敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 交通运输 行业2024 投资展望：左侧布局，转 守为攻 2023 年 11 月30 日 看好/维持 交通运输 行业报告 分析师 曹奕丰 电话：021-25102904 邮箱：caoyf_ 执业证书编号：S1480519050005 投 资 摘要：行 业 回 顾：基本 面 弱 复苏，市场重 视安 全边际 今年受经济大环境承压影响，交运板块疫情后呈 现弱复苏，虽然各 项经营指标都好于疫 情期间，但部分关 键指标较疫情前依旧存在差距。低于预期的复苏力度导致行业竞争加剧，运价端承压，并对相关板块的股价表现起到了较为决定性的影响。行业股价方面，各 板块 的分 化较为明显，且与板 块的经营业绩强相 关。走势 较 强的是低 估值高股息的相关 板块，其中 高速 公路 板块依靠高股息率带来了 更容易量化的安全边 际，全年都维持强 势。另一方面，航空 机场以及快递板块 显著走弱，业绩承压或恢复不及预期 是主要原 因。其中快递板块今 年重新进入价格战 节奏，单价与单票利 润下 降较为明显，航空与机场板块则受限于国际航线需求恢复偏慢的影响而业绩承压。来 年 展 望：转守 为攻，超跌 板块值 得左 侧布局 总的来说，今年交运板块的 投资环境注重确定性、安全边际以及业 绩兑现，在经 济 弱复 苏 的大环境下，我 们预计市场对安全边际的追求同样会是明年交运板块的投资主线。但与今年情况不同的是，随 着股价的持续下跌以 及行业基本面近一 年来的转变，部分之 前安全边际不明显 的个股或板块开始展现出一定的安全边际，这或许正是明年取得超额收益的关键点。快 递：盈 利分化 明显，通达 系龙头 股价 有望触 底回 升 对于市场预期悲观，跌幅最 大的快递板块，我们 认为目前是左侧布 局的好时机。从 估值 角度看，中通与 圆 通的估值已经降至历史低点附近；从盈利层面 看，申通与韵达的单 票盈利在价格战背 景下已经被显著压缩，在监管部门遏制 恶性价格竞争的大背景下，价格战烈度继续提 升的空间已经较为有 限，后续大概率会 有一定程度的缓和，各快递企业的盈利 水平明年大概率表现为触底回升。因此目前的通达系快递很可能处于估值与盈利的双重底部，具备较强的安全边际，后续股价向上弹性较大。标的方面，我们重点推荐处于行业龙头地位的中通快递（H 股）与圆通速递。航 空：明年 国际 航线 或迎来 全面复 苏，运力过 剩将 显著缓 解 今年板块复苏不及预期主要 系国际航线下半年恢 复放缓，运力积压 在国内市场导致运力 过剩。国内淡季的 需求无法支撑过量的运力，导致一旦行业进入淡季，运力投放与客座率皆较旺季有明显下降。国际航线方面，今年部分国家航线恢复进度缓慢，且入境游整体的恢复远不及出境游，导致需求恢复弱于预期。但随着中美航线的增量逐步 释放以及我国开放对 部分国家的单方面 免签，国际航线明年 有望迎来全面的复 苏，顺带将解决国内航线的运力积压问题，届 时航司盈利能力有望 得到大幅提升。在 航司股价持续回调的 当下，考虑到明 年 业绩的增长性，板块的安全边际逐渐凸显。标的方面，我们重点推荐业绩弹性最大的中国国航。高 速公路：高股息 将 受到持 续关注，但 逐步回 归绝 对收益 赛道 我们持续推荐高股息的高速 公路公司。我们认为 市场对稳定回报的 诉求并非短期改变，而是长期趋势。高 股息 将持续为 高速公路股提供强安全边际，改 扩建带来的业绩成长 性将为个股提供股 价向上的动力。当然，相比于今年显著 的相对收益，明年高速公路板块大概率会重新回归绝对收益的赛道。标的方面，我们持续推荐皖通高速及越秀交通基建（H 股）。风 险 提 示：行业政策变化、宏观经济增速下滑，油价汇率大幅波动，地缘政治风险等。P2 东 兴 证 券深 度报 告 交通运输行业2024 投 资展望：左侧 布局，转守为 攻 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 目 录 1.行业回顾：高股息 板块获得确定性溢价，业绩兑现能力决定股 价走势.4 1.1 行业基本面：疫后复苏偏弱，需求增长放缓导致价格竞争加剧.4 1.2 行业股价：重视安全边际，高股息走强，航空机场与快递走弱.5 2.未来展望：转守为 攻，超跌板块值得左侧布局.6 3.快递板块：通达系 龙头股价有望触底回升.7 3.1 价格战导致板块盈利整体性下降，各企业盈利能力快速分化.7 3.2 企业的超额收益主要来源于收入端而非成本端，成本内卷的收益显著下降.8 3.3 明年行业有望迎来价格端的触底回升.9 3.4 行业龙头估值处于历史较低水平，向上弹性大.10 4.航空板块：明年国 际航线或迎全面复苏，运力过剩将显著缓解.11 4.1 板块盈利上行的主要制约在于国际航线未完全恢复.11 4.2 旺季盈利验证航司高盈利弹性，国际航线恢复带来供需关系的进一步改善.12 4.3 行业预期估值调整至合理偏低水平，中型航司逐渐具备安全边际.14 5.高速公路板块：高 股息将受到持续关注，逐步回归绝对收益赛 道.15 5.1 股息率是股价安全边际的重要保障，需要持续重视.15 5.2 长期看股价跟着业绩走，盈利提升重点关注路产收购与改扩建.16 5.3 估值水平受收费年限制约难以持续提升，预计明年重回绝对收益赛道.17 6.风险提示.17 相关报告汇总.18 插图目录 图 1：航空与铁路客运量超 19 年水平（万人）.4 图 2：航空客座率依旧低于疫情前 水平.4 图 3：国际航线运力投放较疫情前 还有明显差距.4 图 4：集装箱航运运价（SCFI 指 数）降至疫情前水平.4 图 5：实物商品网上零售额增速降 至较低水平.5 图 6：快递开启价格战，单价下行 明显.5 图 7：公路铁路等高股息板块涨幅 较亮眼（以年初值为 100）.5 图 8：航空机场及快递板块表现较 弱（以年初值为 100）.5 图 9：价格战导致今年异地件单价 快速下降（元/件）.7 图 10：三季度 A 股通 达系快递净利润皆环比下降.7 图 11：上市公司单票收入受价格战 影响而下降（元/件）.7 图 12：通达系上市公司单票收入同比降幅分化较 明显.7 图 13：从单票毛利水平看，各企业盈利能力的分 化早已存在，但随着行业整体利润空间的下 降而越发明显.8 图 14：上市公司单票中转成本趋同（元/件）.8 图 15：上市公司单票运输成本趋同（元/件）.8 图 16：三季度韵达与申通盈利皆降至盈亏平衡线 附近，价格战烈度或接近上限.9 1ZCXzQnQpMmNtNtQnQpQrQ6M9RaQpNpPmOmPiNqRqRiNpMpP6MoPpOvPnOxOwMnNpQ 东 兴 证 券深 度报 告 交通运输行业2024 投 资展望：左侧 布局，转守为 攻 P3 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 图 17：21 年起邮管局出台政策严控恶 性价格战与低价倾销，通达系快递价格快 速回升.9 图 18：今年以来通达系股价整体性走弱.10 图 19：通达系公司单票市值与单票盈利走势高度 相关（元/件）.10 图 20：中通快递的 PE-band 降 至历史较低水平（港元）.11 图 21：圆通速递的 PE-band 降 至历史较低水平.11 图 22：国内航线旅客周转量明显高于 19 年同期（万人公里）.11 图 23：国际航线旅客周转量恢复到 19 年 54%左 右（万人公里）.11 图 24：国内航线客座率较疫情前还有 5pct 以上的差距.12 图 25：国际航线旺季客座率接近疫情前，但淡季 迅速滑落.12 图 26：以南航为例，其运力投放结构与疫情前还 有较大差距.12 图 27：三大航今年三季度大幅盈利（亿元）.13 图 28：航空业量价曲线（示意图，非实际数据）.13 图 29：暑运旺季过后运力投放明显下降.13 图 30：暑运旺季过后客座率承压，但十月借助长 假重新回升.13 图 31：三大航年初市值处于高点，后续持续回落（亿元）.14 图 32：春秋与吉祥盈利水平接近或超越疫情前，安全边际逐渐凸显（亿元）.14 图 33：各航司盈利预测与估值对比.15 图 34：高速公路板块股息支付率自 2020 年开始有明显提升.15 图 35：21 年后，高速公路板块股息率 与 PE-TTM 出现了同 向提升的趋势.16 图 36：宁沪高速盈利变化与股价走势高度吻合.16 图 37：皖通高速近几年股价随业绩增长而增长.16 图 38：高速公路公司高股息标的一览.17 P4 东 兴 证 券深 度报 告 交通运输行业2024 投 资展望：左侧 布局，转守为 攻 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 1.行 业 回顾：高 股息板块 获得 确定 性溢价，业绩兑现 能力决定 股价走势 1.1 行 业 基 本面：疫后 复苏偏弱，需求增长放缓导致价 格竞争加剧 今年 受经济大环境承压影响，交运板块疫情后呈现弱复苏，虽然各项经营指标都好于疫情期间，但部分关键指标较疫情前依旧存在差距。以航空为例，可以看到今年二季度开始，铁路与航空客运量都超过 19 年同期，但如果看客座率，则 航空 较疫情前还有一 定差距。同时 可以 看到 低价 格的 铁路 运输在旅客量的恢复上要略超过航空，这意味着 C 端消费降级的现象在交运领域或许同样存在。在需求 恢复 偏弱的情况下，行业承受着一定的供给压力。图1：航空 与 铁路客运量 超 19 年水平（万人）图2：航 空 客 座率依旧低于疫 情前水平 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 国际客运与国际货运业务同样受制于经济弱复苏的表现，国际航空客运的运力投放目前距离 19 年的水平还有明显差距，美国等部分国家恢复缓慢；货运方面，集装箱航运运价指数高位回落，降至疫情前的水平。图3：国 际 航 线运力投放较疫 情前还有明显差距 图4：集 装 箱 航运运价（SCFI 指数）降至疫情前水平 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 国内 消费 需求方面，实物商品网上零售额增速降至多年以来较低的水平，需求端的压力导致快递行业价格战烈度提升，单票收入持续下行。4050607080901001101202020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10铁路客运量较19年 同 比 航 空 国 内 客 运量较19 年同 比 606570758085902019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10国 内 客 座 率：南 航 国 内客座 率：国 航 国 内客座 率：东 航 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10国际ASK：南航 国际ASK：国航 国际ASK：东航 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000 东 兴 证 券深 度报 告 交通运输行业2024 投 资展望：左侧 布局，转守为 攻 P5 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 图5：实 物 商 品网上零售额增 速降至较低水平 图6：快 递 开 启价格战，单价 下行明显 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 因此，今年低于预期的复苏力度导致 行业竞争的加剧，运价端承压，这对于行业相关板块的股价表现起到了较为决定性的影响。1.2 行 业 股 价：重视 安 全边 际，高股息走强，航空 机场 与快 递走 弱 行业 股价方面，各 板块 的股价分化较为明显，且与板块的经营业绩强相关。走势最强的是低估值高股息的相关板块，主要 为 高速公路、铁路 及港口。其中铁路与港口 的强势仅维持了半年左右，下半年与大盘 走势趋同；高速公路 板块则 持续强势。上半年 资金 风险偏好的 下降 以及“中特估”行情的催化共同构成了的 基建 板块 整体 的强势 行情。但 中特估的光环退去后，真正 持续贡献超额收益的仅有高速公路板块，我们认为，高 速公路与其他两个板块最重要的区别在于，高速板块 依靠高股息率带来 了更容易量化的 安全边际，其对投资者的持续吸引力超越了低估值与“中特估”。图7：公 路 铁 路等高股息 板块 涨幅 较 亮眼（以年初值为 100）图8：航 空 机 场及快递板块表 现 较弱（以年初值为 100）资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 另一方面，航空机场以及快递板块显著走弱。这 三个板块具备两个共同点，一是 22 年都走势较强，23 年年初时估值都处于较高位置；二是业绩承压或恢复不及预期，其中快递板块今年重新进入价格战节奏，单价与单票利润下降较为明显，航空与机场板块则受限于国际航线需求恢复偏慢的影响而业绩承压。这两大因素导致板块安全边际不明显，股价在弱势的大环境下缺乏支撑。0%5%10%15%20%25%30%35%40%02000400060008000100001200014000160002015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07实 物商品 网上零 售额 增速-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%4.005.006.007.008.00异 地 件 单 价 同比 80.085.090.095.0100.0105.0110.0115.0120.0125.001-0601-2002-0302-1703-0303-1703-3104-1404-2805-1205-2606-0906-2307-0707-2108-0408-1809-0109-1509-2910-1310-2711-10交通运输(长江)高 速 公 路 铁路 港口 65.070.075.080.085.090.095.0100.0105.0110.001-0601-2002-0302-1703-0303-1703-3104-1404-2805-1205-2606-0906-2307-0707-2108-0408-1809-0109-1509-2910-1310-2711-10交通运输(长江)航空 机场 快递 P6 东 兴 证 券深 度报 告 交通运输行业2024 投 资展望：左侧 布局，转守为 攻 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 总的来说，今年交运板块的 投资环境 注重确定性、安全边际以及业绩兑现，这是我们对不同板块 今年 股价显著分化的归因。2.未 来 展望：转 守为攻，超跌板块 值得左侧 布局 上面的分析 我们 得出，今年 市场 不论是 对低估值还是 对高 股息 的偏爱，其核心逻辑都是在寻求安全边际。而安全边际尚不明确的板块，如今年的国际航线恢复较慢的航空机场以及价格战再起的快递则遭遇大幅 度 的下跌。在经济恢复偏弱的大环境下，我们预计 市场对安全边际的追求同样会是明年交运板块的投资主线。但 与今年情况 不同的是，随 着股价的 持续 下跌 以及行业基本面近一年来的转变，部分 之前安全边际不明显的个股或 板块开始 展 现出一定 的安全边际，这或许 正是明年取得超额收益的关键点。我们认为 2024 年行业的配置重点主要分为三块：第一 是对 于市 场预 期 较为 悲观，跌 幅 最大 的快 递板 块，我 们认 为目 前是 左侧 布局 的 好时 机。从股 价角 度看，圆通的估值已经降至历史低点附近；从盈利层面看，申通与韵达的单票盈利在价格战背景下已经被显著压缩，在监管部门遏制恶性价格竞争的大背景下，价格战烈度继续提升的空间已经较为有限，后续大概率会有一定程度的缓和，各快递企业的盈利水平明年大概率表现为触底回升。因此目前的通达系快递很可能处于估值与盈利的双重底部，具备较强的安全边际，且后续股价向上弹性较大。第二 是明年航空 国际航线 有望迎来全面恢复，在此基础上，航企飞机日利用率会继续提升，国内的运力过剩问题 也将得到显著的缓解。目前航司股价处于较低水平，业绩 底部回升且三季度实现了较大幅度的盈利。在航司股价持续回调的当下，考虑到明 年 业绩的增长性，板块的安全边际逐渐凸显。第三是对于今年表现较好的基建类板块，我们持续推荐高股息的高速公路公司。我们认为市场对稳定回报的诉求并非短期改变，而 是长期趋势。高股息可以为高速公路股提供很强的安全边际，而改扩建带来的业绩成长性将为个股提供股价向上的动力。当然，相比于今年显著的相对收益，明年高速公路板块大概 率会重新回归绝对收益的赛道。东 兴 证 券深 度报 告 交通运输行业2024 投 资展望：左侧 布局，转守为 攻 P7 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 3.快 递 板块：通 达系龙头 股价 有望 触底回升 3.1 价 格 战 导致 板块 盈 利整 体性 下降，各 企业 盈利 能力 快速 分化 快递行业 自 21 年 Q3 开启的稳定期在今年被价格战重新打破。可以看到，不管是单票收入，还是企业盈利，在今年都呈现下行的趋势。图9：价 格 战 导致 今年 异地件 单价 快速 下降（元/件）图10：三季度 A 股 通达系 快递净利润皆环比下 降 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 但值得注意的是，相 比于行业共性，个体间的差异更 值得我们分析。具体到上市公 层面，从 盈利 的变 化看，申通与韵达盈利下降较为明显，而圆通盈利下幅度相对可控。从单票收入的变化看，圆通的收入降幅也低于申通与韵达。也就是说，不同企业在价格战中所受到的影响出现了较大的分化，如果再考虑美股上市的 行业龙头 中通，这种差异会更加明显。图11：上 市 公 司单 票 收入 受价 格战影响 而下降（元/件）图12：通 达 系 上市公司 单票 收 入同比 降幅 分化 较明显 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 事实上，不同快递企 业间的盈利差距 一直存在，但随 着行业单票利 润空间的下降以 及行业件量的 持续提升，这种差距开始对行业造成决定性影响。18 年之 前，行业 单票 毛利 还能 维持 在五 毛以 上，这时 候单 票 1 毛左右的毛利 差距并不明显，但随着行业整体利润空间持续下行，当行业平均的单票毛利降至 2 毛左右时，1 毛多的单票毛利差异 对企业盈利的影响 则是决定性的。4.04.55.05.56.06.5Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec异 地 快 递 单 件收入（2023）2022年同期 2021年同期-5.00-3.00-1.001.003.005.007.009.0011.0013.0019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4申 通 快 递 圆 通 速 递 韵 达股份 2.002.202.402.602.803.002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10圆通速递:快 递 产 品 收 入:单票 韵达股份:快 递 产 品 单 票 收 入 申通快递:单 票 收 入-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11圆 通 单 票 收 入 同 比 韵 达单票 收入同 比 申 通单票 收入同 比 P8 东 兴 证 券深 度报 告 交通运输行业2024 投 资展望：左侧 布局，转守为 攻 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 图13：从单票毛利水平看，各企业 盈利能力的分化 早已存在，但 随着行 业整体利润空间的下降而越发明显（单位：元/票）资料来源：iFinD，上 市公 司年 报，东 兴证券 研究所 3.2 企 业 的 超额 收益 主 要来 源于 收入 端而 非成 本端，成 本内 卷的 收益 显著 下降 在高度同质化的快递行业中 实现超额利润 并非易事，且对各家快递企业的报表进行分析后，我们认为依靠成本缩减实现超额利润的方式已经很难走通，目前中通与圆通的盈利主要依靠的是收入端的溢价。通达系快递总部的成本主要构成是中转成本与运输成本，随着行业体量的持续扩大，此前持续在成本端发挥作用的规模效应开始出现边际收益递减的现象。可以看到，2019 年之后各公司中转成本与运输成本有明显趋同，且降幅有所收窄。这意味着依靠成本内卷提振利润的模式越发难以走通。图14：上 市 公 司单 票中转成本 趋同（元/件）图15：上 市 公 司单票运输成本 趋同（元/件）资料来源：iFinD，上 市公 司年 报，东 兴证券 研究所 资料来源：iFinD，上 市公 司年 报，东 兴证券 研究所 而既然成本端的 缩减已经陷入瓶颈期，想要获得超额利润就只能依靠收入端的提升，这就意味着要在高度同质化的通达系内部做出明显的差异化。从中通与圆通的运营思路来看，目前通达系想要在收入端实现提价，主要依靠以下 3 点：一是提供多样化 与高质量 的产品，依靠产品差异化实现收入差异化，包括 但不限于 更高的时效性，更低的丢件率损坏率；二是 在服务端 实现 差异化，包括更高的 问题件处理效率，更完善更自动化的的 电商件售后流程 等；0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.902015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中通 韵达 圆通 申通 0.250.300.350.400.450.502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中通 韵达 圆通 0.400.500.600.700.800.901.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中通 韵达 圆通 东 兴 证 券深 度报 告 交通运输行业2024 投 资展望：左侧 布局，转守为 攻 P9 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 三是构建更稳定的加盟商网络，为加盟商赋能。包括提升加盟商的自动化水平，优化加盟商的客服功能，为加盟商提供完善的财务系统，优化回款效率等。通过差异化竞争，企业得以 构建 更高的 品牌认知度和客户满意度，并以此获得收入端的溢价。只有这样，才能避免公司陷入行业成本内卷的困境。从目前的盈利表现来看，中通与圆通走在 差异化竞争的 前列。3.3 明 年 行 业有 望迎 来 价格端的触底回升 通达系近期披露的三季报 除中通外皆 表现为盈利环比下行，从单票盈利的角度更不是很乐观，其中申通单季度微 亏，韵达 三季 度的 单票 毛利 仅为 0.04 元。这 说明大部分快递企业的盈利已经被价格战压缩至很低的水平。图16：三季度 韵达与申通盈利 皆降至盈亏平衡线附近，价格战烈度或接近 上限（单位：元/票）资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 目前上市公司的盈利状况与 20 年下半年至 21 年上半年期间的情况较为类似，而 21 年监管部门对低价倾销的调查中止了当时如火如荼的价格战。21 年 4 月 9 日，义乌 邮政 管理 局向 百世 快递 和极 兔速 递发 出警 示函，并暂 停其 部分 转运 中心，原因 主要 系两家公司涉及“低价倾销”以及超量揽件带来的安全隐患。义乌邮管局的直接介入成为了本轮价格战的重要转折点。行业的价格竞争逐步得到控制。图17：21 年起 邮 管局 出台政策 严控恶性价格战与低价倾销，通达系 快递价格快速回升（单位：元/票）资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 0.00 0.14 0.04 0.31-0.10-0.050.000.050.100.150.200.250.300.350.4019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4申 通快递 圆 通速递 韵 达股份 中 通快递 1.902.002.102.202.302.402.502.602.702021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12圆通速递:快 递 产 品 收 入:单票 韵达股份:快递 产品单 票收入 申通快递:单票 收入 义乌限制低价倾销 浙江出台行业促进条例 全网上调派费 邮政局强调保障快递员权益 P10 东 兴 证 券深 度报 告 交通运输行业2024 投 资展望：左侧 布局，转守为 攻 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 紧接着，在 4 月 22 日浙江省政府审议通过了浙江省快递业促进条例（草案），规定快递经营者不得以低于成本的价格提供快递服务，进一步夯实了之前的监管成果。6 月，国家邮政局发布了关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见。8 月 27 日，中通 率先 提出 上调 全网 派费 0.1 元/票，此后 其余 几家 通达 系 快递公司相继跟进，激烈的价格战在外部力量的干预下逐渐平息。必须认识到，21 年时 监管部门对于快递价格战的约束并非是要抑制行业的市场化竞争，而是由于过度的价格竞争已经影响到了广大加盟商和快递员和合理收益水平。目前 的价 格战 虽然 激烈，但从 监管 部门 的态 度来 看，其对加盟商和快递员层面合理利润的侵蚀还处于可控范围内，通达系总部承担了很大一部分的价格压力。但若烈度继续提升，通达系总部出现亏 损，那么价格压力势必向加盟商与快递员层面传导，这是行业监管部门并不希望看到的。因此，结合历史经验，我们认为 现阶段价格战 的 烈度 已经接近 阈值，若烈度继续提升，则不排除监管部门介入调解的可能性。也是出于这一考虑，我们认为明年行业价格端有较大的概率迎来触底反弹。在目前的收入条件下，各公司单票盈利水平都被严重压缩，因而给予了板块公司较大的利润弹性，一旦价格端触底回升，相关企业的盈利提升幅度有望超出市场预期。3.4 行业 龙 头估 值处 于 历史 较低 水平，向上弹性大 从 20 年开始，快递板块公司的市值排序逐渐从市场份额排序切换为盈利能 力排序，这意味着市场逻辑对于行业是否会进一步并购整合的关注度下降，已经逐步接受目前竞争格局会较长时间存在的事实，转而重点考察上市公司的盈利能力是否达标。我们 从企业的单件盈利走势和单票市值走势的对比上也可以看出端倪。19 年时，各企 业单 票盈 利差 距还 不明显，但单票市值差异 已经很 大，说明市场对于后续单票盈利中枢整体下移的预期实际上较为充分。这也导致中通单票市值明显高于其他公司。时至今日，这一特点依然得以保留。对比图 16 中各公司的单票盈利水平，以及 图 19 中各公司 的单票市值，可 以发 现 2021 年下半年开始，企业的单票毛利和单票市值 展现出 较高的相关性，而非以前更多与企业市场份额挂钩。因此可以看到，中通单票市值始终显著高于其他三家，圆通则依靠盈利能力的提升，单票市值在 21 年末超越韵达并维持至今。图18：今年以来 通达系 股价整 体性走弱 图19：盈 利 提 升带动圆通 单票 市值 超越韵达（元/件）资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 今年 以来，行业 个股 股价普遍 下挫，包含的是价格战对盈利造成明显负面影响的预期。但我们判断行业的价格竞争主要集中在低价件领域，对于以服务质量和稳定性见长的行业龙头来说，由于其盈利主要依赖优质服务带来的溢价，因此 所受影响相对可控。60.070.080.090.0100.0110.0120.001-0601-2002-0302-1703-0303-1703-3104-1404-2805-1205-2606-0906-2307-0707-2108-0408-1809-0109-1509-2910-1310-2711-10上 证 指 数 韵 达股份 圆 通 速 递 申 通 快 递 0.02.04.06.08.010.012.019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4中 通 快 递 圆 通 速 递 韵 达 股 份 申 通 快 递 东 兴 证 券深 度报 告 交通运输行业2024 投 资展望：左侧 布局，转守为 攻 P11 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 经过这一轮股价的回调，通达系 PE 估值已经普遍处于较低水平，圆 通 PE-TTM 估值降至 12 倍左右，是公司上市以来最低水平，中通 PB 也降至 15 倍左 右，同样 是上 市以 来的 较低 水平。我们 认为 目前 的股 价调 整已经较为充分的反映了行业的悲观预期，是左侧布局的较好时机。图20：中 通 快 递的 PE-band 降 至 历史较低水平（港 元）图21：圆 通 速 递的 PE-band 降 至 历史较低水平 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 4.航 空 板块：明年 国际航 线 或迎全 面复苏，运力过剩 将显著缓 解 4.1 板 块 盈 利上 行的 主 要制 约在 于国 际航 线未 完全 恢复 今年以来，航空板块 持续 复苏，但进入下半年后，国际航线复苏进度明显放缓，一定程度上导致了行业整体的运力过剩。因此 可以 看到，在 7-8 月旺 季时，国内 航线 旅客 周转 量接 近 19 年同期的 120%，但进 入 9 月后迅速回落到 110%左右的水平。在国际航线增长瓶颈，更多的运力投不出去的情况下，行业的供给过剩依旧比较严重。图22：国内航线旅客周转量 明显 高于 19 年同期（万人公里）图23：国际航线旅客周转量 恢复到 19 年 54%左右（万人公里）资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 从客座率层面也可以看出航司运力依旧存在一定的过剩。疫情前，国内航线客座率稳定在 85%上下，而今 年下半年在 80%上下 徘徊。国际 航线 方面，疫情 前客 座率 在 80%左右 波动，而今年仅旺季客座率能接近 80%，进入淡季后则快速回落。40%50%60%70%80%90%100%110%120%130%020040060080010002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10国 内 航 线 旅 客 周 转 量 相当于19 年 同 期 的 百 分 比 53.7%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10国 际 航 线 旅 客 周 转 量 相当于19年 同 期 的 百 分 比 P12 东 兴 证 券深 度报 告 交通运输行业2024 投 资展望：左侧 布局，转守为 攻 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 图24：国 内 航 线客座率较疫情 前 还有 5pct 以上 的差距 图25：国际航线 旺季 客座率接近 疫情前，但淡季迅速滑落 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 从单个航司的运力投放结构也可以很明显的看出，目前主要航司还没有恢复疫情前的正常运营状态。以南航为例，疫情前，公司国际与地区航线投放占整体运力投放的比重在 32%左右，而目前仅恢复到 19%左右的水平。图26：以 南 航 为例，其运力投 放结构 与疫情前还有较大差距 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 4.2 旺季 盈 利验 证航 司 高盈 利弹 性，国际航线恢复带来 供需关系 的进一步 改善 上面我们说了今年航空业经受的一系列不利条件。但即使如此，各航司在三季度依旧为市场展现了不俗的盈利能力。三季度单季，国东南三大航分别实现归母净利润 40.7、34.8 和 38.1 亿元，皆明显高于 19 年同期。今年航空公司能在旺季能够实现 大幅盈利 的 主要 原因在于经历了连续 3 年的 巨亏 之后，航司 间价 格竞 争的 意愿明显减弱，都采取了盈利为优先的定价策略，这是目前行业具备较强价格弹性的关键原因之一。60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%2018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09A 股 上 市 航 司 国 内 客 座 率 40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%2018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09A 股 上 市 航 司 国际 客座率 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000南方航空ASK(国内)ASK(国际+地区)国 际 运 力 投 放 占 比 东 兴 证 券深 度报 告 交通运输行业2024 投 资展望：左侧 布局，转守为 攻 P13 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 图27：三大航 今年 三季度大幅 盈利（亿元）图28：航 空 业 量价曲线（示意 图，非实际数据）资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：自行绘 制，东 兴证券 研究所 目前的情况来看，今年航司的盈利还仅限