Table_MainInfo Table_Title 2023.12.27()()021-38676442 021-38676912 S0880513120002 S0880520070001 Table_Summary 2024 PE 18X 1 GDP 2000 72%2 3 Medelo Especial 2008-13 Michelob Ultra2012-17 16%15-45X EBITDA 23.4%2001 40.1%2020 1 2 3 4 EBITDA 2012-2023 15-45X 35X Table_Invest Table_subIndustry Table_DocReport 2023.12.24 2023.12.24 2023.12.17 2023.12.12 2023.12.03 Table_industryInf o 2 of 31 1.3 1.1.CPI GDP.4 1.2.5 1.3.7 2.8 2.1.8 2.2.9 2.3.11 3.13 3.1.Modelo Especial.13 3.2.Michelob Ultra.15 4.20 4.1.20 4.2.22 5.24 5.1.24 5.2.27 6.29 7.29 XVBYwPqNoNnMsMmPtOoRqRbRaO6MsQrRmOpMlOpOtRlOsQxPaQoOxOwMmMrQNZmMwP 3 of 31 1.1990 2001-2002 2007-2009 2020-2022 G DP 2020 2001-2004 1 2 3 4 of 31 1.1.CPI GDP GDP CPI 2000=100 20-39 GDP CPI 0.8|0.5|GDP CPI 1 百 威北 美吨 价 与人 均GDP 及CPI 高度正相关 百 威 北美 吨价（美 元/吨）实 际 人均 GDP（美 元）0.845 实 际 人均 可 支配 收 入（美 元）0.860 CPI（2000=100）0.835 失 业 率（%）-0.315 青年（20-39 岁）人 口比 例（%）-0.293 Euromonitor Wind 2000-2022 2008-2022+48.6%CPI+35.13%2009-2013 2018 2021 CPI 2008-2013 CPI 11.81%45.65%CPI 2018-2022 CPI 10.33%4 2008-2022 CPI Euromonitor Euromonitor 0200400600800100012001400160018002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022百威北美吨价（美元/吨）行业吨价（美元/吨）0500010000150002000025000300002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022行业销量（千吨）百威北美销量（千吨）5 of 31 Euromonitor 1.2.2001-2004 2001-2004 GDP 2001 2000 3.99%2002 5.78%2000-2001 5.4%2001-2004 13.5%2004-2006 16.8%2001-2004 2-4%2001-2004 2000 142 2004 170 20.1%图 5：2001-2002 年美 国经 济 小幅 衰退 图 6：经 济衰 退 期百 威北 美 以价 换量 Euromonitor-10%-5%0%5%10%15%20%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022CPI 增长率（%）行业吨价增长率（%）-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%GDP%1213141516171850060070080090010001100120013002000 2001 2002 2003 2004/6 of 31 7 2001-2004 8 2001-2004 Euromonitor Euromonitor 2007-2009 2007-2008 GDP 2007-2009 24400-24600 2008 0.82%2009 16.88%2007-2008 17.77%2009 12.72%15,00016,00017,00018,00019,00020,00021,00022,00023,00024,00025,000199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004产量（千吨）0%1%1%2%2%3%3%4%4%2,7002,8002,9003,0003,1003,2003,3003,4002000 2001 2002 2003 2004/%9%10 GDP wind wind 11 2007-2008 美国啤酒行业销量增长 12 2007-2008 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2000 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017:4000045000500005500060000650002001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019人均 GDP（美元）7 of 31 1.3.2020-2022 2020 3.5%2020-2022 9.4%2020 1.5%12 2022 1613.46/2019 12.2%2021 5 2022 10 CPI 18 2020 2019 1.2%2.9%13 2022 9.4%14 1.2%Euromonitor 15 3Q22 CPI 18 16-6%-4%-2%0%2%4%6%8%13001350140014501500155016002019 2020 2021 2022吨价（美元/吨）增长率（%）-5%-4%-3%-2%-1%0%1%981001021041061081102019 2020 2021 2022销量（十万吨）增长率（%）Euromonitor 1600018000200002200024000260002007 2008 2009 2010 2011销量（千吨）02004006008001000120014002007 2008 2009 2010 2011百威北美吨价（美元/吨）行业吨价（美元/吨）8 of 31 Wind 2.2.1.2000-2005 15-24 2000 13.32%2005 13.75%2000 36231 2005 39745 Michelob Ultra 2002 Michelob Ultra 250 AB 2004 37%Ultra 16%2007 2010-2019 1000 20%2020 42.6%23.7%5.4%35%Modelo Especial Mode lo Especial 2015 Modelo Especial Bud Light Coors Light Miller Lite Z 2020 Z 2019 184.8 2022 270.8 46.54%2021 20.7%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%2102152202252302352402452502552602652020年2月2020年4月2020年6月2020年8月2020年10月2020年12月2021年2月2021年4月2021年6月2021年8月2021年10月2021年12月2022年2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月美国:CPI:家用啤酒,麦芽酒,和其他麦芽饮料:季调（1982-84年=100）美国:CPI:家用啤酒,麦芽酒,和其他麦芽饮料:同比:季调YOY（%）0%1%2%3%4%5%6%7%13501400145015001550160016502019 2020 2021 2022吨价（美元/吨）增长率（%）9 of 31 2021 25.4%669.6 2019 41.7%2022 Z 17 2000-2022 18 2000-2005 Statista Euromonitor 2.2.Modelo Modelo 2008 Modelo 010203040506070美国西班牙裔人口（百万人）34,00035,00036,00037,00038,00039,00040,00041,0002000 2001 2002 2003 2004 2005女性实际人均可支配收入（美元）图 19：美国38%的 Z 世代 群 体饮 用更 多 的无 酒精 饮 料 图 20：美 国各 年龄 段饮 用 更多 无酒 精 饮料 的 原因（%）Statista Statista 0%5%10%15%20%25%30%35%40%Z 世代 千禧一代 X 世代 婴儿潮2022 年美国各年龄段群体相比上一年更多引用无酒精饮料的比例（%）0%10%20%30%40%50%60%Z 世代 千禧一代 X 世代 婴儿潮 10 of 31 2008-2013 Modelo Especial 180 370 106.9%Dos Equis 2001 Michelob Ultra 2001 60%Michelob Ultra 2002 Michelob Ultra Michelob Ultra 2001-2003 3%160 21 Michelob Ultra 和 Modelo Especial 市 占率 逐年提升 22 Michelob Ultra 和 Modelo Especial Euromonitor Amazon 2020 0.0 2020-2022 0.0 2021 0.0 22.9%YOY%2022 20%2022 3 Cutwater Spirits 2022 Dos Equis 2022 9 Fresca Mixed 2022 10 Topo Chico Spirited 0%2%4%6%8%10%Modelo(Constellation Brands Inc)Michelob(Anheuser-Busch InBev NV)图 23：美 国无 醇啤 酒销 量 快速 增长 图 24：2021-2022 年 喜力 0.0 一 经推 出火 遍 全球 11 of 31 2.3.2020 39.5%11.0%10%84%2021 2019 8 79%3.4%2019 74%7.2%图 26：2021 年啤 酒现 饮 渠道 销量 同 比提 升 图 27：2020 年非 现 饮渠 道占 比 提升 10%，2021 年 占比 回落 但 仍 高 于2019 年 水平 Euromonitor Amazon 25 22 Amazon 0501001502002503002019 2020 2021 2022低醇和无醇啤酒 低醇啤酒 无醇啤酒 12 of 31 Euromonitor Euromonitor 2022 9 2019 125%2019 100%2020 4 2019 49%2021 3 2022 9 2019 37%2021 11%76%2022 2022 50809 2019 51812 31314.6 32136.6 28 2019 29 2021 Wind United States Census Bureau Euromonitor-60%-40%-20%0%20%40%2019 年 2020 年 2021 年美国啤酒全国非现饮销量YOY（%）美国啤酒全国现饮销量YOY（%）73%74%74%74%84%79%0%20%40%60%80%100%120%2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年美国啤酒全国现饮销量占比美国啤酒全国非现饮销量占比0%50%100%150%200%250%2020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-08食品和饮料店食品和饮料店:小卖部食品和饮料店:啤酒、葡萄酒和烈性酒店食品服务和饮吧自助式用餐场所-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2019 2020 2021 2022美国酒吧销售额增长率（%）美国酒吧数量增长率（%）13 of 31 3.3.1.Modelo Especial Modelo Especial 1925 1990 Dos Equis 2008-2013 Modelo Especial 2008-2013 Modelo Especial 180 370 106.9%30 Modelo Especial USA Today Modelo Especial 2015 Mode lo Especial Modelo Especial Modelo Especial Modelo Especial Bud Light Coors Light Miller Lite Modelo Especial Modelo Especial 2000 2010 2010 2019 1000 20%2020 42.6%23.7%5.4%116.60%106.90%95.40%88.40%00.20.40.60.811.21.4Dos Equis Modelo Especial Stella Artois Blue Moon2008-2013年啤酒品牌销量增长 14 of 31 35%31 32%Beverage Danymics 33 34%Beverage Danymics Modelo Modelo 2008 Modelo Modelo Mode lo Mode lo 9.614.522.435.350.562.10102030405060701970 1980 1990 2000 2010 2020美国西班牙裔人口（百万）0%10%20%30%40%50%60%适度饮酒 过度饮酒 酗酒25%23%28%35%白种人 黑种人 亚裔 西班牙裔0%5%10%15%20%25%30%35%40%进口啤酒淡啤 普通啤酒精酿啤酒无酒精啤酒冰啤酒 麦芽酒西班牙裔不同类型啤酒饮用占比 15 of 31 35 3.2.Michelob Ultra Michelob Ultra 95 2.6 2002-2004 Michelob Ultra 2000 2000 2001 GDP 1%1.7%Michelob Ultra Bacardi Silver 2002 Michelob Ultra 250 AB Michelob Ultra 2001-2003 3%160 2003 GDP 2.8%Michelob Ultra 3.3%Anheuser-Busc 3.5%0.5 36 2001-2004 37 2002 GDP 010000200003000040000500006000020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201320142015201620172017201820192020白种人 西班牙裔 黑种人 亚裔 16 of 31 wind wind 38：2000-2004 年经济衰退，零售业受影 响较小 Statistic 0%2%4%6%8%10%12%20002001200220032004200520072008200920102011201220142015201620172018美国:失业率:季调01234561995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003美国:GDP:不变价:同比（%）-15%-10%-5%0%5%10%15%2000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-05美国零售和食品服务销售额同比增长 39 Anheuser-Busc 40 2001-2003 A-B A-B 98991001011021031042001200220032004国内销量（百万桶）45%46%47%48%49%50%51%200120022003Anheuser-Busch 国内市场份额 17 of 31 2010-2020 Michelob Ultra 2007-2008 2006 2011 Michelob 500,000 140,000 2012 2017 31 6.5%Coors Light 11%2010 Bud light 18%24%2012-2017 Ultra CAGR 16%43 Michelob Ultra 44 USA TODAY Euromonitor Ultra-200204060801001201402012-2017 年啤酒品牌销量增幅（%）0%5%10%15%20%25%Bud Light(Anheuser-Busch InBev NV)Miller(Molson Coors Brewing Co)Coors(Molson Coors Brewing Co)Modelo(Constellation Brands Inc)Michelob(Anheuser-Busch InBev NV)41 Michelob Ultra 42 2001-2003 3%A-B A-B 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20012002200320042005毛利率 营业利润率-1%-1%0%1%1%2%2%3%3%4%4%20012002200320042005国内每桶收入增长率 18 of 31 Michelob Ultra 20 45-64 50 2002-2004 Michelob Ultra 21 27 Michelob Ultra Bud Light 110 Coors Light 102 Miller Lite 96 Michelob Ultra 95 2.6 Natural Light Busch Light 3.2 2000 2007 Anheuser-Busc Bud light 30 45 20 46 25-34 wind wind 2010-2020 2010-2020 Michelob Ultra 2016 Michelob Ultra 2016 Michelob Ultra 1 2 3 4 500055006000650070007500800085009000美国:45-64 岁（万）6%8%10%12%14%16%18%20%19901992199419961998200020022004200620082010201220142016201825-34岁男性:占男性总人口的比重 47 48 Michelob Ultra 19 of 31 2020 Michelob Ultra 2020 3.35%2.9%18.20%Bud Light Coors Michelob 2020-2022 Michelob 2020 6.2%7.4%2022 Michelob Coors Miller Light 2023 Michelob 8.3%Modelo Michelob Ultra Michelob Ultra 51：2023 年 Michelob 于 美国 啤酒 品牌 知名 度排 行第 七 Euromonitor 图 49：2022 年 Michelob 美国 销售 额 排行 第二 图 50：2023 年 Michelob 美国销售额yoy8.3%Statista Statista 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020场外啤酒销售额（百万美元）场内啤酒销售额（百万美元）010002000300040005000600070002022 年美国高端啤酒品牌销售额（百万美元）-5%0%5%10%15%ModeloEspecialMichelobUltraCoronaExtraCoorsLightBud Light2023 年美国领先啤酒品牌销售额yoy（%）20 of 31 Statista 4.4.1.2000-2002 2007-2009 2008 AB 2008 2009 2008 2715 2009 15486 266 1346 2013-2020 CR3 80%Molson Coors 2002 SAB Miller SAB Miller 2005 Coors Molson Molson Coors 2008 SAB Miller Miller Coors 图 52：2009 年后 美国 啤酒 行业 CR3 稳 定在 70%以上 60%70%80%90%2023 年美国啤酒品牌知名度（受访者比例）21 of 31 Euromonitor 表 2：兼 并重 组 时间 表 时间 并 购 事件 1990 Pabst 收购Fort Wayne 1996 Stroh 买下Heileman 1999 Stroh 被 Pabst 和Miller 收购 2001 Miller 承包 Pabst 的生 产部 分 2002 SAB 收购 Miller，组建SAB Miller；Coors 收购 Bass Brewers，创 立 Coors Brewers 2005 Molson 和Coors 合并 2008 Molson Coors 和SAB Miller 合并 为 Miller Coors；英博收购AB 公司，合并 为AB InBev 2013 AB InBev 收购Group Modelo；Constellation 收购Group Modelo 的美 国业 务 2015 AB InBev 收购SAB Miller 业务；Molson Coors 收购SAB Miller 在 Miller Coors 的剩 余 股份 2020-2022 2020-2022 CR3 79%45%Bud Light Miller Coors Michelob 2019 4.8%2022 7.4%Medelo 2019 5.3%2022 7.9%Miller Coors 9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1960 1970 1980 2011 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022CR3（%）22 of 31 4.2.Michelob Ultra Michelob Ultra 2002 20 Michelob Ultra 2016 Michelob Ultra Michelob Ultra Ultra 70%Ultra 图 53：美国 前五 大 啤酒 品牌 市 场份 额稳 定 在 45%左右 图 54：Modelo 和Michelob 市 场份 额持 续 提升 Euromonitor Euromonitor 55 56 2000-2022 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%前五大品牌市场份额（%）其它（%）0%5%10%15%20%25%Bud Light(Anheuser-Busch InBev NV)Miller(Molson Coors Brewing Co)Coors(Molson Coors Brewing Co)Modelo(Constellation Brands Inc)Michelob(Anheuser-Busch InBev NV)23 of 31 2000-2020 2000 2007-2009 2014 18%2014 2019 25.2%2020 9.3%24%23.6%2021 7.9%21%2022 9500 24.6%Euromonitor 图 57：美 国精 酿啤 酒零 售 市场 份额 快 速提 升 图 58：美 国精 酿啤 酒 销量 增长 率 金融 危 机后 逐年 增加，精 酿 啤酒 零 售收 入2021 年 大幅 回弹 0200040006000800010000120002007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021运动饮料场外销量 运动饮料销售额-4%-2%0%2%4%6%8%女性人均可支配收入增长率（%）男性人均可支配收入增长率（%）24 of 31 5.5.1 1990 2003-2010 2000 2000 199.17 2020 179.95 2000 1189.44/2020 1456.39/2001 23.4%EBITDA 2010 EBITDA 42.1%2011-2020 EBITDA 40.9%2020-2022 2Q22-3Q22 2022 13.6%2019 16.5%62.6%2019 2Q22 59.3%3Q22 59.5%EBITDA 2019 39.6%2022 36.6%EBITDA 1Q22 2019 Statista Statista 图 59：美 国精 酿啤 酒厂 数 量2022 年突破 9500 个 图 60：美 国中 产及 以上 人 口占 比提 升 Statista Euromonitor 0%5%10%15%20%25%30%美国精酿啤酒零售市场份额（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美国精酿啤酒销量增长率（%）美国精酿啤酒零售收入增长率（%）0200040006000800010000199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022美国精酿啤酒厂数量（个）-1%0%1%2%3%4%5%52%54%56%58%60%62%64%美国中产及以上人口占比（%）美国中产及以上人口增长率（%）25 of 31 61 E BITDA 40%62 EBITDA 3Q22 Wind 2000-2010 15-20pct 1 2 3 4 2005 ZBB 0 4 2005 1300 3%EBITDA 2004 4.2pcts 2009 AB 3 15 Inbev EBITDA 2004 Ambev 2008 Inbev 520 AB 4.6 2007 Inbev AB 07 2 AB Stella Artois Becks 1.02 4.7%2007 EBITDA 8pcts 38.1%2009 EBITDA 2009 37.9%2010 42.1%2007-08-50%50%150%250%350%0%10%20%30%40%50%60%2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022百威北美EBITDA 利润率（%）百威北美EBITDA 增长率（%）34%35%36%37%38%39%40%41%57%58%59%60%61%62%63%2019 2020 2021 1Q22 2Q22 3Q22百威北美地区毛利率(%)百威北美地区标准化EBITDA 利润率(%)26 of 31 2000 Molson Coors CR3 70%Molson Coors 2008 40%2016-2022 60%EBITDA 2010-2022 40%65 2016-2022 60%Euromonitor 43.2%42.6%42.2%41.7%43.2%41.9%41.1%25.7%25.5%25.0%24.6%24.3%23.9%23.3%31.1%31.9%32.8%33.7%32.5%34.2%35.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Anheuser-Busch InBev NV Molson Coors Brewing Co Others 63 2009 64 2009 EBITDA Bloomberg Bloomberg 0200040006000800010000120001400016000180002005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021收入（百万美元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021EBITDA%27 of 31 2003-2007 EBITDA 2005 Stella Artois 60%Becks,Brahma,Leffe 2000 15-20pct EBITDA 10-15pct 5-10pct 2000 Michelob Modelo 3.6pcts Michelob 9%2018 73%。5.2 35 2000-2009 EBITDA EBITDA EBITDA 2001 429 2009 5868 485.9%EBITDA 2001 23.4%2009 37.9%2009 2000-2008 EBITDA 2010-2019 EBITDA 2010 6444 2019 6157 3.9%EBITDA 2010 9.82%2019 1.53%EBITDA 40%PE 34 2016-2017 PE EBITDA 66 2013-2022 67 Mi chelob Euromonitor 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Bud Light Michelob BuschBudweiser Natural Stella Artois024681012141618Bud Light Coors Light Miller LiteLightModelo Especial MichelobULTRA价格（美元/12 只）28 of 31 1.26%2.27%2017 4-8 PE 140-190 185.7 110-120 2020-2022 EBITDA 2022 6057 2019 1.61%EBITDA 2022 36.6%2019 3pcts EBITDA 2022-3.10%2019 4.63pcts PE 34 2020-2021 PE 4.32%0.11%2020 9-2021 4 PE 75-95 2020 9 53.88 2021 4 70.96 Wind 68 PE 2017 2020 69 E BITDA 70 2009-2019 500-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0%10%20%30%40%50%60%EBITDA 利润率（%）EBITDA 增长率（%）01,0002,0003,0004,0005,0006,0000204060801001201402009-09-302010-08-312011-07-292012-06-292013-05-312014-04-302015-03-312016-02-292017-01-312017-12-292018-11-302019-10-312020-09-302021-08-312022-07-292023-06-30百威英博收盘价（元）标普500 收盘价（元）29 of 31 6.2024 PE 18X 3 2023 12 26 EPS CAGR PE PEG PS 22A 23E 24E 2022-24 22A 23E 24E 22A 23E 24E 600600.SH 987 2.72 3.26 3.92 20%27 22 18 0.9 3.1 3.0 2.9 0168.HK 612 2.72 3.26 3.92 20%16 14 11 0.6 1.9 1.8 1.8 0291.HK 979 1.34 1.58 1.82 17%23 19 17 1.0 2.7 2.5 2.4 600132.SH 308 2.61 2.95 3.29 12%24 22 19 1.6 2.2 2.1 1.9 000729.SZ 253 0.12 0.23 0.34 64%72 39 27 0.4 1.9 1.7 1.6:Wind 7.1.2.Wind 30 of 31 本 公 司 具有 中国 证监 会核 准的 证券 投资 咨询 业务 资格 分 析 师 声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的 客户使用。本公司不会因 接收人收到 本报告而视 其 为 本 公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可 靠性不作任何 保证。本报 告所载的资 料、意 见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券 或投资标的 的价格、价值 及投资收入 可升可跌。过 往 表 现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所 载资料、意 见及推测不一 致的报告。本公 司不保 证 本 报 告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不 发出通知的 情形下做出修 改，投资者 应当自行关 注 相 应 的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人 咨询建议。在任何情况下，本报告中 的信息或所 表 述 的 意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司 员工或者关 联机构不承诺 投资者一定 获利，不与 投 资 者 分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任 何损失负任 何责任。投资 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