敬请参阅最后一页特别声明 1 针对 目前市场担心的几个问题：1）明 年 企业 业绩 是否 会下 修？我们认为 行业处于温和复苏阶段，需求 于 波动 中改善。且龙头企业 仍有 经营韧劲，不断 修炼 内功，补齐渠道短板，强化 品牌优势及大单品运作能力。我们依旧看好龙头业绩确定性，及 细分行业渗透率提升、个股成本改善带来 的 业绩 弹性。2）景 气 度 波动 过程 中，板块 投资 回报 率如 何？我们认为 当前估值已经进入历史低分位（当前对应 10 年/5 年的 PE-TTM 分位数分别为 20th/5th）且优质龙头依旧能够逆势抢份额，供给端格局 持续 优化，短期下行风险有限。中长期若需求改善 兑现，将有估值及业绩双击的机会。白 酒 板 块：分化 仍将 延续，强 势酒 企可 持续 突围。23 年回 顾：行业 动销 节奏 先高 走-后走弱-双节 企稳 回暖，需求 端 中档酒高端酒次高端。在行业弱复苏的态势下，酒企营销更内卷，先抢回款再抢动销，扫码红包、BC 联动成标配，但执 行力、品牌 底蕴、量价 策略 差异 加剧 行业 分化。行业 内卷 中，渠道&终端 倒更 理性，合理 现金 周转 高盈 利，卖 得快&能赚一些钱才 是首选，库存仍处合理可控区间。白酒 24 年投资 策 略：优选 稳健 性龙 头（高端酒茅五泸、赛道龙头汾酒等）、布局强区域禀赋标的（徽 酒、苏酒 势能 仍不俗）、关注弹性&赔率 较高 的次 高端 等标 的。行业层面，我们中性预期会以较平稳的态势持续恢复，送礼&自饮需求稳健，宴席常规升级下无需过于悲观，商务需求赋予高弹性。整体建议重视酒企禀赋或态势的延续性，产品力/品牌力是 先发 优势，而渠 道精 耕细 作则 是追 赶利 器，香型 多元 化、酒企&渠道集中化的趋势仍会演绎。目前多数酒企 24 年仅 15-20X，板块安全垫充足，看好配置价值。大众品 板块：龙头经营稳健、集 中度持续提升。1）啤酒：23 年的升级有高端餐饮、夜场等现饮场景复苏带来的，中长期看供给端共同驱动升级+提效的逻辑 不变，但速 度难 免受 到需 求环 境扰 动。2）零食迎合消费降级趋势，新渠道如量 贩零 食、新媒 体电 商表 现突 出，健康属性大单品 如魔 芋、鹌鹑 蛋 涌现，生产型企业 业绩 优于渠道型。3）卤味受需求和成本冲击，但龙头加速开店、集中度提升；4）餐饮供应链（调味品、速冻）需求 结构性恢复,C 端承压，但零添加、健康等概念驱动价增。B 端受益于连锁化率提升，定制复调、预制菜等业务量增价稳。5）乳品集中度继续提升，礼赠需求弱复苏，成本下行、费率优化释放业绩弹性。6）软饮料新品爆发力强劲，关注明年网点铺货情况。大众品 24 年 投资 策略：1）业绩 兑现 度 高&有改革逻辑：如小 零食（盐 津、甘源）通过 品类 驱动+补齐渠道短板有望 维持高速增长。中炬 股权 纷争 落幕，新管 理层 入驻 强化 内部 治理，提升 经营 效率，有望 实现 高于 行业 的双 位数 目标。天味内部设立餐饮事业部+外部收购食萃进军 B 端，C 端加强渠道建设和库存管理，市占率有望持续提升。2）重视 啤 酒板块改善：24 年行业更多来自成本（短期关注年底大麦采购、春节包材价格），高端 化对 比 23 年会 更依 赖经 济 环 境的改善。建议重点关注喜力（考核机制优化+广东、浙江 样板 市场 开拓）、U8、疆外 乌苏（筛 选重 点大 城市 倾斜 费用+渠道精细化）大单品的改革进度，高端大单品有望对比 23 年实现更高质量的成长。优先选择有的公司，关注超跌龙头布局机会。3）成 本 改善 确定性强&弹性大：近期进入 葵花 籽、糖蜜 密集 采购 季，据渠 道反 馈 价格 高位 下行，结合 采购锁价全年策略，酵母和洽洽 业绩改善确定性强。随着 投苗 量 供给增加，鸭副 采购 价 8 月 起 大幅 下行，且近 期稳 定在低位水平，明年或有小幅反弹 预期，但同比来看绝味业绩改善弹性大。宏观经济下行风险、原材料价格上涨风险、区域市场竞争风险、食品安全问题风险 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、食饮 23 年板块复盘：需求波动，估值消化具备性价比.5 二、白酒板块：把握分化中的投资机会，首推行业优质龙头.6 2.1 23 年动销复盘：春节旺销情绪冲高，节后转淡回落，中秋筑底企稳.6 2.2 当下的预期差：渠道处于分化中，名酒基本面仍稳健.8 2.3 24 年行业展望：分化仍将延续，强势酒企可持续突围.9 三、啤酒板块：24 年 主要来自成本，升级质量望提升，关注龙头超跌机会.13 3.1 复盘 23 年：升级质量、成本兑现与预期存在偏差.13 3.2 24 年展望：行业 更多来自成本红利，高端化或将更依赖经济环境的复苏.14 3.3 投资主线：关注大单品改革进度，重视超跌龙头的布局机会.15 四、食品综合板块：关注低估值防御及边际改善龙头.16 4.1 休闲食品：新渠道红利释放，关注产品驱动+成本改善.16 4.2 速冻食品：B 端复苏向好，关注龙头结构升级.21 4.3 乳制品：原奶价格持续下行，关注需求改善.23 4.4 调味品：高估值逐步消化，关注性价比+确定性.24 4.5 软饮料：包材下行兑现，持续关注大单品机会.28 五、风险提示.29 图表目录 图表 1：2023 年初至今申万一级板块收益率表现.5 图表 2：23 年初至今食饮板块与沪深 300 指数 PE-TTM 走势.5 图表 3：2023 年初至今食饮板块收益跑输大盘.6 图表 4：2023 年初至今申万食饮二级板块白酒表现最好.6 图表 5：23 年至今 SW 白酒指数变动及周度成交额（亿元）.7 图表 6：22 年至今飞天茅台批价走势（元/瓶）.7 图表 7：22 年至今普五、高度国窖批价走势（元/瓶）.7 图表 8：22 年末至今分季度白酒重点标的 23 年归母净利 Wind 一致预期变化情况.7 图表 9：白酒行业主要单品渠道打款价&批价情况（单位：元/瓶）.8 图表 10：近期重点酒企渠道反馈.9 图表 11：18 年至今月度 CPI 同比（%）.10 图表 12：19 年至今 100 大中城市土拍成交情况.10 图表 13：白酒板块重点酒企 24 年/十四五阶段发展规划.10 图表 14：15 年至今 SW 白酒板块 PE-Bands.11 图表 15：19 年至今爱马仕 Forward PE 中枢 49X.12 ZXFUuNmRpMqRsMsRrMpQpO8OaO7NmOnNmOsRfQmNpNjMqQtO9PmMzQNZnMmPuOqNoN行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 16：19 年至今帝亚吉欧 Forward PE 中枢 24X.12 图表 17：白酒板块重点保底盈利预测.13 图表 18：2023 年年初至今啤酒公司累计收益率.14 图表 19：啤酒各家吨成本对比.14 图表 20：啤酒高端大单品销量占比对比.15 图表 21：啤酒 8 元以 上 类单品增速对比.15 图表 22：啤酒板块 23-25 年估值表.16 图表 23：量贩零食 2023 年加快开店速度.16 图表 24：流量逐步向新媒体渠道转移.16 图表 25：小零食生产型企业收入增速强于传统渠道型.17 图表 26：小零食生产型企业利润增速强于传统渠道型.17 图表 27：老牌生产型企业今年收入增速下滑.17 图表 28：渠道型企业陆续开设量贩店（单位：个）.17 图表 29：23 年休闲零食原辅材料成本普遍下降.18 图表 30：休闲零食企业销售费率优化明显.18 图表 31：卤制品企业 23H1 门店数量快速增长.18 图表 32：龙头绝味 23H1 单店收入仍有缺口.18 图表 33：卤制品行业规模 18-22 年维 持 10%年复合增长.18 图表 34：卤制品连锁化率逐步提升.18 图表 35：盐津魔芋、鹌鹑蛋快速起量.19 图表 36：劲仔鹌鹑蛋月销环比持续提升（单位：万元）.19 图表 37：盐津定量流通、散装渠道 23H1 同比双位数增长.19 图表 38：劲仔大包装和散称装占比快速提升.19 图表 39：洽洽和绝味 Q3 毛利率企稳修复.20 图表 40：葵花籽采购价格同比大幅下行.20 图表 41：鸭副成本同比大幅下行.20 图表 42：葵花籽和鸭副采购额占比原材料较高.20 图表 43：鸭副价格变动敏感性分析测算.20 图表 44：休闲食品板块 23-25 年重点标的盈利预测.21 图表 45：速冻食品板块前三季度收入情况.21 图表 46：速冻食品单季度收入情况.21 图表 47：速冻食品前三季度归母净利润.22 图表 48：速冻食品单季度归母净利润.22 图表 49：月度社零 餐饮收入表现.22 图表 50：中国餐饮连锁化率仍有较大提升空间.22 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 51：速冻食品行业未来几年有望维持高个位数增长.22 图表 52：预制菜依旧维持高速增长.22 图表 53：安井锁鲜装收入占比逐年提升.23 图表 54：安井 净利率稳步提高（单位：%）.23 图表 55：千味双轮驱动增长（亿元）.23 图表 56：千味核心大客户门店数量稳健增长（家）.23 图表 57：原奶价格持续走弱.24 图表 58：奶牛存栏持续增长.24 图表 59：速冻&乳制品板块 23-25 年重点标的盈利预测.24 图表 60：调味发酵品（申万）2023 年累计涨跌幅及 PE-TTM 走势向下.25 图表 61：调味品重点公司 22Q1-23Q3 营收单季增速尚未完全修复.25 图表 62：调味品重点公司 22Q1-23Q3 归母净利单季增速略快于收入增速.25 图表 63：2023 年社零餐饮零售额增速4 月开始回落.26 图表 64：限额以上餐饮企业（大 B）恢复速度更快.26 图表 65：2020 年调味品下游餐饮占比较高.26 图表 66：海天 C 端占比逐步恢复.26 图表 67：23 年农产品价格行后回调（2020M1=100）.27 图表 68：23 年工业品价格稳重有降（2020M1=100）.27 图表 69：23 年农产品价格同比降幅边际收窄.27 图表 70：23 年工业品价格在经历下探后有向上趋势.27 图表 71：调味品板块 23-25 年重点标的盈利预测.28 图表 72：软饮料重点公司 23 年收入增速加快.28 图表 73：软饮料重点公司 23 年毛利率改善.28 图表 74：软饮料板块 23-25 年重点标的盈利预测.28 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 23 年初 至今，伴随着消费场景打开，经济 总体处于复苏态势。受下 游需 求波 动、资金 面转 向影响，食品饮料仍旧以 消化估值 为主，收益 略 跑 输大盘。年初至今，食饮板块涨跌幅为-11.68%，在 31 个申万一级行业中居 21 位。从估值层面来看，今年 以来食品饮料 估值 波动下修，PE-TTM 自年初约 35x，随后 震荡 下行至 6 月 底 29x，而后 受经济政策利好预期影响，估值修复至 30 x 以上。但随后公布的 7 月社零、社融等数据不及预期，导致 PE 修复并未企稳，于 8 月以来一路下行至 11 月底的27x。当前对应 10 年/5 年的 PE-TTM 分位数分别为 20th/5th，处于历史底部位置。图表1：2023 年初至今申万一级板块收益率 表现 来源：Wind，国金证券研究所（注：收益率区间为 2023/1/1-2023/12/1）图表2：23 年 初至 今食 饮板 块与 沪深 300 指数PE-TTM 走势 来源：Wind，国金证券研究所（注：PE-TTM 区间为 2023/1/1-2023/12/1）复盘收益率，2023 年至今 食品饮料板块波动下行。1）年初至 2 月，逐步 抬升。大众 对 于疫情放开后首年充满信心，且第一波感染潮 基本结束叠加春节旺季 贯穿，消费 情绪 改善 带动出行、餐饮 等业态 恢复超预期，板块 预期和 估值 抬升，具备大个位数超额收益。2）3 月至 6 月，大幅下探。年报符合预期 股价短暂修复，而后以 4 月 餐饮 社零 为代 表 的消费数据、新房 销售 面积 及开 工面 积等 房产 数据 边际下行，前期 热涨 情绪 遇冷 后信 心明 显不足，板块指数一路 震荡 下行，期间下跌最大值约 20%。3）7 月-8 月中旬，止跌回升。随着暑期旺季到来，消费内生拉动因素增强。虽 7 月经济数据不达预期但基本见底，8 月宏观经济政策预期 驱动 板块反弹，白酒作为顺周期标的领涨，板块 年初以来收益亦 接近 持平 状态。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%101112130510152025303540 801120.SI 300()000300.SH行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 4）8 月 下旬-至今，继续 下行。随着 半年 报业 绩释 放，部分 白酒 企业 业绩 暴雷 引发 市场 对于 行业 库存、批价 的 担忧，叠加政策预期落空、经济恢复速度较为缓慢，板块年初至今收益率约-10%。分子板块而言，1）白酒板块 表现最为稳健，前 5 个月均具备正收益，重要节点如端午、中秋国庆 双节、秋糖反馈较为平稳，符合预期但未能有向上催化，叠加 禁酒 令、渠道 库存较高等 传言影响，年初至今 收益率为-7.5%。2）饮料乳品 板块 原材料压力释放 驱动 业绩高效兑现，且大部分公司具备大单品和新品 逻辑，收入增速亦 跑赢其他大众品，年初 以来 收益率略低于白酒，为-10.9%。3）食品加工和非白酒 板块 表现中等，其分别处于成长期量增、结构化升级价增阶段，收入和利润兑现稳健，但仍以消化估值为主，年初以来收益率分别为-16.5%/-24.0%。4）调味 发酵 品和 休闲 食品 板块 收益 表现 靠后，核心 原因 在于 前期 估值 处于 行业 较高 水平，且今年整体来看业绩兑现较差，年初以来收益率分别为-27.3%/-26.0%。图表3：2023 年初至今食饮板块收益 跑输 大 盘 图表4：2023 年初至今申万食饮二级板块 白 酒表 现最 好 来源：Wind，国金证券研究所（注：收益率区间为 2023/1/1-2023/12/1，以 2023年初为基准）来源：Wind，国金证券研究所（注：收益率区间为 2023/1/1-2023/12/1，以 2023年初为基准）2.1 23 年动销复盘：春节旺销情 绪冲高，节后转淡回落，中秋筑底企 稳 复盘今年动销节奏来看，以春节、中秋&国庆双节为分割可大体分为 3 个阶段：1）22 年末解封23 年春节。该阶段渠道、终端、实业企业的情绪高涨，场景约束消弭后普遍预计商务消费等常规经济活动伴生的需求会恢复常态，回补性消费会较充足，因此渠道&终端普遍有加库存的行为。春节动销实际呈现也较旺，特别是聚饮&宴席 消费，但主 流单品批价未 呈现稳步向上的态势，因此市场情绪未进一步提升。2）23 年春节 中秋 前后。该阶 段商 务需 求转 淡，节后 时有 禁酒 令相 关传 闻、春糖 前后 渠道反馈较弱对板块情绪进一步压制，五一、端午小旺季动销也未有明显起色，原有修复预期下修。期间 板块 一度 有所 反弹，主要 系宏 观政 策落 地驱 动市 场对 顺周 期板 块预 期回 暖，例如 6 月地产政策、7 月预期政策持续加码等。直至中秋前后，市场对旺季动销预期仍较为低迷，但实际双节&秋糖反馈较为平稳，符合预期但未能有向上催化。3）中秋 后至 今。我们 认为 中秋 动销 整体 止住 了持 续疲 软的 态势，目前 淡季 动销 整体 企稳。年初 至今实际上渠道普遍处于加库存的过程中，但双节后库存开始陆续去化，渠道&终端更理性，并不会因为酒厂施予让利便盲目加库存，目前对 24 年合同签订等也较为谨慎，库存绝对量的提升会影响资金周转效率。期内行业也迎来催化，包括 11 月初飞天茅台出厂价提价 20%、增发特别国债等。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%300 000300.SH 801120.SI-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表5：23 年 至今SW 白酒指数变动及周度 成交额（亿元）来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 23 年 11 月 30 日）图表6：22 年 至今 飞天 茅台 批价 走势（元/瓶）图表7：22 年 至今 普五、高 度国 窖批 价走 势（元/瓶）来源：今日酒价，国金证券研究所（注：数据截至 23 年 12 月 1 日）来源：酒价参考，国金证券研究所（注：数据截至 23 年 12 月 1 日）在行业弱复苏的态势中，区域、价位、品牌的分化尤为明显，例如安徽、四川、山西等区域整体动销反馈占优，而河南、华北等区域反馈恢复较弱；在价位上普遍反馈中档酒高端酒次高端酒。一方面与部分需求降档有关，另一方面也与商务招待较弱有关，而自饮、宴席的确有不错的恢复，但自饮、宴席主流价位仍在 200 元及 以下，次高 端宴 席主 流用 酒仍以水晶剑为主。对应到品牌端分化上，从一致预期的演绎中可见一斑。对于强势能品牌受益于竞争地位、区域 禀赋 等，业绩 预期 仍有 上修 表现；泛全 国化 次高 端受 影响 会更 高，一来 当前 谨慎 的渠道情绪下对新代理品牌的情绪较弱，二来泛全国化品牌在省外攻城略地的同时会容易忽略核心 市场 建设，因此 抗风 险性 会较 弱。此外，次高 端价 位今 年整 体动 销仍 较为 承压，强势头部品牌也不乏扩充产品架构的行为。图表8：22 年 末至 今分 季度 白酒 重点 标的 23 年归母净利Wind 一致 预期 变化 情况 分类 公司名称 23E 归母净利一致预 期（亿元）22 年末 23Q1 末 23Q2 末 23Q3 末 当前 当前VS22 年末 高端 贵州茅台 731 735 738 745 743 1.6%五粮液 312 312 311 301 303-2.9%泸州老窖 127 127 131 132 132 4.4%次高端 山西汾酒 100 102 104 105 105 4.7%酒鬼酒 16 15 12 10 7-53.8%行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 分类 公司名称 23E 归母净利一致预 期（亿元）22 年末 23Q1 末 23Q2 末 23Q3 末 当前 当前VS22 年末 舍得酒业 20 21 21 20 18-7.8%水井坊 16 15 13 13 13-22.1%区域酒及其他 洋河股份 116 116 113 111 107-7.7%古井贡酒 38 39 42 43 44 15.5%今世缘 31 31 31 31 32 2.6%口子窖 21 20 19 19 18-13.2%迎驾贡酒 22 22 22 22 23 3.8%金徽酒 5 4 4 4 4-21.5%伊力特 4 3 4 4 3-21.3%老白干酒 7 7 7 7 6-8.7%来源：Wind，国金证券研究所（注：当前数据截至 23 年 12 月 1 日）2.2 当下的预期差：渠道处于分化中，名酒基本面仍稳健 渠道价格倒挂&库存高企是市场担忧的焦点 对于白酒行业而言，价格的意义始终高于量的维度，因为行业量缩是大趋势，如若酒企没有结构提升逻辑，无论是短期依赖渠道铺设亦或通过渠道施压加库存，市场对以量为把手实现规模增长的经营模式的持续性预期始终较弱，因此才会对价格尤为关注。对于渠道价格倒挂现象而言，拉长全年维度看，实际上经销商代理名酒品牌仍能实现正毛利，即经 销商 实际 成本 会低 于综 合出 货价。综合 出货 价与 批价 的差 别在 于：酒商 并非 100%通过流通渠道批量出货，会有部分通过小批量流通出货、零售&团购渠道出货，后者渠 道价格高于明面上批价，团购出货价实际为零售价。以普 五为 例，酒商 通过 团购 渠道 出货 目前普遍价格在 980 元+，仍存 在顺 价价 差，因此 渠道 分化 也部 分源 于经 销商 团购 资源 差异。此外，经销 商实 际成 本与 回款 价也 有差 异，回款 价中 一般 包含 酒厂 随量 费用、品鉴 会政 策、扫码红包 BC 联动返利、保证金、季返年返等项目。不考虑极端大商低价甩货情况，理论上市场批价会略高于经销商预期成本价。当下信息化更普及、完善，酒厂与经销商的利益博弈也在加剧，因此会出现实际返利与经销商预估有差异的情况。整体 而言，同与 酒厂 沟通 来看，控盘 分利 模式 下酒 厂普 遍仍 会给 渠道 留存 合理 利润，对于规模相对较小的强进攻性品 牌而言不乏对渠道/终端施以高激励。对大单品而言，本身 处于产品生命周期的后端因此毛利会收窄，但影响整体渠道毛利的更多仍为非常规化的低价甩货等行为。图表9：白 酒 行 业主 要单 品渠 道打 款价&批价情况（单位：元/瓶）来源：各公司公告，酒价参考，国金证券研究所（注：数据截至 23 年 12 月 1 日）020040060080010001200打款价 批价行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 从近期渠道反馈来看，全国化名酒&区域强势酒企基本上已完成 23 年回 款任 务，泛全 国化酒企 进度 不一。从库 存情 况来 看，23 年虽渠道普遍仍有加库存的情况，但我们认为当前库存仍在合理&可控范围内，即使偏高的区域酒/全国化品牌 单品库存也普遍围绕 2030%左右占比，这与酒企设置渠道库存红线相关，无需过度担忧。实际上反馈库存过高的一般为体量较小、代理单一品牌或非名酒的经销商。名酒的特征之一就是高流动性，当库存压力过高时，渠道可选择承担部分亏损出货以维护现金流，非名酒库存高企的症结就在于即使折价亦无法快速变现。整体而言，渠道分化即在于资源逐步向在行业耕耘较久、拥有茅台等名酒配额的大商集中。图表10：近 期 重 点酒 企渠 道反 馈 板块 酒企 渠道反馈 高端酒 贵州茅台 普飞出厂价 提升后批价短期上行，近期已回落至 2680/2970 元，库存低位；非标 11 月投放有所增多，批价也有所回落；茅台 1935 散瓶拿货价 940 元+，新品中国国家地理文创酒渠道反馈预计 100 吨，后续仍有推新品文创酒的预期。五粮液 普五批价普遍在 930 元，库存 1M 左右；渠道反馈普五出厂价或提升 90 元至 1059 元，目前尚未落地下渠道反馈仍以观望为主，即使提价预计也会留有窗口期；1218 奖励尚未明确，大商预计会略高于 22年。泸州老窖 老窖各品系近期召开经销商大会，渠道反馈国窖 FY24 目标增速在 25%左右，目前高度批价 880 元左右，渠道库存 2M 左右；FY24 公司提出返利等会更挂钩与扫码、动销，目的在于加大终端推力。次高端 山西汾酒 回款基本完成，部分区域反馈已开始停货，青花 20 批价 365 元，复兴版 810 元，库存 1.5M 左右；后续青花 20 等扫码装产品将陆续面市，青花事业部将成立，渠道信息化、精细化持续推进。舍得酒业 品味舍得批价 320 元+，库存 2-3M，今年舍之道、T68 动销较快，品味动销平稳。水井坊 臻 酿八号批价 300 元左右，井台 440 元，SD+T1 库存 2M 左右，财年回款推进中；近期发布新品井台逸品，渠道反馈前期先聚焦江苏区域运作。酒鬼酒 省内内参批价 760 元，红坛 300 元左右，回款进度仍偏慢，库存 2-3M，部分省外区域库存更高；近期酒鬼酒（26）在江苏发布，渠道反馈预计先在江苏区域内平台模式运作。区域酒 洋河股份 23 年目标下调至 93 折、目前回款任务完成，批价维稳；近期管理层变动频繁，年底人事调整有望接近尾声，后续存在股权激励预期，24 年有望加强对省内的重视 今世缘 当前批价 V3 在 550-580、四开 410、对开 270，库存在 2 个月左右（对比去年多半个月）；新版 K系产品目前已基本成型，有望在年底经销商大会面世，蓄力 24Q1-2 换代升级，4K 会实施配额双轨制 古井贡酒 古 20 通过使异地扫码红包失效来增强对外地货的管控，合肥成交价已上升至 580；渠道反馈 24 年目标初步定在 23%，费用重点倾斜在古 8 以上 迎驾贡酒 24 年省内增速 35%（合肥增速 35%以上），将继续提升网点覆盖、资源倾斜向投放小商、加强对经销商的管理赋能；将淮南、蚌埠、滁州、安庆划分到合肥大区，未来有望充分借鉴合肥经验并形成辐射 口子窖 老品政策力度降低很多（从 7-8%费率降低至 2%），倾斜向兼系列新品（每箱都有再来一瓶、扫码红包等活动），新老品价差在缩窄 来源：国金证券研究所 2.3 24 年行业展望：分化仍将延 续，强势酒企可持续突围 从行业层面来看，我们中性预期会以较平稳的态势持续恢复。分需求来看：1）送 礼需 求仍会延续高韧性，高端送礼需求相对 偏刚需，可选择的品牌高度集中，该部分需求 24 年预计仍会稳步提升；2）自饮需求亦较为稳固，消费端品质意识在逐步加强，供给端看名酒酒厂近几年产能 也陆续 释放，因此 推出 如黑 盖、沱牌 T68 等大 众产 品，酱酒 赛道 也有 圆习 酒、台源 等产 品 面市；3）源于 回补 效应，宴席 需求 今年 释放 较佳，市场 对 24 年该部分需求略显悲观。目前酒 店年会预订情况不错，且宴席种类也不局限于婚宴，今年升学宴、满月酒等反馈也较好。我们认为回补效应缺失下增速会有所回落，但仍会有常规升级带动动销增长；4）商务 需求 今年 表现 较弱，该部 分需 求与 经济 氛围 强相 关。从渠道调研来看，经销商&终行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 端仍 较为 谨慎，对账 期、现金 流的 重视 度较 高，今年 所对 接的 部分 商务 需求 也有 降档 或降频的现象。中性预期下 24 年该部分需求仍会有所恢复，价位集中于 300-500 元。情绪扭转虽难，但若扭转恢复斜率会较可观，商务需求复苏本身相对前置。图表11：18 年 至今 月度CPI 同比（%）图表12：19 年 至今100 大中城市土拍成交 情况 来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 23 年 10 月）来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 23 年 10 月）我们建议重视公司禀赋或态势的延续性，可支撑酒企在 分化中突围。分拆酒企竞争力时，无外 乎品 牌力、产品 力、渠道 力，其中 品牌 与产 品差 异化 是先 发优 势，例如 茅台 品牌 深入人心、汾酒 清香 型优 势突 出，而渠 道力 则是 追赶 的利 器，行业 内渠 道精 细化 耕耘 占优 的有老窖、古井、剑南春等。近期不少酒企陆续披露了 24 年任务规划，例如渠道反馈国窖销售目标在 25%左右、迎驾省内预算目标增速上调至 35%，市场也较关注实际基本面态势与酒企高目标之间为何分离。我们预计大多酒企普遍会设立较为进取的规划目标：1）愈发临近十四五后期，仍需砥 砺前行；2）目标多会有几个层次、分层次拆解实现路径，高目标更多属 于冲 刺层 面指 引；3）更便于销售团队保持进攻性，达成高目标伴随高激励。我们认为酒企高目标、高要 求会更适合当下内卷的行业环境，但仍需重点观察具体路径分拆的科学性、底层渠道/终端&销售团队激励体系设立的完备性，酒企间规划的可操作性及落地效率仍有较大差异。图表13：白 酒 板 块重 点酒 企 24 年/十四五阶段发展规划 板块 酒企 24 年/十四五规划 高端酒 贵州茅台 十四五目标“双翻番、双巩固、双打造”，23 年茅台集团提出新五年奋斗目标为“双一流、三突破、五跨越”，其中“三突破”指到 27 年茅台集团的营业收入突破 2400 亿元，利润总额突破 1400亿元，白酒产能突破 16 万吨。五粮液 22 年集团提出“5111”发展目标，股份公司提出“2118”发展目标，即到“十四五”末公司原酒产能达到 20 万吨、基酒存储能力达到 100 万吨、销售收入突破 1000 亿元、利税总额达到 800 亿元。泸州老窖 渠道反馈经销商大会指引 24 销售财年目标 25%，表观自然年预计 20%左右增长中枢；十四五目标实现重回前三。次高端 山西汾酒 表观预计 20%左右增长中枢；21 年春糖经销商大会汾酒集团提出“十四五”晋身行业第一阵营。舍得酒业 股权激励 24 年营业收入不低于 100.2 亿元或归母净利润不低于 20.5 亿元 水井坊 渠道反馈 24 销售财年目标 30%酒鬼酒 20 年末时提出十四五目标：“销售目标要突破 30 亿，跨越 50 亿，争取迈向 100 亿”区域酒 洋河股份 24 年双位数增长 今世缘 24 年股权激励口径增长 22%，销售口径增速 25%；25 年目标收入 150 亿（23-25 年复合+22-23%）古井贡酒 24 年目标 20%左右，25 年收入 300 亿（23-25 年复合+20%出头）迎驾贡酒 24 年省内销售目标 35%；25 年收入 100 亿（23-25 年复合+22%）口子窖 24 年按股权激励目标收入+11%；25 年股权激励目标收入 77 亿、利润 23.3 亿（23-25 年复合收入+13%、利润+14%）伊力特 23 年中期将“十四五”营收目标由 50 亿元调整为 35 亿元 来源：各公司公告，国金证券研究所-101234562018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01CPI:当月同比01020300100020003000400050002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09100 大中城市楼面成交均价（元/）成交溢价率（%，右轴）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 整体而言，24 年投资策略我们建议：优选稳健性龙头（高端酒茅五泸、赛道龙头汾酒等）、布局强区域禀赋标的（徽酒、苏酒势能仍不俗）、关注弹性&赔率较高的次高端等标的。我们看好板块的投资价值，目前估值位于近 5 年 8.4%、近 3 年 1.2%分位。经过近 3 年估值消化，目前板块配置安全垫充足，大多上市酒企 24 年 Forward PE 已在 15-20X 高性价比区间。图表14：15 年 至今SW 白酒板块 PE-Bands 来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 23 年 11 月 30 日）当前自上而下的担忧使市场对板块 24 年业绩置信度溢价较低，担忧当下业绩更多为铺货逻辑不可持续、动销持续疲软库存周期会倒逼下行等。前述我们分析了分场景的需求研判，以及对价盘倒挂、库存高企等市场担忧的观点。从近期我 们同 酒厂、各地 大商 交流 来看，行业 韧性 已较 上轮 周期 有明 显提 升，基本 面态 势仍 较为稳 健。在行 业景 气未 蓬勃 向上 时期，有利 于强 禀赋 公司 顺势 推动 行业 出清，头部 集中 趋势下各个价位均涌现出更多百亿及以上、50 亿大单品，名酒单品在不断刷新认知的天 花板。24 年春节稍晚，预计 1 月中旬左右会开启开门红备货，近期渠道淡季我们 建议持续关注经销商大会及头部酒企提价催化。展望春节，我们预计旺销为高概率，动销预计仍会有所增长。考虑到酒企会普遍加码政策来抢占回款开门红、渠道经历 23 年春节先旺销后转淡库存去化，预计 24 年春节仍会走量在先。优选稳健性龙头 我们持续首推高端及赛道龙头（茅台、老窖、汾酒、五粮液，24 年 PE 分别 25X、19X、22X、17X）。行业 温和 复苏 的背 景下，头部 强禀 赋的 酒企 会加 速放 大优 势首 当受 益，当下 爱马 仕/帝亚吉欧 Forward PE 分别为 51X/18X，19 年至今中枢分别为 49X/24X，我 们认 为头 部 酒企当前 估值均有所低估。具体而言：茅台打破出厂价枷锁理应享受市场化溢价，预计后续指导价也会顺应趋势有所提升。从飞天提价到再次践行特别分红，公司市场化、内部治理持续完善，飞天提价后价格波动趋稳，也彰显了公司对于市场价格的强管控力、经营的强韧性。公司强品牌溢价是支撑横渡周期的底 气，较高 的渠 道利 差也 是公 司业 绩核 心护 城河。此外，系列 酒基 酒产 量 19 年同比+22%，后续具备放量基础，公司实现业绩平稳增长的工具充足。老窖的市场精细化水平、管理层的操盘能力以及相适配的市场化制度建设在行业内属一流水平，近期各品系召开经销商大会，渠道反馈国窖 FY24 目标增速在 25%左右，具备进攻性的目标&适配 的渠 道、终端 激励 体制 能驱 动势 能持 续向 好。此外，股权 激励 解禁 将在 24-26 年分批进行，无需过度担忧业绩增速持续降档。汾酒的优势在于长板突出（清香型赛道绝对龙头），且短板逐渐补足（后端的产储能建设、内部治理效率/信息化水平逐步提升）。香型多元化也是近年来明确的行业趋势，清香型群体扩容是大势所趋。后续伴随青花事业部成立、五码产品逐步导入、渠道精细化提升，势能加速释放可期。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 五粮液的优势在于强品牌力，普五 23 年预计仍实现中大个位数动销增长，目前环境下 实属不易。自普飞提价打开出厂价枷锁后，酒厂/战区多有向渠道吹风提价事宜，目前尚 未落地，渠道 反馈 仍以 观望 为主。今年 从供 给端 看酒 厂投 放仍 较为 充足，建议 持续 关注 公司的量 价策 略，对后 续价 升可 更乐 观，可参 考的 战术 包括 目前 给渠 道明 确的 量只 减不 增、提价等，若需求回暖公司受益斜率也会更高。图表15：19 年 至今 爱马 仕 Forward PE 中枢49X 图表16：19 年 至今 帝亚 吉欧 Forward PE 中枢24X 来源：Bloomberg，国金证券研究所（注：数据截至 23 年 12 月 1 日）来源：Bloomberg，国金证券研究所（注：数据截至 23 年 12 月 1 日）布局强区域禀赋标的 安徽、江苏 经济 支撑 白酒 升级 逻辑，具备 区域 禀赋，且安 徽区 域的 要 强于 江苏（更 快经济增速、更广阔升级空间、并非双寡头竞争），预计二线龙头徽酒或好于苏酒。选股上，我们建议从产品生命周期、区域扩张、管理改善 3 个维度去寻找有增长的个股，推荐洋河、迎驾，关注今世缘、古井。洋河：估值性价比高，24 年会更加强对省内重视，并将有更多催化。从产品看，省外 23年底新推 200 多元海天之间的过渡产品，有望解决海天价差过大、升级接续不上的问题；24 年有望 蓄力梦 9 换代 升级。从区 域看，省内 24 年会 重视，但预 计费 投方 向还 是主 要倾斜向水晶梦及以上产品；省外海巩固基本盘、并积极向上升级。从管理上看，23 年底做了人事调整有望完成，后续存在股权激励预期。迎驾：24 年白酒板块中少有的还能结构升级的公司，24 年省内竞争不可避免会加剧，但对比古井体量小、空间大，并能继续吃竞品份额。从产品看，洞 9 在 23 年起 势高 增（50%），24 年增量的主动力将从洞 6 向切换洞 9；从区 域上 看，除了 合肥、六安 强势 区域 会继 续加强网点覆盖率以外，23 年起将淮南、蚌埠、滁州、安庆划分到合肥大区，24 年合 肥经验有望辐射到更多区域；从组织管理上看，正在加强对业务员的行为过程考核，提升对经销商的 赋能（从 之前 的开 票简 单服 务转 为赋 能组 织架 构搭 建、人员 招聘 培训、薪酬 方案 设计等），且 政策 倾斜 核心 中小 户。古井：24 年仍能保持 25-30%利润弹性的高成长公司，会加强对省内的重视，省内升级趋势不改，净利率提升逻辑不变。今世缘：股权激励下，业绩确定性强、弹性好（24 年收入+22%），且 还处 在新 领导 的管 理周期。从产 品看，新一 代 K 系产品有望在 24Q1-2 换代 升级，进一 步优 化价 格体 系，24 年高沟 预计 翻倍、今世 缘品 牌增 速将 快于 23 年、淡雅 和单 开延 续高 增，4K 新实施配额