农林牧渔/行业投 资策略 报 告/2023.11.29 请阅读 最后 一页 的重 要声 明！转基因商业化将启，养殖周期 反转在即 证券研究报告 投 资评 级:看好(维持)最近 12 月市场表现 分 析师 余剑秋 SAC 证书编号：S0160522050003 相关报 告 1.供需博弈畜 禽价格 震荡，生猪产 能或持续去 化 2023-11-26 2.生猪需求季 节性好 转，宠物内销 大促表现亮 眼 2023-11-19 3.畜禽价格持 续震荡，生 猪产能加 速去化 2023-11-19 2024 年 农林 牧渔&中 小盘 年度 策 略 核 心观 点 2023 年行情回 顾：1）农林 牧 渔：2023 年以来（至 11 月 27 日），SW 农林牧渔行业下 跌 11.53%，沪深 300 指数下跌 9.12%，SW 分 类行业排名 22。2）中小盘：2023 年以来（至 11 月 27 日），中证 1000 下跌 2.20%，跑赢沪深 300。种业行业：转基因商业化更进一步，龙头企业具备先发优势。转基因商业化对玉 米种子 市场形 成扩 容，并可降 本增效。若 品种 审定公示 成功并 顺利取得生产经 营许可 证，则可 以 赶上今年 种子销 售季的 开启，短期关注 转基因 种子的 价 格 以 及 明 年 的 制 种 面 积 和 区 域，长 期 关 注 行 业 竞 争 格 局 的 改 善 以 及 各 公司业绩的 量价齐 升。相关标的：大北农、隆平 高科、登 海种业、荃银 高科等。养殖行业：产能去化逐步传导，静待周期反转。1）生猪养殖-能 繁母 猪 存栏：2023 年能繁母猪 存栏 整体去化 不足；产业对 于后 市预期持 续走低，同时高额折旧 及负债、成本 改善 缓慢等仍 对企业 现金流 形成 较大压力，Q3 以来，补栏下降 明显，淘汰 加速，产能或在 年底 及 明年 开 始加 速去化。2）生猪养殖-价 格 判断：2023 年以来，猪价低位 震荡：Q1/Q2，母 猪产能扩 张 和生 产效率提升传导，产 业供给 充足，而需求恢 复缓慢，猪 价持续 低迷，生猪销 售均价 为15.3/14.4 元/kg；Q3 受情绪影响，猪价略 有反弹 至 16.2 元/公斤。我们预 计2024H2 或开启新一轮 猪价 上行周期，供给 下滑周 期预 计开始，产能去 化有望完成。相关标的：牧原股份、温氏 股份、巨星 农牧、新 五丰等。3）禽类养殖：产能：2023 年，白羽鸡 祖 代 鸡引种量 有所提 升，但仍存 结构问题，美 国 HPAI再起，未来祖 代鸡 引 种恢复 仍存不确 定性；价格：白羽 鸡价格 2023 年整体先涨后跌，2022 年引种断档 缺口 2023H1 传导至父母端，预计商品 代鸡苗 及毛鸡价格或于 2024H1 开启上行 周期。相关标的：圣农发展、益生股 份等。养殖后周期：龙头竞争优势明显，长期增长可期。1）动 保：养殖周期角度，2023 年盈利有所 改善；产品周 期角度，行业 竞争 格局边际 改善，已上市或 将 上 市 的 新 产 品 数 量 较 多，潜 在 大 单 品 非 瘟 疫 苗 和 猫 三 联 疫 苗 研 发 上 市 推进顺利；上市 公司在 产品研 发、品 类拓展、渠 道策略 等 方面 有积 极变化，率先实现大单 品商业 化的企 业有 望显著受 益。相关标的：科前生物、中牧股 份等。2）饲 料：具有明显后周 期性，预计 2024 年整体稳定，龙 头公司竞 争优势 进一步增强。相关标的：海大集 团。宠物行业：海外代工业务逐步恢复，持续看好国内市场发展。目前国内市场处于 蓬勃发 展阶段，同 时竞争激 烈，新兴 品牌层 出 不穷，产品 端工艺 和原材料不断 升级创 新，渠道 端 新媒体渠 道增长 迅速，我 们 认为具有 资金优 势持续投入营销、具有供 应链优 势 持续投入 优质产 能、具备 研 发优势持 续推陈 出新的优质公司 强者恒 强，不 断增 强品牌力 并提升 市占率。相 关 标 的：中宠股份、佩蒂股份等。中小盘：1）餐饮 及 供应 链：单店模型简单、标准化 程 度高、供应 链完整、具备 高性价 比爆款 产品的 企业 有望较快 发展，推荐 日 辰股 份；2）汽 车零 配 件：新能源车 渗透率 持续提 升，具备较强 管理能 力零部 件企 业有望实 现增收 增利，推荐肇民 科技。2）美护医美：国货龙头优 势 明显，上 游制造整 合，推荐洁雅股份。-18%-12%-6%0%6%13%农林牧渔 沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 行业投资策略报告/证券研究报告 风险提示：价格波动 风险、食品 安全风 险、极端灾 害 风险、原料价 格波动 风险、汇率 波动风 险 等。表 1：重点公司投资评级:代码 公司 总市值（亿元）收盘价（11.28）EPS（元）PE 投资评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 002714 牧原股 份 2,119.46 38.78 2.49 0.10 3.30 19.58 387.80 11.75 增持 300498 温氏股 份 1,272.67 19.15 0.82-0.15 0.97 23.92-127.67 19.74 增持 603477 巨星农 牧 166.00 32.80 0.31-0.62 1.01 78.07-52.90 32.48 增持 002299 圣农发 展 225.68 18.15 0.33 0.95 1.42 71.33 19.11 12.78 增持 002458 益生股 份 108.62 10.94-0.37 1.22 1.46-37.57 8.97 7.49 增持 002891 中宠股 份 71.17 24.20 0.36 0.76 0.92 61.94 31.84 26.30 增持 002385 大北农 301.11 7.28 0.01-0.09 0.17 890.00-80.89 42.82 增持 688526 科前生 物 91.60 19.65 0.88 1.16 1.42 25.45 16.94 13.84 增持 600195 中牧股 份 118.45 11.60 0.54 0.60 0.70 21.51 19.33 16.57 增持 301000 肇民科 技 31.35 18.14 0.98 0.75 0.97 27.17 24.19 18.70 增持 数据来源：wind 数据，财通证 券研究所 XVFUvMrMoNrQsMsRmRqPpO7NaO8OsQqQsQpMkPmNnMjMnOrR7NoPoPNZrNmMuOrQqN 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 行业投资策略报告/证券研究报告 1 2023 年行情回顾.6 2 农林牧渔行业年度策 略：.6 2.1 生猪养殖：价格磨底，静 待周期反转.6 2.2 禽养殖：白羽鸡祖代 引种 回落逐步传导，静待 周期 反转.13 2.3 后周期：龙头竞争优 势明 显，行业长期增长可 期.16 2.4 种业：转基因商业化 更进 一步，龙头企业具备 先发 优势.19 2.4.1 我国种业市场发展潜 力大，生物育种推动集中 度提 高.19 2.4.2 建议关注：龙头种企 有望 最先受益于转基因商 业化.22 2.5 宠物：海外代工业务 逐步 恢复，持续看好国内 市场 发展.24 2.5.1 国内市场高速发展，宠物 食品具有消费韧性.24 2.5.2 建议关注：龙头企业 有望 凭借自身优势提升市 占率.26 3 中小盘年度策略：.28 3.1 餐饮与餐饮供应链：复苏 与出清共存，龙头优 势明 显.28 3.2 汽车及零配件：新能 化新 阶段，优质管理企业 增收 增利.29 3.3 美护医美及供应链：行业 竞争加剧，国货龙头 趋势 不变.30 4 风险因素.30 图 1.2023 年以来(至 11 月 27 日)农林牧渔行业涨跌幅-14.11%.6 图 2.2023 年以来(至 11 月 27 日)万得微盘股指数涨幅 达到 49.84%.6 图 3.生猪价格（单位:元/kg）历经 4 个完整周期.7 图 4.历轮周期生猪价格（单位：元/kg）波动节奏相 似.7 图 5.2023 年行业整体处于 亏损状态.7 图 6.2023 年散养头均净利 润整体低于规模养殖.7 图 7.上游原材料价格 2023 年以来有所下行.8 图 8.饲料价格仍处于相对 高位.8 图 9.2023 年以来能繁母猪 存栏环比变化呈下行 趋势.8 图 10.2021H2 以来二元能 繁母猪存栏占比持续 提升.9 图 11.2020-2021 年进口种猪数量较大.9 内容目录 图表 目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 行业投资策略报告/证券研究报告 图 12.仔猪均价 2023 年先涨后跌.10 图 13.二元母猪均价 2023 年持续处于低位.10 图 14.能繁母猪淘汰量 2023 年以来整体持续增加.10 图 15.母猪淘汰价格 2023 年以来整体持续下行.10 图 16.猪肉消费仍具恢复 空间.11 图 17.2023 年冻品库容率 有所提升.11 图 18.2023 年上市公司出 栏量维持较快增长.11 图 19.2023 年上市公司生 产性生物资产呈下行 趋势.11 图 20.上市公司资产负债 率（单位：%）2023 年整 体呈上行趋势.12 图 21.部分上市公司非猪 业务收入占比较高.12 图 22.2023 年上市公司资 本开支呈下行趋势.12 图 23.近年来上市公司折 旧摊销处于较高水平.12 图 24.2023 年白鸡产业链 价格先涨后跌.13 图 25.产业链各环节利润 分配不同.13 图 26.2023 年白羽鸡肉价 格先涨后跌.14 图 27.2023 年屠宰开工率 整体维持上行趋势.14 图 28.美国 47 州发生高致 病性禽流感（截至 2023 年 11 月 10 日）.14 图 29.美国 904 个禽群，6153 万只禽类受 HPAI 影响（截至 2023 年 11 月 10 日）.14 图 30.2023 年 AA+和罗斯 308 引种量占总更新量的 比例较低.15 图 31.祖代白羽鸡引种量 2023 年有所回升.15 图 32.祖代引种量（滞后 7 个月）与父母代鸡 苗价 格.15 图 33.父母代鸡苗销量（滞后 7 个月）与商品代雏 鸡售价.15 图 34.白羽鸡板块在产能 去化及商品鸡价上行 阶段 有正向反应.16 图 35.动保板块毛利率与 净利润增速与猪价相 关性 较大.17 图 36.动物保健指数相比 猪价有一定滞后性.17 图 37.2022-2023 年各类猪疫苗批签发次数.17 图 38.2023 年各猪疫苗批 签发次数的同比变化 持续 波动.17 图 39.饲料行业收入及毛 利率具备明显后周期 性.18 图 40.预计全球种业市场 规模 2021-2026 年复合增 速为 2.2%.19 图 41.2021 年全球种子行 业 CR5 为 52%.19 图 42.预计我国种业市场 规模 2021-2026 年复合增 速为 6.2%.20 图 43.2021 年中国种子行 业 CR5 为 17%.20 图 44.美国转基因作物比 例持续提升（单位：%）.20 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 行业投资策略报告/证券研究报告 图 45.美国大豆单产约为 中国 1.6 倍（单位：公斤/亩）.21 图 46.美国玉米单产约为 中国 1.7 倍（单位：公斤/亩）.21 图 47.我国转基因商业化 种植申请流程.21 图 48.隆平高科 2023Q3 末合同负债同比增长 18.0%.22 图 49.荃银高科 2023Q3 末合同负债同比增长 23.4%.22 图 50.登海种业 2023Q3 末合同负债同比增长 23.8%.22 图 51.丰乐种业 2023Q3 末合同负债同比增长 22.0%.22 图 52.大北农 2022 年种业 收入同比增长 68%.23 图 53.近年各公司玉米种 子单价呈上升趋势.23 图 54.中国宠物食品规模 持续增长.25 图 55.美国宠物食品规模 保持 5%左右稳定增长.25 图 56.美国宠物食品市场 具备消费韧性.25 图 57.2023 双十一宠物食 品增速接近 30%（单位：亿元）.25 图 58.中国宠物食品市场 集中度较低.26 图 59.美国宠物食品公司 集中度大于品牌.26 图 60.乖宝宠物 2022 年境外收入 13.40 亿元.27 图 61.乖宝宠物 2023 年双十一战报.27 图 62.佩蒂股份 2023H1 境外收入 3.67 亿元.27 图 63.佩蒂股份 2023 年双十一战报.27 图 64.中宠股份 2023H1 境外收入 11.55 亿元.28 图 65.中宠股份双十一战 报.28 图 66.日辰股份产品图.29 图 67.日辰股份 2023 年前三季度营业总收入+14.03%.29 图 68.肇民科技主要产品.29 图 69.肇民科技 2023 年前三季度营业总收入+7.24%.29 图 70.洁雅股份主要产品.30 图 71.洁雅股份 2023 前三季度营业总收入-14.91%.30 表 1.2023 年以来能繁母猪 存栏整体去化幅度（区间 变化率）不足.9 表 2.非洲猪瘟疫苗研制相 关路径分析.18 表 3.转基因玉米种子市场 规模.23 表 4.转基因玉米性状授权 费市场规模.24 表 5.双十一活动中，麦富 迪蝉联天猫宠物品牌 销售 榜第一.26 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 行业投资策略报告/证券研究报告 1 2023 年 行 情 回顾 农林牧渔：2023 年 1 月至 11 月 27 日，SW 农林 牧渔 行业下 跌 11.53%，同期 沪 深300 指 数下 跌 9.12%，跑 输 沪深 300 指数 2.41 个 百分 点，位 于 SW 分类 全行 业 第22。SW 农林 牧渔 行业 二 级细分 板块 涨跌 不一，其 中饲 料 II 跌幅 最大 为-18.45%，渔业涨 幅最 大为+0.34%。图1.2023 年以 来(至 11 月 27 日)农林牧 渔行 业涨 跌幅-14.11%数据来 源：Wind，财 通证 券研 究所 中小盘：2023 年 1 月至 11 月 27 日，中 证 1000 下跌 2.20%，跑赢 沪深 300 指数6.92 个百 分点；万 得微 盘 股指数 涨幅 49.84%。整 体 风格上 表现 为中 小盘 股占 优。图2.2023 年以 来(至 11 月 27 日)万得微 盘股 指数 涨幅 达到 49.84%数据来 源：Wind，财 通证 券研 究所 2 农 林 牧 渔 行 业 年度 策 略：2.1 生 猪养 殖：价 格磨 底，静 待周 期反转 猪价：2023 年以来猪价低 位震荡。2023 年以 来，猪 价整体 低位 震荡，2023 年 1-9月国内 生猪 均价 为 约 15.34 元/公 斤，同比 下滑 15.42%。2023Q1 及 2023Q2，受 前-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.00年迄今涨 跌幅(%)-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%50 300 1000 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 行业投资策略报告/证券研究报告 期母猪产能快速 扩张传 导 以及母猪生产 效率提升 的 影响，产业供 给充足，而 需求恢复缓 慢，猪价 持续 低迷，Q1 及 Q2 生 猪销 售均 价 为 15.3 元/kg 及 14.4 元/kg。2023Q3，受 情绪 影响，8 月-9 月猪 价略有 反弹，Q3 国内生 猪均 价 16.2 元/公斤，同比下滑 27.8%。图3.生猪价 格（单位:元/kg）历经 4 个 完整 周期 图4.历轮周 期生 猪价 格（单位：元/kg）波 动节 奏相 似 数据来 源：Wind，财 通证 券研 究所 数据来 源：Wind，财 通证 券研 究所 养殖利润：2023 年以来行业整体持续亏损。1）2023 年以 来，受猪 价持 续低 迷、大宗 原 材料 价格 仍处 在相 对高位 的影 响，生猪 养殖 行业除 8 月 有微 利外，其 余月份均处 于亏 损状 态，自繁 自养养 殖 2023Q1/Q2/Q3 平均亏 损 为 278/328/109 元/头，同比分别为-31%/+22%/-119%；外 购 仔 猪 养 殖 2023Q1/Q2/Q3 平 均 亏 损 为394/303/185 元。按 不同 模 式来看，自繁 自养 和外 购 仔猪利 润差 距缩 小；规 模 养殖由于生产管理 效率持续 提 升、生物安全 防控体系 完 善的优势等，养殖利润 整 体优于散养 养殖 利润。2）从 规 模生猪 养殖 利润 来看，自 2021 年 4 月至 2023 年 10 月的 31 个月 中，亏损的 月份 达到 16 个 月；其中，2021 年 5 月-10 月、2022 年 1 月-4 月以及 2023 年 1 月-7 月均为 持续 亏损，养 殖户 的预期 逐渐 改变，资 金压 力的体现逐 步明 显。图5.2023 年行 业整 体处 于亏 损 状态 图6.2023 年散 养头 均净 利润 整 体低于 规模 养殖 数据来 源：Wind，财 通证 券研 究所 数据来 源：农业 农村 部，财通 证券 研 究所 养殖成本：饲料 价格有所 下行但仍存压力。2023 年，原材 料 价 格压力 略有 缓 解，玉米现 货价 格 2022 年/2023 年（至 11 月 28 日）涨 跌 幅分别 为+7.4%/-8.3%，豆 粕010203040 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49-2000-1000010002000300040002018-10 2019-10 2020-10 2021-10 2022-10 2023-10:(/):(/)-100001000200030002020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09:/:/谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 行业投资策略报告/证券研究报告 现货价 格涨 跌幅 分别 为+33.2%/-15.5%。原材 料 价 格下 行推动 下，猪配 合饲 料价 格年内（至 11 月 17 日）自 3.91 元/kg 下行 3.3%至 3.78 元/kg，按照 2.5 的料 肉比 测算，给 养殖 成本 带来 约 0.33 元/kg 的下 降。截至 11 月 17 日，饲料 价格 相较 于 非洲猪瘟 前（2018 年底）仍 提升 42.1%，因此 饲料 压 力仍然 存在，影 响养 殖户 现金流恢复 进度 以及 对未 来盈 利预期。图7.上游原 材料 价 格 2023 年 以 来有所 下行 图8.饲料价 格仍 处于 相对 高位 数据来 源：Wind，财 通证 券研 究所 数据来 源：Wind，财 通证 券研 究所 能繁母猪存栏：2023 年以来能繁母猪产能缓慢 去化。依据 农业 农村 部数 据，能繁母猪存 栏 2021 年 5 月至 2022 年 4 月累 计下 滑 14.3%，2022 年 5 月到 12 月 累计上行 7.1%，2023 年 1 月到 10 月累 计下滑 5.3%；依据涌 益咨 询（样本 散养 户较多），2023 年 1-10 月 能繁 母猪存 栏累 计下 滑 7.8%；依据 Mysteel，2023 年 1-10 月规模场 能繁 母猪 存栏 累计 下滑 1.6%。可 以看 出，大 规模养 殖场 及集 团企 业由 于生物安全防控能 力较强、具 备较多筹融资 渠道、非 养 殖业务的协同 发展等原 因，现金流状况相对 更好；部 分 企业出于抢占 市场份额 或 者提高产利用 率的考虑，母猪的存栏量 基本 不变 或略 有 增加。对于中 小型规模 养 殖场及散户而 言，由于 受 各类猪病影 响相 对较 大，资金 压力持 续加 大，能繁 母猪 去化逐 步加 速。图9.2023 年以 来能 繁母 猪存 栏 环比变 化呈 下行 趋势 数据来 源：农业 农村 部，涌益 咨询，Mysteel，财通 证券 研究 所 01000200030004000500060007000:(/):(/):(/):(/)2.402.903.403.904.400.0010.0020.0030.0040.0050.0022(/kg):(/kg)()-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 行业投资策略报告/证券研究报告 2023 年生产效率提升较为 明显，增加生猪 供应量压 力。1）自 2021 年起，伴 随周期下行，养 殖企 业开 始淘 汰低效 产能，二 元母 猪占 比持续 提升；2）企业 对降 本增效关注 度增 加，持 续改 善 种猪结 构，2020-2021 年 进 口种猪 量提升 明显，生 产 效率提升 在 2023 年 体现 明显，增加生猪 供 应压 力。图10.2021H2 以来 二元 能繁 母猪 存栏占 比持 续提 升 图11.2020-2021 年 进口 种猪 数量 较大 数据来 源：涌益 咨询，财 通证 券研 究 所 数据来 源：Wind，财 通证 券研 究所 2023 年产能整体去化程度 不足。产能 去化 的主 要原 因包括 疾病 原因 导致 的 被 动去化、亏损原因 导致的主 动 淘汰、政策原 因 等等。选 取过往周期中 自繁自养 生 猪养殖持续 亏损 时间 段进 行比 较，可 以发 现 持 续亏 损时 间多在 5-7 个月；由 于企 业筹融资渠 道增 多、生猪 养殖 的高盈 利对 养殖 户扩 大规 模形成 激励 等，2021 年 6 月以来，持续亏损 的平均亏 损 幅度均 较深，但整体去 化 幅度均较不足。2023 年以 来，持续亏 损时 长 为 7 个月，平均亏 损幅 度达 到 303 元/头，能 繁母 猪去 化幅 度仅 为2.7%。表1.2023 年以 来能 繁母 猪存 栏 整体去 化幅 度（区间 变化 率）不足 数据来 源：农业 农村 部，wind，财 通 证券研 究所 行业母猪整体 补栏缓慢、淘汰加速，产能或加速 去 化。由于 猪价 持续 低迷、产能去化不 足等 原因，养 殖户 对 于后市 的预 期持 续走 低，1）从二 元母 猪价 格来 看，2023年整体 低位 震荡，2023 年 10 月 月平 均价 相比 年初 跌 幅 为 16.3%，母 猪补 栏情 绪 较差；2）从仔 猪价 格来 看，2023 年 整体 处于 前高 后低 趋势，主 要由 于阶 段性 供 需匹配变化。2023Q3 以来，养 殖户资 金持 续收 缩，仔猪 价格持 续较 快下 行。3）2023年以来，母 猪淘 汰量 整体 上升明 显，2023 年 10 月 月淘汰 量相 比年 初增 长 43.3%；0%20%40%60%80%100%2019-07 2020-07 2021-07 2022-07 2023-07 05000100001500020000250003000035000种猪进口 数量（头）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 行业投资策略报告/证券研究报告 淘汰母 猪价 格整 体处 于下 行趋势，2023 年年 初 至 11 月 10 日，淘汰 母猪 均价 与 生猪均价 的比 值 由 67%下降 至 55%。图12.仔猪均 价 2023 年先 涨后 跌 图13.二元母 猪均 价 2023 年持 续 处于低 位 数据来 源：Wind，财 通证 券研 究所 数据来 源：Wind，财 通证 券研 究所 图14.能繁母 猪淘 汰 量 2023 年 以 来整体 持续 增加 图15.母猪淘 汰价 格 2023 年以 来 整体持 续下 行 数据来 源：Mysteel，财 通证 券研 究所 数据来 源：Mysteel，Wind，财 通证 券研究 所 消费端：1）从宏 观角 度看，猪 肉仍 为家 庭消 费主 流 肉类，韧 性较 强。上 一轮 猪周期，受 到 非洲 猪瘟 疫情 推高 猪价和 新冠 疫情 的影 响，猪 肉消费 受到 抑制，2019-2022年年均 猪肉 消费 量为 约 4889 万 吨，低 于 2013-2018 年年均 约 5662 万 吨的 猪肉 消费量，预计 本轮 猪周 期猪 肉消费 恢复 的空 间较 大。2）从微 观角 度看，屠 宰企 业多“以销 定产”，相关 的鲜 销 率、冻品 库容 率等 指标 可 短期体 现需 求变 化。2023 年以来（至 11 月 10 日），鲜销 率基本 稳定，冻 品库 容率 自 16.52%上 升至 24.62%，对未来猪 肉供 应量 和猪 价形 成一定 压力。0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00(/kg)(/kg)0.0020.0040.0060.0080.00100.002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09(/kg)050000100000150000200000能繁母猪 淘汰量(头)0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%05101520252020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10/kg 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 行业投资策略报告/证券研究报告 图16.猪肉消 费仍 具恢 复空 间 图17.2023 年冻 品库 容率 有所 提 升 数据来 源：USDA，财 通证 券研 究所 数据来 源：Mysteel，财 通证 券研 究所 猪价展望：1）我们 预计 2023Q4 及 2024H1，猪 价或 在低位 震荡。供 应端 来看，由于 2022 年 4 月至 12 月能 繁母猪 存栏 持续 增加、2023 上半 年能 繁母 猪存 栏环 比下滑较慢，我们 预计 2023Q4 以及 2024H1 仍将 面临 较 大供应 压力；需求 端来 看，猪肉消费 仍具 恢复 空间，2023Q4 旺季 肥猪 需求 增加 亦 会对猪 价形 成支 撑，但 冻 品库存整体 处于 高位，需 求预计 支撑 有限。2）我们 预计 2024H2 或开 启新 一轮 猪价 上行周期。由 于持 续亏 损幅 度较大、时 间较 长，2023Q3 产业 现金 流压 力增 加明 显，后续较 低猪 价压 力下，能繁 母猪存 栏 去 化或 加速。2024H2 供给 下滑 周期 预计 开始，产能去 化有 望完 成，猪价 有望开 始进 入上 行周 期。上市公司情况：上市公司出栏量维持较 快 增长，产能整体有所下 降。由于 前期 产能扩 张传 导，以15 家（披 露月 度经 营数 据 的）上 市公 司为 例，2023 年 整体仍 维持 出栏 量较 快增 长，2023Q1-Q3 生 猪出 栏量 同 比+17.1%。上 市公 司生 产 性生物 资产 2023 年以 来 逐季环比下 滑，2023Q1/Q2/Q3 生产性 生物 资产 环比 变化 为-3.8%/-1.0%/-4.6%。图18.2023 年上 市公 司出 栏量 维 持较快 增长 图19.2023 年上 市公 司生 产性 生 物资产 呈下 行趋 势 数据来 源：各公 司公 告，财通 证券 研 究所 数据来 源：Wind，财 通证 券研 究所 415175172457434 5868358140200003000040000500006000070000猪肉消费 量（千 吨）0.05.010.015.020.025.030.035.060.065.070.075.080.085.090.095.0100.0鲜销率(%)冻品库容 率(%,右)-50%0%50%100%150%200%050010001500200025002020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-032021-052021-072021-092021-112022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-032023-052023-072023-09生猪出栏 量合计（万头）yoy（右）-100%0%100%200%300%400%01002003004005002019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09生产性生 物资产 合计（亿元）同比(右)环比(右）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 行业投资策略报告/证券研究报告 上市公司 整体 资金压 力增 加。1）从 负债 情况 来看，2023 年，上市 公司 资产 负债 率整体 呈 上 行 趋 势，截 至 2023Q3，天邦食品/傲 农 生 物 资 产 负 债 率 分 别 达 到87.0%/89.4%。2）从经 营性 现金流 状况 来看，2023 年 以来整 体好 转，以 17 家 有生猪 业 务 的 上 市 公 司 为 例，2023Q1/Q2/Q3 经 营 活 动 净 现 金 流 净 额 合 计 分 别 为-85.08/127.54/177.49 亿元，改善主 要由 于：企 业种 群 结构持 续改 善，降 本增 效 措施持续推进，养 殖成本整 体 呈下降趋势；部分公司 的 非猪业务（饲 料、动保 等）利润率及波动较 小，可提 供 现金流支撑。但由于当 前 猪价仍在低位 震荡，低 于 部分企业的现金成 本，且管 理 效率提升带来 成本改善 是 一个持续 渐进 的 过程，预 计短期内企 业压 力仍 然较 大。3）从资 本开 支来 看，以 17 家上市 公司 为例，总 资本 开支 2023 以 来逐 季度 下行，合计资 本开 支自 年初 139.58 亿元，下降至 Q3 的 95.36亿元。但由于 前期 高猪 价 时期加速扩张，资本开 支 整体显著增加，高额资 本 开支产生高 额折 旧，预计 短期 内仍将 增加 部分 现金 流压 力。图20.上市公 司资 产负 债率（单 位：%）2023 年整 体呈 上行趋势 图21.部分上 市公 司非 猪业 务收 入占比 较高 数据来 源：Wind，财 通证 券研 究所 数据来 源：Wind，财 通证 券研 究所 图22.2023 年上 市公 司资 本开 支 呈下行 趋势 图23.近年来 上市 公司 折旧 摊销 处于较 高水 平 数据来 源：Wind，财 通证 券研 究所 数据来 源：Wind，财 通证 券研 究所 投资建议：长期 来看，行 业仍处于规 模养殖 场占比 不断提升的 趋势中，上市 公司仍具增长空间；短期来 看，大部分公司 成本依然 有 下行空间，猪 价低位盘 整，行业产能或加速 去化，企 业 盈利静待反转。板块当 前 位置已具备中 长期配置 价 值，0.040.080.0120.0160.0200.00.040.080.0120.02019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q12023Q3*ST()0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2018 2019 2020 2021 2022 2023H1*ST 01002003004005002014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06资本开支 合计（亿元）0%20%40%60%80%100%0.0100.0200.0300.0400.0折旧摊销 合计（亿元）同比(右）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 行业投资策略报告/证券研究报告 优先选择能够 实现确定 性 成长，保持低 成本运营 管 理的公司，相 关标的：牧 原股份、温 氏股 份、巨星 农牧、新五 丰、唐人 神等。2.2 禽 养殖：白羽 鸡祖 代引种 回落 逐步传 导，静待周 期反 转 价格端：2023 年以来价格 先涨后跌。2023Q1，由于 春节前 产业 悲观 补栏 低迷 传导后供给 短期 偏紧，白 羽肉 鸡均价 9.65 元/kg，同 比上 涨 23.2%；肉鸡 苗均 价 4.40 元/羽，同 比上 涨 287.1%。2023Q2 及 Q3，受产 业供 给 充足而 需求 恢复 缓慢 的影 响，价格自 高点 震荡 下行。Q2 及 Q3 白 羽肉 鸡 均 价为 9.61 元/kg 及 8.50 元/kg，同 比+4.4%/-9.0%；肉鸡 苗均价为 3.48 元/羽及 2.60 元/羽，同比+41.4%/+3.7%。利润端：产业链利润分配 各环节不同。毛鸡 养殖 利 润及父 母代 种鸡养 殖利 润 基本同向变 动，与屠 宰利 润基 本反向 变动。2023Q1/Q2/Q3,毛鸡 养殖 利润 分别 为 1.34/-0.48/-0.54 元/羽，父 母代 种 鸡养殖 利润 分别 为 1.70/0.78/-0.10 元/羽，毛鸡 屠宰 利 润分别为-0.88/-0.98/-0.09 元/羽。图24.2023 年白 鸡产 业链 价格 先 涨后跌 图25.产业链 各环 节利 润分 配不 同 数据来 源：Wind，财 通证 券研 究所 数据来 源：Wind，财 通证 券研 究所 需求端：猪价持续低迷，鸡肉 需求 承压。短期 来看，鸡肉 与猪 肉由于 价格 具 备可比性，消 费有 一定 互补 性，2023 年 猪价 持续 低位，对白羽 鸡需求 形 成压 力。长期来看，禽 类 是 我国 居民 主 要消费 的肉 类，近 年来 消 费量持 续增 长，2013-2021 年我国居民 人均 禽类 消费 量 CAGR 为 6.94%。从屠 宰端 看，2023 年 消费 场景 持续 恢复，禽类消 费亦 有逐 步恢 复 的 趋势，屠宰 场开 工率 整体 维持上 行趋 势，自 2023 年 年初至 11 月 10 日，开 工率 自 59%提 升至 74%。0510152021-012021-032021-052021-072021-09