竣工面积同比下降 11.3%至 8.7 亿平；中性 情境下，假设 2020-2023 年实际竣工与 理论竣工的累积缺口在 2024 年回补 15%，则 2024 年竣工 面积同比下降 0.7%至 9.8 亿平；乐观情境下，假设 2020-2023 年实际竣工与理论竣工的累积缺口在 2024 年回 补 30%，则 2024 年竣工面积 同比增长 9.9%至 10.8 亿平。投资预测：今明年分别为 11.2/9.7 万亿元 房地产开发投资主要由建安投资和土地购置费构成，建安投资可 拆分为施工面积实际施工强度建安 投资价格变化，土地购置费 滞后于合同口径的土地成交，当前施工面积仍处于下行通道，施工强度难有起色，土地市场偏弱的传导仍处前期阶段，因此 投资表现预计延续弱势。预计 2023 年房地 产开发投资完成额同比下降 9.6%（较调基前下降 16.1%）至 11.2 万亿元，2024年同比下降 13.4%至 9.7 万亿 元。此外，若城中村 改造和保障房建设推进加快，投资端表现将有一定支撑，只是口径归并可能有偏差。投资建议：关注具备穿越周期能力的优质开发商和 弱周期性板块的优质龙头 行业正在 迈向新的均衡点，目前政策级别也只是在逐步回归中性或常态，并没有进入扩张或刺激阶段，短期效果大概率还是平滑下行斜率，预计行业基本面仍将 有调整，明年总量可能接近均衡区间。当前阶段关注两条主线：1）具备穿越周期能力且产品力突出的优质开发商；2）股价超调的 弱周期性板块的优质龙头，包括物业管理和代建行业。风险提示 1、预测框架可能存在时代局限性；2、后续政策进展和效果存在不确定性。Table_StockData 市 场表 现对 比图(近 12 个月)资料来源：Wind 相 关研 究 Table_Report 单月销售 降幅收 窄，均价结 构性提 升2023年 1-10 月统计 局房 地产数据 点评2023-11-17 三大工 程意味 着什 么？2023-11-16 稳慎有 序、功 在长 远 可 售型保 障房 影响有多大？2023-10-29-27%-15%-3%9%2022/11 2023/3 2023/7 2023/11房地产 沪深300 指数2023-12-01%3 请阅读最 后评级 说明和重 要声明 4/24 行业研究|深度 报告 目录 2024 年行 业基本面展望：迈向新的均衡点.6 销售预测：今年约 11.3 亿平，中性假设下明年约 10 亿平.8 开工预测：今明年分别为 9.3/8.0 亿平.10 竣工预测：今年为 9.8 亿平，保交楼进展决定明年方向和弹性.13 投资预测：今明年分别为 11.2/9.7 万亿元.17 建安投资预测：今明年分别为 6.7/6.0 万亿元.18 土地购置费预测：今明年分别为 3.9/3.1 万亿元.20 其他费用预测：今明年分别为 0.62/0.57 万亿元.21 附录：房地产行业基本面预测相关指标解释.22 风险提示.23 图表目录 图 1：房地 产 行业基本 面预 测框架.7 图 2：房地 产 行业基本 面指 标展望.7 图 3：房地 产 销售具有 明显 的季节性 特征.8 图 4：季度 末 销售面积 环比 往往有所 提升.9 图 5：季度 末 销售面积 占比 也相对更 大.9 图 6：明年 潜 在可售面 临双 位数下降 压力.9 图 7：当前 去 化率处于 历史 低位.9 图 8：预 计 2023/2024 年 销售面积 分别 同比-7.8%/-11.6%.10 图 9：基数 效 应下 2024 年 销售面积 同比 降幅有望 逐步 收敛.10 图 10：2022 年一线城 市销 售市占率 明显 提升.10 图 11：2023 年 1-9 月 重点 城市商品 房销 售面积市 占率 多有提升.10 图 12：历 史 上当年新 开工 面积和上 年拿 地并不强 相关.10 图 13：当 前 多数城市 广义 消化周期 处于 高位.10 图 14：样 本 房企待开 发面 积可供开 发周 期均在 1 年以上.11 图 15：近 年 来拿地向 高能 级城市逐 步集 中.11 图 16：房 屋 新开工与 销售 强相关.11 图 17：房 屋 新开工与 库存 去化周期 强相 关.11 图 18：房 屋 新开工具 有明 显的季节 性特 征.12 图 19：库 存 去化周期 较高 背景下补 库存 强度将进 一步 下降.12 图 20：预 计 2023/2024 年 房屋新开 工面 积分别同 比-22.0%/-14.5%.12 图 21：房 屋 竣工也具 有明 显的季节 性特 征.13 图 22：12 月 竣工面积 明显 增长.13 图 23：12 月 竣工面积 占全 年比例近 三分 之一.13 图 24：近 年 来竣工面 积/3 年前新开 工面 积快速走 低.14 图 25：开 工 视角下实 际竣 工与理论 竣工 的缺口可 能偏 高.14 图 26：房 屋 竣工可拆 分为 已售期房 竣工 和未售期 房竣 工.15%4 请阅读最 后评级 说明和重 要声明 5/24 行业研究|深度 报告 图 27：未 售 期房竣工 面积 可根据定 期公 布数据进 行推 算.15 图 28：已 售 期房竣工 面积 占比约 70%.15 图 29：历 史 正常年份 期房 竣工与 2 年 前 期房销售 面积 相关性高.15 图 30：近 年 来已售期 房竣 工面积/2 年前 期房面积 快速 走低.15 图 31：销 售 视角下实 际竣 工与理论 竣工 的缺口 约 7 亿平.15 图 32：未 售 期房竣工 占比 和近几年 销售 负相关.16 图 33：现 房 销售去化 率与 销售表现 高度 相关.16 图 34：竣 工 弹性取决 于缺 口回补的 速度.16 图 35：预 计 2023/2024 年 房屋竣工 面积 分别同比+14.7%/-0.7%.16 图 36：房 屋 竣工面积 预测 表.16 图 37：房 地 产投资也 具有 明显的季 节性 特征.17 图 38：房 地 产开发投 资完 成额预测 逻辑.18 图 39：预 计 明年建安 投资、土地购 置费 双位数下 降.18 图 40：预 计 2023/2024 年 房地产投 资额 分别同比-9.6%/-13.4%.18 图 41：净 复 工面积与 销售 强相关.19 图 42：预 计 2023/2024 年 施工面积 分别 同比-6.3%/-9.4%.19 图 43：实 际 施工强度 与销 售强相关.19 图 44：预 计 实际施工 强度 将维持低 位.19 图 45：建 安 工程投资 价格 指数与生 产资 料 PPI 强相关.20 图 46：预 计 后续建安 工程 投资价格 指数 将逐步企 稳.20 图 47：预 计 明年施工 面积 和实际施 工强 度依旧承 压.20 图 48：预 计 2023/2024 年 建安投资 额分 别同比-12.1%/-10.5%.20 图 49：土 地 市场表现 与销 售强相关.21 图 50：土 地 购置费变 化滞 后 300 城 土 地出让金 变化 约 12 个月.21 图 51：土 地 市场的弱 势表 现将传导 至土 地购置费 指标 上.21 图 52：预 计 2023/2024 年 土地购置 费分 别同比-4.9%/-19.2%.21 图 53：其 他 费用变化 趋势 与建安投 资变 化趋势强 相关.21 表 1：房地 产 行业基本 面预 测相关指 标解 释.22%5 请阅读最 后评级 说明和重 要声明 6/24 行业研究|深度 报告 2024 年 行业基 本面展 望：迈 向新的 均衡点 基于房企经营逻辑和房地产统计数据勾稽关系，构建出“销售开工竣工投资”的预测框架，对 2024 年房地产 行业基本面进行定期跟踪和 趋势展望。销售：明年初 在建未售和已推未售等存量供应指标 或将双位数下降，今年拿地大幅下降也导致新增优质供应面临较大约束，去化率大概率难有明显起色，预计明年销售或仍将面临压力，继续寻找新的均衡点。换一个角度，常规政策效果有限，当前销售的真实边际仍有下行压力，但考虑城中村改造等 系列托举政策的对冲作用，中性假设 下，可以用当前边 际 隐含的 年化 值 作为明年销 售预测的基准 情景，而今年剩 余月份的销售 基本在季节性范 围内，预计 2023 年 商品房销售面积同比下降 7.8%（较调基前下降 16.7%）至11.3 亿平，2024 年同比下降 11.6%至 10.0 亿平；2023 年 全国商品房销售额同比下降4.9%（较 调基 前 下降 10.7%）至 11.9 万亿元，2024 年同比 下降 11.6%至 10.5 万亿元。开工：房屋新 开工是狭义层面的补库存，房地产开发企业补库存意愿主要取决于三个因素，一是销售预期，二是在手库存是否合意，三是资金 链。当前阶段这三大 影响因素尚未出现 明显改善，销售仍在调整，补库存强度也 将进一步走低，还要考虑拿 地聚焦导致缩量效 应，因此 新开工 仍将延续弱势 表现。预计 2023 年房屋 新开工面积同比下降 22.0%（较调基前下降 22.5%）至 9.3 亿平，2024 年同比下降 14.5%至 8.0 亿 平。竣工：竣工应与 开工、销售 变化相匹配，近年来实际竣工与理论竣工出现明显缺口，但交付合同约束和保交楼政策推动下，预计累积缺口将会逐步填平。预计 2023 年竣工 面积同比增长 14.7%（较调基前 增长 14.2%）至 9.8 亿平；若不考虑缺口回补，则预计2024 年竣工面 积同比下降 11.3%至 8.7 亿平，但 竣工 方 向和 弹性 取决于缺口回 补的速度，考虑到销售 仍有压力，预计缺口需要较长时间来消化：中性情境 下，假设 2020-2023年实际 竣工与理 论竣 工 的累积缺口 在 2024 年回 补 15%，则 2024 年 竣 工面积同 比下降0.7%至 9.8 亿平；乐观情境 下，假设 2020-2023 年实际 竣工与理论竣工的累积缺口在2024 年回 补 30%，则 2024 年竣工面积同比增长 9.9%至 10.8 亿平。投资：房地产 开发投资完成额 主要由建安投资完成额 和土地购置费构成，建安投资完成额可拆分为施工面积实际施工强度 建安投资价格变化，土地购置费为滞后于合同金额口径的土地成交指标，当前施工 面积仍处于下 行通道，施 工强度难有起色，土地市场表现弱 势，因此 投资 表 现预计延续 弱势。预计 2023 年房 地产开发投资完成额同比下降9.6%（较调基 前下降 16.1%）至 11.2 万亿元，2024 年同 比下降 13.4%至 9.7 万亿元。此外，若城中村和保障房政策推进好于预期，投资端表现将有一定支撑。%6 请阅读最 后评级 说明和重 要声明 7/24 行业研究|深度 报告 图 1：房地产 行 业基本面 预测框 架 资料来源：长江 证 券研究所 图 2：房地产 行 业基本面 指标展 望 资料来源：国家 统 计局，长 江证券 研 究所 绝对值（亿元，万平）商品房销售面积 商品房销售额 新开工面积 竣工面积 开发投资额 同比 商品房销售面积 商品房销售额 新开工面积 竣工面积 开发投资额2016 157,349 117,627 166,928 106,128 102,581 2016 22.5%34.8%8.1%6.1%6.9%2017 169,408 133,701 178,654 101,486 109,799 2017 7.7%13.7%7.0%-4.4%7.0%2018 171,654 149,973 209,342 93,550 120,264 2018 1.3%12.2%17.2%-7.8%9.5%2019 171,558 159,725 227,154 95,942 132,194 2019-0.1%6.5%8.5%2.6%9.9%2020 176,086 173,613 224,433 91,218 141,443 2020 2.6%8.7%-1.2%-4.9%7.0%2021 179,433 181,930 198,895 101,412 147,602 2021 1.9%4.8%-11.4%11.2%4.4%2 0 2 2(调整前)135,837 133,308 120,587 86,222 132,895 2 0 2 2(调整前)-24.3%-26.7%-39.4%-15.0%-10.0%2 0 2 2(调整后)122,680 125,144 119,859 85,816 123,346 2 0 2 2(调整后)-31.6%-31.2%-39.7%-15.4%-16.4%2 0 2 2 M 1-1 0(调整前)111,179 108,832 103,722 46,565 113,945 2 0 2 2 M 1-1 0(调整前)-16.7%-10.7%-23.7%18.4%-15.8%2 0 2 2 M 1-1 0(调整后)100,411 102,167 103,095 46,345 105,757 2 0 2 2 M 1-1 0(调整后)-7.8%-4.9%-23.2%19.0%-9.3%2023M1-10 92,579 97,161 79,177 55,151 95,922 2 0 2 3 E(较调基前)-16.7%-10.7%-22.5%14.2%-16.1%2023E 113,100 119,010 93,497 98,468 111,541 2 0 2 3 E(较调基后)-7.8%-4.9%-22.0%14.7%-9.6%2024E 99,929 105,151 79,943 97,756 96,550 2024E-11.6%-11.6%-14.5%-0.7%-13.4%7 请阅读最 后评级 说明和重 要声明 8/24 行业研究|深度 报告 销售预 测：今 年约 11.3 亿平，中性假 设下明 年约 10 亿平 销售是 房地产基本面 预 测的核心环 节，为一段时 间内供需两侧 共同作用的结 果。鉴于存量供给 的既定性，以及增量 供给的被 动性（以销定产），短期 内需求 是预测销售的 核心；而需求 在短期内 主要 由 真实边际和 季节效应来决 定，前 者主要受 内生趋势和政 策效果驱动，后者大 体维 持稳 定区间。所以，在当前内生 趋势保持惯性 的背景下，给定政 策效果之后，可以根据 季节 性 对短期需求 做出大致的预 判，并根据高 频数据逐步修 正。销售数据 具有明 显的 季 节性特征，每个季度末都 会有 显著的冲 量现象，季度末当月销售面积环比 往往有 所提 升，销售面积 占比 也相应较大。即使 2021 和 2022 年受到新冠 疫情、房企 出险、停工断贷等 突发事件影响，但从商品房销售面积当月环比 和当月占比等数据来看，当年走势也和 正常年份走势基本一致。基于全国商品房销售面积 当月环比的历史区间，并参考备案口径 新房销售高频数据，预计 2023 年 11-12 月全国商品 房销售面积当月环比分别为+10%/+40%（短期内无强有力的政策干预，环比增幅可能弱于历史均值），对应当月同比分别为-6.0%/-9.1%（较调基前同比分别为-15.1%/-17.9%），同比降幅有所收窄，与去年四季度 疫情影响下的低基数相对应，则 全年商品房销售面积将同比下降 7.8%（较 调基前 下降 16.7%）至 11.3 亿平。图 3：房地产 销 售 具有明 显的季 节性特征1 2 资料来源：国家 统 计局，长 江证券 研 究所 1 由于统计局不公布 1 月数据，我们考虑春节假期因素，统一将 1 月当月销售面积、销售金额、开工面积、竣工面积、开发投资完成额、建安投资完成额、土地购置费 统一按 1-2 月累计值60%推算，1 月施工面积按 2 月施工面积98%推算，下文不再赘述。2 由于统计局对 2022 年基数进行调 整，假设 2022 年 11-12 月累计调整 幅度均与 1-10 月 累计调整幅度一致，下文不再赘述。销售面积当月环比2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2 0 1 5-2 0 2 2 年均 值（剔除最大值和最小值）销售面积当月占比2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2 0 1 5-2 0 2 2 年均 值（剔除最大值和最小值）1月-72%-65%-61%-62%-63%-78%-59%-56%-31%-64%1月 4.1%4.3%5.0%5.1%4.9%2.9%5.8%7.7%8.0%4.9%2月-33%-33%-33%-33%-33%-33%-33%-33%-33%-33%2月 2.7%2.9%3.3%3.4%3.3%1.9%3.9%5.1%5.4%3.2%3月 171%191%166%164%179%298%168%136%145%173%3月 7.4%8.3%8.8%9.0%9.2%7.7%10.4%12.1%13.1%8.9%4月-14%-10%-16%-22%-22%-11%-23%-51%-48%-18%4月 6.3%7.4%7.4%7.1%7.1%6.8%8.0%5.9%6.8%7.0%5月 18%2%4%17%10%23%12%24%14%14%5月 7.5%7.6%7.8%8.3%7.8%8.4%9.0%7.4%7.8%7.9%6月 48%37%51%46%51%41%38%76%49%46%6月 11.1%10.4%11.7%12.1%11.8%11.8%12.4%13.0%11.6%11.8%7月-32%-30%-41%-38%-36%-31%-42%-48%-46%-37%7月 7.5%7.3%6.9%7.5%7.6%8.1%7.3%6.8%6.2%7.3%8月 1%2%4%-3%1%4%-4%1%5%1%8月 7.6%7.4%7.2%7.3%7.6%8.4%7.0%6.9%6.5%7.4%9月 36%52%43%35%33%25%29%44%47%36%9月 10.3%11.3%10.3%9.8%10.1%10.6%9.0%9.8%9.6%10.2%10月-9%-15%-18%-18%-19%-13%-21%-28%-28%-17%10月 9.3%9.6%8.4%8.0%8.2%9.2%7.1%7.1%6.9%8.4%11月 20%2%15%12%11%8%19%4%10%12%11月 11.2%9.8%9.6%9.0%9.1%10.0%8.4%7.4%7.6%9.3%12月 34%39%40%49%45%44%41%45%40%42%12月 15.0%13.7%13.5%13.4%13.2%14.3%11.9%10.7%10.6%13.3%8 请阅读最 后评级 说明和重 要声明 9/24 行业研究|深度 报告 图 4：季度末 销 售面积环 比往往 有所提升 图 5：季度末 销 售面积 占 比也相 对更大 资料来源：国家 统 计局，长 江证券 研 究所 资料来源：国家 统 计局，长 江证券 研 究所 展望明 年销售，偏量化角度可以从 年初滚存可售、当年新推，以及综合去化 率等指标综合 考虑。年初 滚存可售没 有 全国层面的 数 据，但可以 从 累计开工未 售 面积（截至 2023年 10 月，同比 下降 13%）和 重点城市 取证未售面积（截至 2023 年 10 月，同比下降9%）了解概况。当年新推一方面是需求景气度的结果，另一方面也受去年新拿地的约束（2023 年 1-10 月，300 城宅 地成交面积 累计同比下降超 30%），所以 只 要需求 景气度和推盘 意愿不发 生重 大 逆转，明年潜 在可售 或将 面临双位数下 降压力。而综合去化率在当前趋势下，预计仍保持底部震荡。图 6：明年潜 在 可售面临 双位数 下降 压力 图 7：当前重 点 城市新开 盘项目 去化率处 于历史 低位 资料来源：中指 院，国家统 计局，长 江证券研 究所 资料来源：中指 院，长江证 券研究 所 由于当 前政策累 积强 度 已经不低，常规的产业政 策效果有限，对预期的压制 因素尚未明显改善，因此预 计 2024 年 房地产销 售仍处于调整 阶段。仅依靠目前的政策，当前的销售边际可能仍有下行压力，但 考虑到产业政策继续优化 的托底效应，尤其 城中村改造推进的正面 贡献，中性情况下预计当前销售的真实边际可以大体维持，则可根据“近三个月销售面积/历史正常年份三个月销售面积占比”来 作为 2024 年销售面 积 预测的基准情景，对应 2024 年全国商品房销售面积同比下降 11.6%至 10.0 亿平。在此基础上，假设 2023 年 11-12 月销售均 价 延续 10 月同比 情况，则 2023 年全国商品房销售额 同比下降 4.9%（较 调基前下降 10.7%）至 11.9 万 亿元；考虑到当前库存去化周期较高、房价仍有下行压力，但销售结构将继续向 高能级城市集中（2022 和 2023 年由于销售结构 向 高 能 级 城 市 集 中，对 全 国 销 售 均 价 有 所 抬 升），预 计 明 年 销售均价基本持平，则 2024 年全国商品房销售额同比下降 11.6%至 10.5 万亿元。-64%-33%173%-18%14%46%-37%1%36%-17%11%42%-100%0%100%200%1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月商品房销售面积当月环比2015-2022 年均值（剔除最大值和 最小值）4.9%3.2%8.9%7.0%7.9%11.8%7.3%7.4%10.2%8.4%9.3%13.3%0%5%10%15%1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月商品房销售面积当月 占比2015-2022 年均值（剔除最大值和 最小值）-23%-31%-35%-4%-7%-13%2%4%-9%-40%-30%-20%-10%0%10%2021 2022 2023M1-10300 城宅地成交建面同比 统计局商品住宅开工未售 库存同 比 40 城取证未售住宅库存同比0%20%40%60%80%100%2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3重点城市新开盘项目平均 去化率%9 请阅读最 后评级 说明和重 要声明 10/24 行业研究|深度 报告 图 8：预计 2023/2024 年 销售面 积 分别同 比-7.8%/-11.6%图 9：基数效 应 下 2024 年销 售 面积同比 降幅有 望逐步收 敛 资料来源：国家 统 计局，长 江证券 研 究所 资料来源：国家 统 计局，长 江证券 研 究所（虚 线为预 测 值）图 10：2022 年 一线城市 销售市 占率明显 提升 图 11：2023 年 1-9 月 重点城 市 商品房销 售面积 市占率多 有提升 资料来源：国家 统 计局，中 指院，长 江证券研 究所 资料来源：国家 统 计局，中 指院，长 江证券研 究所 开工预 测：今明 年分 别 为 9.3/8.0 亿平 开工和 拿地并不 强相 关，从库存周 期 和拿地结构 来看，开工预 计将 持续承压。从历 史数据来看，当年新开工面积和上年拿地并不强相关，主要因为房企在手土储一般可满足公司发展 2 年以 上，因此从拿地来预测开工的逻辑并不严谨。当前多数城市广义消化周期（拿地未售）仍处于高位，样本房企待开发面积可供开发周期均在 1 年以上，也就意味着 库 存 是 足 够 的 甚 至 是 短 期 过 剩 的（只 是 质 量 有 待 提 高），因 此 开 工 更 多 取 决 于 销 售 预期而不是上年拿地。从近年来 土地成交趋势来看，拿地面积逐步向一二线城市集中，拿地均价也明显 提升，房企 拿 地 策 略 逐 步 向 高 能 级 城 市 集 中，在 推 出 同 等 货 值 的 情 况 下，对应开工面积 也会下降，因此开工预计将持续承压。图 12：历史 上 当 年新开工 面积和 上年拿地 并不强 相关 图 13：多数 城市 广义消化 周期 处 于高位 资料来源：国家 统 计局，长 江证券 研 究所 资料来源：克而 瑞，长江证 券研究 所 135,837 122,680 113,100 99,929-31.6%-7.8%-11.6%-24.3%-16.7%-40%-20%0%20%40%050,000100,000150,000200,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E商品房销售面积（万平）同比(右)正红色加粗字体为调基前 情况-40%-20%0%20%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12商品房销售面积当月同比（调基 前）商品房销售面积当月同比（调基 后）4.5%2.9%2.8%2.9%3.0%3.1%6.5%34.7%32.2%32.0%31.4%30.8%29.6%28.1%60.9%64.8%65.3%65.8%66.3%67.3%65.4%0%20%40%60%80%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022分能级城市商品房销售面积市 占率一线城市 二线城市 其他城市-0.4-0.20.00.20.40.0%1.0%2.0%3.0%4.0%广州 上海 北京 深圳 成都 青岛 合肥 杭州 重庆 济南 宁波 天津 沈阳 东莞 海口重点城市商品房销售面积市占 率2022M1-9 2023M1-9 同比变化(pct)-60%-40%-20%0%20%40%2012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06中国:房屋新开工面积:年化 同比 300 城土地成交规 划建面:年化 同 比:1 年前05101520合肥杭州上海厦门汕头北京成都中山济南长沙宁波福州天津漳州西安南京泉州南宁郑州无锡佛山廊坊长春徐州广州清远昆明重庆镇江惠州东莞珠海肇庆韶关典型 城市2023 年8 月广义消化周期及2021 年以 来低 点、高 点（年）2023 年8 月 2021 年以来低点 2021 年以来高点%10 请阅读最 后评级 说明和重 要声明 11/24 行业研究|深度 报告 图 14：样本 房企 待开发面 积 可供 开发周期3均在 1 年以上 图 15：近年 来拿 地向高能 级城市 逐步集中 资料来源：公司 公 告，长江 证券研 究 所 资料来源：中指 院，长江证 券研究 所 房屋新 开工是狭 义层 面 的补库存，房地产开发企 业补库存意愿 主要取决于三 个因素，一是销售 预期，二 是在 手库存是否合 意，三是资金 链情况。2021 年下半 年以来，在销售预期转弱、在手库存去化周期提升、资金链压力普遍加大的背景下，新开工表现持续承压，站在当前时点，这三大影响因素尚未出现明显改善，再叠加补库存逐步集中于高能级城市，因此预计新开工仍将延续弱势表现。图 16：房屋 新开 工与销售 强相关 图 17：房屋 新开 工与库存 去化周 期强相关 资料来源：国家 统 计局，长 江证券 研 究所 资料来源：国家 统 计局，长 江证券 研 究所 与 销售 类 似，房 屋新开 工也具 有明显 的季节 性特征。考 虑到销售 预期 承压，假设 2023年 11-12 月房 屋新开工 面积当月环比分别为+0%/+3%（短期内无强有力的政策干预，环比增幅可能 弱于历史均值），对应当月同比分别为-10.3%/-18.4%（较调基 前同比分别为-10.8%/-18.9%），则全年商品房销售面积将同比下降 22.0%（较调基前下降 22.5%）至9.3 亿平。3 待开发面积可供开发周期=待开发面积/近 12 个月销 售面积，待开发面积为房企中报披露的待开发面积、未开工面积，或根据其他披露数据计算。1.95 1.47 1.40 1.31 1.14 0.000.501.001.502.002.50新城控股 保利发展 中南建设 万科A 招商蛇口2023H 待开发面积可供开发 周期（年）2.8%3.1%3.5%5.4%4.6%6.8%37.3%40.6%39.9%39.5%33.9%40.1%59.9%56.3%56.6%55.0%61.5%53.0%0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021 2022 2023M1-10宅地成交建面结构一线城市 二线城市 三四线城市-60%-40%-20%0%20%40%2011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06中国:商品房销售面积:年化 同比 中国:房屋新开工面积:年化 同比1520253035-60%-40%-20%0%20%2011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06中国:房屋新开工面积:年化 同比 商品住宅开工未售库存去 化周期(月)%11 请阅读最 后评级 说明和重 要声明 12/24 行业研究|深度 报告 图 18：房屋 新开 工具有明 显的季 节性特征 资料来源：国家 统 计局，长 江证券 研 究所 在 明年 销 售预测 匡 定的 情况下，可以 通过 补 库 存强 度（新 开 工面 积/销售 面 积）4走势来预测 明年 房屋新 开工 面积。2022 年 下半年 以来，新开工 面积 持续小于 销售面积，供 需关系发生明显逆转，行业进入去库存阶段（去产业库存和社会库存），但由于销售持续偏弱，因此库存去化周期仍在持续增加，截至目前大部分城市库存去化周期仍较高，预计补 库 存 强 度 仍 将 面 临 一 定 压 力，到 明 年 下 半 年 销 售 逐 步 企稳 后 将 维 持 相对稳定。假设2024 年补库存 强度进一步降至 80%，则对 应 2024 年房 屋新开工面积 同比下降 14.5%至 8.0 亿平（低于近三个月新开工面积的年化值，隐含边际继续下行的预期）。图 19：库存 去化 周期较高 背景下 补库存强 度将进 一步下降 图 20：预计 2023/2024 年 房屋 新 开工 面积 分别同 比-22.0%/-14.5%资料来源：国家 统 计局，长 江证券 研 究所（虚 线为预 测 值）资料来源：国家 统 计局，长 江证券 研 究所 4 采用近 12 个月房 屋新开工面积/近 12 个月销售面积来衡量补库存强度。新开工面积当月环比2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2 0 1 5-2 0 2 2 年均 值（剔除最大值和最小值）新开工面积当月占比2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2 0 1 5-2 0 2 2 年均 值（剔除最大值和最小值）1月-45%-33%-34%-37%-45%-72%-56%-44%-9%-43%1月 5.3%5.6%5.8%5.1%5.