需求驱动，共赴上行周期 电 力设备与海上风电 行业 2024 年度策略 核心观点 2024 50%摘要 2024 2020-2023 326 6.4%2020-2023 30 0.6%2 2024 2024 2024 10-12GW 60GW 2024 2024+/IGBT 1 2 强于大 市 SAC:S1440521100008 SFC:BTM546 SAC:s1440522080006 2023 12 02 2023-11-27:2023-11-22:1.6mm 2.0mm 2023-11-20:2023-11-19:2024 2023-11-15:-31%-21%-11%-1%9%2022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/12023/11/12023/12/1 电 力 设备 其 他 电 源设 备.1 2024.6 2024.6 2024 2024.6 2024 2023 1-10 33%2024.7.8 2025.9 2023 67GW.9 2024 1012GW.9 60GW 2025.11.12.12.12.13.13“”.14 2024.15 2023 2021 2022.15 2023 2024.16.17.18+.18/.18.19.19.20.20 2023 40%.21.22.23.23.24.26.26/.29.30 2023.30.31“”.32 WUAZuNtOmPrQrPoNrMqPqR9P9R7NmOqQpNsRkPrQsQeRrRmQ7NpOpOvPnMpNvPoOmO 其 他 电 源设 备.33.35 1 其 他 电 源设 备 核 心 观 点：风 电及 电 力 设 备 核 心矛 盾 均 为 行 业 需求 2024 2020-2023 326 6.4%2020-2023 30 0.6%2 图表1：2020-2023 年，风 电、电力 设备融 资额较低（单位：亿 元）图表2：2020-2023 年，风电、电力设 备融 资 低位徘 徊（单 位：亿 元）wind wind 2024 2024 2024 10-12GW 60GW 2024 2024 2024 2024 2024 80%10-12GW 60GW 2025 2024 2024 2024 2025 2024 2024 1 2025 1 2024 2 2024 2025 01000200030004000-2020-2021-2022-2023 0500100015002000-2020-2021-2022-2023 2 其 他 电 源设 备 图表3：预计 2024 年 全球风 电装机 增量主 要来自中 国海风 图表4：国 内：预计 2023-2025 年 风电新 增装机 66、71、92GW GWEC 2023 2023 5GW 2023 5 8.5GW 12.5GW 10GW 2024 5GW 2025 2024 27GW 2025/2024 16GW 8.5GW 810MW 6.1GW 2024 2024 10-12GW 70GW 10GW/60GW 2025 图表5：预 计国内海 风装机 持续保 持高速 增长 图表6：海 外海风装 机规划 积极，2025 年 开始放量 16.936111601020304050 11GW 25-30GW 3 其 他 电 源设 备 1 2 3 4 5 6 2024 2024 1 2023 2 2024 2023 3 2024 90%85%65%38%37%40%30%+20%+44%&/+2023+44%/4 其 他 电 源设 备 图表7：全 球电网投 资整体 呈现上 升趋势（单位：十亿美 元），2022 年 增速约 8%。IEA 1 2/图表8：取 向硅钢价 格显著 下降至 14100 元/吨。图表9：铜 价震荡至 6.6 万元/吨。Wind Wind IGBT 4 IGBT 1 2-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0501001502002503003504002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022United States China Europe OECD Pacific Other YOY 5 其 他 电 源设 备 图表10：选 股策略，需求多 元化 的 企业弹 性更大。Wind 图表11：核心 风电企 业盈利 预测、估值表 Wind 2023 12 1 图表12：核 心电力设 备企业 盈利预 测、估 值表 Wind 2023 12 1 6 其 他 电 源设 备 风电：2024 年 增量 来 自 国 内 海 风，关 注 海 风 产 业链 及 主 机 环 节 2024 2024 年行业装机展望：2024 年国内海风增量明显 2024 2024 80%10-12GW 60GW 2025 2024 2024 2024 2025 图表13：预计 2024 年 全球风 电装机 增量主 要来自中 国海风 图表14：国 内：预计 2023-2025 年 风电新 增装机 66、71、92GW GWEC 2024 2024 10 2022 2023 2024 7 其 他 电 源设 备 图表15：含 海率较高 的公司 出货弹 性相对 较大，如 海力、大金 2024 年行业招标展望：2023 年 1-10 月风机招标同比下降 33%，预计 2024 年提升 2023 1-10 50.81GW 33%47.82GW 28%5.13GW 55%10 2.8GW 4.8%210MW 2023 1-10/72GW 11%10 1539/kW 2023 2022 2024 2024 1 2025 1 2024 2 2024 2025 图表16：1-10 月 我国 新增风机 招标量为 50.81GW，同 比下 降33%图表17：1-10 月我国 新增风 机中标 量为 72GW，同比 下降11%50 66 105 32%59%37%37.3 60 80 61%33%38%60.5 59 85-2%44%65%18.1 29 65 60%124%90%7.4 10-35%-37 46 50 24%9%15%14.2 19.0 28.0 33%48%15%22.4 36 45 61%25%83%7.95 14.0 17.0 76%21%29%4.38 7.1 10.0 62%41%10%6.8 9.0 10.0 32%11%10%14 15.7 17.0 12%8%15%8 其 他 电 源设 备 供给端：风电行业融资扩产相对有限，无明显产能过剩 2020-2023 326 6.4%2 图表18：2020-2023 年，风电融 资金额 326 亿元，占比 6.4%图表19：2020-2023 年，风电融 资额远 低于 光伏、电 动车 wind wind 2023 2023 5GW 2023 5 8.5GW 12.5GW 10GW 2024 5GW 2025 2024 27GW 图表20：2023 年零 部件新 增产能 释放情况：产能增 量大于 2024 年 需求增 量,01000200030004000-2020-2021-2022-2023 0500100015002000-2020-2021-2022-2023 9 其 他 电 源设 备 2025 2023 年国内海风：下调至 67GW，继续下调概率小 2023 8.8GW 2.65GW 2.28GW 300MW 4.4GW 1.87GW 2023 6-7GW 图表21：有 望于 2023 年并网 海风项 目：约 6-7GW 海 风项目 已并网 或处 于后续安 装阶段 2024 年国内海风：预计 1012GW，与三大阻力相关性高 30 13.65GW 7.85GW 2023 2024 1GW 800MW 1GW 30 A 700MW CZ8 500MW 10 其 他 电 源设 备 图表22：受 影响项目 招标、开工状 态判断/2024 16GW 10-12GW 8.5GW 810MW 6.1GW 2024 2024 10-12GW 图表23：海 风项目招 标情况 统计 11 其 他 电 源设 备 海外潜在并网海风合计近 60GW，其中美国、英国项目较多，并网时间多在 2025 年及以后 70GW 10GW/60GW 2025 24.6GW 15.7GW 300MW 1.4GW 58GW 15GW 3GW 图表24：海 外在建海 风项目 统计：美国、英国、波 兰海风 项目较 多 2024 CfD 66%44/MWh 0.4/73/MWh 0.66/52%116/MWh 176/MWh 2024 2024 3 2022 14GW 2030 50GW#12 其 他 电 源设 备 海风装机基数低、增速快，长期信心显著 2023-2025 6-7 10-12 16-18GW 25GW 2025 图表25：预 计国内海 风装机 持续保 持高速 增长 图表26：海 外海风装 机规划 积极，2025 年 开始放量 海风主要矛盾：短期为前期事件影响，长期为深远海规划 2022 GDP 1 2-/-16.9361116010203040502021202220232024202520262027202820292030 11GW 25-30GW 13 其 他 电 源设 备 图表27：海 上风电项 目开发 建设法 律手续 流程图：涉及利 益相关 方较多 海风股价复盘：海风多为事件、政策、审批催化型行情 2021 300 图表28：2021 年以 来海风 指数复 盘：海风 多为事件、政策、审批 催化型 行情 wind 海上风电后续潜在催化较多：涉及深远海、批复、竞配等前期事项 1 2 3 14 其 他 电 源设 备 4 5 图表29：海 上风电后 续潜在 催化较 多，包 括：深远 海相关 政策、江苏浙 江等地批 复、广 东江苏 竞配、广东航道 等 深远海是“十五五”期间海风重要增量 38 200 5-6 2016 图表30：深 远海发展 将打开 海上风 电的长 期成长空 间，深 远海相 关前期 工作已经 有所推 动 15 其 他 电 源设 备 30 图表31：各 省十四五 规划，辽宁、江苏、浙江、河 北的十 四五海 风规划 仍未批复 2024 2024 1 2023 2 2024 2023 3 主机：2023 年风机中标价格企稳，降幅相较 2021、2022 年已明显收窄 2022 2075/KW 2023 1-10 1846/KW 2022 11%2021 2022 2 20%2023 2022 3200/KW 810MW 3600/KW 1012MW 2023 1-10 3000/KW 2022 11%2023 16 其 他 电 源设 备 图表32：陆 风风机中 标均价（不含 塔筒，元/KW）图表33：海 风风机中 标均价（不含 塔筒，元/KW）,2023 年行业新产能释放，但 2024 年需求整体增幅并不明显，主机具备谈价优势 2024 2023 2023 112GW 2024 117GW 2024 5GW 4.5%2023 2023 5 8.5GW 12.5GW 10GW 2024 2023-2024 图表34：2023 年零 部件新 增产能 释放情况：产能增 量大于 2024 年 需求增 量,17 其 他 电 源设 备 图表35：主 机企业 2023 年毛 利率整 体呈现 下行，预 计 2024 年 有望 修复 wind 2024 90%85%65%38%37%40%30%图表36：核 心风电企 业盈利 预测、估值表 Wind 2023 12 1 0%10%20%30%40%2018 2019 2020 2021 2022 2023 Q3 18 其 他 电 源设 备 电 力 设 备：关 注输 电 网 建 设 及 海外 市 场，柔 性 直流 迎 发 展 机 遇+需求是影响电力设备公司股价/估值的关键因素 2022 2023 图表37：核 心公司相 对收益 率情况，2023 年 起呈 现上行趋 势。Wind 2023 图表38：典 型公司网 内外海 外格局，网外 业务占比 大。图表39：网 外和海外 业务增 速高企 带动公 司收入增 长。382 161-135 121 1766-116-209-127-2020 2021 2022 20.29%17.99%13.82%/2021 17%27%4.38%4.28%2.85%/50/50 16.28%15.78%17.70%78.18%84.62%81.97%21.82%15.38%18.03%Wind Wind-50%0%50%100%150%200%250%300%350%300 19 其 他 电 源设 备 盈利能力是电力设备行情走势的重要保障 1 2015 2017 2 2020 22 图表40：核 心原材料 价格变 化与高 压开关 公司估值 有相关 性。Wind 2023 7%2.7pct 1 2012-2016 2 2016-2018 3 2023 图表41：原 材料价格 影响一 次设备 盈利能 力，呈明 显负相 关。Wind/1-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%020406080100 20 其 他 电 源设 备 10 6.3%40%2/10/141%/102%3 20%2024-2025 1 2 3 网内：电网投资稳步上行，设备招标同比高增 行业趋势：电网投资稳步上行 2023 10 3731 6.3%10 444 24.37%2023 图表42：2023 年以 来，电 网累计 投资额为 3731 亿 元，累计 同比增长 6.3%。2023 10 76059 5.8%10 7419 8.4%-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.00 21 其 他 电 源设 备 图表43：2023 年以 来，全 国全社 会用电量 76059 亿 千瓦 时，累 计同比增长 5.8%。网内招标：国网输变电 2023 年采购量同比高增 40%以上 590 44.1%94 31.5%图表44：输 变电设备 中标（亿元），2023 年 采购 量同比均 高增 44%以上。2023 137 37.4%141 56.4%44.0 34.9%2023 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.0090,000.00100,000.00:52.8%86.5%9.9%47.6%31.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00202201 202202 202203 202204 202205 202206 202301 202302 202303 202304 2023052023 2022 22 其 他 电 源设 备 网外：新能源快速发展带动需求起量 35kV 35kV 110kV 220kV 330kV 500kV 750kV 图表45：某 光 伏 大 基 地 升 压 汇 集 布 置 图（220kV 升 压 站 8座，500kV 升压站 3 座，最后接 入800kV 特 高 压换 流站）。图表46：全 国风电光 伏装机 量（万千 瓦），2022H2 以来 增速较 快。Wind 10%3.4%165MWp 8.23 4.99/Wp 2798 3.4%4.5/W 6/W 3.4%3%2022 135 2025 342 23/24/25 36%29%45%图表47：集 中式光伏 电站投 资中一 次设备 占比为 3.4%。图表48：新 能源领域 一次设 备市场 空间预 计 2025 年 将增 至342 亿。Wind Wind 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.0090,000.00100,000.00:%:%23 其 他 电 源设 备 海外：全球范围对电力设备需求高企 电网升级改造建设已成为全球重要议题，全球各大经济体均有大规模电网投资规划 IEA 2030 2050 NZE EMDE 图表49：全 球电网投 资整体 呈现上 升趋势（单位：十亿美 元），2022 年 增速约 8%IEA IEA 2022 8%图表50：全 球多个主 要经济 体均提 出大规 模、长周 期的投 资规划。2022 6330 5840 2022 2030 5840 6330 4000 4340 1700 1840 2023 4420 2023 1 2023 770 2021-2025 3290 990 4420 2022 1550 20 2022 20 1550 2022 368 3.03 2022 3.03 368 2025 2.5 2021 105 2021 DOE 105 25 30 50 IEA-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0501001502002503003504002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022United States China Europe OECD Pacific Other YOY 24 其 他 电 源设 备 出口情况：变压器、高压开关、电表出口景气度高&2023 2023 1 10 290.0+23.3%187.7+35.2%2 10 29.1+17.5%17.5+10.2%2022H2 2022 6 2023Q2 图表51：10 月变 压器出 口金额 290 亿元，同比+23.3%。图表52：10 月高 压开关 出口金额 187.7 亿 元，同 比 10.2%。wind wind 16KVA 25 其 他 电 源设 备 图表53：2023 年 1-10 月 变压器 出口情 况，美国出口 规模最 大，东 南亚国 家占比较 高。wind 10%8%60%10%图表54：智 能电表海 外渗透 率情况，南美、东南亚、非洲 等地 渗透率尚 且较低。图表55：2023 年以 来，电 能表单 月出口额 增速整体 上行。Berg Insights wind+47%/2023 26 其 他 电 源设 备 图表56：在 智能电网 发展的 大趋势 下，电 网投资的 重心会 出现由 一次设 备向二次 设备转 移的趋 势。产能：整体稳定，供需偏紧 20%2023H1 15%2023 8 H2 2021 图表57：全 国变压器 单月产 量及同 比。2022H2 以 来产量 持续增 长，2023H2 增 速有所 提升。Wind/2022 1 21302497303226443019 3054 30353855451849644854 4889451149935148 5190-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-2000020004000600080002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E YOY YOY 27 其 他 电 源设 备/2 2022 80%图表58：各 公司变压 器产能 利用情 况。2022 2022 2022 kVA 612.0 708.9 651.0 116%92%kVA 408.0 383.6 297.6 94%78%600.0 613.0 627.0 102%102%1200.0 1975.0 2548.0 165%129%kVA 3824.0 3763.3 98%2022 14019.0 13101.0 93%2022*2022H1 kVA 1765.0 1612.3 1736.0 91%108%2022H1*2022H1 8510.0 5243.0 5472.0 62%112%2022H1 99995.6 111195.1 115084.9 111%103%kVA 838.4 852.7 838.3 102%98%1356.1 1138.0 1116.0 84%98%10324.2 9491.0 10100.0 92%106%24000.0 18359.0 13791.0 77%75%18000.0 10964.3 2040.7 61%96%2020-2023 30 0.6%2023 图表59：2022 年 电 力 设 备 融 资 金 额 不 足 20 亿 元，占 比0.6%。图表60：2023 年电 力设备 融资趋 势较弱。Wind Wind 01,0002,0003,0004,000-2020-2021-2022-2023 28 其 他 电 源设 备 1 2 3 2022/图表61：历 年电力设 备公司 固定资 产增速 整体增速 较为缓 慢。2018 2019 2020 2021 2022-1%-6%-7%-8%-9%-2%0%-10%0%-9%-2%-3%-1%46%64%10%15%20%24%37%4%2%-1%132%-11%-2%67%10%33%5%52%28%22%-5%-2%-6%31%9%5%168%-33%10%112%11%-12%-4%0%-1%13%4%-28%0%-2%106%9%33%19%10%33%328%556%214%7%60%-11%3%-40%19%2%-3%37%25%32%-9%-16%-16%-7%1%2%7%22%-5%7%14%39%8%8%-6%4%56%0%10%326%4%12%-4%1%-1%12%16%0%-10%3%11%0%-4%-2%-30%1 1.5-2 2-3 2 1/1 3-5 29 其 他 电 源设 备 图表62：各 公司变压 器扩产 情况。2022.9 IPO 49,457 2000 kVA 2025 18 2022.4 13,260 11500 2024 24 9,059 2500 6000 2022.3 39,043 1500 25000 2024 4 24 110kV 7,331 1800/1500/2024 4 12,833 3/2023 6 2022.6 83,528 8/2025 2022.8 57,834 6000/2024 24 22,436 800/1000/2023.6 25,700 15000 2025 24 10,300 5900MVA/成本端：原料等价格下行，盈利能力持续修复/维稳 80%30 其 他 电 源设 备 图表63：输 变电产品 的原材 料成本 在总成 本中占比 较高。图表64：变 压器成本 拆分，铜、硅 钢为核 心原材料。2021 2022 86.11%86.76%84.11%79.35%88.12%86.55%84.19%87.75%70%3 1.89/1.41/2023 5 6.4/6.7/图表65：取 向硅钢价 格显著 下降至 14100 元/吨。图表66：铜 价震荡至 6.6 万元/吨。Wind Wind 1/15%20%1-1.5 2/2023 年特高压建设显著提速 1-80 11.9 9.4 8.0 8 2-150 47.4 30%25%15%30%31 其 他 电 源设 备 23.0 16.7 10 3-79 11.9 11.7 10.2 10 图表67：特 高压历次 设备中 标金额，2023 年 采购 额显著提 升。GIS 图表68：2023 年特 高压第 五次设 备招标（直流为主）各公 司中标 占比，格局相对 平稳。柔性直流成为产业趋势，更适合新能源并网 IGBT GTO VSC 1 40-60 28%18%26%51%17%16%58%12%50%100%12%16%10%50%9%14%9%22%71%7%29%3%37%1%5%49%1%42%1%36%0%总计 100%100%100%100%100%100%100%100%32 其 他 电 源设 备 2/3 图表69：海 上风电经 柔性直 流集中 送出与 并网系统。图表70：大 规模光伏 集群经 柔性直 流送出 系统示意 图。“十四五”后期特高压采用柔性直流技术渐成趋势 4-图表71：已 有多个柔 直工程 规划。/MW 800 10000 800 2024 5000+5000 2 800 800 10000 800 2025 5000+5000 2 800-8000 800 2024 8000 800-8000 800 2024 8000 800 2000 500 2024 2000 500 24/25 2 33 其 他 电 源设 备 IGBT IGBT 1 2 IGBT IGBT 图表72：特 高压设备 核心公 司弹性 测算 2022 2023 2024E 2025E 1 4 3 2 0 0 2 2 35%13.02 17.33 37.01 2.44%3.25%6.94%22%8.18 10.89 23.27 4.70%6.25%13.35%5%1.86 2.48 5.29 0.89%1.18%2.53%5%1.86 2.48 5.29 0.18%0.24%0.52%IGBT 50%8.40 9.11 22.72 3.82%4.14%10.33%50%2.30 3.18 4.10 230%318%410%Wind 1/2 IGBT 2024 34 其 他 电 源设 备 1 2023H2 2024 2 图表73：典 型公司网 内外海 外格局，网外 业务占比 不俗，海外业 务增长 较快。Wind 2023 12 1 图表74：选 股策略，需求多 元化 的 企业弹 性更大。Wind 35 其 他 电 源设 备 风险分析 1 2 3 4 5 1 2 3 4 5 6 36 其 他 电 源设 备 分析师 介绍 2021 8 2019 2022 2022 2022 研 究助 理 其 他 电 源设 备 评级说明 6 6 A 300 500 15 5%15-5%5 5%15 15 10%-10-10%10%分 析 师 声明 i,ii 法 律 主 体说 明/一般性声明 12/中信建 投证券研究发展部 中信建 投（国际）2 B 12 528 2103 35 2 18 8610 8513-0588 8621 6882-1600 86755 8252-1369 852 3465-5600 charleneliucsci.hk