请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1煤 炭 年 度 策 略 报 告 同 步 大 市-A(维 持)攻守 俱佳，行业 蕴含 多重投 资机遇2 0 2 3 年 1 2 月 2 5 日 行 业 研 究/行 业 年 度 策 略煤炭板块 近一年市 场表现资料来源：最闻首选 股票 评级相 关 报 告：【山 证 煤 炭】日 耗 继 续 提 升，关 注 节 日前 补 库 需 求-【山 证 煤 炭】行 业 周 报（2 0 2 3 1 2 1 8-2 0 2 3 1 2 2 4）：2 0 2 3.1 2.2 4【山 证 煤 炭】煤 炭 月 度 供 需 数 据 点 评：冬 季 煤 价 具 备 强 支 撑，看 好 高 股 息 标 的2 0 2 3.1 2.1 9分析 师：胡博执业登记编码：S 0 7 6 0 5 2 2 0 9 0 0 0 3邮箱：h u b o 1 s x z q.c o m刘贵军执业登记编码：S 0 7 6 0 5 1 9 1 1 0 0 0 1邮箱：l i u g u i j u n s x z q.c o m投 资 要 点：2 0 2 3 年煤 炭 V 型走 势，指数 表现 强于 煤炭 价格。2 0 2 3 年煤炭 价格呈 V 型走势，价格中枢较 2 0 2 2 年有所下降。其中动力煤表现出较强韧性，炼焦煤年中反弹力度则更为强劲和持续。煤炭指数表现强于价格。子行业分化，动力煤和炼焦煤表现相对强势。保 供 之 后的“疲 惫”。保 供潮 之后，2 0 2 3 年 原煤 增量 维持 低位。安监 力度 提升 和保供 形势 放 缓影 响 供给 释 放。未 来安 监 升级 或 增 加部 分 产区 安 全管 理 压力。动力 煤 增速 明显下降，炼焦煤增量持续偏低。需求 分化 不改增 长趋势。当前电力需求 增速强于非电需求。非电需求结构 变化。地产 方面，年中 政 策转 向，逐 步 改变 地 产悲 观 预 期。此 外，汽 车、造 船等 行 业的 钢 材需 求在 逐步 替 代地 产 行业 对 钢材 的 消费，钢材 需 求 或将 维 持高 位。电 煤 需求 韧 性较 强。一 产和 三产 用 电增 速 居前，二产 主 要靠 非 高耗 能 制 造业 拉 动，未 来增 长 可持 续。火 电 在电 力保供中启重要作用。预计碳达峰之前电煤消费仍有较大增长空间。进口 煤存 降速预 期。2 0 2 3 年进口煤量大 超预期。从政策和绝对 量角度看，未来超高增 速料 难 为继，或存 在 均值 回 归动 力。主 要 供 应国 方 面，俄 国东 向 出口 受 限于 运 力同 时出口关 税有所提升，2 0 2 4 年俄煤 对华出口量或 有收缩；澳大 利亚对华出口 增量主要看 焦煤；印 尼政府鼓励印 尼本国煤企对 内销售，2 0 2 4 年印尼 煤对华出口量 或小幅下降；蒙古出口方向较为单一，未来对华出口仍有增长空间。未来印度或与中国拉开“抢煤”大战。供需 展望 及关 键价 格点 位的实 践意 义：2 0 2 4 年动力煤 供需关系有望 改善，炼焦煤或将供不应求。从价格底部角度看，煤价低于 7 5 1 元/吨，长尾企 业供给释放将面临挑 战；疆煤外运盈亏平衡点或在 6 0 0 元/吨附近。投资 建议：顺周期与高股息此 消彼长，行业蕴含多重投资 机遇。炼焦 煤 稀缺性凸显，需 求 预期 改善 背 景下 具 备更 高 赔率，建议 关注【平 煤 股 份】、【潞 安 环 能】、【淮 北 矿业】、【盘 江股 份】、【山 西焦 煤】、【冀 中能 源】。动力 煤 在销售 结构变化中寻 找确定性，建议 关注【晋 控煤 业】、【华 阳股 份】、【山 煤国 际】。“低 名 义利 率+高 实 际利 率”环 境吸 引 资 金 配 置 煤 炭 等 高 股 息 资 产。煤 炭高 股 息标 的 具备 长 期修 复 估值 的 条件。建 议关 注几类标的，首先，给予 6 0%分红承诺的上 市公司并同时被纳入红 利指数，如【中国 神华】、【陕 西煤 业】、【兖矿 能源】、【山煤 国际】、【平煤 股份】；其次，虽无高 分红承诺，但被纳入红利 指数的【恒 源煤 电】、【淮 北矿 业】、【盘 江股 份】、【潞 安环 能】、【开 滦股 份】；第 三，具备高股息预期的【冀 中能源】和【山 西焦煤】值得关注。风险 提示：供给释放加速；进口煤继 续大幅放量；需求复苏不及预期；水电发力；新能源消纳问题解决；生产成本增加；企业分红意愿下降；利率环境显著变化。行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 2目 录1.2 0 2 3 年 煤 炭 V 型 走 势，指 数 表 现 强 于 煤 炭 价 格.61.1 煤 炭 价 格 全 年 坚 挺，呈 V 型 走 势.61.2 煤 炭 指 数 表 现 强 于 煤 炭 价 格.72.保 供 之 后 的“疲 惫”.92.1 保 供 潮 后 增 量 维 持 低 位.92.2 安 监 力 度 提 升 和 保 供 形 势 放 缓 影 响 供 给 释 放.1 02.3 未 来 安 监 升 级 或 增 加 部 分 产 区 安 全 管 理 压 力.1 22.4 动 力 煤 增 速 明 显 下 降，炼 焦 煤 增 量 持 续 偏 低.1 33.需 求 分 化 不 改 增 长 趋 势.1 53.1 需 求 分 化.1 53.2 电 煤 的 需 求 韧 性.1 63.2.1 一 产 和 三 产 用 电 增 速 居 前，二 产 主 要 靠 非 高 耗 能 制 造 业 拉 动.1 63.2.2 电 力 保 供 火 电 将 启 重 要 作 用.1 94.进 口 煤 存 降 速 预 期.2 24.1 进 口 创 历 史 新 高.2 24.2 进 口 煤 高 增 速 料 难 为 继.2 24.3 未 来 印 度 或 与 中 国“抢 煤”.2 55.供 需 展 望 及 关 键 价 格 点 位 的 实 践 意 义.2 75.1 供 需 展 望：炼 焦 煤 供 需 相 对 更 紧.2 75.1.1 动 力 煤：2 0 2 4 年 供 需 关 系 有 望 改 善.2 75.1.2 炼 焦 煤：2 0 2 4 年 或 将 供 不 应 求.2 85.2 煤 价 低 于 7 5 1 元/吨，长 尾 企 业 供 给 释 放 将 面 临 挑 战.2 85.3 疆 煤 外 运 盈 亏 平 衡 点 或 在 6 0 0 元/吨 附 近.2 96.投 资 建 议：顺 周 期 与 高 股 息 此 消 彼 长，行 业 蕴 含 多 重 投 资 机 遇.3 2WUDWwPsPsRmNpRmPnQpQnM8O8QaQmOpPnPoNjMnMpNeRpNsMaQoOzRxNtPmQuOtRrN行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 36.1 分 煤 种：炼 焦 煤 稀 缺 性 凸 显，动 力 煤 关 注 销 售 结 构 变 化.3 26.1.1 炼 焦 煤：稀 缺 性 凸 显，需 求 预 期 改 善 背 景 下 具 备 更 高 赔 率.3 26.1.2 动 力 煤：在 销 售 结 构 变 化 中 寻 找 确 定 性.3 46.2 高 股 息 标 的 具 备 重 估 条 件.3 57.风 险 提 示.3 9图 表 目 录图 1：秦 港 5 5 0 0 大 卡 动 力 煤 价 格 走 势（元/吨）.6图 2：京 唐 港 主 焦 煤 价 格 走 势（元/吨）.6图 3：煤 炭 指 数 走 势.7图 4：2 0 2 3 年 以 来 煤 炭 指 数 表 现 强 于 煤 炭 价 格.7图 5：煤 炭 子 行 业 指 数 走 势.8图 6：中 国 原 煤 产 量 及 增 速（%）.9图 7：中 国 原 煤 产 量 月 度 分 布（万 吨）.9图 8：2 3 年 中 国 原 煤 产 量 月 度 增 量 维 持 低 位.9图 9：阿 拉 善 矿 难 事 发 前 事 发 区 域 边 坡 剖 面.1 0图 1 0：阿 拉 善 矿 难 事 发 后 事 发 区 域 边 坡 剖 面.1 0图 1 1：安 监 升 级 对 供 给 端 影 响 深 远.1 2图 1 2：2 0 2 3 年 前 1 0 月 主 产 区 产 量 占 比.1 2图 1 3：2 0 2 2 年-2 0 2 3 年 前 1 0 月 主 产 区 增 量 对 比.1 3图 1 4：2 0 1 9 年-2 0 2 3 年 前 1 0 月 各 煤 种 产 量 占 比.1 4图 1 5：2 0 1 9 年-2 0 2 3 年 前 1 0 月 各 煤 种 产 量 增 速.1 4图 1 6：电 力 需 求 和 非 电 需 求 分 化（累 计 同 比%）.1 5行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 4图 1 7：第 三 产 业 用 电 量 占 比 持 续 提 升.1 6图 1 8：第 一 产 业 和 第 三 产 业 用 电 量 增 速 居 前.1 7图 1 9：制 造 业 带 动 二 产 用 电 增 速.1 7图 2 0：非 高 耗 能 制 造 业 增 速 更 高.1 8图 2 1：非 高 耗 能 制 造 业 增 速 贡 献 度 更 高.1 8图 2 2：第 三 产 业 中 用 电 量 高 增 速 的 子 行 业.1 8图 2 3：批 发 零 售 业 贡 献 较 高 用 电 增 速（剔 除 异 常 值）.1 9图 2 4：电 动 汽 车 拉 动 充 换 电 服 务 业 用 电 量 持 续 高 增.1 9图 2 5：用 电 量 与 供 电 量 存 在 缺 口.1 9图 2 6：新 增 发 电 设 备 和 火 电 新 增 累 计 同 比.2 0图 2 7：中 国 火 电 利 用 小 时 数 或 将 小 幅 提 升.2 0图 2 8：预 计 碳 达 峰 前 火 电 仍 占 主 体 地 位（发 电 量 占 比）.2 1图 2 9：中 国 进 口 煤 量 及 增 速（%）.2 2图 3 0：中 国 进 口 煤 量 月 度 分 布（万 吨）.2 2图 3 1：中 国 进 口 煤 价 格 走 势.2 3图 3 2：中 国 进 口 煤 年 度 均 价.2 3图 3 3：中 国 各 煤 种 进 口 价 格 走 势.2 3图 3 4：2 0 1 9 年-2 0 2 3 年 前 1 1 月 各 煤 种 进 口 占 比.2 5图 3 5：2 0 1 9 年-2 0 2 3 年 前 1 1 月 各 供 应 国 进 口 煤 量 占 比.2 5图 3 6：印 度 进 口 煤 月 度 分 布（百 万 吨）.2 6图 3 7：印 度 进 口 煤 分 国 别（百 万 吨）.2 6图 3 8：印 度 人 口 红 利 有 望 带 动 进 口 煤 需 求.2 6图 3 9：中 国 煤 炭 行 业 亏 损 率.2 9行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 5图 4 0：亏 损 煤 炭 企 业 单 位 亏 损 金 额 测 算.2 9图 4 1：新 疆 煤 炭 产 地 价 格（元/吨）.3 1图 4 2：炼 焦 煤 平 均 可 用 天 数 持 续 减 少.3 3图 4 3：2 0 2 3 年 焦 炉 生 产 率 维 持 相 对 高 位.3 3图 4 4：2 0 2 3 年 高 炉 生 产 率 维 持 相 对 高 位.3 3图 4 5：市 场 价 格 持 续 高 于 长 协 煤 价.3 5图 4 6：“低 名 义 利 率+高 实 际 利 率”环 境 吸 引 资 金 配 置 煤 炭 等 高 股 息 资 产.3 6图 4 7：高 股 息 资 产 嵌 套 矩 阵.3 8表 1：2 0 2 1-2 0 2 3 年 重 大 事 故 和 特 大 事 故 统 计.1 1表 2：“十 四 五”初 缺 电 概 况.2 0表 3：动 力 煤 供 需 平 衡 表（万 吨；%）.2 7表 4：炼 焦 精 煤 供 需 平 衡 表（万 吨；%）.2 8表 5：新 疆 煤 炭 外 运 到 目 标 市 场 的 竞 争 力 分 析(元/吨).3 0表 6：新 疆 地 区 产 能 分 布.3 1表 7：炼 焦 精 煤 产 量 与 细 分 煤 种 分 拆.3 2表 8：2 0 2 3 年 和 2 0 2 4 年 煤 炭 中 长 期 合 同 方 案 关 键 条 款 比 较.3 4表 9：中 国 煤 炭 定 价 政 策 变 化 趋 势.3 6表 1 0：高 分 红 煤 炭 上 市 公 司 的 分 红 承 诺.3 7行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 61.2 0 2 3 年 煤 炭 V 型 走 势，指 数 表 现 强 于 煤 炭 价 格1.1 煤炭 价格 全年 坚挺，呈 V 型走 势2023 年 煤炭 价格 呈 V 型 走势，价 格中 枢较 2022 年 有所 下降。其中动 力煤表现 出较强韧性，炼焦煤年中反弹力度则更为强劲和持续。动力煤方面1-4 月：市场 年初预计全年价 格相对维持高位，但进口煤大 幅增加导致价格 持续缓降，在下降过程中出现多次反弹。5 月：年初部分贸易商因错判供需关系大量囤货，并在动力煤淡季尾声大量甩货，对港口价格形成一定压力，市场进入快速出清阶段。6-10 月：进入旺季后，市场止跌企稳并开始反弹。前期因高库存等因素，行情相对温和。8 月下旬，伴随安监扰动供给和非电需求改善等因素，坑口和港口长期倒挂，港口库存加速去化，港口价格持续上涨至 5 月快速出清前的水平。随后小幅回落。1 1 月-12 月：冬季气温相对温和，价格表现相对坚挺。寒潮来临后，价格开始向上反弹。炼焦煤方面1-6 月：海外进口煤冲击内地市场，需求端预期相对悲观，价格走低。6-12 月：安监持续升级扰动炼焦煤供给，需求端稳增长政策频出改善悲观预期，澳洲主焦煤价格坚挺，主焦煤港口价格反转。图 1：秦 港 5 5 0 0 大 卡 动 力 煤 价 格 走 势（元/吨）图 2：京 唐 港 主 焦 煤 价 格 走 势（元/吨）资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 71.2 煤炭 指数 表现 强于 煤炭 价格煤 炭 指 数 表 现 强 于 价 格。煤 炭 指 数 全 年 走 势 也 呈 V 型，其 中 指 数 在 下 行 期 相 对 平 稳，部分高股息标的出现较大涨幅，与阴跌的价格背离。在价格快速出清的阶段，煤炭指数跌幅也较为有限。反弹阶段之中，煤炭指数震荡上行接近前高。整体来看，受益于市场对高股息品种的追捧、年中价格底部和 9 月价格反弹高度均超出市场预期等原因，煤炭指数表现强于煤炭价格变化。图 3：煤 炭 指 数 走 势 图 4：2 0 2 3 年 以 来 煤 炭 指 数 表 现 强 于 煤 炭 价 格资 料 来 源：中 信 证 券，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：W i n d，中 信 证 券，山 西 证 券 研 究 所子 行业 分化，动 力煤 和炼 焦 煤表 现相 对强 势。从子行 业走势来看，动力煤 和炼焦煤较 年初均有超过 15%的涨幅，无烟煤与年初变化不大，焦炭和其他煤化工存在结构性机会。行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 8图 5：煤 炭 子 行 业 指 数 走 势资 料 来 源：中 信 证 券，山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 92.保 供 之 后 的“疲 惫”2.1 保供 潮后 增量 维持 低位保 供潮 之后，2023 年 原煤 增量 维持 低 位。由于国 内市场供需关 系紧张，煤炭 价格自 2021年出 现大幅 上涨，之后 一直维 持高位。因此，发改 委自 2021 年四 季度开 始倡导 保供，主产 区凭借年度中长期合同方案的机会完成了两次集中核增，而两次核增所涉及的矿井重叠度较高。以短期大幅核增的方式在一定程度上消耗了未来煤矿增量空间，并在表观数据上呈现出短期内产 量 大 幅 提 升 之 后 相 对 平 稳 的 趋 势。根 据 统 计 局 数 据，2023 年 以 来 原 煤 当 月 增 量 呈 现 持 续 下降的趋势，并在下半年一直维持较低增量水平。图 6：中 国 原 煤 产 量 及 增 速（%）资 料 来 源：国 家 统 计 局，山 西 证 券 研 究 所图 7：中 国 原 煤 产 量 月 度 分 布（万 吨）图 8：2 3 年 中 国 原 煤 产 量 月 度 增 量 维 持 低 位行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 0资 料 来 源：国 家 统 计 局，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：国 家 统 计 局，山 西 证 券 研 究 所2.2 安监 力度 提升 和 保供 形势 放缓 影响 供给 释放保 供积 累安 全隐 患。2021-2023 年的保供 潮呈现出“范围较广、强度较高、周期较长、核增为主”等特点。在极端情况下，保供上升到能源安全的高度，增产的重要性高于安全和环保。但经历长期高强度开采后，现有煤矿积累了诸多安全隐患，稳定保供能力面临快速下降。安全因素也对煤矿管理造成较大压力。随着保供不断推进，煤矿安全事故发生概率增大。2023 年 重 大 事 故 和 特 大 事 故 次 数 以 及 造 成 死 亡 人 数 明 显 多 于 往 年。煤 矿 事 故 分 为 特 大 事故、重大事 故和一 般事故 三个等 级，其 中特大 事故 是指造 成 30 人以 上死亡 或直接 财产损 失超过 3000 万元的事故，重大事故是指造成 10 人以上死亡或直接财产损失超过 1000 万元的事故，一 般 事 故 是 指 不 符 合 特 大 事 故 和 重 大 事 故 标 准 但 仍 然 对 人 员 伤 亡 和 财 产 损 失 产 生 一 定 影 响 的事 故。根 据 煤 矿 安 全 网 信 息，2023 年 发 生 5 起 特 大 事 故 以 上 事 故，其 中 1 起 重 大 事 故，合 计造 成 1 18 人 死 亡。无 论 事 故 数 量 还 是 死 亡 人 数 均 显 著 高 于 2021 年 和 2022 年。2023 年 2 月 内蒙古 阿拉善 新井煤 业（露 天煤矿）发生 边坡坍 塌事 故，造 成 53 人遇 难，是 近年死 亡人数 最多的事故，也是近年唯一煤矿重大事故。图 9：阿 拉 善 矿 难 事 发 前 事 发 区 域 边 坡 剖 面 图 1 0：阿 拉 善 矿 难 事 发 后 事 发 区 域 边 坡 剖 面行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 1资 料 来 源：煤 矿 安 全 网，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：煤 矿 安 全 网，山 西 证 券 研 究 所表 1：2 0 2 1-2 0 2 3 年 重 大 事 故 和 特 大 事 故 统 计时间 事故 煤矿 事故 原因 死亡 人数 事故 级别2 0 2 1 年 4 月 1 0 日 新疆呼图壁县白杨沟丰源煤矿 透水事故 2 1 重大事故2 0 2 1 年 8 月 1 4 日 青海刚察县柴达尔煤矿 泥浆崩塌事故 1 9 重大事故2 0 2 2 年 2 月 2 5 日 贵州贞丰县龙场镇三河顺勋煤矿 顶板垮塌事故 1 4 重大事故2 0 2 2 年 7 月 2 3 日 甘肃省白银市泓胜煤业(露天煤矿)边坡坍塌事故 1 0 重大事故2 0 2 3 年 2 月 2 2 日 内蒙古阿拉善新井煤业（露天煤矿）边坡坍塌事故 5 3 特大事故2 0 2 3 年 9 月 2 4 日 贵州省盘州市盘关镇山脚树煤矿 运输胶带着火事故 1 6 重大事故2 0 2 3 年 1 1 月 1 6 日 山西吕梁永聚煤矿 联建楼火灾事故 2 6 重大事故2 0 2 3 年 1 1 月 2 8 日 黑龙江黑龙江龙煤双鸭山矿业双阳煤矿 冲击地压事故 1 1 重大事故2 0 2 3 年 1 2 月 2 0 日 黑龙江省鸡西市恒山区坤源煤矿 跑车事故 1 2 重大事故资 料 来 源：煤 矿 安 全 网，山 西 证 券 研 究 所安 监重 要性 显 著提 升，供 给释 放面 临 挑战。阿拉善 事件后，煤矿安 监力度明显 增强，也对保供增产形成一定限制。一方面，安全事故发生后或面临停产整顿。这不仅会影响涉事个体企业，也会扰动事故区域内的其他企业或存在相似风险隐患企业的生产。另一方面，打击超产。在保供形势最为严峻的阶段，部分煤矿为确保能源安全，存在适度超产的行为，但安监力度增强之后，超产行为被遏制。超产行为的减少在很大程度上降低了现有产能的供给弹性。保 供形 势缓 和影 响未 来增 量空 间。在保供形 势严峻的阶段，核增产能、新矿审批 速度较快，但 若 保 供 形 势 缓 和，则 新 增 产 量 的 释 放 速 度 也 会 放 慢。2023 年 保 供 形 势 呈 现 一 定 放 缓 趋 势，预计 2024 年形势继续缓和。行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 2图 1 1：安 监 升 级 对 供 给 端 影 响 深 远资 料 来 源：山 西 证 券 研 究 所2.3 未来 安监 升级 或增 加部 分产 区安 全管 理压 力晋 陕蒙 疆 贵贡 献 主要 产 量，未 来新 矿 多分 布 于新 疆 和内 蒙 产区。从区 域角度看，近年 中国产能呈现向主产区集中的趋势，其中晋、陕、蒙、疆等区域占比较大且贡献主要增量，主产区中新疆产量增速居前。考虑保供形势放缓等背景，预计山西和陕西 2024 年增量空间相对有限；新疆和内蒙除产能核增外，也有部分新矿投产，因此具备一定供给弹性。图 1 2：2 0 2 3 年 前 1 0 月 主 产 区 产 量 占 比资 料 来 源：国 家 统 计 局，山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 3安 监 升 级 后 山 西 等 主 产 区 安 全 管 理 压 力 或 明 显 增 加。2023 年 初 以 来，山 西 增 量 贡 献 度 最高。考虑到山西井工矿占比较高且部分矿井开采年限偏长，未来安监力度增强后，该区生产管理压力或有明显提升。图 1 3：2 0 2 2 年-2 0 2 3 年 前 1 0 月 主 产 区 增 量 对 比资 料 来 源：国 家 统 计 局，山 西 证 券 研 究 所2.4 动力 煤增 速明 显下 降，炼焦 煤增 量持 续偏 低保 供潮 对炼 焦煤 和 无烟 煤影 响较 小。分煤种 来看，因电煤 缺口较大，保供潮 主要针对电煤供 应，因 此 动 力 煤 产 量 增 速 也 明 显 快 于 其 他 煤 种，占 比 也 有 所 提 升。2023 年 以 来 随 着 保 供 形势缓和和安监力度增强，动力煤增速明显放缓。炼焦煤方面，因为资源禀赋的原因，其产量增速明显低于其他煤种，且增速变化相对平稳。除炼焦煤之外，保供潮对无烟煤的影响也较为有限，近年无 烟煤的 产量 增速明 显低于 动力煤 和褐煤，但 2023 年以 来无烟 煤的产 量增 速相对 较高。行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 4图 1 4：2 0 1 9 年-2 0 2 3 年 前 1 0 月 各 煤 种 产 量 占 比资 料 来 源：汾 渭 数 据，山 西 证 券 研 究 所图 1 5：2 0 1 9 年-2 0 2 3 年 前 1 0 月 各 煤 种 产 量 增 速资 料 来 源：汾 渭 数 据，山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 53.需 求 分 化 不 改 增 长 趋 势3.1 需求 分化电 力 需 求 与 非 电 需 求 产 生 分 化。2023 年 中 国 经 济 步 入 复 苏 阶 段，并 坚 持 向 高 质 量 发 展 转变。新常态下能源消费回暖，火电仍是主体能源，电煤需求保持增长。非电需求与地产关联度高，2023 年以来地产相关的煤炭消费增速表现弱于电煤消费。政 策转 向，非 电需 求 结构 变化，钢 材需 求 或将 维持 高 位。2023 年 7 月政治 局会议做 出“我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”的判断，并指出要适时“调整优化”房地产政策。2023 年 12 月 中 央 经 济 工 作 会 议 提 出 2024 年 会 多 出 有 利 于 稳 预 期、稳 增 长、稳 就 业 的 政策。此 外，2023 年 以 来 汽 车、造 船 等 行 业 的 钢 材 需 求 在 逐 步 替 代 地 产 行 业 对 钢 材 的 消 费。预计 2024 年地产政策仍有较大放松空间，悲观预期有望改善，钢材需求或将维持高位。图 1 6：电 力 需 求 和 非 电 需 求 分 化（累 计 同 比%）资 料 来 源：国 家 统 计 局，山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 63.2 电煤 的需 求韧 性3.2.1 一 产 和 三 产 用 电 增 速 居 前，二 产 主 要 靠 非 高 耗 能 制 造 业 拉 动三 产 用 电 占 比 继 续 提 升，二 产 用 电 占 比 仍 然 最 高。2022 年 一 产 用 电 占 比 为 1.33%，二 产用电占比为 66%，三产用电占比为 17%，居民用电占比为 15%。2023 年前 1 1 月一产用电占比为 1.36%，二产用电占比为 64%，三产用电占比为 18%，居民用电占比为 14%。图 1 7：第 三 产 业 用 电 量 占 比 持 续 提 升资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所一 产用 电量 增速 最快。从用电量的 角度看，一产增速最 快，主要与近年 来乡村生产方式转型升级、电气化水平持续提升有关。行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 7图 1 8：第 一 产 业 和 第 三 产 业 用 电 量 增 速 居 前资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所二 产用 电增 速相 对坚 挺。从细分行业 来看，制造业用电 增速居前；采矿业 增速相对较快；电气水增速波动较大反映季节性特点，整体来看增速有所放缓；建筑业用电负增长。图 1 9：制 造 业 带 动 二 产 用 电 增 速资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 8非 高 耗能 制 造 业增 速 相 对较 高，反映 经 济 高质 量 发 展 趋势。非高 耗能制 造业 2023 年以 来同比增速明显高于高耗能行业，同时具备更高的用电增速贡献率，反映经济高质量发展背景下的行业优化。图 2 0：非 高 耗 能 制 造 业 增 速 更 高 图 2 1：非 高 耗 能 制 造 业 增 速 贡 献 度 更 高资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所三 产用 电量 增速 较快，可 持续 性强。从细分子 行业来看，批发和零 售业、租赁和商 务服务业、科 学 研究 和 技 术 服 务 业、装 卸搬 运 和 仓 储 业、信 息传 输/软 件 和 信 息技 术 服 务 业 等 子 行 业增速居前，支撑三产较高的增速。其中，随着中国电动汽车高速发展，充换电服务业（属于批发和零售业）用电量增速常年维持较高增速。从三产高增行业的分布和用电量占比的提升说明中国经济仍处于高质量转型阶段，相关用电量增速可持续性较强。图 2 2：第 三 产 业 中 用 电 量 高 增 速 的 子 行 业资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 9图 2 3：批 发 零 售 业 贡 献 较 高 用 电 增 速（剔 除 异 常值）图 2 4：电 动 汽 车 拉 动 充 换 电 服 务 业 用 电 量 持 续 高增资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所3.2.2 电 力 保 供 火 电 将 启 重 要 作 用近 年来 供 需两 端 的原 因 致使 国 内部 分 区域 频 频出 现 缺电 情 况。从需 求端看，一方 面电气化水平提升增加电力负荷，另一方面极端天气不断挑战顶峰负荷。从供给端看，酷暑和严寒降低水风光出力效果。其中，枯水年和枯水期影响水电出力；风电方面，高温风力小、低温风机易覆冰；光伏方面，晚峰无光但冬季顶峰负荷多现于晚间。图 2 5：用 电 量 与 供 电 量 存 在 缺 口行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 2 0资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所表 2：“十 四 五”初 缺 电 概 况时间缺电厦因缺电区域需求侧 供给侧2 0 2 1 年初 寒潮 缺顶峰装机江苏、浙江、湖南、江西、四川、蒙西有序用电，南网紧平衡2 0 2 1 年二季度 高温 少雨 蒙西、广东、云南、广西有序用电2 0 2 1 年三季度 缺煤、缺环保指标 2 0 多省市有序用电,辽宁黑龙江拉闸限电2 0 2 2 年 2 月 寒潮 部分风机覆冰 江西、湖南、四川、重庆、上海、贵州紧平衡2 0 2 2 年夏 高温 少雨 四川、重庆、湖北、浙江、江苏、安徽有序用电2 0 2 2 年 冬、2 0 2 3 年 季度塞潮前 期 来 水 少、蓄 水 不足，枯水、缺煤贵州、云南电力有序用电资 料 来 源：电 联 新 媒 供 需 趋 紧，新 增 不 足，现 阶 段 如 何 加 强 电 力 保 供，山 西 证 券 研 究 所新 增火 电为 当 前解 决局 部缺 电 的最 优路 径。除风光 水在极端情 况下出力受 影响之外，核电建设周期偏慢、长时储能技术尚未突破，因此新增火电机组是当前解决电力保供难题的最有效方法。因此 2022 年 8 月后，新增火电装机增速开始持续走高。图 2 6：新 增 发 电 设 备 和 火 电 新 增 累 计 同 比 图 2 7：中 国 火 电 利 用 小 时 数 或 将 小 幅 提 升资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所备 注：2 0 2 3 年 火 电 利 用 小 时 根 据 1-1 0 月 数 据 年 化 测算。“两 部制 电价”保 障火 电系 统 稳定 运行。在火电 低负荷的时 候，煤电利 用小时数下 滑，单一的 电量电 价导致 煤电企 业陷入 亏损。“两部 制电价”制度 下，容 量电价 政策可 以回收 机组固定成本、电量电价主要回收变动成本，这有利于煤电未来逐步从电量型电源转向基础保障型和行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 2 1系统调节型电源。图 2 8：预 计 碳 达 峰 前 火 电 仍 占 主 体 地 位（发 电 量 占 比）资 料 来 源：国 家 统 计 局，山 西 证 券 研 究 所预 计碳 达峰 之 前电 煤消 费仍 有 较大 增长 空 间。考虑电 气化水平提 升和通过可 靠性更高的 火电来完成电力保供，碳达峰之前煤炭（火电）作为主体能源仍将保持增长。行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 2 24.进 口 煤 存 降 速 预 期4.1 进口 创历 史新 高2023 年 进 口煤 量 大 超预 期。2022 年因 俄乌 战争导 致全球 煤炭 贸易格 局重塑，中 国的进 口煤量明显下降至 2.9 亿吨，降幅为 9.2%。从煤种上看，俄乌冲突后，欧盟采用煤炭代替天然气的应急措施，全球动力煤供应相对紧缺，印尼电煤高低卡价差一度走扩。全球抢煤的背景下也导致 2022 年中国动力煤进口量明显下降，因此 2023 年初市场对全年进口煤数量持相对谨慎的观点。但由于 2022 年四季度和 2023 年一季度北半球暖冬，欧盟前期因恐慌情绪囤积的煤炭短时间难以消化。后续海外煤炭价格大幅下跌，欧洲市场的煤炭间接流入亚太市场，也导致中国进 口 煤 数 量 大 幅 增 加。2023 年 3 月 26 日，中 国 海 关 延 长 进 口 煤 炭 零 关 税 至 2023 年 12 月 31日。政 策放松也 在一定程 度上助推 了全年进 口煤维持 较高水平。2023 年 1-1 1 月，中 国进口煤数量为 4.27 亿吨，年化测算全年进口煤量或将超过 4.6 亿吨，而这也是有史以来的最高水平。屡创新高的进口煤与年初市场的谨慎观点是明显背离的，因此进口煤是 2023 年最大的预期差，也是导致年初以来煤炭价格下降的重要因素。图 2 9：中 国 进 口 煤 量 及 增 速（%）图 3 0：中 国 进 口 煤 量 月 度 分 布（万 吨）资 料 来 源：海 关 总 署，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：海 关 总 署，山 西 证 券 研 究 所4.2 进口 煤高 增速 料难 为继进 口煤 政 策 易“紧”难“松”。从价 格机制 来看，在进 口政策 环境宽 松的阶 段，进 口煤数量主要由价差调节，若后续海外价格大幅反弹且国内价格下降会抑制国际煤炭进入国内市场。行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 2 32023 年 进 口 煤 全 年 零 税 率，当 前 政 策 对 进 口 煤 仍 持 鼓 励 态 度，但 政 策 已 无 法 继 续 放 松。若 收紧政策将在一定程度上抑制进口煤，尤其是炼焦煤的进口。图 3 1：中 国 进 口 煤 价 格 走 势 图 3 2：中 国 进 口 煤 年 度 均 价资 料 来 源：海 关 总 署，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：海 关 总 署，山 西 证 券 研 究 所图 3 3：中 国 各 煤 种 进 口 价 格 走 势资 料 来 源：海 关 总 署，山 西 证 券 研 究 所2024 年 中 国进 口 煤 存在 降 速 预期。从绝 对量 角度看，2023 年的 增量 有一部 分是由 欧洲 市场间接转入，这部分增量预计无法在 2024 年延续。按当前海关数据年化测算，2023 年进口煤行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 2 4数量大概率刷新历史新高，加上 2022 年进口煤低基数因素，预计 2024 年进口增速将大幅下降。另一方面，考虑到 2023 年欧洲煤炭转运背景，2024 年中国进口煤数量或有均值回归动力。主要 供应 国方面：俄 国：东 向 出 口 受 限 于 运 力 同 时 出 口 关 税 有 所 提 升，2024 年 俄 煤 对 华 出 口 量 或 有 收 缩。2023 年 1 1 月，俄罗斯能源部预计 2023 年俄罗斯煤炭产量约 4.40 亿吨，出口量将达到 2.20亿吨，基 本都与去年持平。2022 年俄国煤 炭产量 4.44 亿吨，出 口量 2.10 亿吨。俄 国出口量变化不大的主要制约因素在于东向运输瓶颈，该瓶颈短期料难被打破。2023 年 10 月起，俄国对煤炭实施弹性出口关税，其中对炼焦煤和无烟煤影响更大。考虑到运输瓶颈和出口关税提升，预计 2024 年俄国对华煤炭出口或将有所收缩。澳 大利 亚：澳 煤对 华出 口增 量 主要 看焦 煤。澳煤重 启进口后，2023 年澳煤