敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 保险 行业：经济 复苏推 动需求 释放，基 本面 改善有 望延续 保 险行业 2024 年投资 展望 2023 年 12 月27 日 看好/维持 非银行金融 行业 报告 分 析师 刘嘉玮 电话：010-66554043 邮箱：liujw_ 执业证书编号：S1480519050001 分 析师 高鑫 电话：010-66554130 邮箱：执业证书编号：S1480521070005 投资摘要：行 情回顾：上半年，保险公司 负债端的显著改善和投资端的企稳回升令险企业绩逐步修复，但“炒停”效应消失及权益市场剧烈波动拉低投资端收益预期，致使板块估值渐次回落，年内表现和市场核心指数趋于持平；截至 2023 年 12 月 22 日，保险板 块较年初下跌 15.98%；个股 较年初均呈下 跌态势，新华保 险、中国太保、中国人保、中 国平安、中国 人寿、中国太平（港股）跌幅分别为 2.19%、6.00%、9.20%、16.81%、25.84%、40.60%。政 策梳理：近 年来，保险行 业监 管政策与 改革措 施频繁 出台，涉及 保险公 司经营规 范、销售 行为、理赔 管理等多 个方面，多措 并举促进 行业可 持续、健康发 展。年内，新 准则实 施 短期 对保险公司各经营层面提出了更严格的要求，但从长期视角则有利于保险公司稳健经营，回归主业，实现高质量发展；偿 付能 力及国有 险企考 核标准 调整，促进保险公司注重投资端长期价值；传统 险 产品预定利率下调有 效 缓解 险 企利 差 损风 险；推动银保渠道实施“报行合一”，在 渠道 费 率大 幅 下降 的同 时有 效打击各类行业乱象。总的来说，行业规范监管正逐渐强化完善，我们 预计未来 一段时 期保险 行业监管 指导的 频率及 力度仍 将处 于较高水 平，对 于险企 业绩层 面乃至估 值层面 仍是重 要影响 因素，需 要持续 重点关 注。人身险：“后 疫 情时 期”险 企 展业 逐 步 恢复，叠加“炒停 售”推 动 储 蓄型 产 品形 成 销售 小高峰，上半年保费收入高增，但一定程度上透支了全年的保险消费，8 月初 预定利 率转换 后保费 收入增速 有所放 缓。我们认 为，居民对能满足保障、资产保值增值等多类型需求的保险产品的认可度有望持续提升，保险公司改革成 效亦逐步显现，代理人及银保两大渠道走向高质量发展。叠加保险产品趋于高度精细化和个性化，险企销售重心逐步向长期保障型、高价值产品倾斜，“医康养”布局推进“保险+”模式高效赋能主业、提升价值等多重因素，预计 2024 年伴随 经济逐步 修复和 居民需 求的有 效释放，人身 险行业基 本面改善 有望延续。财 产险：财 产险保 费呈现稳 健增 长，业务结构继续向非车倾 斜。车险保费仍具有刚需属性，新能源汽车保费预计将随渗透率上升而提升；非车险中商业性农险、健康险等有望持续贡献，宏观经济复苏将为其提供增长动力。我们认为，当前产险公司的核心竞争力主 要体现在产品设计和定价、成本控制和业务结构上，财 产险行业 竞争格 局仍 未固化，但 龙头公 司竞争 优势 更为 突出、市 占率有 望逐步 提升。投 资端：在新会计准则和新金 融工具准则实施的背景下，投资端表现对险企盈利、分红及估值的影响愈发显现。险资固收类资产的配置难度加大且收益率整体下行&非标压降趋势不改，共同推动权益类资产占比保持上升趋势。我 们判断，2024 年财政 政策和货 币政策 均有一 定可调 节空间，宏观经 济复苏节 奏有 望加快，多重利 好政策也 在持 续推动各 类价投 资金入 场，权 益市 场有望在 今年较 低的基 数下实 现反弹，预计明 年保险 公司投 资收益 率 大概率 将优于 今年。推 荐标的 中国 太保：长航继 续推进，转 型成效 显现。我 们认为，随着代理人展业恢复正常，前期客户积累将持续转化为收入贡献，寿险“长航行动”的成效有望加速显现。中期维度看，国内经济复苏将带动居民可支配收入增速的回升，各类保险需求亦有望同步增长，公司寿险各渠道有望共赢发展良机。同时，产险的稳定高速增长有望在未来得到延续，成为负债端的“压舱石”和“发动机”。此 外，公司通过打造康养产业链，构建健康产业生态圈的发展范式，有望在商业养老险大发展时代为公司提供业绩增长新“引擎”。总的来看，公司经营大有可 为，我们看好公司长期前景。预 计公司 2023-2025 年归 母净利 润分别为 220.34 亿元、301.12 亿 元和 339.61 亿 元，维 持“推荐”评 级。风 险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。P2 东 兴证 券 深度 报告 保险行业：经济 复苏推 动需求 释放，基 本面改善 有望延 续 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 行业重点 公司盈 利 预测 与 评级 简称 EPS(元)PE PB 评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 中国太保 2.56 2.29 3.13 3.53 0.85 0.79 0.76 0.74 0.78 推荐 资料来源：公司 财报、东兴证 券研究 所 YWDWuNtOmPrQoQmPsPtMnMbR8Q6MtRoOsQpMkPpOoMkPtRuN9PnNvNxNnQsNxNmPrO 东 兴证 券 深度 报告 保险行业：经济 复苏推 动需求 释放，基 本面改善 有望延 续 P3 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 目 录 1.行 情回顾：板块 跑平市场 主要 指数，个 股表现 呈现较 大分化.5 2.政 策梳理：监管 政策维持 高频 态势，引 导行业 长期健 康发展.6 2.1 新准则实施影响深远.6 2.2 加大对险企长期投资行为的鼓励.7 2.3 推动化解险企利差损风险.7 2.4 监管规范行业竞争的力度持续加大.7 3.人 身险：险企改 革稳步推 进&市 场 需求 回暖，负债端复 苏有 望延续.8 4.财 产险：收入稳 健增长，高成 本基数下 利润改 善 可期.12 5.投 资端：经济复 苏&结构 优化&风 险释 放，险 企投资端“弹 性”可期.14 6.推 荐标的 中 国太保.16 6.1 中国太保 长航继续推进，转型成效显现.16 7.风 险提示.17 相 关报告汇 总.18 插图目 录 图 1：截至 2023 年 12 月 22 日 市场重点 指数及 保险行 业走势.5 图 2：截至 2023 年 12 月 22 日 主要上市 险企涨 跌幅情 况.5 图 3：2020-2023 年 11 月单月 人身险原 保险保 费收入 情况.8 图 4：2023 年 1-11 月 上市 险企 人身险累 计原保 费收入 同比情 况（单位：%）.9 图 5：中债 十年期 国债到期 收益 率情况（单位：%）.9 图 6：中农 工建四 大行 5 年期定 期存款利 率情况（单位：%）.9 图 7：2010-2023H 人 身险 公司 个险营销 人员数 量（单 位：万 人）.10 图 8：2019H-2023H 中国 平安 月人均首 年保险 业务收 入.10 图 9：2019H-2023H 新华 保险 月人均综 合产能 情况.10 图 10：2019H-2023H 中 国太保 月人均首 年保险 业务收 入.10 图 11：2019-2023H 上 市险企银 保渠道价 值贡献 情况.11 图 12：2019-2023H 上 市险企银 保渠道保 费收入 贡献情 况.11 图 13：2015-2023H 上 市险企新 业务价值 增速情 况.11 图 14：2020-2023 年 11 月 单月 财产险原 保险保 费收入 情况.12 图 15：2023 年 1-11 月 上市险 企财产险 原保费 收入同 比情况.12 图 16：2023 年 1-11 月 财产险 非车险保 费收入 及同比 情况.12 图 17：2019 年-2023 年 11 月 财产保险 公司分 险种月 度累计 保费收入 结构情 况.13 图 18：2016-2023H 上 市产险公 司综合成 本率情 况.14 图 19：2016-2023H 上 市险企总 投资收益 率情况.15 图 20：2016-2023H 上 市险企净 投资收益 率情况.15 图 21：2016-2023H 投 资收益率 假设变动 对寿险 公司内 含价值 的影响.15 图 22：2019-2023H 上 市险企固 收类投资 资产占 比情况.16 P4 东 兴证 券 深度 报告 保险行业：经济 复苏推 动需求 释放，基 本面改善 有望延 续 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 图 23：2019-2023H 上 市险企权 益类投资 资产占 比情况.16 表格目 录 表 1：2023 年 内保 险行业 相关 政策发布 不完全 统计.6 表 2：中国 太保盈 利预测（旧准 则口径）.17 东 兴证 券 深度 报告 保险行业：经济 复苏推 动需求 释放，基 本面改善 有望延 续 P5 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 1.行情回 顾：板块跑 平 市场 主要指数，个股表 现 呈现较大分化 2023 年上 半年，受后 疫情 时期居 民生 活逐步 恢 复和 代理人 展业 常态 化推 动，保险产 品的 供给 和需 求双 升，且在二季度 3.5%预定利率 产品多渠道推动下，保险 公司保费收入实现快速增 长；但随着“炒停”效应 消失，储蓄型 产品 销售 从脉 冲式 增长回 归常 态，叠加 权益 市场剧烈 波动 拉低 保 险公 司投资 端收益 预 期，板块 估 值 渐次回落，年 内表 现和 市场 核心指 数趋 于持 平。截至 2023 年 12 月 22 日，保 险板块 较年 初下跌 15.98%，同期上证 指数、沪 深 300、上证 50 分别 下行 5.65%、13.80%、13.84%。图1：截至 2023 年 12 月 22 日市 场重 点指数及 保险行 业走势 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 下半年个股均渐次下 跌，新华保险表现略优于 行业。得 益于保 费 收 入增 长、低估值 标的 估值 修复 和公 司管理层变动 尘埃 落定，新 华保 险年内 表现 略优 于行 业，截至 2023 年 12 月 22 日 下跌 2.19%。其 他上 市险 企中，中国太 保、中 国人 保、中国 平安、中 国人 寿、中国 太平（港 股）同期 分别 下 跌 6.00%、9.20%、16.81%、25.84%、40.60%。图2：截至 2023 年 12 月 22 日主 要上 市险企涨 跌幅情 况 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所-20%-10%0%10%20%30%2023-01-032023-01-092023-01-132023-01-192023-02-012023-02-072023-02-132023-02-172023-02-232023-03-012023-03-072023-03-132023-03-172023-03-232023-03-292023-04-042023-04-112023-04-172023-04-212023-04-272023-05-082023-05-122023-05-182023-05-242023-05-302023-06-052023-06-092023-06-152023-06-212023-06-292023-07-052023-07-112023-07-172023-07-212023-07-272023-08-022023-08-082023-08-142023-08-182023-08-242023-08-302023-09-052023-09-112023-09-142023-09-202023-09-262023-10-102023-10-162023-10-202023-10-262023-11-012023-11-072023-11-132023-11-172023-11-232023-11-292023-12-052023-12-112023-12-152023-12-21 300 50 SWII-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%2023-01-032023-01-092023-01-132023-01-192023-02-012023-02-072023-02-132023-02-172023-02-232023-03-012023-03-072023-03-132023-03-172023-03-232023-03-292023-04-042023-04-112023-04-172023-04-212023-04-272023-05-082023-05-122023-05-182023-05-242023-05-302023-06-052023-06-092023-06-152023-06-212023-06-292023-07-052023-07-112023-07-172023-07-212023-07-272023-08-022023-08-082023-08-142023-08-182023-08-242023-08-302023-09-052023-09-112023-09-152023-09-212023-09-272023-10-112023-10-172023-10-232023-10-272023-11-022023-11-082023-11-142023-11-202023-11-242023-11-302023-12-062023-12-122023-12-182023-12-22(H)P6 东 兴证 券 深度 报告 保险行业：经济 复苏推 动需求 释放，基 本面改善 有望延 续 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 2.政策梳 理：监管政策维持 高频态势，引导行 业长期健康发展 近年来，保险 行业监管政 策 与改革措施 频繁出 台，涉及保险公司经营规 范、销售行为、理 赔管理等多 个方面，多措并举促进行业可 持续、健康发展。而行业当 前最大 的变化即为新保险合 同准 则和新金融工具准则 的实 施，新准则有望助力行业 回归 保障本源，实现高质量发 展，但短期对行业经营、业务开展、分红派息和资 产配置等方面的影响不容小 觑；同时，年内针对保险 公司 经营发布多项政策措 施，重点在消除行业乱象 及降 低行业风险，包括降低传统 险产 品预定利率以缓解利 差损 压力、优化偿付能力 及国 企经营考核标 准促进 险企 关注长期业绩、银保渠道施 行报 行合一降低费用打击 黑产 等，有效促进行业健 康、长期、稳健发展。表1：2023 年 内 保险行业 相关政 策发布 不完全统 计 日期 监 管文件 2023-01-04 中国银保监会发布一年期以上人身保险产品信息披露规则 2023-01-09 中国银保监会发布银行保险监管统计管理办法 2023-01-12 中国银保监会发布关于扩大商业车险自主定价系数浮动范围等有关事项的通知 2023-01-30 中国银保监会发布关于财产保险业积极开展风险减量服务的意见 2023-03-31 中国银保监会发布关于开展人寿保险与长期护理保险责任转换业务试点的通知 2023-04-28 中国银保监会发布农业保险精算规定（试行）2023-07-06 国家金融监督管理总局发布关于适用商业健康保险个人所得税优惠政策产品有关事项的通知 2023-07-21 国家金融监督管理总局就非银行金融机构行政许可事项实施办法（征求意见稿）公开征求意见 2023-07-28 国家金融监督管理总局就银行保险机构操作风险管理办法（征求意见稿）公开征求意见 2023-08-04 国家金融监督管理总局就银行保险机构涉刑案件风险防控管理办法（征求意见稿）公开征求意见 2023-09-05 国家金融监督管理总局发布关于个人税收递延型商业养老保险试点与个人养老金衔接有关事项的通知 2023-09-10 国家金融监督管理总局发布关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知 2023-09-28 金融监管总局发布保险销售行为管理办法 2023-10-11 国务院印发关于推进普惠金融高质量发展的实施意见 2023-10-20 中国人民银行 国家金融监督管理总局发布系统重要性保险公司评估办法 2023-10-25 国家金融监督管理总局印发关于促进专属商业养老保险发展有关事项的通知 2023-10-30 财政部将加强国有商业保险公司长周期考核 2023-11-10 国家金融监督管理总局发布银行保险机构涉刑案件风险防控管理办法 2023-12-15 国家金融监督管理总局发布养老保险公司监督管理暂行办法 资料来源：中国 银保监 会网站、中国 政 府网，东 兴证券 研究所 2.1 新 准则 实施影 响深 远 根据要 求，上 市保 险公 司 从 2023 年 1 月 1 日起，逐步实施 2017 年 3 月 发 布的 企 业会 计准 则第 22 号 金融工 具确 认和 计量 和 2020 年 12 月 发布 的 企 业 会计准 则 第 25 号 保 险 合同，即 新金融 工具 准则 和新保险 合同 准则。新准 则 下，保险 公司 资产 负债 表 和损益 表中 很多 财务 列项 的名称、属性、确认 逻辑 均发 生重大变 化，在提 升保 险公 司财务 透明 度的 同时，部 分统计 指标 波动 性增 大，短期 对 保险 公司 各经 营层 面提出了 更严 格的 要求，但 从长 期视角 则 有 利于 保险 公司 稳健经 营，回归 主业，实 现 高质 量发 展。东 兴证 券 深度 报告 保险行业：经济 复苏推 动需求 释放，基 本面改善 有望延 续 P7 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 从会计角度看，新准 则较 旧准则有几大重要变 化。资产负债方面，以公 允价 值计量 的资 产类 别增 加，比例提升；同时，准 备金 折现 率 参考标 准调 整为 即期 利率，以 反映 市场 利率 实时 情 况，较之 前 750 日 移动 平 均这类“平滑”指标 波动 显著 增 加，资产 负债 重要 列项 受 市场、利 率等 多因 素影 响 加大，这 就要 求保 险公 司 有更好的资产 负债 管理 能力；损益方面，新 准则 要求 保险 公司必 须分 拆保 险合 同中 可明确 区分 的投 资成 分和 其他 非保险服 务成 分，即 保费 收 入将仅 包含 保险 服务 收入，符 合监 管强 调的“保险 姓保”主 基调，鼓励 保险 公司 回归保险 主业，回归 保障 属 性，令保 险公 司对 自身 产 品结构 和定 位进 行重 新考 量。总的 来说，新准 则的 实施 仍需保险 公司 从资 产负 债匹 配、前 端经 营等 多方 面进 行调整 和适 应，但将 增强 行业会 计的 透明 性、一致 性和 可比性，在聚 焦主 业的 同时 降低经 营风 险，有利 于国 内保险 市场 的健 康发 展。2.2 加 大对 险企长 期投 资行为 的鼓 励 偿付能力及国有险企 考核 标准调整，促进保险 公司 注重投资端长期价值。9 月 10 日，国 家金 融监 督 管理总局 发布 关于 优化 保险 公司 偿付 能力监 管标 准的 通知，通过 对不 同资产 规模的 保险 公司实 行差 异化 监管，放宽险企的 最低资本要求，释放保险 公司 资金活力，有望推动 险资 加快入市节奏，发挥 市场 稳定 器 作用；此后的 10 月 30 日，财 政 部对 国 有商 业保 险公 司 的 考核标 准进 行调 整，将 经 营效益 指标 的“净资 产收 益率”由“当年 度指 标”调整 为“3 年周 期指 标+当 年度 指 标”相结 合的 考核 方式，加强对 国有 商业 保险 公司 长周期考核，亦在 推动 险资 入市 的同时 发挥 险资 注重 价值、穿越 周期 的属 性，进行 长 期投资、稳 定投 资、价值 投 资。2.3 推 动化 解险企 利差 损风险 传统险产品预定利率 下调 有效缓解险企利差损 风险，需求前置效应显著 并集 中出清，预计 2024 年保费增长将回归 较为平滑的状 态。在政策 窗口 期后，保 险公 司传统 险产 品预 定利 率 于 2023 年 8 月 1 日自 3.5%切换至3.0%。下调 前，经 保险 公 司多渠 道大 力开展 产 品宣 传，叠加 理财、存款 等竞 品利率 下行，二季 度 形 成 一轮 储蓄险 销 售小 高峰，但 不可 避免的 一定 程度 上透 支了 年内保 险需 求，产品 切换 后上市 险企 保费 收入 增长 压 力 凸显。但从长期来看，预定 利率下调缓解了保险公司 利差损风险，内含价值下 行压力有所缓和，且前期 3.5%产品推 广扩 大了 居民 侧保 险覆盖 面，宣传 效应 显著 且具有 持续 性，后续 居民 对能满 足保 障、资产 保值 增值 等多类型 需求 的保 险产 品的 认可度 有望 持续 提升。因 此，我 们预 计 在 前置 需求 集中出 清的 情况 下，预定 利率 为3.0%的新 产 品在 当前利 率 及市场 环境 下仍 存在 一定 比较 优 势，有 望继 续成 为 居民大 类资 产配 置中 的重 要一 环，2024 年保 费收 入增长 将 回 归稳态。乐观估计下，随 着存款利率、国债收益率 在 2024 年内继续下行，储 蓄险产品的竞争优势或将 进一 步显现，需求或将再 次出 现阶段性释放，但增 速峰 值难以超越 2023 年 6-7 月。2.4 监 管规 范行业 竞争 的力度 持续 加大 继财险后，监管推动 银保 渠道实施“报行合一”，在 渠道费率大幅下降 的 同时 有效打击 各类行业乱 象。近年人身保险 业同 质化 竞争 严重，保险 公司 费用 管理 普遍 较为粗 放，导致 实际 费用 普遍超 出产 品报 备时 的水 平，出现“报 行不 一”的情 况。在 监管 指引 下，10 月起 率 先在银 保渠 道实 行“报行 合一”并降 低手 续费 及佣 金率，有望降 低退 保黑 产等 行业 乱象发 生的 概率，利 好行 业长期 稳健 经营。据金 监总 局数 据，银保渠道佣金 费率较前期 平均水平下降约 30%左右。同时，涉及市场关注的 热 点问题，监管亦紧密出 台 政策规范。如 针对 短期 健 康险 的 无序 竞争，有 地方 监管部门 向相 关保险 公司 传达 了 关于 部分短 期健 康险 产品 开发 规则的 通知，从保额、免 赔额、赔付 比例 等方向对短期 健康 险提 出了 新要 求，以 进一 步规 范短 期健 康 保险业 务经 营，防范 噱头 营 销，发 挥健 康保 险保 障作 用；针对开 门红 大额 提前 收取 保费等 行为，金 融监 管总 局发布 关于强 化管 理促 进人身 险业 务平 稳健 康发 展 的 通知，要求 不得 采取大 幅提前 收取 保费并 指定 第二 年保 单生 效日的 方式 进行 承保，防 止出现 承保 空档，引发P8 东 兴证 券 深度 报告 保险行业：经济 复苏推 动需求 释放，基 本面改善 有望延 续 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 合同纠 纷，滋生 经营 风险。多项规范 性 政策紧密结 合，预计短期内对 24 年开门红产品布局 及推 进 节 奏将产生一定影响，但长期 来看 将引导保险公 司稳健、科 学经营，防治行业乱象，提升消费者认可程度，推 动行业健康发展。此外，个人养老金、商业 养老金 的全面铺开有 望成为 险企保费增长的重 要抓 手。个 人养 老金 新政 的落 地 对险企第三 方资 产管 理业 务构 成直接 利好，进一 步做 大 业务基 本盘。同时，通过 前期的 政策 宣传 和保 险、银行 及各类第 三方 机构 的协 同推 动，养老 金产品 宣传 效果 已充分 显现，或 有效 推升 居民对 险企 及其 他类 型保 险 产 品的认知 度和 认同 感，在推 动养老 金销 售的 同时 带动 其他险 种的 协同 销售，进 而实现“扩 面扩 量”的效 果。综上，从当前险企经营状 况看，推动保险回归主业、回归保障功能仍需多方 面的共同努力，全方位需 求回归和 实现 行业内 规范 竞争 均不 是“一日之 功”。故 我们预 计未 来一段 时期 保险行业 监管 指导的 频率 及力度仍将处于较高水平。虽然 行业 监管趋严必将带来阵 痛，但长远来看有助于引 导行 业高质量发展，提升 行业 经营水平，铸就更高的自身 价值。而对于险企业绩层 面乃 至估值层面而言，监 管政 策仍是 未来一段时期 的重 要 影响因素，需要持续重点 关注。3.人身险：险企改革稳步推 进&市场需求回暖，负债端复苏有望延 续“后疫情时期”险企展 业 逐步恢复，寿险销售 规 模 稳健增长。年 初以 来，居 民生活 有序 恢复和 代 理人 线下渠道展业日趋 常态化，带动寿险产品的 需求端和供给端双升，叠 加寿险公司改革阻力下降&积累增加，逐步 从量变向 质变 转化，成效 愈 发显现，保费 增速 较 2022 年同期 显著 提升。同时，在预定 利率 降低 前保 险公 司“炒停 售”推动储 蓄型 产品 形成 年内 第二波 销售“小 高峰”，居民 侧保 险覆盖 面持续 扩大，但一 定程 度上 透支了全年的 保险 消费，自 8 月 初预定 利率 转换 后保 费收 入增速 有所 放缓。根据 金 监总局 公布 的数 据，2023 年 1-11月人身 险公 司原 保费 累计 收入 35499.52 亿元，同 比 增长 10.39%，较 1-7 月的 增速 14.34%有所 放缓。图3：2020-2023 年 11 月单 月人身险 原保险保 费收入 情况 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%02000400060008000100002020-01-312020-02-292020-03-312020-04-302020-05-312020-06-302020-07-312020-08-312020-09-302020-10-312020-11-302020-12-312021-01-312021-02-282021-03-312021-04-302021-05-312021-06-302021-07-312021-08-312021-09-302021-10-312021-11-302021-12-312022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-312023-01-312023-02-282023-03-312023-04-302023-05-312023-06-302023-07-312023-08-312023-09-302023-10-312023-11-30%东 兴证 券 深度 报告 保险行业：经济 复苏推 动需求 释放，基 本面改善 有望延 续 P9 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 图4：2023 年 1-11 月上 市险企 人身险 累计 原保 费收入 同比情 况（单 位：%）资料来源：公司 公告，东兴证 券研究 所*中国太平未 披露 11 月 保费数 据，图 中 为 10 月数据 我们认为，尽管 前期 炒停 售透支 年内 保险 消费 导致 下半年 保费 收入 增速 放缓，但 在 银 行存 款利 率下 行、理财产品收 益率 走低，券 商调 降客户 保证 金利 率的 背景 下，3.0%的 的保险 产品仍 存在一定优势；且前期 3.5%产品推广 扩大 了居 民侧 保险 覆盖 面，后续居民对能满 足保障、资产保值增值等 多类型需求的保险产 品的 认可度有望持续提升。同时，在 消费者 个性 化保 险需 求的 推动下，险 企加 大在 客户 精准画 像、产品 设计 方面 的 资 源投入，配 合金 融科 技手 段 的加持，保险 产品 趋于 高 度精细 化 和 个性 化，更 有 能力契 合消 费者 需求，进 而 持续提振保险 销售 和 多业 务协 同，未 来有 望达 到一 个更 高的“稳态”。图5：中 债十年期 国债到 期收益 率情况（单位：%）图6：中 农工建四 大行 5 年期定 期存款 利率情况（单位：%）资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 代 理 人 规模 降幅 趋 缓、质态 持 续 提升。伴随着保险行 业的发展，“人海战术”的 传统销售 模式难 以为继，上市险企 纷纷 加快 代理 人渠 道改革，优化“基 本法”，淘汰低 产能 人力，提升 队 伍质态，实现 渠道 高质 量 发展；同时严 把入 口关，提升 新 人的招 聘门 槛，进 而从 招 募、培养、考核、赋 能等 多个角 度，多 措并 举提 升 代理人效能，打 造优 质队 伍。当 前，各 大险 企改 革成 效逐 步 显现，主 动清 虚和 疫情 造 成的被 动减 员规 模均 显著 下降，代 理人规 模降 幅趋缓（部分 险企触 底回 升）、队伍 结构 明显优 化、人均产 能不同 程度提升。我 们 认 为，代 理人队伍 规模企稳是 寿 险个 险 渠道 销售复苏、打赢增 长“攻坚战”、扭转行业近 年经营颓势 的基本条 件；同时，代理人队伍质态提升&结构优化亦是内资 寿险公司应对市场需求变革和 友邦等成熟 外资险企冲击 的“致胜法宝”。3.92%9.19%4.42%6.43%1.91%10.89%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0.00001.00002.00003.00004.00005.00002018-01-022018-04-132018-07-232018-11-012019-02-032019-05-202019-08-262019-12-052020-03-192020-06-292020-10-092021-01-142021-04-262021-08-042021-11-152022-02-242022-06-062022-09-092022-12-212023-03-312023-07-112023-10-20:10 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.001996-05-011997-10-231998-07-011999-06-102004-10-292007-03-182007-07-212007-09-152008-10-092008-11-272010-10-202011-02-092011-07-072012-07-062015-03-012015-06-282015-10-242023-06-082023-12-12 5 P10 东 兴证 券 深度 报告 保险行业：经济 复苏推 动需求 释放，基 本面改善 有望延 续 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 图7：2010-2023H 人身 险公司个 险营 销人员数 量（单 位：万人）图8：2019H-2023H 中国 平安 月 人均首 年保险业 务收入 资料来源：公司 公告，东兴证 券研究 所 资料来源：公司 公告，东兴证 券研究 所*受会计准则 变动影 响，2023H 规模 数 据不可比，仅关 注当期 增速 图9：2019H-2023H 新华 保险月 人均综 合产能 情况 图10：2019H-2023H 中国 太保月 人均首 年保险业 务收入 资料来源：公司 公告，东兴证 券研究 所*受会计准则 变动影 响，2023H 规模 数 据不可比，仅关 注当期 增速 资料来源：公司 公告，东兴证 券研究 所*受会计准则 变动影 响，2023H 规模 数 据不可比，仅关 注当期 增速 居民保险需求变化&险企 渠道改革双向影响下，“新银保”在寿险保费结构中的 重要性凸显。受 资 产配 置需 求、产品竞 争格 局、政策 等因 素影响，亦 考虑 到年 初以 来“资 产荒”问 题持 续加 剧，可支 配收 入增 速放 缓等 问题，居民对 于增 额终 身寿 险、分红险 等保 本产 品的 需求 保持高 位，而 银 保渠 道在 储蓄型 产品 推广 上具 备天 然优 势；同时，保险 公司 通过 提升 销售能 力、加强 与银 行协 同销售 等措 施推动 银 保渠 道价值 建设，年 内 银 保渠 道对 上市险企 的保 费收入 及价 值 贡献均 得到 进一步 提升。截至 20230630，平安寿 险、太保 寿 险、新华保 险、人保寿险、太平 寿险 银 保渠 道 的新业 务价 值贡 献分 别 为 10.88%、18.76%、28.25%、42.25%、11.73%，平安 寿险、太保 寿 险、新华 保险、中国 人寿、人保 寿 险、太平寿险 的 保费 收入 贡献 为 12.20%、36.16%、70.10%、21.27%、29.10%、32.14%，除 太保 寿险 外均 较上 年有所 增长。0.0050.00100.00150.00200.0020102011H20112012H20122013H20132014H20142015H20152016H20162017H20172018H20182019H20192020H20202021H20212022H20222023H-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%010,00020,00030,00040,00050,00060,000%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0200040006000800010000%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%05,00010,00015,00020,000%东 兴证 券 深度 报告 保险行业：经济 复苏推 动需求 释放，基 本面改善 有望延 续 P11 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 图11：2019-2023H 上市 险企银保 渠道 价值贡献 情况 图12：2019-2023H 上市 险企银保 渠道 保费收入 贡献情 况 资料来源：公司 公告，东兴证 券研究 所*中国人寿未 披露该 口径数 据，中 国太保 无 2019 年数据 资料来源：公司 公告，东兴证 券研究 所*中国太保无 2019 年数据 险企销售重心回归保障型产品&负债端成本控制，全年价值 增速有望优于上半年，预计明年价值复苏态势 将延续。得益 于开 门红 阶段 的充分 准备 以及 上半 年国 内利率 环境 和存 款类 产品 的收益 率调 整进 度，储 蓄 型保 险产品相 对优 势更 为突 出，市场需 求旺 盛；二 季度“炒停 售”引发 的多 渠道 全 面推动 又带 动了 储蓄 型产 品年 内的“第二 波增长”，推动 上 市险企上 半年新 业务价 值 回升，其 中人保 寿险增 速 最快为 66.78%。进入 下 半年，代理人 规模 企稳&质态 提升 趋势进 一步 显现，险企 销售 结构向 保障 型产 品倾 斜，且 叠加传 统险 预定 利率 下 调、银保渠 道“报 行合 一”改 革，保险 公司 负债 端综 合 成本有 望得 到控 制，全 年 新业务 价值 有望 较上 半年 更快 增长。我们 预计，在资产荒 背景 下 国内 居民 对多类型、能 有效满足差异化需求 的 保 险产 品的认可度逐步 提升，伴随着宏观经济的进一步