证 券 研 究 报 告 暖风 徐徐，复苏延续 2023年11月28日 保险行业2024 年度投 资策略 分 析 师：王 一峰 执 业 证 书编 号：S0930519050002 联 系 人：黄 怡婷 请务必参阅正文之后的重要声明 核心 观点 1 2023 年 回 顾：先 起 后 落，保 险 板 块 表 现 与 大 盘 基 本 持 平。1-8 月，受 益于 一 季 报NBV 转 正 预 期 兑 现 及 盈 利 高增、7.24 政 治 局 会 议 释 放 积 极 信 号 等 因 素 影 响，保 险 板 块 累 计 上 涨5.1%，跑 赢 沪 深300 指数7.8pct；9 月以来，资负“双杀”下保险板块持续承压，9 月1 日至11 月24 日保险指数累计下跌12.6%，跑输沪深300 指数6.5pct。从险企经营情况来看：1）人 身 险：代 理 人 队 伍 规 模 逐 步 企 稳，渠 道 改 革 成 效 初 显 叠 加 预 定 利 率 下 调 背 景 下 储 蓄 险 需 求 提 前 大 幅 释放推动新单保费快速增长，前三季度主要上市险企NBV 实现同比高增。2）财 产险：保费稳健增长；受车辆出行恢复及台风等自然灾害影响，COR 暂时承压。3）资产端：资本 市 场 波 动 导致 投 资 收 益 承压，新 会 计 准则 下 前 三 季 度主 要 上 市 险 企归 母 净 利 润 同比-17.8%。2024 年展望：政策东风已至，基本面复苏延续。1）人 身险：产品切换，渠道优化，量稳价升将推动NBV延续正增。产品：在 居 民 储 蓄 意 愿 持 续 高 企，银 行 存 款 挂 牌 利 率 下 调，银 行 理 财 净 值 化 转 型 后 易 受 债 市 扰 动 进 而 产生 持 有 期 亏 损 情 况，以 及 资 本 市 场 波 动 较 大 的 背 景 下，3.0%预 定 利 率 下 的 储 蓄 型 保 险 产 品 仍 然 具 备 一 定竞争力（以主要上市险企3.0%预定利率下的增额终身寿险为例，IRR 长期可达2.8%以上）。代 理 人 渠 道：销 售 能 力 分 级 管 理 下 未 来 险 企 绩 优 人 力 数 量 及 占 比 的 持 续 提 升 将 更 为 关 键；随 着 各 险 企 转型措施持续加码，2024 年 代 理 人 队 伍 有 望 实 现 量 稳 质 升，代理人渠道NBV 在 高 基 数 下 仍 有 望 实 现 正 增 长。银 保 渠 道：随 着 各 险 企 持 续 推 动 银 保 合 作 模 式 深 化、推 动 银 保 队 伍 销 售 能 力 提 升，以 及 银 保 渠 道“报行合一”严监管对费用成本的压降，2024 年 银 保 渠 道 有 望 实 现“量”稳“价”升，进而维持较好的NBV 增长态势，成为支撑总NBV 实现正增长的重要驱动力。ZXEVvMnQmPqRrPnOmRoRmNbRbP9PsQpPtRoNlOrQpOfQpNxObRmNmPxNrMoOwMqNrR请务必参阅正文之后的重要声明 核心 观点 2 2024 年展望：政策东风已至，基本面复苏延续。2）财产险：2024 年车险“刚性”需 求 下 保 费 增 速 有 望 延 续，非 车 险 业 务 也 有 望 受 益 于 政 策 推 动 及 经 济 逐 步修复保持较好增长水平，推动业务结构进一步优化；预计随着大灾风险减弱，以及各险企持续压降车 险 费 用成本、出清非车险高风险存量业务，2024年COR 将迎来改善。3）资产端：2024 年险企资产端机遇与挑战并存，一 方 面 会 计 准 则 切 换 背 景 下 保 险 公 司 仍 面 临 权 益 市 场 波 动加剧风险；但另一方面对于资产端弹性较大的保险公司而言，若权益市场回暖将显著利好其投资收益改善，进而释放利润；资产久期的拉长也利好险企强化资产负债匹配管理、应对利率长期下行风险；2013-2022 年主 要 上市 险企总 投 资收 益率均 值 仍在5%以上 水 平，未 来 应更关 注其 长 期资产 配置 能 力。同时，伴 随房地 产领域支持性政策落地生效，市场对险企地产敞口的担忧情绪有望得到缓释。投 资 建 议：我 们 认 为 当 前 市 场 对 险 企 产 品 销 售 遇 冷、投 资 收 益 下 滑 的 担 忧 情 绪 已 在 股 价 中 有 所 体 现，估值正 处 于 磨 底 状 态，展望2024 年，负 债 端 有 望 受 益 于 持 续 高 企 的 储 蓄 意 愿、代 理 人 队 伍 质 态 不 断 改 善 以 及 银保渠道手续费压降实现“量”稳“价”升，进而在较高基数下维持NBV 正增长、延续 复苏态势；同时资产 端随 着 经 济 复 苏 预 期 修 复，地 产 等 潜 在 风 险 因 素 逐 步 化 解、长 端 利 率 企 稳 以 及 权 益 市 场 回 暖，板 块 估 值 有 望进一步上修。个股推荐：1）推 荐 长 航 转 型 不 断 深 化、队 伍 质 态 持 续 提 升 的 中国太保（A+H），经 营 策 略 稳 健、资 产 端 弹性较大的 中 国 人 寿（A+H）；2）推 荐 准 备 金 计 提 充 分、COR 领先同业、承 保 盈 利 韧 性 强 的 财 险 龙 头 中 国 财险；3）推 荐 聚 焦 中 高 端 市 场、通 过 跨 市 场 经 营 增 强 风 险 抵 御 能 力、持 续 拓 展 中 国 内 地 下 沉 市 场 的 友 邦 保 险。风险分析：监管政策变动存在不确定性；保费收入不及预期；利率超预期下行；险企管理层变更。请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 1、2023 年回顾：负债 高增，投资承 压 2、2024 年展望：政策 东风已 至，基 本面复 苏延续 1.1、股 价 复盘：先起后落，保险板块表现与大盘基本持平 1.2、负债端：人身险持续高增，财产险COR 承压 1.3、资 产 端：资本市场波动导致投资收益承压，盈利同比下滑 2.1、人身险：产品切换，渠道优化，量稳价升将推动NBV 延续正增 2.2、财产险：景气度有望延续，24 年COR 将迎来改善 2.3、资产端：短期波动不足为惧，关注险企长期资产配置能力 4、风险分析 3、投资建议 3 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1、股 价 复盘：先起 后落，保险板 块表现 与大盘 基本持 平 1-8 月，保 险板 块累 计 上涨5.1%，跑 赢 沪深300 指数7.8pct，其 中主 要 经历 两轮 超额 收 益：1）一季 报 披 露后，NBV 转正 预期兑现，新 会计准 则下上市 险企投 资收益改 善推动 归母净利 润同比 高增，4 月27日-5 月15 日保险 指数 累计上涨17.1%，跑赢沪深300 指数16.1pct；2）7.24 政 治 局 会 议 对 地 方 政府 隐 性 债 务 处 理、活跃资本市场、房 地 产 政 策 等 方 面 表 述 超 预 期，受积极政策表态提振，市场对“稳增长”预 期升温，7 月25 日-8 月3 日保险 指数累 计上涨13.8%，跑 赢沪深300指数8.5pct。9 月以来，资负“双杀”下 保险板 块持续 承压，9 月1 日至11月24 日保险指数累计下跌12.6%，跑输沪深300指数6.5pct。资料来源：Wind，光 大 证 券 研 究 所，注：沪 深300 与 保 险 指 数 数 据 为2023 年以来累计涨跌幅，截至2023年11月24 日 资料来 源：Wind，光 大证券 研究 所，注：数 据为2023 年以来累 计 涨跌幅，截至2023年11月24日 图1：整体 来看保 险板块 表现与 大盘基 本持平，但9 月以来 承压明 显 图2：中国 财险、新华保 险（A）、中 国太保（A）、中 国人 保（A）今年 以 来分别 累计上 涨35.7%、9.1%、4.4%、2.8%4 请务必参阅正文之后的重要声明 人 身 险 公 司 保 费总 体 保 持 较 快 增长，8 月 以来 增 幅略 有 收 窄。2023 年年 初，伴随 疫 情影 响 逐 渐退 散，线下 展业 陆续 恢复，在居 民 较 强 的 储 蓄 意 愿 下，储 蓄 型 保 险 产 品 销 售 得 以 快 速 提 升，推 动 人 身 险 公 司 一 季 度“开 门 红”整 体 表 现 良 好；随 后 监 管释 放 预 定 利 率 下 调 信 号，“炒停售”推 动 储 蓄 型 保 险 产 品 需 求 进 一 步 释 放，前7 月 人 身 险 公 司 累 计 保 费 增 速 达15.0%；8 月以来，在3.5%预 定 利 率 产 品 正 式“落下帷幕”以及监管要求银保渠道遵守“报行合一”以整顿手续费乱象背景下，保费增幅有所收窄，但行业基本面复苏态势 仍然向 好。5 资料来源：国家金融监督管理总局，光大证券研究所，注：保费单位为亿元 表1：2023 年以来，人身 险公司 保费收 入整体 实现较 快增长 1.2.1、人身 险：代 理人规 模逐步 企稳，NBV 维持 较高增 长态势 请务必参阅正文之后的重要声明 1.2.1、人身 险：代 理人规 模逐步 企稳，NBV 维持 较高增 长态势 主 要 上 市 险 企 代 理 人 队 伍 规 模 逐 步 企 稳，人 力 清 虚 或 将 接 近 尾 声，截至23H1 末，太保、新华、人 保 寿 险 代 理 人 分 别 较 年 初脱落21.5%、13.2%、18.8%；截至23Q3 末，平安、国寿 代理人 分别较 年初脱 落19.1%、1.2%。渠 道 改 革 成 效 初 显 叠 加 预 定 利 率 下 调 背 景 下 储 蓄 险 需 求 提 前 大 幅 释 放 推 动 新 单 保 费 快 速 增 长。一方面，代 理 人 队 伍 规 模 逐步 趋 稳、质 态 持 续 提 升，银 保 渠 道 坚 持 向 高 质 量 发 展 迈 进，价 值 贡 献 能 力 不 断 增 强；另 一 方 面，伴 随 居 民 储 蓄 意 愿 持 续 高企，预 定 利 率 下 调 背 景 下“炒停售”推 动 储 蓄 型 保 险 产 品 需 求 提 前 大 幅 释 放，渠 道 与 产 品 共 同 推 动 上 市 险 企 新 单 保 费 快 速增长，2023 年 上 半年太保 总新单 高基数下 同比+4.5%，前三季 度平 安、国寿、新华、人保总 新单分 别同比+44.8%、+14.8%、+9.5%、+15.1%。其中，代理人 渠道作 为新业 务核心 来源途 径，其 新单增 速也扭 转近年 来的承 压态势，实现 较好正 增长。6 资 料 来 源：各 公 司 公 告，光 大 证 券 研 究 所，注：中 国 太保为月均代理人数据，其余为期末数据 图3：主要 上市险 企人力 规模逐 步企稳 图4：23 年以 来，代 理人渠 道新单 保费恢 复正增 长 图5：23 年以 来，供 需改善 推动总 新单快 速增长 资料来源：各 公 司 公告，光 大 证 券研 究 所，注：图4/5 指标 分别为 代理 人 渠 道 新单/总新单 同比增速；平 安 口 径为用于计算NBV 的首年保费；太保总新单口径为首年年化保费；人保数据包括人保寿险与人保健康 请务必参阅正文之后的重要声明 图6：23 年以 来，NBV 持续 保持较 高增长 态势 图7：23 年以 来，产 品结构 持续向 储蓄型 倾斜导 致NBVM 依然 承压 尽 管 产 品 结 构 持 续 向 储 蓄 型 倾 斜 导 致NBVM 依然承压，但新单快速增长实现以“量”补“价”，NBV 同比高增，2023 年上半年，新华、人 保 新 业 务 价 值 分 别 同 比+17.1%、+63.8%，前 三 季 度 平 安、国寿、太 保 新 业 务 价 值 分 别 同 比+29.9%（可比口径 下 同比+40.9%）、+14.0%、+36.8%，其 中平 安、国 寿增 速 较 上半 年 略有 回 落 主要 系8 月 以来 预 定利 率下 调 以及 银保 渠道“报行合一”严监管影响下新产品 销售短 期遇冷。7 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，注：指标为NBV 同 比 增 速；人保数据包括人保 寿险与人保健康 资料来源：各 公司公 告，光大证 券研 究所测 算，注：平 安和太 保为披 露值，其余均为测算值；人保数据包括人保寿险 与人保健康 1.2.1、人身 险：代 理人规 模逐步 企稳，NBV 维持 较高增 长态势 请务必参阅正文之后的重要声明 车 险 保 费 持 续 稳 健 增 长，非 车 险 业 务 个 别 月 份 出 现 调 整，但 整 体 呈 现 向 好 态 势。得 益 于 居 民 购 车 需 求 回 升 以 及 新 能 源 汽 车渗 透 率 不 断 提 升，车 险 保 费 维 持 稳 健 增 长 态 势，2023年前10 月，车 险 累 计 保 费 收 入7036 亿元，同比+5.9%；非 车 险 业 务 整体呈现向好态势，仅 个 别 月 份 受 存 量 风 险 业 务 出 清 及 去 年 同 期 基 数 较 高 等 因 素 影 响 有 所 承 压，2023 年前10 月，财 险 公 司 非车业 务累 计保 费 收入6393 亿元，同比+8.6%，占 财险 公司 总保 费 收入 比例 为47.6%，同 比提 升0.6pct，业 务 结构 进 一步 优化。8 表2：2023 年以来，财产 险公司 保费增 长整体 稳健 资料来源：国家金融监督管理总局，光大证券研究所，注：保费单位为亿元 1.2.2、财产 险：保 费稳健 增长，COR 暂时承 压 请务必参阅正文之后的重要声明 图8：23 年以 来，“老三家”车险 保费收 入维持 稳定增 长 图9：23 年以 来，“老三家”非车 保费增 速表现 分化 1.2.2、财产 险：保 费稳健 增长，COR 暂时承 压 从 主 要 上 市 险 企 来 看，2023 年 以 来“老三家”（平安财险、太 保 财 险、人保财险）车 险 保 费 维 持 稳 定 增 长，非 车 保 费 受 业务节奏不同影响，表现有所分化，其 中平安 增速承 压主要 受法人 业务影 响。9 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，注：指 标为车险保费同比增速；太保季度数据含太平洋安 信农 险，其余为 太保 产险 单体 资 料 来 源：各 公 司 公 告，光 大 证 券 研 究 所，注：指 标 为 非 车 险（含意健险）保 费 同比增速；太保季 度数 据含 太平洋 安信 农险，其 余为 太保 产险 单体 请务必参阅正文之后的重要声明 受车辆出行恢复及台风等自然灾害影响，COR 暂时承压，2023 年 前 三 季 度，平安财、太保财、人保财综合成本率分别为99.3%、98.7%、97.9%，分 别 同 比 恶 化1.6pct、1.0pct、1.7pct，导 致 承 保 利 润 承 压；但 人 保 财 险 受 益 于 其 不 断 优 化 业 务结构及风险减量服务，提升风险定价 和理赔 管理能 力，COR 保持 在同业 领先水 平，彰 显出较 强的经 营韧性。10 表3：受车 辆出行 恢复及 台风等 自然灾 害影响，23 年前 三季度“老三 家”COR 均同比 承压 1.2.2、财产 险：保 费稳健 增长，COR 暂时承 压 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，注：23H1 人保数据使用中国财险披露数据；2023 年以来为新会计准则下数据 请务必参阅正文之后的重要声明 图10：23年 以来，资本市 场波动 导致上 市险企 总投资 收益率 承压 图11：新会计 准则下，上市险 企盈利 增速波 动加剧 1.3、资 产 端：资本市 场波动导致投 资收益承压，盈利同比下滑 投 资 拖 累 利 润，新 会 计 准 则 下 前 三 季 度 上 市 险 企 归 母 净 利 润 同 比-17.8%。今年以来，长 端 利 率 低 位 震 荡，权 益 市 场 持 续 疲软，上 市 险 企 总 投 资 收 益 率 普 遍 下 滑，叠 加 新 金 融 工 具 准 则 实 施，2023 年 前 三 季 度 上 市 险 企 归 母 净 利 润 同 比-17.8%，其中单三季度同比-61.1%。11 资 料 来 源：各 公 司 公 告，光 大 证 券 研 究 所，注：2023 年 以 来 为 新 会 计 准则 下 数 据（国 寿 除 外）；太 保23H1、23 前 三 季 度 数 据 未 年 化，其 余 险 企为年化数据；各险企计算方式有差异，绝对值不直接可比 资料来 源：各 公司公 告，光大证 券研 究所，注：指标为 归母 净利润 绝 对值及同比增速 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 1、2023 年回顾：负债 高增，投资承 压 2、2024 年展望：政策 东风已 至，基 本面复 苏延续 1.1、股 价 复盘：先起后落，保险板块表现与大盘基本持平 1.2、负债端：人身险持续高增，财产险COR 承压 1.3、资 产 端：资本市场波动导致投资收益承压，盈利同比下滑 2.1、人身险：产品切换，渠道优化，量稳价升将推动NBV 延续正增 2.2、财产险：景气度有望延续，24 年COR 将迎来改善 2.3、资产端：短期波动不足为惧，关注险企长期资产配置能力 4、风险分析 3、投资建议 12 请务必参阅正文之后的重要声明 13 13 排名 平安 国寿 太保 新华 1 平安金瑞 人生（2021）年金保险 国寿鑫享至尊年金保险（庆典版）鑫红利两全保险（分红型）稳得福两全保险（分红型）2 平安财富 金瑞（2021）年金保险 国寿鑫耀东方年金保险 金佑人生终身寿险（分红型）A 款（2014）版 惠添富年金保险 3 平安御享金瑞年金保险 国寿鑫裕金生两全保险 长相伴（庆典版）终身寿险 荣华世家终身寿险 4 平安平安福终身寿险 国寿城乡居民大病团体医疗保险（A 型）鑫享事诚（庆典版）两全保险 健康无忧C 款重大疾病保险 5 平安金瑞人生（20）年金保险 国寿鑫福临门年金保险 城乡居民大病团体医疗保险（A 型）惠金享年金保险 表4：2022 年主要 上市险 企保费 收入Top5 产 品以储 蓄型保 险为主 图12：主要上 市险企保 费收入Top5 产品中，2022 年储蓄 型险种 占比提 升 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 以 增 额 终 身 寿 险 为 代 表 的 储 蓄 型 保 险 产 品 持 续 热 销。近 年 来，受 疫 情 及 资 本 市 场 扰 动 等 因 素 影 响，居 民 收 入 预 期 偏 弱、风险偏好较低，投 资 和 消 费 意 愿 不 足，储 蓄 需 求 提 升，以 增 额 终 身 寿 险 为 代 表 的 储 蓄 型 保 险 产 品 受 益 于IRR 较 高 且 具 备 刚 兑 的特 征 备 受 市 场 青 睐；2022 年 主 要 上 市 险 企 保 费 收 入Top5 产品中，平安、国寿、太保、新 华 四 家 险 企 储 蓄 型 险 种 合 计 占 比 较2021年提升2.4pct。资 料 来 源：各 公 司 公 告，光 大 证 券 研 究 所，注：指 标 为 保 费 收 入Top5 产品中，储蓄型保险产品保费占人身险总保费比例 2.1.1、3.0%预定利 率下，储蓄型 保险产 品IRR 仍具竞 争力 请务必参阅正文之后的重要声明 14 14 表5：2022 年以来 监管高 度重视 增额终 身寿险 产品设 计及宣 传规范 资料来源：国家金融监督管理总局，中国银行保险报，上海证券报，光大证券研究所 为 防 范 利 差 损 风 险，监 管 多 次 发 文 规 范 增 额 终 身 寿 险 产 品 发 展。虽 然 储 蓄 型 保 险 产 品 需 求 高 增 利 好 保 费 规 模 增 长，但 个 别险 企 存 在 激 进 经 营、噱 头 营 销 等 恶 性 竞 争 现 象；同 时 在 长 端 利 率 面 临 长 期 下 行 趋 势 以 及 权 益 市 场 波 动 较 大 背 景 下，保 险 公司投资端面临一定压力，负债端刚性 成本的 提升容 易产生 利差损 风险。时间 文件 主要内容 2022 年1 月29 日 原银保监会人身险部 关于近期人身保险产品问题的通报 1）指出终身寿险存在现金价值计算使用的利率不一致问题，以及部分增额终身寿险增额利率超过3.5%，易与产品定价利率混淆，存在噱头营销风险。2）指出需要关注的问题：个别公司产品管理粗放、风险合规意识淡漠，部分历史产品条款中有关于满期金累积生息账户相关表述，所涉及的负债管理和利率厘定等问题存在严重风险隐患，易造成“刚性兑付”预期。2022年2 月16 日 原银保监会人身险部向各人身险公司下发人身保险产品“负面清单”（2022版）从产品条款表述、产品责任设计、产品费率厘定及精算假设、产品报送管理四方面列出“负面清单”，要求人身险公司对照清单开展专项核查。其中产品责任设计方面：增额终身寿险的保额递增比例超过定价利率，存在严重误导隐患；增额终身寿险的减保比例设计不合理；加保设计存在变相突破定价利率风险；产品责任中包含满期金累积生息责任，存在严重风险隐患。2022年9 月23 日 中国精算师协会 指出有保险营销员在销售增额终身寿产品过程中 涉嫌误导性宣传，如“增额终身寿险复利 3.5%”，提醒消费者予以警惕。2022年11 月18 日 原银保监会人身险部 关于近期人身保险产品问题的通报 1、明确指出随着增额终身寿险产品受到市场关注，个别公司激进经营，行业恶性竞争现象有所抬头。部分增额终身寿险存在的问题包括：1）犹豫期内解除合同的费用扣除相关表述不合规，如条款中保额减保规则不明确；2）条款中允许变更被保险人，存在较大利率风险；3）产品定价假设的附加费用率较实际销售费用显著偏低；4）利润测试的投资收益假设与经营实际情况存在较大偏差。2、要求各公司自收到通报之日起，立即开展增额终身寿险产品专项风险排查工作。排查重点包括但不限于：1）增额比例超过产品定价利率；2）利润测试的投资收益假设超过公司近5 年平均投资收益率水平；3）产品定价的附加费用率假设明显低于实际销售费用等。2023年1 月13 日 原银保监会人身险部 关于近期人身保险产品“负面清单”（2023版）的通知 与增额终身寿险相关的新增内容包括：1）增额终身寿险减保规则不明确；2）增额终身寿险的定价附加费用率假设较公司实际销售费用显著偏低；3）增额终身寿险的利润测试投资收益假设与公司实际经营情况存在较大偏差；4）保险产品利润测试的投资收益假设偏离公司投资能力和市场利率趋势，存在定价不足风险；5）保险产品的附加费用率超过监管规定上限或个别年龄点收益超过定价利率等。2.1.1、3.0%预定利 率下，储蓄型 保险产 品IRR 仍具竞 争力 请务必参阅正文之后的重要声明 15 15 利 率 长 期 下 行 环境 下，预 定 利 率下 调 为 大 势 所 趋。今年以来，在长 端 利 率 低 位 震荡 及 权 益 市 场 持续 低 迷 导 致 保 险公 司 投 资 收 益下滑背 景下，8 月 普通型 人身 保险 产品预 定利 率上 限由3.5%下调 至3.0%，短 期或 对 新单销 售形 成一 定压力，但 长期 来看利 好行业降低负债成本，减少利差损风险。8.8%7.5%6.5%4.5%2.5%3.5%4.025%3.0%3.0%2.0%2.5%2.5%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%普通型人身险 普通型养老年金/10 年以上普通型年金 万能险 分红险 资料来源：中国人民银行，国家金融监督管理总局，证券时报，中国寿险业当前面临的利率困境及策略选择 魏华林，光大证券研究所，注：人身险及年金2013-2022 年为评估利率，其余为预定利率；万能险2015-2022 年为评估利率，其余为保底利率；分红险2019-2022 年为评估利率，其余为预定利率；评估利率对预定利率具有指导意义 1999 年以前，保 险 资 金 运 用 渠 道单一，局 限 于 现 金 和 银 行 存 款；1996 年5 月-1999 年6 月人民银行连续7 次 下 调 存 款 利 率，1 年期定期存款利率由10.98%降至2.25%，寿险产品预定利率随之下调但相对滞后，保 险 公 司 积 累 大 量 利 差损。1999 年6 月，监管要求寿险保单预定 利 率 调 整 为 不 超 过 年 复 利2.5%。2013 年8 月，中国保监会关于普通 型人身保 险费率政策改 革有关事 项的通知 发布，放 开 过 低 的 定 价 利 率 限 制：1）普 通 型 人 身 保 险 保 单 法 定 评 估 利 率 为3.5%；2）分红型人身保险的预定利率、万 能 型 人 身 保 险 的 最 低 保 证 利 率 不 得 高 于2.5%；3）普通型养老年金或保险期间为10 年及以上的其它普通型年金保单，上 限 为 法 定 评 估 利 率的1.15倍（4.025%）和预定利率的小者。2015 年2 月，中国保监会关于万能 型人身保 险费率政策改 革有关事 项的通知 发布，规定：1）万 能 型 人 身保 险 的 最 低 保 证 利率 由保 险 公 司 按 照 审慎 原 则自 行 决 定（不再设置2.5%的上限）；2）万能型人身保险的评估利率上限为年复利3.5%。2015 年9 月，中国保监会关于推进 分红型人 身保险费率政 策改革有 关事项的通知 发布，规 定 分 红 型 人 身 保 险 产 品 预 定 利 率 不 高 于3.5%的，报 送 中 国 保 监 会 备 案；预定利率高于3.5%的，报送中国保监会审批。（不再执行2.5%的上限）图13：监管通 过调整人 身险产 品预定 利率/评估利 率上限 引导保 险公司 降低负 债成本，防范 利差损 风险 2016 年9 月，中国保监会关于进一步完善人身保险精算制度有关事项的通知 规 定：万 能 保险责任准备金的评估利率上限调整为年复利3%。2019 年 中 国 银 保 监 会 办 公 厅 关 于 完 善 人 身 保险业责任准备金评估利率形成机制及调整责任 准备 金 评 估 利 率 有 关 事 项 的 通 知 规 定：1）对2013 年8 月5 日 及 以 后 签 发 的 普 通 型 养 老 年 金 或10年以上的普通 型长 期 年金，将责任 准备 金评 估利 率 上 限 由 年 复 利4.025%和 预 定 利 率 的 小 者 调整为年复利3.5%和 预 定 利 率 的 小 者；2）分 红 型人 身 保 险 责 任 准 备 金 的 评 估 利 率 上 限 为 年 复 利3%和预 定 利 率 的 较小者；3）万 能 型 人 身 保险 责任准备金的评估利率上限为年复利3%。2023 年8 月起，普通型、分 红 型 人 身 险 产 品 的 预定 利 率 上 限 分 别 调 整 为3%、2.5%，万 能 险 最 低保 证 利 率不能高于2%。2.1.1、3.0%预定利 率下，储蓄型 保险产 品IRR 仍具竞 争力 请务必参阅正文之后的重要声明 2.1.1、3.0%预定利 率下，储蓄型 保险产 品IRR 仍具竞 争力 16 16 从 主 要 上 市 险 企3.0%预 定 利 率 下 的 增 额 终 身 寿 险IRR 来看，虽 然 较 旧 产 品 有 所 下 滑，但 长 期 可 达2.8%（复利）以 上 且 终 身锁定，在 利 率长 期 趋势 性 下行 环 境中 仍 然具 备 一定 吸 引力。公司 中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 产品名称 盛世金越(尊享版)终身寿险 盛世金越(尊享版23)终身寿险 臻享传家终身寿险 臻鑫传家终身寿险 长相伴(盛世版)终身寿险 太保长相伴(盛世版 2.0)终身寿险 鑫荣耀终身寿险 荣耀鑫享终身寿险 预定利率 3.5%3.0%3.5%3.0%3.5%3.0%3.5%3.0%投保年龄 28 日-75 周岁 28 日-70 周岁 5 日-72周岁 5 日-75（女）/72（男）周岁 30 日-70 周岁 交费方式 趸交/3/5/10/15/20 年 3/10/20 年 趸交/3/5/10/20 年 趸交/3/5/10/15/20 年 保障责任 身故保险金 身故保险金、身体高度残疾保险金、航空意外伤害身故或身体高度残疾保险金 身故保险金、身体高度残疾保险金、客运交通工具意外伤害身故或身体高度残疾额外保险金、豁免保险费 身故保险金或全残保险金、意外身故或意外全残豁免保险费 身故或身体全残保险金、特定公共交通工具意外伤害身故或身体全残保险金 其他特色 被保险人可以为2 人 可选年交/月交/被保险人可以为2 人/各保单年度现金价值IRR（按10年缴费测算）10 1.08%1.49%-0.05%1.14%0.66%1.12%0.93%0.54%20 2.60%2.43%2.13%2.32%2.40%2.26%2.52%2.03%30 2.95%2.65%2.66%2.58%2.83%2.55%2.90%2.41%40 3.10%2.75%2.89%2.70%3.02%2.67%3.06%2.57%50 3.19%2.80%3.03%2.76%3.12%2.74%3.16%2.67%60 3.24%2.84%3.11%2.80%3.19%2.79%3.22%2.73%变化区间-0.40pct,0.42pct-0.31pct,1.19pct-0.40pct,0.46pct-0.49pct,-0.39pct 资料来源：各产品说明书，光大证券研究所，注：IRR 根据利益演示表测算，不同示例在性别、年龄、保费、保额等方面存在差异，横向不直接可比，与实际投保情况可能存在差异 表6：以增 额终身 寿险为 例，四 家上市 险企新 产品第60 个保单 年度IRR 较旧 产品下 滑幅度 在0.31pct-0.49pct 区间 请务必参阅正文之后的重要声明 17 17 2.1.1、3.0%预定利 率下，储蓄型 保险产 品IRR 仍具竞 争力 展望2024 年，在 居 民 储 蓄 意 愿 持 续 高 企，银 行 存 款 挂 牌 利 率 下 调，银 行 理 财 净 值 化 转 型 后 易 受 债 市 扰 动 进 而 产 生 持 有 期 亏损 情 况，以 及 资 本 市 场 波 动 较 大 的 背 景 下，3.0%预 定 利 率 下 的 储 蓄 型 保 险 产 品 仍 然 具 备 一 定 竞 争 力，分 红 险 的“保底+浮动”利 率 也 能 承 接 部 分 需 求，同 时 部 分 产 品 涵 盖 人 身 保 障 等 其 他 保 险 责 任，能 够 形 成 差 异 化 竞 争 优 势；此 外，若 居 民 收 入预期逐渐好转，保障型产品销售有望 回暖，共同推 动24 年保 险需求 释放，贡献NBV 增长动 能。图14：城镇居 民储蓄意 愿持续 较强 资料来源：人民银行各季度 城镇储户问卷调查报告，光大证券研究所 投保年龄 28 日-75 周岁 保障期限 至85/105 周岁 交费方式 趸交/3/5/10/20 年 保障责任 养老年金、身故保险金 其他特色 可选择月领或年领，并有两种领取类型供选择：1、养老年金领取类型（一）：每年给付的养老年金年领金额为基本保险金额的10%;2、养老年金领取类型（二）：养老年金开始领取日给付的养老年金年领金额为基本保险金额的 10%，从下一个保单年度起，以后每个保单年度的养老年金年领金额，在上一个保单年度养老年金年领金额的基础上按2.5%增加。IRR（按生存利益测算）保单年度 保证利益演示 IRR 分红利益演示 IRR 10-5.54%-3.81%20 0.57%1.98%30 1.64%2.88%40 1.93%3.06%45 1.97%3.06%资料来源：颐养安康养 老年金保险（分红型）产品说明书，光 大 证 券 研 究 所，注：IRR 计算示例为：男，40 周岁，10 年交，年保费15210 元，基本保险金额10 万元，保障至85 周岁，按年领取，领取类型为养老年金领取类型（一）表7：国寿 新产品 颐 养安康 养老年 金保险（分红 型）IRR 最高 达3.06%请务必参阅正文之后的重要声明 代 理 人 渠 道 是 为 险 企 贡 献 高 价 值 业 绩 的 重 要 支 柱，其 规 范 化 发 展 至 关 重 要，近 年 来 监 管 部 门 持 续 深 化 保 险 营 销 体 制 改 革，推动销售队伍精细化管理，夯实业务 质量，推动行 业健康 发展。高 质 量 代 理 人 将 成 为 价 值 贡 献 的 核 心 主 力。保 险 销 售 行 为 管 理 办 法 将于2024 年3 月1 日 正 式 实 施，其 中 销 售 人 员 销 售 能力 分 级 与 保 险 产 品 分 级 的 衔 接，一 方 面 通 过 区 分 销 售 能 力 资 质 实 行 差 别 授 权 以 提 高 展 业 质 量，防 止 销 售 误 导 等 乱 象 行 为 发生；另一方面能够有效激励较低等级 销售人 员加速 提升自 身专业 水平，具备复 杂产品 销售能 力，更 好匹配 客户需 求。18 表8：2024 年3 月1 日 保险 销售行 为管理 办法 正式施 行 2.1.2、代理人队伍 质态持续改善，后续绩优人 力占比更为关 键 资料来源：国家金融监督管理总局，财联社，光大证券研究所整理 时间 文件 主要内容 2023年9 月 国家金融监督管理总局保险销售行为管理办法 本办法自2024 年3 月1 日起施行 1）保险销售前行为管理，对保险公司、保险中介机构业务范围、信息化系统、条款术语、信息披露、产品分类分级、销售人员分级、销售宣传等进行规制。2）保险销售中行为管理，要求保险公司、保险中介机构了解客户并适当销售，禁止强制搭售、默认勾选和代签名等，在销售时履行告知义务、说明义务、询问义务等。3）保险销售后行为管理，对保单送达、回访、销售人员离职后禁止行为、退保管理制度等提出要求。2023年11 月 保险业协会下发关于征求个人保险代理人销售能力资质等级标准(人身保险方向)(讨论稿)意见建议的函 个人保险代理人销售能力资质拟设四个等级：1）一级（特级）：具备全面的金融专业知识，精通各项专业技能，能组织团队培训和销售管理，能合规开展非保险金融业务，能分析评估客户需求，设计财富管理方案并协助执行，绩效水平优秀。2）二级（高级）：具备全面深入的保险专业知识和丰富金融专业知识，能从财富管理的角度分析客户面临的风险并后发保险需求，精通保险销售专业技能，能指导低级别人员开展保险销售业务，绩效水平良好。3）三级（中级）：具备丰富的保险专业知识和基础金融专业知识，能识别评估客户个人和家庭的各类风险、启发客户保险需求，熟练掌握保险销售专业技能，独立开展保险销售业务并产生持续稳定绩效。4）四级（初级）：具备基础保险知识和专业技能，能在指导下以产品为导向开展保险销售业务，协助订立保险合同及提供相应的客户服务。请务必参阅正文之后的重要声明 各 险 企 持 续 深入推 进代理 人队伍 转型升 级，关 注点已 由前期 清理“数量”转为现 阶段提 升“质量”。19 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 表9：主要 上市险 企持续 推进代 理人渠 道向高 质量迈 进 渠 道 主 要转 型策 略 具体措施 中国平安 代理人绩优分群，精细化经营以及数字赋能 1、通过代理人绩优分 群，精细化经营，助力渠道高质量转型。其中，1）钻石队伍方面，进一步深化绩优经营策略，优化队伍结构，提升钻石人群产能；2）新人队伍方面，通过以“优”增“优”，持续改善队伍结构与质量，提升优质新人占比。2、深入推进全面数字化转型，借助综合金融的科技优势不断提升交叉销售能力与效率和满足集团内客户的迁徙需求。中国人寿 八大工程 众鑫计划 1）全力推进“八大工程”建设，其中营销体系改革方面，明确了“现 有队伍专业化升级”“新型营销模式探索”两大重点改革方向和“建 设 产品+服务生态”“科技精准赋能”两大保障策略，加快队伍向专业化、职业化转型升级；现有队伍升级项目已全面启动。2）持续推进“众鑫计划”，聚焦优增优