敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 商贸零售&社会服务行业2024 年投资展望：消费稳步复苏 下，优选细分 领域龙头 2023 年 11 月30 日 看好/维持 商社行业 行业报告 分析师 刘田田 电话：010-66554038 邮箱：执业证书编号：S1480521010001 分析师 魏宇萌 电话：010-66555446 邮箱：执业证书编号：S1480522090004 分析师 刘雪晴 电话：010-66554026 邮箱：执业证书编号：S1480522090005 投 资 摘要：复盘 2023 年，从市场表现来看，A 股商贸零售、社会服务和美容护理（SW 行业分类）今年整体股价表现较为疲软，三大版块均呈现震荡下行态势，整体走势与 2022 年较为一致。其中美容护理和社会服务板块的震荡幅度相对较大，商贸零售板块震荡幅度较小。从基本面看，消费缓慢恢复，服务消费好于商品消费。根据国家统计局公布的经济数据。2023 年 1-10 月份，社会消费品零售总额 38.54 万亿元，同比增长 6.9%，较 2021 年两年的平均增速为 3.77%，增速整体较为一般。分消费类型看，1-10 月份商品零售累计增速为 5.6%，限额以上企业餐饮收入增速为 18.8%，服务零售成为今年经济增长的新引擎。展望未 来，目前居民消费潜力仍然受到一些制约，但是随着经济 的持续恢复，就业形 势的不断改善，市场 供给的稳步提升和优化，加上促消费政策的发力显效，居民的消费能力和消费意愿将得到提升，消费基础将得到扩大。分领域来看，2024 年我们建议重点关注以下领域：化 妆 品、医美 总量仍有释放空间，格局上国内玩家产品实力 提升扩大市场份额；黄 金 珠宝 在金价支撑和企业端积极拓店的共同作用下，持续占领年轻消费者心智。酒店出行 方面，将随着经济的复苏表现出较大的弹性。分版块 来看：化妆品行业：内功修炼+外部环境优化，高品质国货 美妆品牌崛起正当时。国货品牌 近年来着重 提升研发实力 修炼内功为国货崛起的底层逻辑和支撑；消费结构年轻化 趋势叠加消费理念 转变、弱复苏背景 下消费者对极致性 价比的追求 以及 核废水影响下日韩品牌沉寂，共同为国货美妆品 牌提供良好发展机 遇。但 行业从高速 增长期向成熟期过 度，国货美妆品牌分化程度加重，重点关注优质国货品牌。24 年行业看点：1.技术加持下的单品升级及新单品打造；2.直播电商渠道高增，随着国货美妆品牌在该赛道运营成熟度提高，有望带来更大销售贡献；3.国货 美妆集团品牌矩阵的搭建，子品牌孵化成熟后的持续放量。聚焦到投资标的，我们将目前上市的美妆公司分为两大类，探寻不同的投资机会：（I）成长性较好、业绩兑现性强且估值较低的标的，如珀莱雅、贝泰妮。（II）升级换代/战略调整 优化带来边际改善的标的，如丸美股份、福瑞达、水羊股份、华熙生物等。医美行 业：渗透率提升 带动市场扩容，材料迭代打造新 增长曲线。展望未来，医美目前仍处于快速扩容期，同时作为线下可选消费，疫后具备反弹空间。2024 年关注以下投资机会：（1）短期看，居民收入和消费信心仍在恢复中，医美作为中高端可选消费复苏趋势不变，带动产业链相关公司 经营持续修复。（2）中长 期看，医美仍是颜值经 济中有效性最高、改善最显著、待渗透空间最 广的细分赛道，且 材料、技术的迭代 升级不断打造新的 增长曲线，赛道整 体仍处于快速扩容红利期，带来增长确定性。（3）产业 链视角看，下游服务 机构疫情期间受损最 严重，在复苏通 道中 向 上弹性更大；中游生产商逐渐丰富产品矩阵，不断打造新增长曲线，关注产品生命周期和产品矩阵的接力。标的层面，建议关注格局清晰，技术、资质、渠道壁垒深厚的中龙头，如爱美客；同时，我们认为具备类同资质的华熙生物、巨子生物等有望受益。黄金珠宝 行业：金价提升+线下消费复苏拉动行业高增，24 年有 望延续。2023 年国内黄金珠宝消费快速增长，金价的上行和疫后线下消费场景的复苏为主要驱动。黄金珠宝行业公司 23 年业绩高增，以黄金为主业的公司业绩呈现亮眼表现。展望 24 年，黄金珠宝行业整体或将保持稳健增长，但 由于 23 年金价高增且疫后反弹等 特殊 因素，24 年增速或不及 23年。行业看点：1.黄金价格有望维持高位震荡走势，对黄金销售额的支撑仍在；2.重点公司开店积极性较高；3.长期看，黄金工艺的改善带来行业扩 容和渗透率的提升 为行业增长的内在 驱动。看好黄金业 务占比高、线下门 店数量较多且拓店较快的黄金珠宝品牌。推荐标的：周大生、老凤祥，以黄金为主业的潮宏基、菜百股份、中国黄金等均有望受益。酒店行业：低估值、顺周期，龙头配置价值与复苏弹 性兼备。2024 年关注以下投资机会：（1）短期看，复苏预期仍影响板块走势，当前市场对宏观经济及 消费的后续预期调整至偏谨慎状态，重点公司估值处于历史低位，龙头配置价值凸显，关注经济复苏预期及高频数据变化。（2）中长期看，中高端结构性机会仍存，龙头产品结构持续升级，带动 RevPAR 提 升，关注头部酒店中高端占比 及高端品牌孵化进展。（3）中长期看，疫情后行 业供给端出清，龙头保 持快速拓店，看好市场集中度加速提升，关注头部酒店集团拓店速度。标的层面，关注龙头华住集团-S、锦江酒店、首旅酒店。风 险 提 示：超预期政策，宏观经济发展不及预期。行 业 重点 公 司盈 利 预测 与 评级 子行业 股票简称 股票代码 EPS PE 评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 化妆品&医美 珀莱雅 603605.SH 2.9 2.87 3.71 4.69 73 36 37 22 推荐 贝泰妮 300957.SZ 2.48 3.15 3.99 4.95 29 23 18 15 强烈推荐 丸美股份 300740.SZ 0.43 0.71 0.9 1.11 78 37 29 24 推荐 爱美客 300896.SZ 4.43 5.84 8.94 12.74 73.6 55.8 36.5 25.6 推荐 华熙生物 688363.SH 1.63 2.18 2.86 3.67 46.4 34.7 26.5 20.6-巨子生物 2367.HK 0.83 0.98 1.35 1.75 42.8 36.1 26.2 20.3-黄金珠宝 周大生 002867.SZ 1.00 1.27 1.15 1.75 14 12 10 9-老凤祥 600612.SH 3.25 4.43 5.13 5.86 13 14 12 11 潮宏基 002345.SZ.0.22 0.45 0.55 0.66 23 14 11 9-酒店 锦江酒店 600754.SH 0.09 0.49 1.61 2.23 358.8 67.4 20.5 14.8 推荐 首旅酒店 600258.SH 0.06 0.28 0.88 1.18 295.0 59.5 18.8 14.1 推荐 华住集团 1179.HK-0.15-0.59 0.8 1.11-190-48.4 35.7 25.7 推荐 资料来源：标星号 为覆盖 公司，盈利预 测来源 于外发 报告，非覆盖 标的来 源于 iFinD 一 致 预 期；东兴证 券研究 所 WUFUxOmRtQnMtNtQmRpQnM9PcMaQnPnNmOoNeRpOmOkPqQpO9PpOtPwMpNpQNZnOtM 东 兴 证 券深 度报 告 商贸零售&社会 服务行 业2024 年 投资展 望：消 费稳步 复苏下，优选 细分领 域龙头 P3 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1.复盘 2023：消费缓慢复苏.5 1.1 行情复盘.5 1.2 基本面回顾：消费缓慢恢复，服务消 费好于商品消费.6 2.重点细分领域关注.6 2.1 化妆品：内功修炼+外部环境优 化，高品质国货美妆品牌崛起正当时.6 2.2 医美：渗透率提升带动市场扩容，材料迭代打造新增长曲线.10 2.3 黄金珠宝：金价提升+线下消费复苏拉动行业高增，24 年有望延续.13 2.4 酒店：低估值、顺周期，龙头配置价值与复苏弹性兼备.16 3.风险提示.19 插图目录 图 1：商社各板块 A 股股价走势(总股本加权平均).5 图 2：商社各板块市盈率走势(TTM，整体法，剔除负值).5 图 3：A 股子板块年初至今（2023.01.01-2023.11.24）涨跌幅.5 图 4：近两年来社会零售总额累计 值及累计增速（单位：亿元）.6 图 5：2023 年 1-10 月限额以上单位品零售额累计增速（单位%）.6 图 6：社零化妆品增速略低于整体 水平.6 图 7：部分可选消费 品类销售额月 同比增速.6 图 8：核心公司研发投入情况.7 图 9：核心成分例举-珀莱雅.7 图 10：居民人均可支配收入变化.8 图 11：青年人口失业率走高.8 图 12：国货美妆品牌的进阶路线.9 图 13：美妆公司子品牌培育及表现（部分）.9 图 14：我国主要玻尿酸注射产品及生命周期.12 图 15：社零金银珠宝类增速优于整体水平.13 图 16：2023 年黄金价格 震荡上行.13 图 17：中美各类型消费者购买黄金珠宝原因.15 图 18：黄金按加工工艺销售占比.15 图 19：龙头 酒店门店数量快速增加.16 图 20：龙头 酒店中 高端门店占比提升.16 图 21：疫情期间酒店业供给端出清.17 图 22：我国酒店客房连锁化率提升.17 图 23：酒店龙头估值历史对比（vs2019 均值）.18 图 24：酒店龙头估值历史对比（vs2018-2019 均值）.18 P4 东 兴 证 券深 度报 告 商贸零售&社会 服务行 业2024 年 投资展 望：消 费稳步 复苏下，优选 细分领 域龙头 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES表格目录 表 1：双十一天猫/抖 音平台美妆品牌表现.8 表 2：化妆品板块 2023 年前三季度和 Q3 业绩（亿元）.8 表 3：医美板块公司 2023 年各季度业绩表现.11 表 4：医美再生类针剂产品及生命 周期.12 表 5：医美重组胶原蛋白针剂产品 及生命周期.12 表 6：黄金珠宝板块 2023 年前三季度和 Q3 业绩（亿元）【部分重点公司】.14 表 7：重点黄金珠宝公司门店情况 及开店展望.15 表 8：酒店集团 2023 年财务数据.16 东 兴 证 券深 度报 告 商贸零售&社会 服务行 业2024 年 投资展 望：消 费稳步 复苏下，优选 细分领 域龙头 P5 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES1.复盘 2023：消费缓慢 复苏 1.1 行情复盘 从市场表现来看，根据申万 新 行业 划分，A 股商贸零售、社会服务和美容护理今年整体股价表现较为疲软，三大版块均呈现震荡下行态势，整体走势与 2022 年较为一致。其中美容护理和社会服务板块的震荡幅度相对较大，商贸零售板块震荡幅度较小。受股价整体向下以及部分板块估值调整影响，三大 板 块市盈率都呈现震荡下行态势，目前均已到达历史相对低位，具有较高配置价值。图1：商 社 各 板块 A 股 股价走势(总股本 加权平均)图2：商 社 各 板块 市盈率 走势(TTM，整体法，剔 除负值)资料来源：同花顺，东兴 证券研 究所 资料来源：同花顺，东兴 证券研 究所 从子行业来看，截至 2023 年 11 月 24 日，A 股涨幅前三的子板块分别为跨境电商（50.87%）、其 他专 业服务（37.27%）和医 美耗 材（30.13%）；跌幅 前三 的子 板块 分别 为旅 游零 售（-57.11%）、医美 服务（-52.66%）和酒店（-39.15%）。图3：A 股 子 板 块 年初至今（2023.01.01-2023.11.24）涨跌幅 资料来源：同花顺，东兴 证券研 究所 2025303540455791113152023-01-032023-01-192023-02-132023-03-012023-03-172023-04-042023-04-212023-05-122023-05-302023-06-152023-07-052023-07-212023-08-082023-08-242023-09-112023-09-272023-10-232023-11-082023-11-24SW 商贸零售（左轴）SW 社会服务（左轴）SW 美容护理（右轴）0204060802023-01-032023-01-182023-02-092023-02-242023-03-132023-03-282023-04-132023-04-282023-05-182023-06-022023-06-192023-07-062023-07-212023-08-072023-08-222023-09-062023-09-212023-10-162023-10-312023-11-15SW 商贸零售 SW 社会服务 SW 美容护理-80-60-40-200204060区间涨跌幅(总市值加权平均)P6 东 兴 证 券深 度报 告 商贸零售&社会 服务行 业2024 年 投资展 望：消 费稳步 复苏下，优选 细分领 域龙头 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES1.2 基 本 面 回顾：消 费 缓慢 恢复，服 务消 费好 于商 品消 费 根据国家统计局公布的经济数据。2023 年 1-10 月份，社会 消费 品零 售总 额 38.54 万亿元，同比 增 长 6.9%，因 2022 年为低基数，与 2021 年同期比两年的平均增速为 3.77%，增速整体较为一般。分消费类型看，服务消费好于商品消费，2023 年 1-10 月份商品零售累计增速为 5.6%，限额以上企业餐饮收入 增速为 18.8%，服务零售 成为今年经济增长的新引擎。一 方面，随 着线 下消 费场 景的 恢复，部 分受 抑制的服务消费得到释放，比如线下餐饮、旅游出行和商务会展等；另外，随着人均收入水平的提升，居民消费结构转型也是必然趋势，服务消费在居民消费中的占比也在提升。分商 品类 型看：必选 消费 品有 一定 的韧 性，2023 年 1-10 月粮油食品类累计增速为 5.9%，与 2021 年比两年平均增速为 7.08%；可选 消费 品里 黄金 珠宝、服装 增速 较好，1-10 月累计增速分别为 12%和 10.20%，两年平均增速为 6.95%、1.61%；耐用 消费 品的 家具 和家 用电 器表 现较 弱，1-10 月累计增速分别为 2.9%和 0.3%，两年平均增速为-2.77%和-0.25%。图4：近两年来社会零售总 额累计值及累计增速（单位：亿元）图5：2023 年 1-10 月限额以上单位品零售额累计 增速（单位%）资料来源：同花顺，东兴 证券研 究所 资料来源：同花顺，东兴 证券研 究所 展望未来，目前居民消费潜力仍然受到一些制约，但是随着 经济的持续恢复，就业形势的不断改善，市场供给的稳步提升和优化，加上促消费政策的发力显效，居民的消费能力和消费意愿将得到提升，消费基础将得到扩大。分领域来看，2024 年我们建议重点关注以下领域：化妆品、医美 总量仍有释放空间，格局上国内玩家产品实力提升扩大市场份额；黄金珠宝 在金价支撑和企业端积极拓店的共同作用下，持续占领年轻消费者心智。酒 店出 行 方面，将随 着经 济的 复苏 表现 出较 大的 弹性。2.重 点 细分领域 关注 2.1 化妆品：内功修炼+外部环境优化，高 品 质国货美妆 品牌 崛起正当时 2023 年国内美妆 消费 平稳 增长。2023 年疫后消费持续复苏，但整体复苏进程较慢，且化妆品类由于线上消费占 比高，疫情 期间 受 影响 程度 较小，因此 疫后 反弹 不明 显。2023 年 1-10 月社零化妆品销售额 累计 同比+6.2%，略低于社零 累计 同比+6.9%的整体水平，与其他可选消费品类相比表现较为一般。图6：社零 化 妆品增速略低于 整体水平 图7：部 分 可 选消费品类销售 额月同比增速-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,0002021-11-302021-12-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-312023-02-282023-03-312023-04-302023-05-312023-06-302023-07-312023-08-312023-09-302023-10-31社会消费品零售总额:累计值 社会消费品零售总额:累计同比-1 0.00-5.000.005.0010.0015.00 东 兴 证 券深 度报 告 商贸零售&社会 服务行 业2024 年 投资展 望：消 费稳步 复苏下，优选 细分领 域龙头 P7 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：国家统 计局，东兴证 券研究 所 资料来源：星图数 据，东 兴证券 研究所 国货 品牌 修炼 内功+消费者年轻化趋势+弱复苏背景下消费者对极 致性价比的追求+核废 水影 响下 日韩 品牌 沉寂，国 货美 妆发 展正 当时。国货品牌修炼内功 为国货崛起的底层逻辑和支撑。我国已成为全球第二大化妆品市场，但在核心技术研发方面仍面 临“卡脖子”的问题，在原料和配方领域相较国际品牌的竞争力较弱。近两 年来，国货品牌通过 加大研发投入，布局 研发实验室，重构研发体系，搭建专业优质的研发团队，寻求优质国际合作等方式提升研发实力，从而提升产品力和品牌力。目前，核心国货美妆品牌已 在 打造 自有原料成分、配方技术等 方面实现突破性进展，带来国货崛起的底层支撑。如珀莱雅将自研成分 NOX-AGE 应用到双抗精华 3.0 版本，首次将环肽应用到红宝石面霜 3.0 中，优质自研成分已成为品牌升级的重要支撑。图8：核 心 公 司研发投入情况 图9：核 心 成 分例举-珀莱雅 资料来源：公司财 报，东 兴证券 研究所 资料来源：公司财报，品 牌公众 号，东 兴证券 研究所 消费结构年轻化趋 势叠加消费理念转变，为国货美妆品 牌带来全新发展机遇。95 后、00 后消费能力日益增强，消费结构年轻化趋势日益凸显。作为新生代美妆消费群体，95 后和 00 后的信息来源渠道更为多样，更加注重自主个性化消费，且对国货的认可度相对更高。消费理念的转变为国货美妆品牌带来了较好 发展机遇。弱复 苏背 景下 消费 者对 极致 性价 比的 追求。2023 年疫后复苏偏弱，居民累计人均可支配收入同比增速虽然 呈现提升趋势，但增速的绝对值仍低于疫情前 6%-7%的水平，青年人失业率持续走高。在此背景下，消费者对性价比的 追求度提升，具有 较高性价比的优质国货品牌承接了较多中高端国际大牌的消费降级-10-50510152022/2 2022/5 2022/8 2022/11 2023/2 2023/5 2023/8（%）社 会 消 费 品 零 售 总 额:累 计 同 比 化 妆 品 类 商 品 零 售 类 值:累 计 同 比-500502022-02 2022-06 2022-10 2023-03 2023-07（%）零售额:化 妆 品 类:当 月 同 比 社 会 消 费 品 零 售 总 额:餐 饮 收 入:当 月 同 比 零售额:金 银 珠 宝 类:当 月 同 比 2.84 0.77 1.13 0.5 0.66 3.88 1.28 2.55 0.53 1.94 1.87 0.92 1.09 0.29 1.15 0%2%4%6%8%0246华 熙生物 珀 莱雅 贝 泰妮 丸 美股份 水 羊股份 2021 年研 发费用（亿元）2022 年研 发费用（亿元）2023H1 研 发 费 用（亿 元）2021 年 研 发 费 用 率 2022 年研 发费用 率 2023H1 年 研发费 用率 P8 东 兴 证 券深 度报 告 商贸零售&社会 服务行 业2024 年 投资展 望：消 费稳步 复苏下，优选 细分领 域龙头 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES转移，市场份额持续提升。根据 2023 年双十一各平台品牌销售 表现排名 可以发现，欧美品牌 相对 坚挺，日韩品牌受核废水排放影响均无上榜，部分国货美妆品牌排名持续上升 并超越众多国际大牌，一定程度上实现了市场份额的抢占。图10：居 民 人 均可支配收入变 化 图11：青 年 人 口失业率走高 资料来源：国家统 计局，东兴证 券研究 所 资料来源：国家统 计局，东兴证 券研究 所 表1：双 十 一 天猫/抖 音平台美妆品牌表现 天猫美妆双十一全周期品牌排名 抖音平台 排名 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 23 年变化 2022 年 2023 年 1 雅诗兰黛 雅诗兰黛 欧莱雅 珀莱雅 上升 4 后 韩束 2 欧莱雅 欧莱雅 雅诗兰黛 欧莱雅 下降 1 雅诗兰黛 雅诗兰黛 3 兰蔻 兰蔻 兰蔻 兰蔻-欧莱雅 珀莱雅 4 后 后 OLAY 雅诗兰黛 下降 2 海蓝之谜 兰蔻 5 OLAY 资生堂 珀莱雅 薇诺娜 上升 1 SKII 赫莲娜 6 SKII 薇诺娜 薇诺娜 海蓝之谜 上升 4 兰蔻 欧莱雅 7 雪花秀 OLAY 资生堂 OLAY 下降 3 OLAY 迪仕爱普 8 资生堂 SKII SKII 修丽可 上升 1 赫莲娜 海蓝之谜 9 薇诺娜 海蓝之谜 修丽可 赫莲娜 上升 花西子 自然堂 10 海蓝之谜 赫莲娜 海蓝之谜 娇兰 上升 自然堂 YSL 注：标 红 为 国货品 牌 资料来源：天猫、星图数 据、巨 量引擎，东兴 证券研 究所 美妆行业从高速增 长期向成熟期过度，国货 美妆 品 牌 分化程度 加重，重点 关注 优质 国货品牌。国内美妆 市场增速有所放缓，市场竞争有所加剧，国货美妆品牌的分化程度持续加重。从上市公司业绩表现来看，中游品牌商 2023 年 前三季度营收同比+8.29%，归母净利润同比+8.35%。其中 珀莱雅、丸美股份 等龙头公司 实现营收和利润双高增，领跑行业；上海家化、水羊股份等公司 在去年同期受疫情影响较大低基数背景下业绩高速反弹；华熙生物、敷尔佳等 公司业绩增速放缓甚至下降，短期承压。整体来看，中游品牌商的分化情况持续加重，行业龙头整体业绩表现仍较为坚挺，由技术研发、品牌建设和渠道运营等优势搭建的护城河持续加深，部分公司处于调整阶段短期业绩承压。表2：化 妆 品 板块 2023 年 前三季度和 Q3 业绩（亿元）-5051015202016/3 2017/4 2018/5 2019/6 2020/7 2021/8 2022/9居 民 人 均 可 支 配 收 入:实 际 累 计 同 比 05101520252022/1 2022/5 2022/9 2023/1 2023/5 2023/9全国城镇调查失业率 城镇调查失业率:25-59 岁人口 城镇调查失业率:16-24 岁人口 东 兴 证 券深 度报 告 商贸零售&社会 服务行 业2024 年 投资展 望：消 费稳步 复苏下，优选 细分领 域龙头 P9 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 2023 Q1-Q3收入 同比 2023Q1-Q3归 母 净 利润 同比 2023Q1-3 毛利率（%）同比（pct.）2023Q1-3 销售费用率（%）同比（pct.）化妆品品牌商 248.62 8.29%32.00 8.35%-珀莱雅 52.49 32.47%7.46 50.60%71.18 1.75 42.93 0.34 上海家化 50.91-4.91%3.94 25.84%59.52 1.34 39.66 3.78 华熙生物 42.21-2.29%5.14-24.07%73.07-4.16 46.98-0.96 贝泰妮 34.31 18.51%5.79 11.96%76.42-0.37 46.20 0.56 水羊股份 33.77 1.04%1.80 51.36%58.01 2.81 43.54-0.23 丸美股份 15.36 34.34%1.74 44.85%70.84 2.87 46.75 5.03 敷尔佳 13.39 1.86%5.36-17.33%82.38-0.40 22.04 4.49 拉芳家化 6.16-1.46%0.76 22.18%46.77 1.16 32.07-10.29 资 料 来 源：公司公 告，东 兴证券 研究所 展望 2024 年美 妆行 业看 点/机会点：美妆行业 24 年整体 或 将延续 23 年趋势 稳健 增长，品 牌 分化趋势延续。重点 关注 具有 较强 业绩 兑现 性的 优质品牌，或正 处于 调整 改善 通道 的公 司。我们总结 24 年行业看点如下：1.技术 加持 下的 单品 升级 及新 单品 打造。打造经典大单品已成为 国货美妆 品牌建设的重要路径之一，包括珀莱雅、丸美股份、贝泰妮等在内的多家行业核心公司/品牌均已打造多款经典大单品。对标国际品牌经典大单品的发展历程，我们认为大单品的销售呈现扁平的“S”型 增长 曲线，并 结合着 持续的升级换代。目前，各大品牌大单品仍处于 前期 加 速放 量阶 段，各 品牌 通过 技术 加持 下的 产品 升级 换 代巩 固单 品市 场竞争力。我们 认 为，国货 美妆 龙头 品牌 的 经典 大单 品已 成为 公司 的基 本盘，未 来将 持续 带 来较 快速 且 确定 性 的 增长。而 新单 品的 培育 以及 子品 牌孵 化将 打开 新的 增长 天花 板。2.直播 电商 渠 道高 增，随着 国货 美妆 品牌 在该 赛道 运营 成熟 度 提高，有 望带 来更 大销 售贡 献。星图数据显示，双十一 期间各大平台累计销售额为 11386 亿元，同 比增 长 2.08%。其中 综合电商平台、直播电商平台、新零售和社区团购分别同比-1.12%、+18.58%、+8.3%和-8.2%，直播电商成为大盘增长的核心拉动。综合电商平台个护美妆类实现销售额 786 亿元，同比-4.38%。巨量引擎数据显示，抖音双 11 好物节期间美妆行业 GMV 同比+75%，其中 自播 GMV 同比+79%。以 抖音为代表的直播电商 平台涨势喜人，且从美妆品牌销售表现排名来看，国货 品 牌在 抖音 平台 更具 竞争 力。目前各大国货美妆品牌 加强 直播电商平台 财力、人力 等投入的同时，不断优化平台打法，运营成熟度快速提高，拉动销售持续放量。3.国货 美妆 集团 品牌 矩阵 的搭 建，子 品牌 孵化 成熟 后 的持 续放 量。近年来，各大国货美妆公司通过内部孵化、外部收购等方式培育多个子品牌，打造品牌矩阵，向集团 化方向发展。通过 复盘 国 际美 妆公 司的 发展路径，我们曾 在化妆品行业：国 产香化如何打造百年企业 中提出国货美妆品牌 三 阶增 长曲 线的 进阶路线，打造多品牌矩阵的美妆公司 的长期发展方向。目前，多个 子品 牌已 度过 前期 孵 化期，开 始进 入放量期和业绩贡献放大期，对公 司的 业绩 贡献 占比 持续 提升。珀莱雅旗下子品牌彩棠、悦芙媞，丸美股份旗下子品牌恋火 22 年增速均超过 100%，23 年 H1 增速 超 过 50%，已 进入快速放量阶段。多公司子品牌在营收中的占比持续提高，很多 子品 牌已经实现 扭亏为盈，对利润端贡献也在持续 提高。随着各大公司子品牌运营逐渐成熟，有望持续拉动营收和利润 双增。图12：国 货 美 妆品牌的进阶路 线 图13：美 妆 公 司子品牌培育及 表现（部分）P10 东 兴 证 券深 度报 告 商贸零售&社会 服务行 业2024 年 投资展 望：消 费稳步 复苏下，优选 细分领 域龙头 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资 料 来 源：东兴证 券研究 所 资料来源：公司财 报，东 兴证券 研究所 聚 焦 到 投资 标的，我 们将 目前 上市 的美 妆公 司分 为两 大类，探寻不同的投资机会：成长性较好、业绩兑现性强 且估 值较 低的标的，如珀莱雅、贝泰妮。珀莱雅已通过大单品策略成功塑造品牌形象，市场竞争力持续增强，市场份额也持续提升。随着大单品的持续放量，子品牌运营不断成熟后对营收和利润的贡献增多，公司呈现出良好的成长性，和较强的业绩兑现性。贝泰妮深耕敏感肌功效护肤，拓展“敏感+”人群，大促 表现 稳重 有升，业 绩相 对具 有较 好兑 现 性。标的 目前 估值 已处 于历 史低位，具有较高的配置价值。升级换代/战略 调整 优 化 带来 边际改善 的 标的，如丸美 股份、福瑞达、水羊股份、华熙生物 等。丸美股份近两年在产品、品牌、渠道等多个维度战略调整，目前调整效果已开始显现，大促表现优秀，且业绩表现亮眼；福瑞达完成地产业务剥离，聚焦美妆主业，深耕玻尿酸核心成分的同时开发其他活性成分，叠加组 织机 制的 调 整优 化，发 展 趋势 良 好；水羊 股份 在 持续 推 进 主品 牌御 泥 坊，以 及子 品 牌小 迷 糊、御MEN 等品牌的升级迭代，受疫情扰动等因素影响升级换代进程不及预期，随着 公司理顺升级思路，品牌升级成果有望显现，公司的 营收和利润将恢复正常轨道。华熙生物医美板块开始发力，但功效护肤板块仍处于战略调整阶段，待调整完成有望回到增长通道。投资建议：消费复苏整体偏弱但 国 货美 妆发 展正 当时，具有 较高 性价 比的 优质 国货 品牌 承 接了 较多 中高 端国际大牌的消费降级 转移，叠加 公司 自身 研发 能力 的提 高和 品牌 力的 增强，拥有 较大 发展 空 间，我们 持续 看好优质国货美妆公司 的长远发展。行业竞争加剧品牌分 化持续加重，具有技术研发优势、经 典产品开发能力以及能够塑造较强品 牌形象的美妆品牌将会更具竞争优势。重点推荐已打 造较强产品力和品牌力的标的，如珀莱 雅、贝泰 妮，卡位 优质 赛道、聚 焦功 效护 肤的 标的 如丸 美股 份、巨子 生物 等也 有望 受益。2.2 医 美：渗透 率提 升 带动 市场 扩容，材 料迭 代打 造新 增长 曲线 医美市场 Q3 高基 数下 增速 略 有放 缓，但整 体仍 看好 赛道 渗透 率提 升 下保 持高 景气。从不同业务结构的公司来看，医美作为线下消费业态复苏确定性强，且行业渗透率目前仍在提升阶段，保证了赛道的成长性，因而纯医美公司业绩增长的确定性更强；而医美产品和化妆品业务兼有的公司，业绩则受到化妆品业务品牌轮动影响较为明显。按医美产业链不同环节来看，中游药品器械生产商通常为全国销售，增长稳定性较好，且增速主要看医美市场景气度及公司产品的生命周期及销售表现；下游医美机构受线下区域性消费波动影响，业绩波动较大。具体上：东 兴 证 券深 度报 告 商贸零售&社会 服务行 业2024 年 投资展 望：消 费稳步 复苏下，优选 细分领 域龙头 P11 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 爱美客：业务聚焦医美领域，业绩同比保 持增长，23Q3 营业收入同比增 18%，扣非 归母净利润同比增长 17%。虽然高基数下 Q3 增速边际放缓。但 长远 发展 来看，爱 美客 的产 品矩 阵持 续完 善丰 富，有望支撑持续性增长。已上市产品方面，核心产品嗨体稳定增长，高端再生新品濡白天使持续放量，同系列 如生天使上市后也有望贡献新增量；在研产品方面，肉毒素、司美格鲁肽等产品研发进程 有序推进，有望支撑中长期发展。华东医药：医美板块保持较高增势，23Q3 营业收入同比增长 82%。已上市产品方面，再生产品伊妍仕销售端保持快速放量；在研产品方面，肉毒素独家许可协议顺利签订，有望助力公司进一步打造新增长曲线。华熙生物：兼有化妆品和医美业务，23H1 营业收入同比+5%，扣非 归母净利润同比-10.3%。主要由于化妆品板块承压，而医美板块在 线下消费场景复苏，以及御龄双子针、润致 娃娃针等新产品迭代 带动下或有所增长。敷尔佳：兼有化 妆品和医美业务，23Q3 营业收入同比-5%，扣非归母净利润同比-17%。公司拓展功效护肤领域，并加码营销推广，导致盈利端短期承压，但考虑到公司功效护肤业务仍在市场培育阶段，营销投放为主动性的战略选 择，有利于拓展市场、塑造品牌力、提高未来销量，关注后续销售表现及销售费用拐点。巨子生物：兼有化 妆品和医美业务，23H1 营收 16 亿元，同比+63%，已达 到 22 年全年水平，目前主要由现有功效护肤及敷料业 务带动；医美 领 域专 注于 胶原 蛋白，随 着技 术进 步+新品 上市，未 来重 组胶 原蛋白注射 剂渗透率有望实现提升。朗姿股份：下游医美机构，23H1 年医美业务实现收入 9.1 亿元，同比+25.2%，2023 年医美业务的业绩实现快速修复带动了公司业绩整体修复。表3：医 美 板 块公司 2023 年各季度 业绩表现 标的 23Q1 23Q2 23Q3 23Q1 收入 同比 23Q1 利润 同比 23Q2 收入 同比 23Q2 利润 同比 23Q3 收入 同比 23Q3 利润 同比 爱美客 46%46%83%79%18%17%华 东医药（医美板块）11%-62%-38%-华熙生物 4%-17%5%-9%-17%-62%敷尔佳 5%-5%7%-1%-5%-17%巨子生物-63%（23H1）45%（23H1）-朗姿股份 27%扭亏为盈 28%350%61%594%平均 19%-37%-19%-资 料 来 源：同花顺，东兴 证券研 究所（考虑到 数据可 比性，平均值 不包括 巨子生 物）新型填充材料不断 面世，为医美市场及相关产品厂商 打开新增长点，未来 年关注新材料、新产品的审批和销售进展。玻尿酸：主流材料，差异化产品如嗨体的放量持续性，关注水光针 类医疗器械监管下，合规产品如冭 活泡泡针、娃娃针的放量情况；再生针剂：正处渗透率提升放量窗口期，市场将继续快速扩容，获批产P12 东 兴 证 券深 度报 告 商贸零售&社会 服务行 业2024 年 投资展 望：消 费稳步 复苏下，优选 细分领 域龙头 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES品如伊妍仕、濡白天使、艾维岚在 不同产品力及销售策略下 的销 量分 化，爱美 客旗 下如 生天 使有 望接 力增 长；重组胶原蛋白：正处于技术突破和产品研发期，入局厂商增多，关注已获批重组胶原产品如薇旖美的市场认可度和销售表现，关注相关厂商如巨子生物、锦波生物、鲁商发展等在空间结构等关键领域的技术突破及在研产品的审批进展。图14：我 国 主 要玻尿酸注射产 品及生命周期 资 料 来 源：公司公 告，东 兴证券 研究所 表4：医 美 再 生类 针剂 产品 及生 命周 期 公司 产品 主要成分 获批情况 生命周期 华东医药 伊妍仕 PCL+CMC 已获批 成长前期 长 春 圣 博玛 艾维岚 PLLA 已获批 成长前期 爱美客 濡白天使/如 生天使 PLLA+玻尿酸 已获批 成长前期 江苏吴中 爱塑美 PDLLA 审批中-高德美 Sculptra PLLA 审批中-资料来源