西南 证 券 研究 发 展 中心 2023 年11 月 宏 观风 险因 素预 期向 好，估值 体系 重塑 在即 CXO 行业2023Q3数据跟踪 S1250520030002 1 2 CXO 3 CXO 2021-2028 2.6%2022 1 2022 2023 2022 2023Q1-3 5609.7-52.8%4483.7+0.5%2970-26.2%2264-2.4%2 2022Q3 2022 2023Q1-3 1458.9-58.5%850.2-25.1%1091-24.3%962+12.1%2023Q1-3 IND 1133+18%NDA 185+58.1%Q3 IND 359-3.5%NDA 67+55.8%2022 CXO 1 CDMO 2022 2 2023 CXO 1 CDMO 2 CDMO CDMO CDMO 3 AI CGT+R CXO CRDMO/CTDMO CRO CDMO CDMO CXO CXO 1 CXO WUEVzQrMsRnMqOtQmRsNqRbR8QaQsQqQnPnOfQpOtRkPqQrQ8OrQqMMYtRqPxNsQoN 2021 2022 6 375 11 1 10 CPI 3.2%9 0.4%0 CPI 0.2%CPI CXO CXO CXO CXO 数 据 来 源：Wind，公 司 公 告，西 南 证 券 整 理 1.1 CXO CXO 板块2021H1超预期 CDE 新规出台 高估值下医药行业一级市场投融资波动 美国实体清单事件 拜登签署生物技术和生物制造倡议行政令，引发市场对供应链担忧 底部有望迎来估值重塑 CXO 板块2022Q1、H1业绩持续高增 医药一级市场投融资数据下滑，板块情绪减弱 创新药 行情带来产业链上下游机会 2 1.2 CXO 2021 1 CXO 2021 10 CXO PE-TTM CXO PE-TTM 8 PE-TTM 12 PE-TTM 16 PE-TTM 204 PE-TTM 134 PE-TTM 73 PE-TTM 65 CXO CXO CXO Wind 2023 11 23 CXO(PE-TTM)3 CXO CRO/CDMO IND NDA CXO CDMO CDMO CDMO 4 数据来源：西南 证券整 理 2.1 CXO CXO 2008 1%2011 Evaluate Pharma 2021 14.6%2014 1440 2021 2380 7.3%2021-2028 2.6%A 2021 1022.8+49%2023Q1-3 739-3.7%Q3-45.8%Q2+19.4%5 A 数据来源：Evaluate Pharma，Wind，西南证券 整理 2.1.1 CXO CXO PEVC PEVC 2016 2017-2018 2019 2020 2021 11879.3 2022 2023 2022 2023Q1-3 5609.7-52.8%4483.7+0.5%2970-26.2%2264-2.4%2022Q3 2022 2023Q1-3 1458.9-58.5%850.2-25.1%1091-24.3%962+12.1%6 PE&VC PE&VC 数据来源：药智 网，西 南证券 整理 2.1.2 CXO IND NDA FDA 2020 IND 2182+30%2022 1865-9.8%2015-2021 NDA/BLA 120150 2022 119-4.8%2023Q1-3 NDA/BLA 107+5.9%IND NDA 2019 IND 2020 811 2021 1245+53.5%NDA 2019 2020 157 2021 182+15.9%2023Q1-3 IND 1133+18%NDA 185+58.1%Q3 IND 359-3.5%NDA 67+55.8%2022 7 IND NDA/BLA IND NDA 数据来源：医药 魔方，FDA，西南 证券整 理 2.1.3 IND NDA CXO MNC CXO Biotech 2022H2 Biotech 11 15 1.46 MNC CXO Biotech 8 数据来源：Wind，公司 公告，医药魔 方，西 南证券 整理 2022 Biotech 2.1.4 Biotech George Clinical 2022.12.8 CRO-George Clinica 2022.11.29 National Resilience 2022.11.17 2022.11.15 1.46 2022.11.4 2022 11 4 2022.10.24 PM RI ChemoCentryx 2022.10.9 37 ChemoCentryx GBT 2022.10.5 54 Global Blood Therapeutics GBT Biohaven 2022.10.3 116 Biohaven 2022.9.19 2022.8.26 Affinivax 2022.8.17 33 Affinivax Vifor Pharma 2022.8.9 CSL 117 Sierra Oncology 2022.7.8 19 Sierra Oncology CDMO CDMO CDMO CDMO VIC 9 数据来源：西南 证券整 理 2.2 CXO CXO CXO 20 2023Q1-3 683.4+1.1%618.4+18.3%161.5-10.1%137.9+5.1%146.8-4%23Q3 230.2-4.1%209.7+12%50.4-15.5%42.6-0.3%-10.2%2023Q1-3 Q4 10 数 据 来 源：Wind，西 南 证 券 整 理 2.2.1 23Q1-3 23Q1-3 CXO 21Q3-23Q3 CXO 21-23Q3 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 149.6 175.2 199.5 236.5 240.1 248.0 220.4 232.8 230.2 36.7%42.9%71.5%71.4%60.5%41.6%10.5%-1.6%-4.1%29.6 42.8 40.1 79.9 59.6 36.7 48.4 62.7 50.4 47.5%72.7%36.2%125.8%101.4%-14.3%20.6%-21.5%-15.5%26.3 25.9 39.5 57.9 55.7 39.4 42.6 54.2 50.0 65.4%32.6%100.9%103.6%110.2%50.0%8.0%-6.4%-10.2%21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 39.9%38.0%39.1%41.4%41.3%39.9%41.2%42.5%42.4%19.8%24.4%20.1%33.8%24.8%14.8%22.0%26.9%21.9%2.4%2.6%2.3%2.0%2.1%2.1%2.2%2.3%2.3%10.5%10.9%9.1%8.8%9.5%9.7%9.7%9.1%9.6%-0.6%0.3%0.3%-3.3%-2.7%1.1%1.1%-4.5%-0.8%5.2%5.0%4.6%4.9%5.5%5.8%5.5%5.2%5.7%2023Q1-3+2930%+110.9%II+79.7%+65.9%60%2022 2023Q1-3+608.7%+155.4%+72.2%70%50%2022 CXO 2022 11 数 据 来 源：Wind，西 南 证 券 整 理 A CXO 2.2.2 CXO 2022 A CXO 2023Q1-3+1240.7%+266.5%+200%+85.4%+83.7%2023Q1-3 22.9 13.7 CXO 2023H1 56.3%49%201.1 9.1 38.7 12 数 据 来 源：Wind，西 南 证 券 整 理 A CXO 2.2.3 A CXO 2021 2022 2023H1 291+83%351 2022H1+77%+25%136+20%205.7+51%201.1+8.6%114+57%138+21%19 11.5 9.1 29+71%44+52%38.7 8.9+78%10.1+25%6.3+56.3%15.7+39%19.9+27%12.8-5.6+49%1.9 CDMO Paxlovid CDMO 2021 11 17-2022 2 21 93.6 2021 11 30 2022 2 11 CDMO 9 57 CDMO 2022 2023 CXO 13 数 据 来 源：公 司 公 告，投 资 者 问 答，西 南 证 券 整 理 3.1.1 CDMO CDMO CDMO CDMO/2021.11.30 2022.2.11 2021.11.17 2021.12 2022.2.21/2.2 2021-2022 6.8 2022 4.8 27.2 35.4 2022 2021 5.8 3.2 12.3 2022Q1 15.1 9 10.5 2022Q2 26.8 19.3 19.8 2022Q3 26.9 10 15.96 2022Q4 30.3 9.3 11.3 2022 100 47.6 59.1 2023Q1 8.2 7.5 7.4 2023Q2 6.9 2.4 0.14 12.05 2023Q3 14.7 0.14 4.75 2023E 29.7 1.5 25 CXO CXO 90%80%CXO CXO CXO CXO CXO CXO 14 数据来源：公司 公告，西南证 券整理 3.1.2 CXO CXO A CXO 2022Q3 CXO 23Q1-Q3 y oy 23Q3 y oy 2023 23Q1-Q3 y oy 23Q3 y oy 2023 CRO IQVIA 4.2%4.9%3.3%3.5%3.7%3.9%-1.45%2.9%7.1%0.4%2.9%()12%-15%Q2-0.8%ICON 4.8%()5.8%4.8%4.3%6.1%(Q2)-0.05%GAAP 2.1%GAAP 2.2%7.5%-9.9%(Q2)-0.4%Charles River 10.1%Non GAPP 4.1%Non GAPP 2.5%4.5%GAPP 5.5%6.5%0.25%-4%-9.8%-8.3%-2.9 Q2 1.75%Medpace 30.2%(/30%)28.3%(27.6%)28.1%-29.5%1.4%17.1%GAAP 16.8%17.2%(GAAP)10.8%-12.5%-1.95%Sy neos(2023H1)1%0.4%2.4%NA NA-157.6%-99%NA NA LabCorp 1.8%0.3%6.6%3.7%NA NA-51.4%-48%NA NA CMO Lonza 3.2%(Q2)-17.5%(Q2)-Catalent-8.7%-19%-17%)-12.5%-10.5%-0.5-55.9%61%-45.7%-41.9%26.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019 2020 2021 2022康龙化成 博腾股份 凯莱英 药明康德 九洲药业 药石科技 泰格医药 皓元医药 美迪西 昭衍新药 药康生物 和元生物 CXO 2023 CXO 2022 1 CRO 2022 2 CRO MEDPACE Samsung Biologics ICON MEDPACE 15 数据来源：公司 公告，西南证 券整理 3.1.2 CXO CXO:CXO 2023Q3 类型 公司 关 键 指标 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q3 药物发现及临床前CRO CRL(Discovery and Safety Assessment)Backlog 9.0 10.0 14.0 24.0 31.5 26 yoy 11.0%40.0%71.4%31.3%-1%临床CRO Syneos(Clinical Solutions)Backlog(包括可报销费用)75.02 82.20 102.71 105.69 92.63 NA yoy 9.6%24.9%2.9%-12.4%NA Net New Business Awards 27.48 41.83 47.42 43.73 28.42 NA IQVIA(R&D Solutions)Backlog 171 190 226 248 272 288 yoy 11.1%18.9%9.7%9.7%5.9%MEDPACE Ending Backlog 10.6 12.8 15.4 20 23.4 26.9 yoy 21.3%20.1%29.5%17.1%20.3%Net New Business Awards 8.99 10.94 11.75 16.10 18.30 17.42 Net Book-to-Bill 1.28 1.27 1.27 1.41 1.25 1.24 ICON Backlog 77 86 97 191 207 222 yoy 11.7%12.8%96.9%8.4%10%Labcorp(Drug Development)Backlog 98 113 138 150 163 77.9 yoy 15.3%22.1%8.7%8.7%7.7%未来12 个月转化为收入 39 42 45 50 49 24.1 Net Orders 54 59 70 73 73 30.5 Net Book-to-Bill 1.26 1.29 1.43 1.25 1.27 1.12 生物药CDMO Samsung Biologics CMO Contract Amount 37 40 61 75 95 118 yoy 8.1%52.5%23.0%26.7%NA 药明生物 未完成订单 36.39 51.02 113.24 135.97 205.71 NA yoy 40.2%122.0%20.1%51.3%NA 三年内未完成订单 8.11 7.86 14.58 28.9 36.21 NA yoy-3.1%85.5%98.2%25.3%NA 类型 公司 2022FY 2023FY 2023Q1 2023Q2 2023Q3 CRO CRL 收入增速 12.3%2.0%-4.5%2.5%-4.5%2.5%-3.5%GAAP EPS/$9.48 7.45-8.45 7.6-8.2 7.3-7.5 Syneos 收入/$M（增速）5393.1（3.5%）NA NA NA NA GAAP Net Income/$M（增速）266.5（13.5%）NA NA NA GAAP Diluted EPS/$（增速）2.58（15.2%）NA NA NA IQVIA 收入/$M（增速）14410（3.9%）15150-15400(5.1%-6.9%)15050-15175(4.4%-5.3%)14885-14920（3.3%-3.5%）GAAP Net Income/$M（增速）3346（10.7%）3625-3695(8.3%-10.4%)NA NA GAAP Diluted EPS/$（增速）10.16（12.5%）10.26-10.56(1.0%-3.9%)10.20-10.45（0.4%-2.9%）10.16-10.23（0-0.7%）Medpace 收入/$M（增速）1460（27.8%）1745-1805(19.5%-23.6%)1840-1880(26.0%-28.8%)1870-1890（28.1%-29.5%）EBITD/$M（增速）308.1（38.1%）335-355(8.7%-15.2%)340-358(10.4%-16.2%)353-361 Net Income/$M（增速）245.4（34.9%）250-269(1.9%-9.6%)256-271(4.3%-10.4%)272-276（10.8%-12.5%）ICON Net Income per diluted 7.28（51.4%）7.81-8.40(7.3%-15.4%)NA NA NA 收入/$M（增速）7741.4（41.2%）7940-8340(2.6%-7.7%)8070-8210 NA Adjusted EPS/$（增速）11.75（21.8%）12.40-13.05(5.5%-11.1%)12.63-12.91 NA Labcorp 收入/$M（增速）14.87（-7.7%）15.10-15.47(1.5%-4.0%)NA NA Adjusted EPS/$（增速）19.94（-30.1%）16.25-17.75(18.5)%-(11.0)%)13.25-13.75 13-14 Free Cash Flow/$1.47（-44.4%）1.00-1.20(32.2)%-(18.6)%)0.85-0.95 0.8-1 CDMO Lonza CER sales growth 15.1%中至高个位数增长 NA NA CORE EBITDA margin 32.1%28%-29%NA Catalent 收入/$M（增速）4830(21%;固定汇率23%)4625-4875 4740-4860 4225-4325（(12.5%)-(10.5%)）Adjusted EBITDA/$M 1290（26%；固定汇率28%）1220-1300 1250-1300 700-750（(45.7%)-(41.9%)）CXO 2022 2023 2023 1 CRO Charles River IQVIA 2 CRO Medpace Biotech Labcorp 16 数 据 来 源：公 司 公 告，西 南 证 券 整 理 3.1.2 CXO CXO:CXO 2023 2-99 FDA CDMO Frost&Sullivan 2020 628 2025 960 2021-2025 8.9%CDMO 2020 20 2025 44 2021-2025 17.1%17 数据来源：昂博 制药招 股书，西南证 券整理 3.2.1 CDMO CDMO 100 100 10000 150000 CDMO CDMO 7 CDMO 2022 1.4 2000 5300 2500 CDMO CXO CDMO Lonza 2022 42.4 Lonza 33.6 6000 26.2 2600 18 数据来源：公司 公告，西南证 券整理 3.2.2 CDMO CDMO CXO CXO 364 364 364 364 364 424 620 620 620 200 206 206 206 336 336 596 596 596 35 42 52 54 154 262 296 420 580 0 0 2.6 2.6 2.6 2.6 2.6 18.6 18.6 01002003004005006007002017 2018 2019 2020 2021 2022A 2023E 2024E 2025E三星生物 Lonza 药明生物 金斯瑞 凯莱英 AI AI 10%AI 1/2 2/3 10%+14%AI CRO 8.7 30%ADMET CRO AI AI AI AI 技术药物研发相关应用场景 靶点发现与早期药物发现 加速新药开发与靶点识别 识别新的候选药物 从病例中分析数据 预测药理学特性 简化蛋白质设计 优化临床试验设计 有代表性的病患计算机模型 定义最佳定制化疗法 分析医疗记录 改进病理学分析 以个性化疗法及最佳数据处理为目标 临床阶段 临床前试验设计 与处理 试验优化及数据处理 减少规划的时间及成本 解码开放和封闭式访问数据 自动筛选、操控和分析细胞 利用机器人云实验室实现样品分析自动化 信息的收集与汇总 高 效 的 时间与资源信息管理 从数千个不相关的数据源中形成观点 改善决策 消除研究中的盲点 现有药物的再利用 寻找现有药物的规模化新应用 迅速确定新的适应症 将现有药物与罕见疾病相匹配 在100+细胞疾病模型中平行测试1000+化合物 数 据 来源：Deep Pharma Intelligence，西南证 券整理 AI 3.3.1 AI CRO 19 CGT CDMO 4 CGT CDMO CXO 3 CGT CDMO CXO CGT CDMO CGT CDMO 2020 7.7%20 数据来源：公司 公告，公司官 网，药 融云，西南证 券整理 3.3.2 CGT+R CGT CDMO(2020)Lonza 21.1%20 GMP 2000L 160 2022 115 CDMO 375 Lonza 790 CDMO 2022 LONZA GCT FDA CDMO CDMO Catalent 28.6%2019 Paragon BioServices 2020 MaSTherCell Global 2016 2020 15 45-GPEx 600 mAb mAb 160 160 GPEx 20/Oxford BioMedica 2.8%CAR-T Kymriah GSK 20 BMS 2022 Oxford Biomedica 30 CDMO 4.4%2022 2020(AAV)CAR-T 2021 OXGENE-2023Q1-3 68 52 I 9 II 7 III 2 2 3.21%2020 CDMO GMP 4800 GMP 2022 51 CMC 39 38 IND 9 1 PowerSTM-293T/CMC-I GMP 2022 6 32 CDMO 2023 2023 44 64 0.58 46%7.65%1000 7000 GMP 1 3 CAR-T 2 3 1 20 CDMO 2023 6 CAR-T CRO/CDMO CDMO 200 CXO CRDMO/CTDMO CRO CDMO CDMO CXO CXO 21 分 析 师 承诺 报告 署名 分析 师具 有中 国证 券业 协 会授 予的 证券 投资 咨询 执业 资格 并 注册 为证 券分 析师，报 告所 采用 的 数据 均来 自合 法合 规渠 道，分析 逻 辑基 于分析师的 职业 理解，通过 合 理判 断得 出 结论，独立、客观 地 出具 本 报告。分析 师 承诺 不 曾因，不因，也将 不会 因 本报 告 中的 具 体推 荐 意见 或 观点 而 直接 或 间接 获取任何形式的补偿。重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具 有中国 证券监 督管理 委员会 核准的 证券投 资咨询 业务资 格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本 报 告中 所 评价 或 推荐 的 证券 不 存在 法 律法 规 要求 披 露或 采 取限 制、静默 措施 的 利益 冲 突。证 券期 货投 资者 适当 性管 理办 法 于2017 年7 月1 日起 正 式实 施，若 您并 非本 公司 签约 客 户，为控 制投 资风 险，请取消接收、订阅 或使用 本报 告中的 任何信 息。本 公司也 不会因 接收人 收到、阅读或 关注自 媒体推 送本 报告中 的内容 而视其 为客户。本公 司或关 联机构 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券 并进行 交易，还可 能 为这 些 公司 提 供或 争 取提 供 投资 银 行或 财 务顾 问 服务。本报 告中 的信 息均 来源 于公 开资 料，本 公司 对这 些信 息的 准确 性、完 整性 或可 靠性 不作 任何 保证。本 报 告所 载的 资料、意 见及 推测 仅反 映 本公 司于 发布本报告 当日的 判断，本报 告所指 的证券 或投资 标的的 价格、价值及 投资收 入可升 可跌，过往表 现不 应作为 日后的 表现依 据。在 不同时 期，本 公司可 发出与本报 告所 载资 料、意见 及推 测不 一 致的 报 告，本 公司 不 保证 本 报告 所 含信 息 保持 在 最新 状 态。同时，本公 司 对本 报 告所 含 信息 可 在不 发 出通 知 的情 形 下做 出修改，投资者应当自行关注相应的更 新或修 改。本报 告仅 供参 考之 用，不构 成出 售 或购 买证 券或 其他 投资 标的 要约 或 邀请。在 任何 情况 下，本报 告中 的 信息 和意 见均 不构 成对 任何 个人 的 投资 建议。投资 者应 结合 自 己的 投 资目 标和 财 务状 况 自行 判 断是 否 采用 本 报告 所 载内 容 和信 息 并自 行 承担 风 险，本公 司 及雇 员 对投 资 者使 用 本报 告 及其 内 容而 造 成的 一切后果不承担任何法律责任。本报告 及 附录 版权 为西 南证 券所 有，未 经书 面许 可，任何 机构 和个 人 不得 以任 何形 式翻 版、复制 和发 布。如 引用 须注 明出 处为“西 南证 券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节 和修 改。未经 授权 刊 载或 者 转发 本 报告 及 附录 的，本公 司将 保 留向 其 追究 法 律责 任 的权 利。西 南 证 券投 资评 级说 明 报告 中 投资 建 议所 涉 及的 评 级分 为 公司 评 级和 行业评级（另有 说 明的 除 外）。评 级标 准 为报 告 发布 日后6 个 月 内的 相 对市 场 表现，即：以 报告 发 布日 后6个月 内 公司 股 价（或 行 业指 数）相 对 同期 相 关证 券市场代表 性指 数的涨 跌幅作 为基准。其 中：A 股市 场以沪深300 指数为 基准，新三板 市场 以三板 成指（针对协 议 转让 标 的）或 三 板做 市 指数（针对 做 市转 让标的）为基 准；香 港 市 场以 恒 生指 数 为基 准；美 国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。公司 评级 买入：未来6 个月内，个股相对同期相关 证券市 场代表 性指数 涨幅在20%以上 持有：未来6 个月内，个股相对同期相关 证券市 场代表 性指数 涨幅介 于10%与20%之间 中性：未来6 个月内，个股相对同期相关 证券市 场代表 性指数 涨幅介 于-10%与10%之间 回避：未来6 个月内，个股相对同期相关 证券市 场代表 性指数 涨幅介 于-20%与-10%之间 卖出：未来6 个月内，个股相对同期相关 证券市 场代表 性指数 涨幅在-20%以下 行业 评级 强于大市：未来6 个月内，行业整体回报 高于同 期相关 证券市 场代表 性指数5%以上 跟随大市：未来6 个月内，行业整体回报 介于同 期相关 证券市 场代表 性指数-5%与5%之间 弱于大市：未来6 个月内，行业 整体 回报 低于 同 期相 关 证券 市 场代 表 性指 数-5%以下 西 南 证 券机构销售团队 区域 姓名 职务 手 机 邮箱 姓名 职务 手 机 邮箱 上海 蒋诗烽 总经理 助理/销售 总监 18621310081 李煜 销售经理 18801732511 崔露文 销售经理 15642960315 卞黎 旸 销售经理 13262983309 谭世泽 销售经理 13122900886 龙思宇 销售经理 18062608256 薛世宇 销售经理 18502146429 田婧雯 销售经理 18817337408 岑宇婷 销售经理 18616243268 阚钰 销售经理 17275202601 汪艺 销售经理 13127920536 魏晓阳 销售经理 15026480118 张玉梅 销售经理 18957157330 北京 李杨 销售总监 18601139362 胡青璇 销售经理 18800123955 张岚 销售副总监 18601241803 张鑫 销售经理 15981953220 杨薇 高级销售经理 15652285702 王宇飞 销售经理 18500981866 王一菲 销售经理 18040060359 路漫天 销售经理 18610741553 姚航 销售经理 15652026677 马冰竹 销售经理 13126590325 广深 郑 龑 广深销售负责人 18825189744 张文锋 销售经理 13642639789 杨新意 销售经理 17628609919 陈紫琳 销售经理 13266723634 龚之涵 销售经理 15808001926 陈韵然 销售经理 18208801355 丁凡 销售经理 15559989681 西 南 证 券研 究发 展中 心 上海 深圳 地址：上海市浦东新区陆家嘴21 世纪大厦10 楼 地址：深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦22 楼 邮编：200120 邮编：518038 北京 重庆 地址：北京市西城区金融大街35 号国际企业 大厦A 座8 楼 地址：重庆市江北区金沙门路32 号西 南证 券 总部 大 楼21 楼 邮编：100033 邮编：400025