半导体 电子 电子 行业报告 TABLE_COVER 半导体 周期 复苏 进行 时 半导体 系列 五十 一：更多 触底迹象 出现，关 注需求端改善 我们 从 去年 开始持续 发 布 半 导 体 行 业 报 告 对 本 次 行 业 下 行 周 期 进 行 跟 踪 和预判（半 导体 周期 或将 于 上半年 触顶，2022 年 4 月 13 日；半 导体 周期或将 于 上半 年触 顶2，2022 年 6 月 17 日；半 导体 周期下 行趋 势验 证与 展望，2022 年 10 月 17 日；半 导体 周期 复苏 展望，2023 年 5 月 11 日），并在 2023 年中期 策 略报 告 中提 出以 下观 点：上半 年半导 体周 期仍 处于 库存去化的 后半 段，需求 颓势 开始向 后周 期领 域蔓 延。半导体 板块 下半 年关 注边际回暖 趋势，年中 部 分终 端如 PC、安卓 智能 手机 行业出 现库 存去 化接 近尾声、部 分品 类需 求环 比改 善的积 极信 号。另一 方面，复苏 存在 两个 风险 点：1）宏观 经济 以及 智能 终端 需求的 不确 定性；2）半 导 体库存 调整 节奏 或低 于预期。我们将持 续关注半导体 供应链库存 情况及下游需 求修复节奏（至暗已过，曙光 在前，2023 年 6 月 28 日）。9 月 以来，我 们观 察到 智 能手机 新机 发布 和 PC 库 存正常 化下 部分 领域 出现了订单 修复 的迹 象，同 时 9 月全 球 半 导体 销售 金额 同比增 速 首 次转 正，我 们认为这 是周 期 走 出谷 底 的 早期征 兆。我们 认为，若 半导体 设计 厂的 库存 调整在今年 年底 基本 结束，且 下游厂 商对 2024 年 下半 年智能 终端 需求 预期 较为乐观，则半 导体 行业 在 2024 年 上半 年有 望获 得订 单 持续向 上修 复的 动力。另一方 面，若 2024 年全 年智能 终端 需求 仍维 持 疲 软，则 可能 会 再 一次 拖慢复苏节 奏。从 细分 领域 来 看，需求 分化 格局 持续，更早进 入库 存调 整的 智能手机 和 PC 领域 已 进 入恢 复通道，AI 服务 器需 求快 速增加，而 非 AI 服 务器领域仍 面临 预算 紧缩，工 业领域 正处 于库 存调 整阶 段，车 载领域 Tier1 厂商也开始 根据 供给 情况 进行 适当的 零部 件库 存压 缩。证券研究报告 2023 年 11 月 29 日 Table_First3 分析师 电子研究团队 郑 超君 chaojun.zhengnomuraoi-SAC 执证编 号：S1720522050001 李 之婧 研究助 理 zhijing.linomuraoi-Table_Info1 半导体 电子 TABLE_TITLE 半 导 体 周 期复 苏 进 行 时 半导体系 列 五十 一：更多触 底迹象 出 现，关注 需求端 改 善 Table_Info2 证券研究报告 2023 年 11 月 29 日 Table_Info3 行 业评 级(维持)强于大 市 相对市场表现 Table_Pic1 Table_Author1 分析师 电子研究团队 郑 超君 chaojun.zhengnomuraoi-SAC 执证编 号：S1720522050001 李 之婧 研究助 理 zhijing.linomuraoi-TABLE_SUMMARY 我们重申此前对半导 体周 期的观点。我们 在 2023 年 年度中期 策 略报 告 中 提出以下观 点：半 导体 板块 自 2022 年二 季度 见顶 后进 入 下行通 道，我们 预计 2023年行业 库存 调整 仍将 持续，但基 本面 在 2023 年下 半 年有望 迎来 平缓 修复，率先进入 库存 调整 周期 的消 费电子 领域 强相 关的 设计 类公司 因库 存趋于 正 常化，短期存在边际修复 的投资 机会，但修复持续 性因宏 观环境存在不确定 性（至暗已过，曙 光在 前，2023 年 6 月 28 日）。我 们看 到 今年 6 月 以来 全球 半导体销售 额的 同比 降幅 收缩 至单个 位数，并 在 9 月 首 次转正（同 比增 长 0.3%），呈现出 转暖 迹象。我 们认 为在经 历 了 2022 年 下半 年到 2023 年下 半年 的调 整后，半 导体 销售 额在 四季 度和 2024 年 上半 年持 续 改善具 备一 定可 见性。另 一方面，尽管 库存 水平 回归 健康，但目 前来 看 下 游智 能终端 需求 恢复 动能 仍缺 乏强劲支 撑，因此 不排 除 2024 年 半导 体行 业复 苏力 度 弱于预 期的 可能 性。半导体板块股价表现 有所 分化。观察 美国 和中 国台 湾市场，由 于 AI 行情 的催化，年初 的半 导体 上涨 行 情得以 延续 至 7 月。在 此 之后由 于年 中主 要厂 商对 下半年展 望趋 于谨 慎，导 致 半导体 板块 进入 震荡 调整 期。而近 期，在三 季度 业 绩陆续落 地后 半导 体板 块再 次出现 上涨。截至 2023 年 11 月 22 日，美国 费城 半导体指 数/中 国台 湾半 导体 指数相 较年 初分 别上 涨 47.4%/37.59%，从 2022 年以来呈 现出 较为 明显 的 V 字形走 势。另一 方面，中 国 大陆市 场半 导体 板块 行情则有所 分化，在 4-5 月的 AI 行情催 化后，申万 半导 体 指数震 荡走 低，截 至 2023年 11 月 22 日较 年初 下滑 2.9%，相较 2022 年 年初 下滑 38.9%。半导体细分行业需求 动向。今 年上 半年，我 们看 到模 拟芯片 和成 熟制 程逻 辑 芯片的需 求萎 缩推 动本 轮半 导体下 行周 期进 入后 半阶 段，半导 体厂 商业 绩普 遍恶化。另 一方 面，进入 三季 度以后，我 们看 到，在 AI 服务器 的强 劲需 求、智能手机新 机发 布、PC 库 存正 常化等 诸多 因素 的影 响下，率先 进入 大幅 减产 和降价调整 的存 储芯 片行 业出 现企稳 回升 迹象；逻 辑芯 片领域，上 游设 计厂 仍处 于库存去 化阶 段，但最 早有 望在四 季度 回归 较为 健康 水平；下游 应用 较为 广泛 而相对后 周期 的模 拟芯 片则 仍 面临 需求 普遍 下滑 和行 业竞争 加剧 风险。从应 用领域来看，PC 和智 能手 机需 求出现 环比 修复，数 据中 心和工 业领 域需 求依 旧疲软，汽 车领 域部 分供 给充 足的器 件也 正 面 临整 车厂/Tier1 的 库存 压缩。半导体 产业链 库存调 整缓 慢进行。我 们 看到 本轮 半导 体库存 调整 进程 比我 们预想 的更 为缓 慢，去年 四季 度半导 体设 计厂/代工 厂/IDM 的库 存水 平和 库存 天数仍在持 续攀 升，2022 年年 末时点 半导 体设 计厂 的库 存水平 依旧 维持 在高 位。另一方 面，我 们看 到进 入 2023 年二 季度，设计 厂库 存 天数终 于出 现一 定回 落，同时库 存金 额也 连续 两个 季度下 滑；相对 的，代 工厂 的库存 天数 和库 存金 额持续小幅 攀升。模 拟芯 片 IDM 方面，一季 度库 存天 数 出现较 大幅 度拉 升，二季度上升 幅度 有所 收窄，库 存金额 处于 高位。风险提示：需 求超 预期 下 滑风险；疫 情反 复风 险；供应链 波动 风险。-20-1001020304022/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/04%半导体 沪深3001ZAZzQmRtQqRqOtQqNqPqRbRaO9PsQoOmOoNeRmNoPeRoNpPaQqRnMuOtPmMxNtOoM Table_Info4 Nomura|半导体 2023.11.29 Table_Info4 请 务必阅读 报告正 文后各 项声明 3 正 文目 录 半导体周期复苏进行 时.5 半导体销售额增速转 正.5 半导体板块股价表现 有所 分化.5 半导体细分行业需求 动向.9 存储芯片：主要厂商 亏损 收窄，价格有望维稳 反弹.9 代工厂：库存持续消 化，一二线厂商展望分化.11 处理器芯片：PC 需求正常 化，DC 需求明年有望回 暖.12 模拟/功 率芯片：工控/车用需求减速，进入调整 周期.13 半导体制造设备：调 整深 度小于预期，明年可 能迎 来弱复苏.14 半导体产业链库存调 整缓 慢进行.15 图 表目 录 图表 1：全 球半 导体 销售 额.5 图表 2：美 国半 导体 指数 相对股 价表 现（2022-23/11）.6 图表 3：美 国半 导体 指数 相对股 价表 现（2023/1-11）.6 图表 4：中 国台 湾半 导体 指数相 对股 价表 现（2022-23/11）.6 图表 5：中 国台 湾半 导体 指数相 对股 价表 现（2023/1-11）.6 图表 6：中 国半 导体 指数 相对股 价表 现（2022-23/11）.7 图表 7：中 国半 导体 指数 相对股 价表 现（2023/1-11）.7 图表 8：美 国半 导体 指数 相对股 价表 现（2015-16 年）.7 图表 9：中 国台 湾半 导体 指数相 对股 价表 现（2015-16 年）.7 图表 10：美国 半导 体指 数 相对股 价表 现（2011-12 年）.7 图表 11：中 国台 湾半 导体 指数相 对股 价表 现（2011-12 年）.7 图表 12：美国 半导 体指 数 相对股 价表 现（2008-09 年）.8 图表 13：中国 台湾 半导 体 指数相 对股 价表 现（2008-09 年）.8 图表 14：美国 半导 体指 数 相对股 价表 现（2001-02 年）.8 图表 15：中国 台湾 半导 体 指数相 对股 价表 现（2001-02 年）.8 图表 16：部分 半导 体细 分 领域指 标 厂 2023 年三 季 度表现 与四 季度 指引.9 图表 17：DRAM 现 货价 合约价.10 图表 18：NAND 现货 价 合约价.10 图表 19：美光 单季 业绩 变 化.11 图表 20：SK 海 力士 单季 业绩变 化.11 图表 21：三星 DS 部 门单 季业绩 变化.11 图表 22：台积 电月 度营 收 与股价 表现.12 图表 23：台积 电月 度营 收 环比变 化.12 图表 24：主要 厂商 2023 年三季 度 PC/DC 相 关业 务 营收合 计.13 图表 25：国际 龙头 厂商 主 要产品 交货 周期 和价 格.14 图表 26：设计 厂库 存天 数.15 图表 27：设计 厂库 存金 额.15 图表 28：代工 厂库 存天 数.15 图表 29：代工 厂库 存金 额.15 图表 30：模拟 芯片 IDM 库 存天数.16 图表 31：模拟 芯片 IDM 库 存金额.16 图表 32：经销 商库 存天 数.16 Table_Info4 Nomura|半导体 2023.11.29 Table_Info4 请 务必阅读 报告正 文后各 项声明 4 图表 33：经销 商库 存金 额.16 图表 34：传统 PC 端/服务 器 ODM 的 库存 天数.16 图表 35：传统 PC 端/服务 器 ODM 的 库存 金额.16 图表 36：安防 的库 存天 数.17 图表 37：安防 的库 存金 额.17 图表 38：EMS 的 库存 天 数.17 图表 39：EMS 的 库存 金 额.17 图表 40：服务 器 ODM 的 库存天 数.17 图表 41：服务 器 ODM 的 库存金 额.17 图表 42：主要 手机/电 脑品 牌商的 库存 天数.18 图表 43：主要 手机/电 脑品 牌商的 库存 金额.18 Table_Info4 Nomura|半导体 2023.11.29 Table_Info4 请 务必阅读 报告正 文后各 项声明 5 半导体周期复苏进行时 半 导 体 销 售 额 增速 转正 2022 年 7 月 以来，随着 笔 记本、智能 手机 等 智 能终 端 的需 求疲 软持 续向 上传导，全球 半导 体销 售规 模呈同 比下 滑趋 势。我们 在年度 策略 报告 中曾 指出 从2022 年四 季度 往后 来看，半导体 行业 的调 整开 始进 入中后 期，此前 表现 相对 坚挺的后 周期 板块 开始 逐渐 受到需 求疲 软蔓 延的 影响，全球 半导 体销 售额 同比 下滑的趋 势仍 将延 续数 月，并可能 在 2023 年 上半 年 见底（预计 单月 同比 增速 下滑至-20%左右）。与 我们 的 预测相符，全球 半导 体销 售额 的 低点 出现 在今 年 2 月（同比 降幅 为 24.1%），且 在 1-5 月同 比降 幅均 在 20%上下。另 一方 面，6 月以来全球 半导 体销 售额 的同 比降幅 收缩 至单 个位 数，并在 9 月 首次 转正（同比增长 0.3%），其 中逻 辑芯 片 销售额 自 7 月 开始 维持 同 比增长，而 DRAM 芯片 的 销售额 在 9 月恢 复同 比增 长。我们 认为 在经 历 了 2022 年下 半年 到 2023 年下 半 年的调整 后，半导 体销 售额 在四季 度 和 2024 年上 半 年 持续 改善 具备 一定 可见 性。图表 1：全球半导体销售 额 资料来 源：Bloomberg，WSTS，野 村东方 国际 证券 半导体板块股价 表现有所分化 我们看 到 国 内外 主要 半导 体指数 在今 年一 季度 呈现 出明显 的修 复行 情，我们认为 这符 合我 们观 察到 的历史 趋势，即 在经 历了 前一年 的显 著向 下调 整之后，通 常第 二年 年初（尤 其是四 季报 到一 季报 披露 期之间）市 场会 有较 为明 显的修复（在 2015-16、2011-12、2008-09、2001-02 年均呈 现类 似趋 势），这 主要是由 于长 期调 整后 板块 估值性 价比 凸显 以及 市场 对于第 二年 下半 年行 业复 苏的一致 预期。观 察美 国和 中国台 湾市 场，由于 AI 行 情的催 化，年初 的半 导体 上涨行情 得以 延续 至 7 月。在此之 后 由 于年 中 主 要厂 商 对下 半年 展望 趋于 谨慎，导致半 导体 板块 进入 震荡 调整 期。而 近期，在 三季 度业绩 陆续 落地 后 半 导体 板块再次 出现 上涨。截至 2023 年 11 月 22 日，美国 费 城半导 体指 数/中 国台 湾半导体指 数相较 年初 分别 上涨 47.4%/37.59%，从 2022 年以 来 呈 现出 较为 明显 的-60%-40%-20%0%20%40%60%80%010000200003000040000500006000000/0100/0901/0502/0102/0903/0504/0104/0905/0506/0106/0907/0508/0108/0909/0510/0110/0911/0512/0112/0913/0514/0114/0915/0516/0116/0917/0518/0118/0919/0520/0120/0921/0522/0122/0923/05百万美元 销售金额 销售金额同比增速（右轴）调 整 时 间：12 个月低点：-17.9%调 整 时 间：13 个月低点：-9%调 整 时 间：15 个月低点：-14.7%调 整 时 间：12 个月低点：-32.2%调 整 时 间：16 个月低点：-48.6%调 整 时 间：14 个月低点：-24.1%Table_Info4 Nomura|半导体 2023.11.29 Table_Info4 请 务必阅读 报告正 文后各 项声明 6 V 字 形走 势。另一方 面，中国 大陆 市场 半导体 板块 行情 则有 所分 化，在 4-5 月的 AI 行情催化后，申 万半 导体 指数 震荡走 低，截至 2023 年 11 月 22 日 较年 初下 滑2.9%，相较 2022 年 年初 下滑 38.9%。图表 2：美国半导体指数 相对股价 表现（2 0 2 2-23/1 1）资料来 源：Wind，野 村东 方国 际证 券 图表 3：美国半导体指数 相对股价 表现（2 0 23/1-11）资料来 源：Wind，野 村东 方国 际证 券 图表 4：中国台湾 半导体指 数 相对股价 表现（2 0 2 2-23/1 1）资料来 源：Bloomberg，野 村东 方国 际证券 图表 5：中国台湾半导体指 数 相对股价 表现（2 0 23/1-11）资料来 源：Bloomberg，野 村东 方国 际证券-50%-40%-30%-20%-10%0%10%费城半导体指数 道琼斯指数纳斯达克指数 标普500指数-10%0%10%20%30%40%50%60%费城半导体指数 道琼斯指数纳斯达克指数 标普500指数-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%22/01 22/04 22/07 22/10 23/01 23/04 23/07 23/10台湾电子类指数台湾证交所加权股价指数台积电TPEX-Semi0%5%10%15%20%25%30%35%40%23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 23/11台湾电子类指数台湾证交所加权股价指数台积电TPEX-Semi Table_Info4 Nomura|半导体 2023.11.29 Table_Info4 请 务必阅读 报告正 文后各 项声明 7 图表 6：中国半导体指数 相对股价 表现（2 0 2 2-23/1 1）资料来 源：Wind，野 村东 方国 际证 券 图表 7：中国半导体指数 相对股价 表现（2 023/1-11）资料来 源：Wind，野 村东 方国 际证 券 图表 8：美国半导体指数 相对股价 表现（2 0 15-16 年）资料来 源：Wind，野 村东 方国 际证 券 图表 9：中国台湾 半导体指 数 相对股价 表现（2 01 5-16 年）资料来 源：Bloomberg，野 村东 方国 际证券 图表 10：美国半导体指数 相对股价 表现（2 01 1-12 年）资料来 源：Wind，野 村东 方国 际证 券 图表 11：中国台 湾 半导体指数 相对股价表现（2 01 1-12年）资料来 源：Bloomberg，野 村东 方国 际证券-50%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%申万半导体指数 申万电子指数 沪深300-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%申万半导体指数 申万电子指数 沪深300-30%-20%-10%0%10%20%30%40%费城半导体指数 道琼斯指数纳斯达克指数 标普500指数-40%-20%0%20%40%60%15/01 15/04 15/07 15/10 16/01 16/04 16/07 16/10台湾电子类指数台湾证交所加权股价指数台积电TPEX-Semi-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%费城半导体指数 道琼斯指数纳斯达克指数 标普500指数-60%-40%-20%0%20%40%60%11/01 11/04 11/07 11/10 12/01 12/04 12/07 12/10台湾电子类指数台湾证交所加权股价指数台积电TPEX-Semi Table_Info4 Nomura|半导体 2023.11.29 Table_Info4 请 务必阅读 报告正 文后各 项声明 8 图表 12：美国半导体指数 相对股价 表现（2 008-09 年）资料来 源：Wind，野 村东 方国 际证 券 图表 13：中国台湾半 导体 指数 相对股价表现（2 00 8-09年）资料来 源：Bloomberg，野 村东 方国 际证券 图表 14：美国半导体指数 相对股价 表现（2 001-02 年）资料来 源：Wind，野 村东 方国 际证 券 图表 15：中国台湾半 导体 指数 相对股价表现（2 00 1-02年）资料来 源：Bloomberg，野 村东 方国 际证券-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%费城半导体指数 道琼斯指数纳斯达克指数 标普500指数-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%08/01 08/04 08/07 08/10 09/01 09/04 09/07 09/10台湾电子类指数台湾证交所加权股价指数台积电TPEX-Semi-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%费城半导体指数 道琼斯指数纳斯达克指数 标普500指数-40%-20%0%20%40%60%80%01/01 01/04 01/07 01/10 02/01 02/04 02/07 02/10台湾电子类指数台湾证交所加权股价指数台积电 Table_Info4 Nomura|半导体 2023.11.29 Table_Info4 请 务必阅读 报告正 文后各 项声明 9 半 导 体 细 分 行 业需 求 动 向 今年上 半年，我 们看 到模 拟芯片 和成 熟制 程逻 辑芯 片的需 求萎 缩推 动本 轮半导体 下行 周期 进入 后半 阶段，半导 体厂 商业 绩普 遍恶化。另 一方 面，进入 三季度以 后，我们 看到，在 AI 服务 器的 强劲 需求、智 能手机 新机 发布、PC 库存正常化 等诸 多因 素的 影响 下，率 先进 入大 幅减 产和 降价调 整的 存储 芯片 行业 出现企稳 回升 迹象；逻 辑芯 片领域，上 游设 计厂 仍处 于库存 去化 阶段，但 最早 有望在四 季度 回归 较为 健康 水平；下游 应用 较为 广泛 而相对 后周 期 的 模拟 芯片 则仍面临 需求 普遍 下滑 和行 业竞争 加剧 风险。从 应用 领域来 看，PC 和智 能手机 需求出现 环比 修复，数 据中 心和工 业领 域需 求依 旧疲 软，汽 车领 域部 分供 给充 足的器件 也正 面临 整车 厂/Tier1 的库 存压 缩。图表 16：部分 半导体细分 领域指标厂 202 3 年三季 度表现与 四 季度指引 资料来 源：Bloomberg，各公司 2023 年三季 度 业 绩简 报、说明 会资 料 及 纪要，野村 东方 国际 证券 注：部 分公 司财 务季 度划 分存 在差 异，如美 光（6-8 月）、英伟 达（8-10 月）、应 用材 料（8-10 月）存储芯片：主要厂商 亏损收窄，价格有望维稳反弹 存储芯 片 由 于大 宗商 品属 性强 且 下游 主要 依赖 智能 手机 和 PC，在 本轮 周期中是最 早受 到消 费电 子疲 软 影响 而开 始大 规模 库存 调整的 半导 体细 分产 品。从细分行业 公司名称 三季度指引 三季度实际 四季度指引三季度实际vs指引中枢四季度营收指引中枢公司释放的重要信息美光营收：39 2亿美元；毛利：-10.5 2.5%40亿美元（Q-Q:7%）；-9%44 2亿美元；-4 2%高于指引 环比上升2024财年资本开支预计较2023财年微增；预计2024年存储芯片将迎来修复，bit出货量将实现稳健的同比增长三星电子-67.4万亿韩元（存储：10.53兆亿韩元，Q-Q:+17%）-SK海力士-9.07万亿韩元（Q-Q:24%）-DRAM 业务本季营业利润转正；2024年资本开支将高于2023 年Intel营收：129-139亿美元；毛利：43%142亿美元（Q-Q:-16.4%）；45.8%146-156亿美元；46.5%高于指引 环比上升-英伟达 160亿美元（2%）181.2亿美元（Q-Q:+34%）200亿美元（2%）高于指引 环比上升美国出口管制对公司业绩的影响将在四季度之后显现（公司受管制产品在中国等国家等销售金额占比约在20%-25%）AMD 57 3亿美元58亿美元（Q-Q:8%）61 3亿美元 高于指引 环比上升-德州仪器 43.6-47.4亿美元45.3亿美元（Q-Q:0%）39.3-42.7亿美元 低于指引 环比下降除汽车以外其他所有终端市场需求均走弱，工业领域需求颓势扩散恩智浦 33-35亿美元34.34亿美元（Q-Q:4%）33-35亿美元 高于指引 环比下降-安森美 20.95-21.95亿美元21.8亿美元（Q-Q:4%）19.5-20.5亿美元 高于指引 环比下降-代工厂 台积电营收：167-175亿美元；毛利：51.5%-53.5%172.8亿美元（Q-Q:10%）；54.3%188-196亿美元；51.5%-53.5%高于指引 环比上升目前已经接近周期底部，预计库存调整将延续至四季度，在智能手机和PC终端市场已出现需求企稳的迹象中芯国际 环比+3%-5%16.21亿美元（Q-Q:+3.9%）环比+1%-3%低于指引 环比上升下半年市场整体停留在底部，公司对2024年行业复苏持谨慎态度；中国市场库存水平基本回归健康，但海外仍处于去库存周期；公司上调全年资本开支至75亿美元（原为与去年持平，即62亿美元）华虹半导体 5.6-6亿美元5.685亿美元（Q-Q:-10%）4.5-5亿美元 低于指引 环比下降-ASML 65-70亿欧元67亿欧元（Q-Q:-3%）67-71亿欧元 低于指引 环比上升-应用材料 65.1 4亿美元67.23亿美元（Q-Q:+5%）64.7 4亿美元 高于指引 环比下降2024年来自先进制程逻辑/代工客户的需求有望增加，同时DRAM 领域客户对公司设备需求强劲；中国市场四季度贡献44%营收，主要是面向成熟制程DRAM 出货增加泛林半导体 34 3亿美元34.8亿美元（Q-Q:8%）37 3亿美元 高于指引 环比上升上调对2023 年WFE市场规模预测至800亿美元（此前为75亿美元左右）；三季度DRAM 和中国市场营收扩大存储芯片处理器芯片功率/模拟芯片设备厂 Table_Info4 Nomura|半导体 2023.11.29 Table_Info4 请 务必阅读 报告正 文后各 项声明 10 主要厂 商业 绩来 看，全球 三大 DRAM 供 应商（美 光、三星、SK 海力 士）自去年四季 度开 始业 绩 均 出现 急速恶 化，并在 今年 前三 个季度 持续 亏损，但 亏损 幅度有所 收窄。具 体来 看：1）美光 表 示 6-8 月公司 DRAM 产品 bit 出 货量 环比+中十位 数%，产 品均 价环 比-高个 位数%；NAND 产品 bit 出货 量环 比+40%以上，产 品均 价环 比-中十 位数%；2）SK 海力 士表 示 三季度 公 司 DRAM 产品 bit出货量 环比+20%，产 品均 价环比+10%，DRAM 业 务在连 续两 个季 度亏 损后 在本季度 转亏 为盈；NAND 产品 bit 出 货量 环比+中个 位数%，产 品均 价环 比小 幅下滑；3）三星 表示 三季 度 存储芯 片产 品 整 体的 需求 环境有 所改 善，并预 期四 季度将继 续改 善。价格方 面，Trendforce 预 计四季 度存 储芯 片价 格有 望恢复 上涨，其 中DRAM 产品 价格 有望 上 涨 3-8%，NAND 产品 价格 有 望上 涨 8-13%。特别 是手机用 DRAM/NAND 价格 分 别有望 上 涨 13-18%/10-15%，主 要受 益于 供给 侧三星大幅 减产 和美 光涨 价，以及需 求侧 华 为 Mate 60 系列对 中国 智能 手机 市场 的提振。图表 17：D R A M 现货价合约价 资料来 源：Bloomberg，野 村东 方国 际证券 图表 18：N A N D 现货价合约价 资料来 源：Bloomberg，野 村东 方国 际证券 0246810122017/052017/102018/032018/082019/012019/062019/112020/042020/092021/022021/072021/122022/052022/102023/032023/08美元DDR4 8Gb 现货价 DDR4 8Gb 合约价02468102015/102016/042016/102017/042017/102018/042018/102019/042019/102020/042020/102021/042021/102022/042022/102023/042023/10美元NAND 64Gb MLC 现货价NAND 64Gb MLC 合约价NAND 256Gb TLC 现货价NAND 256Gb TLC 合约价 Table_Info4 Nomura|半导体 2023.11.29 Table_Info4 请 务必阅读 报告正 文后各 项声明 11 图表 19：美光单季业绩变 化 资料来 源：Bloomberg，美光 FY22Q1-23Q4 财报，野村 东方 国际 证券 图表 20：S K 海力士单季业绩变化 资料来 源：Bloomberg，SK 海力 士 22Q1-23Q3 财报，野 村东 方国 际证 券 图表 21：三星 D S 部门单季业绩变化 资料来 源：Bloomberg，三星 22Q1-23Q3 财报，野村 东方 国际 证券 代工厂：库存持续消化，一二线厂商展望分化 从台积 电的 展望 我们 也可 以看出 本次 半导 体库 存调 整进行 较为 缓慢，台积电在去 年年 底预 期 2023 年 上半年 行业 库存 将经 历剧 烈的调 整并 回归 至健 康水平，但 在今 年年 初预 计存 货调整 周期 可能 会持 续至 三季度，在 近期 的三 季度 说明会上 则表 示 公 司表 示本 季度 Fabless 厂 商库 存持 续消化，但 由于 宏观 经济 持续疲软，需 求复 苏缓 慢，客户库 存管 控仍 较为 谨慎，公司 认为 目前 已经 接近 周期底部，预 计库 存调 整将 延续至 四季 度，在智 能手 机和 PC 终 端市 场已 出现 需求企稳 的迹 象。具体来 看，公司 2023 年 三季度 实现 营 收 172.8 亿 美元（同比-14.6%，环比+10.2%），落在此 前指 引中上 区间（167-175 亿 美元），环 比增 长主 要来 自3nm 产 线开 始贡 献营 收和 5nm 产 线收 入增 加，三季 度 3nm 贡献 6%收入，5nm收入增 长主 要来 自 HPC（包括 AI 相 关需 求增 长）和 智能手 机的 季节 性增 长。分-4000-20000200040006000800010000百万美元营收 营业利润-4000-200002000400060008000100001200022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3百万美元营收 营业利润-5000050001000015000200002500022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3百万美元营收 营业利润 Table_Info4 Nomura|半导体 2023.11.29 Table_Info4 请 务必阅读 报告正 文后各 项声明 12 平台来 看，来自 智能 手机 的收入 环比 增 长 33%，我 们认为 或主 要受 益于 苹果 新机生产 周期 启动，物 联网 环比增 长 24%，PC 环比 增长 6%，PC 领 域需 求 正常化信号 初现，汽 车环 比下 滑 24%，显 示下 半年 汽车 产业链 进入 库存 去化 周期。公司 Q3 毛利 率 为 54.3%（同比-6.1pcts，环 比+0.2pcts），超出 指引 上限0.8pcts（此前 指引 为 51.5%-53.5%），主 要得 益于 产 能利用 率提 升和 汇率 影响，但 部分 被 N3 节点 产 能爬坡 带来 的折 旧压 力等 抵消；公 司 Q3 实 现营 业 利润率 41.7%（同 比-8.9pcts，环比-0.3pcts），主要 由于 公司用 于 3nm 和 2nm 的研发费用 增加（台积 电预 期 行业周 期触 底，2023 年 10 月 23 日）。图表 22：台积电月度营收 与股价表现 资料来 源：台积 电官 网，Wind，野 村 东方国 际证 券 图表 23：台积电月度营收 环比变化 资料来 源：台积 电官 网，野村 东方 国 际证券 另一方 面，我们 看到 大陆 代工厂 龙头 中芯 国际 对于 行业复 苏展 望则 较为 谨慎。公 司表 示今年 下 半年 市场整 体停 留在 底部，并 未出现 市场 所预 期 的 V 型或U 型 反弹，公司 依据 客 户 库存、新品 流片 情况 和下 游需求 等因 素综 合判 断需求复苏可 能会 呈 Double U 型，即调 整周 期可 能会 延续 到明年，而 近期 出现 的由 手机带动 的小 行情 可能 不具 备持续 性。库存 方面，公 司看到 在手 机、消费 和工 业领域，中国 客户 基本 上到 了进出 平衡 的库 存水 平，但 欧美 客户 的库 存依 然处 于历史高 位，且汽 车领 域相 关产品 的库 存也 开始 趋高。整体 来看 客户 对库 存管 控和流片 下单 均表 现得 更为 谨慎，明年 需求 增长 仍有 赖于全 球宏 观经 济复 苏，公司暂时 没有 看到 成熟 代工 领域的 大幅 增长 动力。处理器芯片：PC 需求正常化，DC 需求明年 有望回暖 根据 IDC，2023Q3 全球 PC 出 货量 同比 下降 7.6%，环比 增 长 10.7%，已连续两 个季 度实 现环 比增 长，同 比降 幅收 窄，表 明 PC 市 场已 经走 出低 谷，呈现复苏 趋势。展 望 2024 年，在 2020-2021 年需 求 高峰期 购入 的 PC 将 进入 换机周期，微 软 Win10 系统 将于 2025 年 10 月 终止 支 持，叠 加 AI PC 放 量元 年，PC 市 场有 望 在 未来 2 年 的新 一波“换 机潮”推 动下 重回增 长。根 据 IDC 预测，2024 年全 球 PC 出 货 量同比 增 长 3.7%至 2.6 亿 台，Gartner 预测 同比 增长4.9%，TrendForce 预测 笔 记本电脑 同 比增 长 25%（PC 低谷 已过，AI 加速 计划助推 复苏，2023 年 10 月 26 日）。在 DC（数 据中 心）方面 我 们同样 持类 似观 点，尽管 市场担 忧在 云服 务厂 商0100200300400500600700050,000100,000150,000200,000250,000Jan-12Nov-12Sep-13Jul-14May-15Mar-16Jan-17Nov-17Sep-18Jul-19May-20Mar-21Jan-22Nov-22Sep-23新台币 百万新台币 月度营收 股价（右轴）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec2013-2022平均 2023 Table_Info4 Nomura|半导体 2023.11.29 Table_Info4 请 务必阅读 报告正 文后各 项声明 13（CSPs）下调 采购 预算 的 背景下，AI 服务 器 相 关需 求 爆发 将挤 占传 统服 务器 空间，从 而导 致数 据中 心用 半导体 下行 周期 延长。但 我们认 为 这 一局 面不 会持久，考 虑 到 AI 服务 器并不 能 取代 传统 服务 器 的 工作 负荷。结合 几大 云服 务厂 商在三季 度公布的 2024 年 资本开 支计 划，如谷 歌表 示 2024 年总 资本 支出 或 高于2023 年，META 预计 2024 年资 本