农林牧渔 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 1/41 农林牧 渔 2023 年 11 月 30 日 投 资评 级：看好（维持）行 业走 势图 数据 来源：聚源 年 末 市 场 或 不 缺 大 猪，冻 品 出 货 压力仍较大 行业周报-2023.11.26 肥 猪 溢 价 猪 价 反 弹 不 改 去 化 大 势，农 业 板 块 进 入 年 末 较 好 布 局 时 点 行业周报-2023.11.19 USDA 上调 2023/2024 年全球玉米、大 豆 产 量，下 调 小 麦、水 稻 产 量 行业点评报告-2023.11.16 猪 周 期 磨 底 蓄 势，转 基 因 大 幕 拉开 行 业投资策略 陈雪丽（分析师）王高展（联系人）证书编 号：S0790520030001 证书编 号：S0790123060055 生猪：产能过剩去化 大势 所趋，低位布局静待 周期 反转 生猪养 殖当 前面 临多 重去 化压力：资金端，非 瘟以 来 行业大 肆举 债扩 张叠 加养 殖陷入长 期亏 损，行 业资产 负债率 高企 现金 流持 续承 压；供给端，据我 们测 算 2023年猪肉 产量 或 达 5800 万 吨，达 2010 年 以来 高位，年 末行业 面临 冻品、二 育、集团场多 方集 中出 货压 力，行业悲 观情 绪蔓 延进 一步 强化能 繁去 化逻 辑；成本 端，猪价跌 至非 瘟前 而养 殖成 本因非 瘟及 饲料 成本 上升 仍高企。多重压力下能繁去 化是大势所趋，当 前生 猪板 块 PB 估值 处 2018 年以 来 相对低 位，再迎 布局 良机，华统股份、巨星农牧、温 氏股份、牧原股份 等 优 质 标的持 续推 动成 本下 降优 势显著，建 议逢低 布 局静 待周 期反转。白鸡：需求旺季供给 收缩 在即，供需双驱看好 白鸡 景气抬升 供给端，2022 年 5 月以 来 白羽鸡 祖代 海外 引种 缺口 年末传 导 将 至，商品 代肉 鸡供给收 缩在 即，海外 禽流 感 疫情 再度 抬头 持续 扰动 引种；需求端，Q4 步入 消 费旺季强 化白 羽肉 鸡周 期上 行确定 性。我们认为本轮白 羽肉鸡价格周期上行 已具 备供需双驱先决条件，当 前 板块优 质标 的均 处相 对低 位，配 置价 值显 现。重 点 推荐一体化 龙头 圣农发展、养 殖屠宰 龙头 禾丰股份，受 益标的 益生股份等。动保：非瘟防疫压力 常在，动保企业迎市场扩 容发 展良机 2018 年后 非瘟爆发导 致生 猪防疫成本刚 性压力渐增，养殖长期亏 损或致行业 防控松懈，集 团场 使用 非瘟 疫苗的 付费 能力 更强、经 济效益 更佳，并 有望 借助 非瘟疫苗升 级动 保措 施提 升养 殖效益，降低 周期 波动 带 来的成 本压 力，走 向专 业 化养殖新时 代，动保 企业 迎来 市场扩 容发 展良 机，生物 股份、普莱柯、中牧股 份 等优质标的 研发 实力 出众，有 望充分 受益。种植：厄尔尼诺贯穿 农产 品定价主线，国内新 粮上 市成本刚性托底 当前厄 尔尼 诺气 候发 生概 率仍延 续较 高水 平，持续 时间或 将延 续至 2024Q2。厄尔尼诺 将对 全球 小麦 和大 豆产量 造成 影响，印 度、东南亚、澳 大利 亚以 及南 美洲和中美 洲北 部地 区干 旱 或 减产，而 南美 大豆 产量 则 预计相 对受 益。国内看，前期豆粕价 格领 涨饲 料原 料导致 豆粕 饲用 比例 随价 格走 高显著 降低，受 畜禽 养殖 行 情低迷影响，下游 饲料 需求 疲 弱，后市 豆粕 上涨 动力 预计依 旧不 足，或将 继续 弱势下跌。新粮 方面，国内 玉 米新季 上市 进度 快速 推进，成本 刚性 托底 下价 格中 枢或未具备 大幅 下移 潜力。种子：转基因种子已 拉开 商业化序幕，传统种 子格 局将迎来重塑 转基因 种 子 研发 难度 大、技术门 槛高，随 着商 业化 序幕逐 渐拉 开，未来 行业 马太效应或 将更 加显 著。传 统 种子品 种逐 渐迎 来更 新换 代，头部 企业 在行 业总 体 供给过剩背 景下 更有 能力 提供 优势品 种，在 玉米、水稻 种 子领域 内竞 争优 势有 望逐 渐显现。推荐 标的：大北农、隆平高科、登海种 业 等。风险提示：动 物疫 病风险，产能 去化 不及 预期，原 材料价 格波 动风 险，下游 需求不及 预期。-22%-14%-7%0%7%14%2022-11 2023-03 2023-07农林牧渔 沪深300相 关研 究报告 开源证券 证券研究报告 行业投资策略 行业研究 行业投资策略 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 2/41 目 录 1、核心 观点：猪周期 磨底蓄 势，转 基因大 幕拉开.5 2、生猪：产能 过剩去 化大势 所趋，低位布 局静待 周期反 转.5 2.1、资金端：行业 快速扩张 产能过 剩，资 产负债 率高企 现金流 持续承 压.5 2.2、供给端：生猪 供给过剩 仔猪深 亏母猪 加速淘 汰，能 繁去化 逻辑强 化.7 2.2.1、生猪：生猪 供给充足 乃至过 剩，行 业面临 持续去 化压力.7 2.2.2、仔猪：Q4 为仔猪 补栏 淡季，生猪仔 猪双重 亏损强 化去化 逻辑.9 2.2.3、种猪：前期 大量引种 效果显 现，母 猪供给 过剩淘 汰加速.10 2.3、成本端：猪价 跌至非瘟 前成本 仍高企，落后 产能去 化已是 必然.11 2.4、复盘：政策及 疫病加速 周期演 变，能 繁存栏 高位去 化为大 势所趋.13 2.5、生猪板 块再迎 布局良机，低位 布局静 待周期 反转.14 3、白鸡：需求 旺季供 给收缩 在即，供需双 驱看好 景气抬 升.15 3.1、需求向 上：白 羽鸡需求 韧性十 足，年 末旺季 猪鸡有 望共振 向上.15 3.2、疫病扰 动：禽 流感全球 蔓延形 势严峻，祖代 鸡引种 及全球 鸡肉供 给或持 续受到 扰动.16 3.3、供给收 缩：前 期引种缺 口传导 将至，白羽鸡 景气抬 升在即.18 4、动保：非瘟 防疫压 力常在，动保 企业迎 市场扩 容发展 良机.21 5、种植：厄尔 尼诺贯 穿农产 品定价 主线，国内新 粮上市 成本刚 性托底.23 5.1、地缘政 治冲突 暂无显著 好转，厄尔尼 诺贯穿 主要农 产品定 价主线.23 5.2、豆类原 料价格 高度波动，国内 豆粕消 费波动 起伏较 大.26 5.3、国内新 粮上市 快速推进，饲用 主粮价 格中枢 相对坚 挺.28 6、种子：转基 因商业 化东风 已至，玉米种 子迎来 更新换 代.29 6.1、传统种 子：玉 米种子迎 来更新 换代，制种基 地紧俏 新疆供 地扩容.29 6.2、转基因 种子：商业化窗 口正式 开启，头部种 企扬帆 起航.32 6.3、南北美 前期大 豆转基因 种子推 广较快，后期 转基因 品种高 度渗透.36 7、投资 建议.39 8、风险 提示.39 图 表目 录 图 1：非 瘟以来 行业大 肆扩产 能，资 本开支 大幅提 高.6 图 2：非 瘟以来 快速扩 张或致 积累利 润消耗 殆尽（亿元）.6 图 3：生 猪基建 周期滞 后导致 猪场产 能释放 滞后.6 图 4：我 国猪场 固定产 能过剩，利用 率不足.6 图 5：行 业依靠 经营、融资勉 强覆盖 投资现 金流出(亿元).7 图 6：2023Q1-Q3 生 猪板块资 产负债 率提升 至 67.9%.7 图 7：2022 年我国 生猪存/出 栏已恢 复至非 瘟前水 平.7 图 8：2023 年猪肉 产量或达 近年来 高点.7 图 9：生 猪出栏 均重回 升，但 低于 2022 年同期（公斤/头）.8 图 10：年末 肥猪较 标猪溢价 呈走扩 态势（元/公 斤）.8 图 11：2023 年 10 月生猪育 肥料销 量环比+6.18%.8 图 12：2023 年 10 月 4%大猪 添加剂 预混料 价格逆 势上扬.8 图 13：行业 猪肉鲜 销率自 8 月中 旬以来 震荡下 行.9 图 14：2023 年 10 月全国冻 品库容 率高于 2022 年同期.9 WUEVxOsPpMqRsMoNmRrOrQaQcMaQtRmMsQnOeRnMoPeRnOoO6MpOnMMYoNvMwMnPtO行业投资策略 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 3/41 图 15：仔猪、生猪 价格走势 具有相 关性，但不尽 相同.9 图 16：Q4 为仔猪 补栏淡 季，仔猪价 格趋于 下跌.9 图 17：生猪 仔猪双 重亏损压 力下，能繁去 化逻辑 强化.10 图 18：新生 仔猪供 给充足，预计 2024H1 猪价承 压.10 图 19：2020 年 以来行 业大量 引进法 系等高 繁种猪.10 图 20：高繁 母猪供 给增量自 2021Q2 显现.10 图 21：行业 能繁存 栏及母猪 生产性 能恢复.11 图 22：2021Q3 以 来行业 二元 母猪占 比快速 提升.11 图 23：行业 猪价预 期悲观，经营承 压下母 猪加速 淘汰大 势不变.11 图 24：猪价 跌至非 瘟前，养 殖成本 仍高企（元/公斤）.12 图 25：2020 年 以来多 因素影 响下饲 料价格 中枢上 移.12 图 26：人工 成本高 是散养成 本高于 规模养 殖的核 心原因（元/公斤）.12 图 27：散户 生猪显 性养殖成 本低于 中大规 模养殖 场完全 成本(元/公斤).13 图 28：疫病 及政策 是加速周 期演变 的重要 因素，猪价近 年来呈 急涨急 跌磨底 加长新 特点.13 图 29：能繁 存栏高 位+生产 性能恢 复，去 化为大 势所趋.14 图 30：缺乏 疫病及 政策驱动，2023 年能繁 去化缓 慢.14 图 31：当前 生猪板块 PB 处 相对低 位，配 置价值 显现.14 图 32：优质 猪企完 全养 殖成 本持续 下降（元/公 斤）.14 图 33：白羽 肉鸡占 我国肉鸡 总出栏 比重最 大.15 图 34：白鸡 需求韧 性好，出 栏长期 趋势向 上.15 图 35：Q4 为白羽 肉鸡消 费旺 季，价 格趋势 向上.16 图 36：白羽 肉鸡价 格与猪价 具有较 强正相 关性.16 图 37：本轮 禽流感 全美超 6000 万只 家禽遭 感染被 扑杀.17 图 38：欧洲 本轮 HPAI 检出 量高于 历史同 期.17 图 39：本轮 禽流感 呈全球蔓 延态势，欧洲、美洲 禽流感 尤为严 重.17 图 40：禽流 感爆发 呈季节性，自 10 月 进入高 发期.18 图 41：2023 年 10 月 27 日，美国阿 拉巴马 州首次 报告商 业鸡群 感染禽 流感.18 图 42：2022 年 欧美禽 流感致 我国祖 代白羽 鸡引种 受阻.18 图 43：2022 年 5-12 月我国 祖代鸡 更新多 由国内 自繁供 应.18 图 44：“圣泽 901”等 国产白 鸡品系 占比快 速提升.19 图 45：2022 年 我国国 产自繁 祖代更 新占比 达 65%.19 图 46：祖代 鸡苗育 成期为 24 周，祖 代鸡扩 繁至商 品代肉 鸡出栏 需要 60 周.19 图 47：2022 年 行业祖 代更新 量低，强制换 羽比例 提升.20 图 48：祖代 强制换 羽产能释 放传导 周期较 长且难 度较高.20 图 49：2022 年 11 月在产祖 代存栏 量开启 环比下 滑.20 图 50：预计 商品代 鸡苗供给 于 2023 年 末降至 相对低位.20 图 51：商品 代供给 下降有望 驱动鸡 价上行.21 图 52：白羽 肉鸡价 格与白鸡 养殖企 业股价 具有正 相关性.21 图 53：A 股 上 市的白 羽肉鸡 企业主 要有 7 家.21 图 54：非瘟 常态化 防控下猪 场流程 化管理 体系趋 势明显.22 图 55：2022 年 牧原股 份头均 防疫费 用已达 81.83 元.22 图 56：2023 种 植季乌 克兰玉 米出口 量显著 下滑.24 图 57：NOAA 预测 El Nino 中性 概率月 份将于 2024 年二 季度（AMJ）开启.25 图 58：2024 年 5 月后 NOAA 预计 El Nino 天 气发生概 率逐渐 减弱.25 图 59：澳大 利亚小 麦产量预 减，阿 根廷小 麦产量 预增.25 行业投资策略 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 4/41 图 60：阿根 廷大豆 产量预增 显著.25 图 61：2023 年 MRS 水 系各 品种粮 食运粮 同比大 幅下滑.26 图 62：通过 MRS 水 系的驳 船数量 低于 3 年均值.26 图 63：美国 港口地 区出口粮 食外运 量低于 3 年同 期水平.26 图 64：2019 年 以来豆 粕价格 波动较 大（元/吨）.27 图 65：豆粕 消费量 随着价格 上涨在 饲料用 量中下 滑.27 图 66：豆粕 价格中 枢近期略 有回落（元/吨）.27 图 67：进口 南美大 豆价格同 比走低（美元/吨）.27 图 68：进口 玉米价 格较国产 优势明 显（元/吨）.28 图 69：国内 豆粕库 存低于同 比水平（万吨）.28 图 70：近期 小麦、玉米价格 有所背 离（元/吨）.28 图 71：2023 年 中以来 小麦-玉 米 价差逐 渐走高（元/吨）.28 图 72：USDA 估 计配 合料中 玉米用 量 2023 年 不足 30%.29 图 73：裕丰 303 于 2015 年通 过品种 审定后 快速发 展.30 图 74：河西 走廊是 我国主要 的玉米 和粮食 作物制 种基地.31 图 75：新疆 主要地 区待开发 玉米制 种面积 超 100 万亩.31 图 76：新疆 玉米种 子制种面 积（万 亩）2023 年超 过甘肃.31 图 77：2023 年 全国玉 米制种 面积同 比增长 26%.31 图 78：杂交 稻制种 面积 2023 年同比 增长 9.1%.32 图 79：过审 玉米受 体来源中 CT3354 居首.34 图 80：美国 玉米及 大豆单产 水平趋 势性提 升态势 显著.37 图 81：中国 大豆前 期单产水 平提升 有限.37 图 82：HT 转基因 大豆性状 前期在 美国推 广最早 最快.37 图 83：美国 转基因 玉米堆叠 性状品 种占比 快速提 升.37 图 84：巴西 转基因 作为渗透 率自商 业化后 亦快速 提升.38 图 85：推广后 15 年内 美国玉 米杀虫 剂用量 显著下 降.38 图 86：推广后 15 年内 美国玉 米除草 剂用量 趋于下 降.38 表 1：上 市企业 联合科 研机构 稳步推 进非洲 猪瘟疫 苗研发.22 表 2：按照 40 元/2 头份 出厂 价，非 瘟疫苗 实际市 场规模 有望达 78.0 亿元.23 表 3：按照 20 元/2 头份 毛利 润，非 瘟疫苗 年实际 毛利润 规模有 望达 39.0 亿元.23 表 4：2022 年乌克 兰玉米运 至中国 上海运 费较 2021 年 显著上 涨.24 表 5：2023M1-M9 美国 通过 密西西 比河水 系的玉 米、小 麦外运 量均不 足同比 80%.26 表 6：国 内芽麦 替代比 例在 5%-15%之间.29 表 7：2022 年裕丰 303 打破 郑单 958 对于 玉米品 种的多 年垄断 地位.30 表 8：2022 年杂交 水稻全国 推广面 积前 10 大 品种.32 表 9：过 审玉米 品种的 上市公 司中，隆平高 科通过 数量最 多.33 表 10：大北 农为上 市公司中 唯一过 审大豆 品种的 主体.33 表 11：过审玉 米性状 中 DBN9936 居首.34 表 12：DBN9936、DBN9858、DBN3501T 分 别导入 19 个、1 个及 2 个受 体品种.35 表 13：在乐 观假设 下，我国 转基因 玉米和 大豆种 权收入 有望打 开超 70 亿 市场.36 表 14：重点 推荐公 司盈利预 测与估 值（2023 年 11 月 29 日收盘 价）.39 行业投资策略 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 5/41 1、核心观 点：猪周期磨底蓄 势，转基因大幕拉 开 生 猪：产能 过剩 去化 大势所 趋，低位 布局 静待 周期反 转。生猪养殖当前面临多重 去化压 力：资金端，非 瘟 以来行 业大肆 举债扩 张叠 加养殖 陷入长 期亏损，行 业负债 率高 企现 金流 持续 承压；供给端，据我 们测 算 2023 年猪 肉产 量或 达 5800 万吨，达 2010 年 以来 高位，年末 行业面 临 冻 品、二 育、集 团场多 方集 中出 货压 力，叠加仔猪 深度亏 损母猪 加速淘 汰，行业悲 观情绪 蔓延进 一步 强化能 繁去化 逻辑；成本端，猪 价跌至非 瘟前而养 殖成本 因非瘟及 饲料成本 上升仍 高企。多 重 压力 下 能繁去 化 是大势所趋，当 前生 猪板 块 PB 估值 处 2018 年 以来 相 对低位，再 迎布 局良 机，华统股份、巨星农牧 等 优质 标的 持 续推动 成本 下降 优势 显著，建议低 位布 局静 待周 期反 转。白鸡：需求旺季供给收缩 在即，供需双驱看好白鸡 景气抬升。供给端，2022 年5 月以 来 白 羽鸡 祖代 海外 引种缺 口年 末传 导 将 至，商品代 肉鸡 供给 收缩 在即，海外 禽流感 疫 情再 度抬 头持 续扰 动引种；需求端，Q4 步入 消费旺 季强 化白 羽肉 鸡周 期上 行确 定性。我们 认为本 轮白羽 肉鸡价 格周 期上行 已具备 供需双 驱先 决条件，当前 板块优 质标的 均处相 对低位，配 置价值 显现。重点推 荐一 体化龙 头 圣 农 发展、养殖 屠宰龙头 禾 丰股份，受益 标的 益生股份等。动保：非瘟防疫压力常在，动保企业迎市场扩容发 展良机。2018 年后 非瘟 爆 发导 致生猪 防疫 成本刚 性压力 渐增，养殖 长期亏 损或致 行业防 控松 懈，集 团场使 用非瘟 疫苗的 付费 能力更 强、经 济效益 更佳，并有 望借助 非瘟疫 苗升 级动保 措施提 升养殖 效益，降低 周期波 动带来 的成本 压力，走向 专业化 养殖新 时代，动保 企业迎 来市场扩 容发展良 机，生 物 股份、普莱 柯、中 牧股 份 等 优质 标的研发 实力出众，有望 充分受益。种 植：厄尔 尼诺贯 穿农 产品 定价 主线，国内 新粮 上市 成本 刚性 托底。当前厄 尔尼诺气 候发 生概 率仍 延续 较 高水 平，持续 时间 或将 延续 至 2024Q2。厄 尔尼 诺 将对全球 小麦和 大豆 产量造 成影响，印度、东 南亚、澳大利 亚以及 南美 洲和中 美洲北 部地区 的干旱，南美 大豆产 量预 计将相 对受益。国 内 看，前期 豆粕价 格领涨 饲料原 料，豆 粕饲用 比例 随价格 走高显 著降低。受 畜禽养 殖行情 低迷，下游 饲料需 求疲软，后市 豆粕上 涨动 力预计 依旧不 足，或 将继 续弱势 下跌。新粮方 面，国内玉 米新季 上市进度快 速推 进，成本 刚性 托底下 价格 中枢 或未 具备 大幅下 移潜 力。种 子：转基 因种子 已拉 开商 业化 序幕，传统 种子 格局 将迎 来重 塑。转基因种 子研 发难度 大、技术门 槛高，随着商 业化 序幕逐 渐 拉开，未来 行业 马太效 应或将 更加显 著。传 统种 子品种 逐渐迎 来更新 换代，头部 企业在 行业总 体供 给过剩 背景下 更有能力提 供优 势品 种，在玉 米、水 稻种 子领 域内 竞争 优势有 望逐 渐显 现。2、生猪：产能过剩去化大势 所趋，低位布局静 待周期反转 2.1、资 金端：行业 快速 扩张产 能过 剩，资 产负 债率高 企现 金流持 续承 压 利 润消 耗：非 瘟以来 行业大 肆扩 张产能，生猪 养殖看 似有 利润积 累实则 或消耗殆尽。非瘟 前期 高猪 价高 利润驱 动下，行 业大 肆兴 建猪场 扩张 产能，我 们以 20 家头部生猪 养殖 上市 公司 为样 本，发 现 2019-2023 前 三季 度生猪 养殖 板块 累计 资本 开支 高达 3662 亿 元，其 中仅 2020 年 20 家头 部上 市猪 企资 本 开支 即达 1422 亿元，超2012-2018 年 总和。2019-2023 前三 季度 头部 20 家上 市 猪企累 计归 母净 利为 350 亿元，账 面看似 有利 润积累，但在 前期大 肆扩 张及近 年来养 殖亏损 下，非瘟以 来所积 累的行业投资策略 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 6/41 养殖利 润或 消耗 殆尽。图1：非瘟以来行业大肆扩 产能，资本开支大幅提高 图2：非瘟以来快速扩张或 致积 累利润消耗殆尽（亿 元）数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 资 金占 用：生 猪基建 周期滞 后于 价格周 期，固 定产能 过剩 滞后释 放且大 量占用资金。基建周期 伴随价 格周 期发生，生猪 价格上 行盈 利改善 驱动产 能扩张。猪 场综合建设 工期 约 1 年，固定 资产转 固后 商品 猪产 能释 放需 10-14 个 月（约 1 年），传导过程为“资本 开支-在建 工 程-在建转固（固定 资产 投 资完成）”。基 建周 期滞 后 于价格周 期导致 大量 新增产 能建设 完成时 猪价 已进入 下行周 期，新 增产 能未在 猪价上 行阶段 贡献利 润，反而猪 价下行 阶段过 剩闲 置导致 养殖折 旧摊销 成本 提升并 占用运 营资金。图3：生猪基建周期滞后导 致猪 场产能释放滞后 图4：我国猪场固定产能过 剩，利用率不足 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：新猪派公众号、开源证券研究所 注：数据截至 2023 年 10 月 6 日 现金流压力：前期大 量举债 扩张+养殖陷入长期亏 损，行业负债高企现金流 承压。非 瘟前期 行业 快速扩 张伴随 投资现 金流 大幅净 流出，经营现 金净 流入不 足以覆 盖投资现金 净流 出，行 业依 靠 大量举 债进 行扩 张，2019-2023 前三 季度 板块 筹资 性 现金累计净流 入 1689 亿元。从 筹 资结构 看，行业 下行 期股 权融资 难度 提升，2023 前 三季度板块债 权筹 资现 金流 入占 筹资现 金总 流入 达 95.8%，资 产负 债率 提升 至 67.9%。8 月以来上 市公 司再 融资 政策 有收紧 迹象，行 业整 体仍 面临较 大资 金压 力。0.20.30.40.50.50.60.60.61.21.41.10.6110132116 119197278 2784751422961485319020040060080010001200140016000.00.20.40.60.81.01.21.41.6畜牧业固定资产投资完成额（万亿元，左轴）20家 上 市猪企资本开支（亿元，右轴）62 40 63 117 218 157 78 619-445 46-199 329 948 503 549 350-450-250-50150350550750950归母净利润 2019 年 以来累计归母净利润0.20.30.40.50.50.60.60.61.21.41.10.614.814.813.215.218.414.812.622.334.520.018.515.11015202530350.00.20.40.60.81.01.21.41.6畜牧业固定资产投资完成额（万亿元，左轴）生 猪 价 格（元/公斤，右轴）猪 价高点 基 建高点69%61%60%53%43%0%10%20%30%40%50%60%70%浙江 广东 广西 江苏 河南2023 主 要省 份规 模化 猪场 产能 利用 率行业投资策略 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 7/41 图5：行业依靠经营、融资 勉强 覆盖投资现金流出(亿元)图6：2023Q1-Q3 生猪板块资产 负债率提升至 67.9%数据来源：Wind、开源证券研究所 注：样本为我国 20 家头部上市猪企，累计区间 20192023Q1-Q3 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.2、供 给端：生猪 供给 过剩仔 猪深 亏母猪 加速 淘汰，能繁 去化逻 辑强 化 2.2.1、生猪：生猪供给充足 乃至 过剩，行业面临持续 去化 压力 2023 年猪肉供给或超非瘟 前，行业面临持续去 化压 力。2022 年我 国生 猪出 栏 达7 亿头，年末 生猪 存栏 达 4.5 亿头，供给 已恢 复至 非 瘟 前。非 瘟常 态化 防控 下，年 度生 猪供给 或难 以出现 较大异 常减量，且 集团场 为提升 份额扩 张仍 在持续，市场 生猪供给充 足乃 至过 剩。据我 们测 算 2023 全 年猪 肉产 量 或达 5800 万吨，达 2010 年以来历史高 位，生猪 供给 过剩 下，猪 价或 持续 承压，行 业面临 去化 压力。图7：2022 年我国生猪存/出栏已恢复至非瘟前水平 图8：2023 年猪肉产量或达近年 来高点 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 猪价维持低位运行，肥 猪溢 价驱动 出栏均重触底 抬升。截至 2023 年 11 月 26 日，全国生 猪销 售均 价回 落 至 14.34 元/公斤。行业 生猪 出 栏均 重 10 月以 来受 非瘟 异 常出猪、养户 回笼 资金 等影 响 旺季持 续回 落，近 期在 肥 猪溢价 驱动 下抬 升 至 123.79 公斤/头。标 肥价 差近 期表 现稳 定，150 公 斤肥 猪较 120 公斤标 猪溢 价维 稳 0.80 元/公斤。步入 12 月，随 气温 下降 猪 肉消费 有望 进一 步好 转。我们预 计年 末猪 价及 出栏 均重有望上行，但 生猪 供给 充足 下，猪 价及 均重 上行 空间 或均有 限。5471856-12478971689164 1984-10-73283-3200-2200-1200-2008001800经营性 投资性 筹资性 合计净现金流95.8%67.9%30%40%50%60%70%80%90%100%05001000150020002500筹资现金总流入（亿元，左轴）债 权 性 筹资现金流入占比（%，右轴）生 猪 养 殖板块资产负债率（%，右轴）7.07.27.47.16.9 6.9 6.95.45.36.77.014.8 14.813.215.218.414.812.622.334.520.018.51015202530352.53.54.55.56.57.5生 猪 出 栏量(亿头，左轴)生 猪 存 栏量(亿头，左轴)生猪价格(元/公斤，右轴)5671 5404 5541 5800-30%-20%-10%0%10%20%30%150020002500300035004000450050005500600020102011201220132014201520162017201820192020202120222023E猪肉产量（万吨）yoy行业投资策略 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 8/41 图9：生猪出栏均重回 升，但 低于 2022 年同期（公斤/头）图10：年末肥猪较标猪溢价 呈走 扩态势（元/公斤）数据来源：涌益咨询、开源证券研究所 数据来源：涌益咨询、开源证券研究所 市场大猪养殖热情高，年 末或并不缺大猪。从 饲料 销量看，涌益 监测 2023 年 10月猪饲料合计销量环比约+2.94%，其中非后备母猪料及教保料降幅较大，而育肥 料销量环 比+6.18%。从饲 料 价格看，饲料 工业 协会 10 月育肥 猪配 合料 及浓 缩料 价格均下行，而 4%大 猪添 加剂 预 混料价 格则 环比 抬升。以 上饲料 数据 反映 市场 当前 大猪养殖量增 加、养殖 热情 高，对应年 末市 场或 并不 缺少 大猪出 栏。图11：2023 年 10 月生猪育肥料 销量环比+6.18%图12：2023 年 10 月 4%大猪添加 剂预混料 价格逆势上 扬 数据来源：涌益咨询、开源证券研究所 数据来源：中国饲料工业协会、开源证券研究所 供 给过 剩下 游鲜 销走 货不畅，年 末冻 品出 货压 力或仍 较大。据涌益咨询，行业猪肉鲜 销率 自 2023 年 8 月 中旬以 来持 续震 荡下 行，至 2023 年 11 月 23 日行 业 鲜销率降 至 90.8%，鲜销 下行 体 现生猪 供给 过剩 需求 疲弱，下 游走 货不 畅。从 冻品 库 容率看，2023 年 11 月 全国 冻 品库容 率升 至 2020 年 以来 同期高 点。我们 认为 年末 行业或面 临冻品、二 育、集 团场多 方集中 出货 压力，预计猪 价持续 承压，行业 悲观情 绪蔓延 进一步 强化 能繁去 化逻辑，建议 重点 关注生 猪板块，逢低 择时 布局华 统股份、巨星农牧、温 氏股 份、牧原 股份等 优质 标的。1151201251301351402021 2022 20231015202530-1.0-0.50.00.51.0标肥价差（左轴）120kg 标 猪 价格（右 轴）150kg 肥 猪 价格（右轴）6.18%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%2023M10 猪料细分品类销量环比-1.0%-1.3%0.7%-1.4%-0.9%-0.4%0.1%0.6%2023M10 价格环比行业投资策略 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 9/41 图13：行业猪肉鲜销率自 8 月中 旬以来震荡下行 图14：2023 年 10 月全国冻品库 容率高于 2022 年同期 数据来源：涌益咨询、开源证券研究所 数据来源：涌益咨询、开源证券研究所 2.2.2、仔猪：Q4 为仔猪补栏淡季，生猪仔猪双重亏损 强化 去化逻辑 仔猪价格受生猪价格、自 身供需及未来猪价预 期共 同影响，Q4 仔猪补栏淡季 价格 趋 于 下行。生猪、仔猪价 格一般 具有同向 相关性，生猪价 格上涨，养户乐观 补栏仔 猪推动 仔猪 价格上 涨，反 之仔猪 价格 下跌。但仔猪 价格同 时还 受自身 供需季 节性变 动以及 市场 对远期 猪价预 期变动 影响，仔猪 价格反 映当前 猪价 的同时 包含了 对未来生猪 预期 价格 的定 价，Q4 仔猪 补栏 对应 次年 3-5 月淡季 生猪 出栏，仔 猪补 栏积 极性差，仔猪 价格 下行，行 业对远 期猪 价预 期较 弱。图15：仔猪、生猪价格走势 具有 相关性，但不尽相同 图16：Q4 为仔猪补栏淡季，仔猪 价格趋于下跌 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：数据为 2007-2022 年月度均值 生猪仔猪双重亏损压 力下，能繁去化逻辑得到 强化。2023 年 1-9 月生 猪养 殖 多处亏损 状态，8 月 中旬 至 9 月初 猪价 中枢 抬升，生 猪自繁 自养 进入 短暂 盈利 期，9 月中旬以 来猪 价持 续下 行，生猪自 繁自 养再 陷亏 损，仔猪 9 月以 来步 入补 栏淡 季亏 损呈 加深态 势，养户面 临较大 资金压 力，据我们 测算当 前新生 仔猪 供给依 旧充足，对应 2024 年 上半 年生 猪出 栏 增长，猪价 持续 承压，能 繁去化 逻辑 得到 强化，我 们预计11 月 能繁 存栏 有望 延续 去 化态势。94.2%90.8%80%82%84%86%88%90%92%94%96%2023/3/22023/3/222023/4/112023/5/12023/5/212023/6/102023/6/302023/7/202023/8/92023/8/292023/9/182023/10/82023/10/282023/11/17鲜销率14%21%10%15%20%25%30%2020 2021 2022 202381318232833384315355575951152007-012008-032009-052010-072011-092012-112014-012015-032016-052017-072018-092019-112021-012022-032023-05仔 猪 价 格（元/公斤，左轴）生 猪 价 格（元/公斤，右轴）15.015.516.016.517.017.518.02931333537394143仔猪均价(元/公斤,左轴)生猪均价(元/公斤,右轴)生猪均价M+5 期(元/公斤,右轴)行业投资策略 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 10/41 图17：生猪仔猪双重亏损压 力下，能繁去化逻辑强化 图18：新生仔猪供给充足，预计 2024H1 猪价承压 数据来源：Wind、涌益咨询、开源证券研究所 注：行业 15kg 仔猪平均养殖成本约 450 元/头 数据来源：涌益咨询、开源证券研究所 2.2.3、种猪：前期大量引种 效果 显现，母猪供给过剩 淘汰 加速 2020 年以来行业大量引 进 高繁种猪，能繁供给 增量 影响自 2021Q2 显现。2019年 非洲猪 瘟影 响下，我国大 量能繁 母猪 染病被 扑杀，核心种 猪群 遭受冲 击，为 解决产能短 缺问 题，我国 于 2020-2021 年大 量进口 高繁 殖 性能的 法系、丹 系曾 祖代 种猪。从曾祖 代引 种到 能繁 存栏 历时 约 28 个月，若曾 祖代 直接作 为祖 代使 用则 到能 繁存 栏需 16 个月，对 应 2021Q2 及之后 我国 能繁 母猪 繁殖 性能显 著提 升。图19：2020 年以来行业大量引进 法系等高繁种猪 图20：高繁母猪供给增量自 2021Q2 显现 数据来源：海关总署、开源证券研究所 资料来源：开源证券研究所 注：海外引种以 4 月龄 50kg 种猪为主 二元母猪占比快速提 升，能繁母猪存栏及生产 性能 恢复至非瘟前。非瘟致 2019年能繁 母猪 存栏 量及 生产 性能下 降，2020 年行 业依 靠补充 大量 三元 母猪 实现 能繁 存栏恢复，2021 年 行业 非瘟 防控水 平提 高叠 加前 期引 种，市 场高 效能 繁 供 给增 加，行业二元 母猪 占比 快速 提升，至 2023 年 9 月 行业 二元 母猪占 比提 升 至 94%。存 栏量及生产性 能提 升双 重影 响下，母猪 供给 过剩 价格 低位 运行。200300400500600700800900-600-100400900生 猪 自 繁自养利润（元/头，左轴）15kg 仔 猪 价 格（元/头，右轴）150650115016501200125013001350140014501500155016002021M22021M42021M62021M82021M102021M122022M22022M42022M62022M82022M102022M122023M22023M42023M62023M82023M10断奶仔猪供给量（万头，左轴）规模场15kg 仔 猪出栏价（元/头，右轴）39%30%21%34%24%45%27%52%50%67%11%39%27%0500010000150002000025000300002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022丹麦 法国 加拿大 美国 其他52804384 5686 11174 7686 1018 29042 23339 行业投资策略 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 11/41 图21：行业能繁存栏及母猪 生产 性能恢复 图22：2021Q3 以来行业二元母猪 占比快速提升 数据来源：Wind、微猪科技、开源证券研究所 数据来源：涌益咨询、开源证券研究所 注：2012-2018 年二元母猪均价约 33 元/公斤 经 营 承压 下 母猪 加速 淘 汰。我们用 淘汰母猪