敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 新 兴 领 域需 求高 增足 以抵 补地 产端 铜铝 消费 放缓 21 年下半年以来房地产新开工 数据 较差，引发市场对于 24 年竣工端铜铝消费下滑的担忧。我们认为 24 年 在乐观/基准/悲观情形下，地产用铜 将分别增长 4/-7/-17 万吨，用铝分别增长 4/-53/-98 万吨，地产+风电、光伏、新能源 车等新兴领域用铜分别增长 49/38/28 万吨，用铝 分别 增长 155/89/30 万吨，新兴 领域需求增量 足以 抵 补地 产需 求减 量。铝：关 注季 节性 供需 错配 下的 交易 机会 国内电解铝产能接近天花板，原铝产量即将达峰。国内电解铝建成产能接近4543 万吨 合规 产能“天 花板”，国内 仅剩102 万吨未建成的电解铝净新增产能 指标。考虑到日常检修 及云南限电减产，我们预计 24 年国内电解铝产量 同比+2.5%至 4249 万吨，25 年国内电解铝产能达峰，若后续云南持续存在季节性限产，25 年产能产量双达峰。欧洲复产动力不足，印尼新增产能 投放集中在 25 年以后。目前海外电解铝价格较低，基本位于长单电价对应的电解铝成 本，我们 认为 在欧 洲需 求没 有显 著恢 复的 情况 下，电解 铝企 业复 产动 力不 强。海外新建产能集中在东南亚 和中东地区，印尼新增产能集中 在 25 年之后投产，十四五末 海外 原铝供给增量有限。国内供需紧平衡，关注 季节性供需错配下的交易机会。我们预计 24 年乐观/基准/悲观情形下，国内原铝供需平衡分别为-44/23/82 万吨。我们认为即便地产相关数据走差，但建筑铝型材消费时点与地产相关数据的时滞或导致季度乃至半年度的需求误判。对于地产链铝消费，我们认为更应该结合建筑铝型材开工率、铝棒加工费、铝棒去库幅度等指标在 24 年逐季度判断。我们预计 24 年 在供需紧平衡格局下，铝价中枢将 与 23 年持平，内盘铝价运行区间将维持在1.7-2 万 元/吨，25 年随着国内电解铝供需缺口进一步扩大，价格中枢有望继续上移。铜：美 国经 济软 着陆 情景 下 的 最佳 配置 金属 23 年以来以第一量子和英美资源为代表的相关主力矿山均出现产量下调或关停，其对生产连续性的影响高于 前 几 年的劳资谈判等扰动，铜矿主产国智利今年以来产量同比持平略减，矿端干扰率的抬升或成为长期趋势。24 年全球铜矿供给增长受限，冶炼产能投放计划虽然较多，但 新增粗炼产能可能面临原料 缺乏 的情 况，或将 导致 粗炼产能投产延缓或产量增速下降，进而 传导 至精 炼 环节。我们预计 24 年全球电解铜供应+2.5%至 2620 万吨，消费+3.1%至 2621 万吨，供需短缺 1 万吨；国内电解铜供应维持 1478 万吨，消费+3.3%至 1485 万吨，供需短缺 7 万吨。投资建议 国内电解铝产能即将达峰，关注季节性供需错配下的交易机会。需求 端光 伏、新能 源汽 车等 新兴 领域 消费 增长 将对 地产需求下滑形成 抵补，供给 约束 下电 解铝 供需 维持 紧平 衡格 局，我们 预计 24 年铝价运行中枢与 23 年持平，运行 区 间17000-20000 元/吨，25 年价格中枢有望进一步上移。云南季节性限电减产或导致下游消费旺季电解铝结构性短缺，旺季 铝价上行动力较强。建议关注神火股份、云铝股份、中国宏桥等标的。2024 年全球铜矿供给增长受限，头部矿企 供应 扰动 加剧，预计 电解 铜 全年 仍维持供需紧平衡状态。宏观层面，当前美国长期通胀预期接近美联储通胀目标，预计通胀预期下行对铜价产生的压力有限。若美联储在通胀水平未达2%时就开启降息，在美国经济软着陆情景下，中美经济实现共振向上，铜价有望开启新一轮上涨，铜价中枢有望上移至9000-10000 美元/吨。建议关注紫金矿业、洛阳钼业等标的。风险提示 地产需求超预期下滑，云南限产水平不及预期，美联储限制性货币政策超预期。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、新兴领域需求高增足以抵补地产端铜铝消费放缓.5 1.1 铜铝下游需求领域重合度较高.5 1.2 地产对铜铝需求影响几何？.5 1.3 新兴领域需求能否弥补地产需求下滑？.8 1.4 电力投资持续增长带动铜铝需求.12 二、铝：国内产能产量即将达峰，电解铝供需紧平衡.13 2.1 2025 年国内电解铝产能达峰.13 2.2 云南电解铝季节性扰动影响国内峰值产量.14 2.3 欧洲电解铝复产缓慢，海外电解铝新增产能有限.16 2.4 进口利润较好，俄罗斯进口原铝大幅增长.18 2.5 铜铝显性库存低位或成常态，全产业链库存重要性提升.18 2.6 2024 年国内电解铝供需紧平衡.21 三、铜：美国经济软着陆情景下的最佳配置金属.22 3.1 国内外宏观经济共振向上是铜价上涨的必要条件.22 3.2 铜矿供给增长受限.23 3.3 全球铜矿供应扰动加剧.25 3.4 铜冶炼产能持续扩张.26 3.5 2024 年全球及国内电解铜紧平衡.27 四、投资建议.27 五、风险提示.28 图表目录 图表 1：2022 年电力占铜下游消费比重为 51%.5 图表 2：2022 年建筑地产占铝下游消费比重为 26%.5 图表 3：房地产用铜集中在竣工附近，用铝在开工端、施工前期和末期及竣工端.6 图表 4：土地成交领先房地产新开工 7 个月.6 图表 5：房地产销售领先竣工 36 个月.6 图表 6：基准情形下预计 2024 年地产用铜量同比减 少 5%，用铝量减少 5%.7 图表 7：2022 年中国新增风电装机容量 37.63GW.8 图表 8：2022 年全球新增风电装机容量 77.59GW.8 图表 9：预计 2024 年全球新增风电装机用 铜 40.06 万吨、中国新增风电装机用 铜 24.92 万吨.8 图表 10：2023 年 1-10 月中国新增光伏装机 142.56GW.9 图表 11：2022 年全球新增光伏装机容量 191.45GW.9 XVCXvMtOpMpOpRmPsPrOmNbRcM6MpNnNpNmPjMpOsQeRsQnN6MqRrRuOtRsRxNtQnN行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 12：预计 2024 年全球新增光伏装机用 铜 196 万吨、用 铝 560 万吨.10 图表 13：2023 年 1-10 月全球新能源汽车销量同比+38%.10 图表 14：2023 年 1-11 月中国新能源汽车销量同比+37%.10 图表 15：预计 2024 年全球新能源车用铜 量 154 万吨、用 铝 量 382 万吨.11 图表 16：2024 年新兴领域用铜铝增量能够弥补基准及悲观情形下地产减量.12 图表 17：2023 年 1-10 月电网工程投资完成额同比+6%.13 图表 18：预计 2023 年特高压线路长度达 到 4.63 万公里.13 图表 19：2024 年电力领域用铜量同比增长 3%，用 铝量 增 长 14%.13 图表 20：2023 年 11 月国内电解铝建成产能 4519 万吨.14 图表 21：2023 年 1-11 月电解铝产量 3795 万吨.14 图表 22：国内尚未建成的电解铝净新增产能.14 图表 23：云南减产对电解铝开工率影响较大（单位：%）.15 图表 24：云南降水量季节性明显（单位：毫米）.15 图表 25：国内电解铝理论最大产量约 4300 万吨.15 图表 26：2023 年 1-10 月海外电解铝产量同比+0.6%（单位：万吨）.16 图表 27：2023 年 1-10 月中西欧原铝产量 225.8 万吨（单位：万吨）.16 图表 28：2023 年欧洲仅有法国敦刻尔克铝业复产 10.5 万吨.16 图表 29：海外铝锭现货升水持续走低（单位：美元/吨）.17 图表 30：LME 近月对远月持续贴水（单位：美元/吨）.17 图表 31：2025 年以前海外新投电解铝产能较少.18 图表 32：俄罗斯进口量带动原铝进口大幅增长.18 图表 33：23 年未锻轧铝及铝材出口平稳（单位：万吨）.18 图表 34：2023 年中国铝水比例显著提升.19 图表 35：铝锭社会库存维持低位（单位：万吨）.19 图表 36：4Q2023 铝棒库存有所累库（单位：万吨）.19 图表 37：交易所+保税区铜库存低位（单位：万吨）.20 图表 38：LME 铜隐性库存持续较低（单位：万吨）.20 图表 39：电解铜全产业链库存近几年保持稳定.20 图表 40：基准情形下预计 2024 年国内原铝需求量增 长 2%.21 图表 41：预计 2024 年基准情形下国内原铝过 剩 23 万吨.22 图表 42：通胀预期和铜价具有相关性.23 图表 43：通胀预期期限结构曲线有所回落（单位：%）.23 图表 44：2023 年智利铜矿产量较 低（单位：万吨）.23 图表 45：2023 年秘鲁铜矿产量增长明显（单位：万吨）.23 图表 46：铜价领先铜矿资本开支.24 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 47：铜矿资本开支指引铜矿产量.24 图表 48：全球铜矿 品位持续下行.24 图表 49：2024 年全球待投产4 个铜矿项目.25 图表 50：英美资源下调 2023-2025 年铜产量计划.25 图表 51：铜精矿 TC 上涨幅度放缓.26 图表 52：粗铜加工费企稳.26 图表 53：2024 年预计新 投粗炼产能 164 万吨.26 图表 54：2024 年预计新投精炼产能 288.5 万吨.27 图表 55：2024 年全球电解铜小幅短缺1 万吨.27 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 一、新 兴领 域需 求 高增 足以 抵补 地产 端铜铝消费放缓 1.1 铜铝 下游 需 求领 域重 合度 较高 新兴领域铜铝需求能够弥补地产需求增速放缓。展望 2024 年，市场对于 铜铝需求端 的关注主要集中在房地产领域。由于 2021 年下半年以来，房地产新开工数据较差，引发 市场对于 2024 年竣工端铜铝消费下滑的担忧。我们认为，在保交楼政策延续的情形下，房地产对铜铝消费仍有支撑，此外 风 电、光伏、新能 源汽 车等 新兴 领域 对于 铜铝 需求 的增 长将弥补房地产需求增速放缓。铜铝下游需求领域重合度较高，主要集中在建筑地产、电力、交通运输等领域。图表1：2022 年电力占铜下游消费比重为 51%图表2：2022 年建筑地产占铝下游消费比重为 26%来源：百川盈孚，国金证券研究所 来源：百川盈孚，国金证券研究所 1.2 地产 对铜 铝 需求 影响 几何？建筑 地产 领域耗铜量存在低估可能。据百川盈孚数据统计，2022 年我国建筑领域耗铜 占比约为 9%，电力领域消费占比约为 51%，我们认为 由于房地产用铜主要集中在电线电缆，导致建筑领域耗铜和电力领域消费划分不清，造成 统计的建筑领域耗铜量存在被低估的可能。根据房地产开发周期，房地产用铜 主要在以下 两个部分：（1）连接 城市 配电 网和 小区 配电站的 电缆；（2）小区内部供配电工程、房屋内部电线 电缆 需求。上述两个部分的电缆电线 通常在房地产封顶之后、竣工之前铺设。房地产竣工交付后装修阶段虽然也会产生家电对铜的需求，但这部分统计在家电用铜中，属于地产后周期消费，不属于地产用铜范畴。地产 对铝表观需求体现在：（1）施工 期使用铝合金建筑模板、吊篮；（2）房地产竣工前 安装 铝合金门窗、铝合金幕墙 等；（3）竣工后装修环节吊顶等硬装对于铝的需求。虽然铝合金建筑模板在房地产施工阶段使用，但是由于铝合金模板可以 循环利用，因此 实际需求增量 主要 发生在房地产开工阶段及部分施工期。由于铝合金门窗、幕墙等在房地产封顶后、竣工前安装，因此年底时点统计的房地产竣工面积 数据 中，不包 括已 经安 装了 门 窗、幕墙 的尚 处于 施工 阶段 的房 地产 面积，因此 房地 产对于铝合金的实际需求增量与房地产竣工及部分施工面积相关。综合 来看，地产 用铜 和用 铝的 差异 在于：地产 用铜 集中 在施 工后 期，接近 竣工 端；地产 用铝在开工、施工前期和后期及竣工端都存在。,51%,8%,13%,9%,8%,11%,17%,8%,26%,24%,10%,15%行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表3：房 地 产 用铜 集中 在竣 工附 近，用铝 在 开工端、施工前期和 末期及 竣工端 来源：国金证券研究所 房地产新开工面积与可开工量有关，而可开工量的前置指标为土地成交面积，通过复盘历史时期内大中城市成交土地规划建筑面积与房地产新开工施工面积，发现成交土地建筑规划面积同比滞后 7 个月数据与房地产新开工面积同比较好匹配，意味着土地成交领先房地产新开工时间约为 7 个月。从土地成交来看，2023 年 100 大中城市成交土地规划建 筑 面积同比下滑较为明显，或对明年开工及施工期铜铝消费形成拖累。据国金地产组，2024 年 房地产 销售较难强复苏，导致房企新开工意愿不会显著增强，根据领先的土地成交面积同比趋势作为前置参考，国金地产组 预计 2024 年 新开工面积同比降低 11%。房地产新开工与销售较为同步，销售领先竣工 36 个月。房地 产销 售一 般领 先竣 工 2-3 年，2020 年开始受疫情和房地产企业爆雷影响，销售领先竣工面积时间有所延长，我们将 房地产累计销售面积同比滞后 36 个月数据与房地产累计竣工面积进行对比发现拟合程度较高。据国金地产组，2024 年房地产竣工面积对应的是 2021 年销售面积 17.94 亿平 方米，同 比增长 2%，同时 2024 年保交楼政策将持续发力，国金地产组 预计 2024 年实 际竣 工面 积 同比增长 3%。图表4：土 地 成 交领 先房 地产 新开 工7 个月 图表5：房 地 产 销售 领先 竣工 36 个月 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 我们 根据新开工面积和竣工面积的预测计算 施工 面积，公式 为 t 年施工面积=（t-1）年施工面积+t 年新开工面积-（t-1）年竣工面积。根据 上述 公式，基于国金地产组预测的 2024年新开工面积和2023 年施工及竣工面积，我们 预计2024 年房地产施工面积同比 降低2%。我们以国金地产组预测的 2024 年房地产新开工和竣工面积为乐观情形，基于乐观情形，我们对 2024 年房地产基准及悲观情形进行假设。我们预计 2024 年基准情形下房地产新开工、竣工、施工 面积 分别 同比-13%/-5%/-5%，悲观 情形 下房 地产 新开 工、竣工、施工 面积分别同比-15%/-12%/-7%。根据 前述 分析，房地产用铜主要集中在竣工端附近，假设房地产用铜面积为房地产竣工面积。由于数据可得性原因，我们以百川盈孚统计的 9%的地产用铜占比测算单位面积耗 铜量，实际耗铜量应高于计算数值。假设 2023-2024 年单位面积用铜量维持 2022 年水平不变，我们预计 乐观情形下 2024 年房地产用铜量同比增长 3%至 142.84 万吨，基准 情 形 下同比减少 5%至 131.75 万吨，悲观情形下同比减少 12%至 122.04 万吨。铝合金模板需求增量主要集中在新开工和部分施工期。根据中国模板脚手架协会数据，单位面积铝合金模板重量约为 20 公斤/平方米，由于铝合金模板循环使用，当前新、旧模板配比大约为 3:7，平均 周转 次数 在 1.26 次/年。根据 有色 金属 工业 协会 铝业 分会 数据，当-1.0-0.50.00.51.01.52.0Aug-11Feb-12Aug-12Feb-13Aug-13Feb-14Aug-14Feb-15Aug-15Feb-16Aug-16Feb-17Aug-17Feb-18Aug-18Feb-19Aug-19Feb-20Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-23Feb-24100-7%-60-40-20020406080100120Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24Jul-24Jan-25Jul-25%-36%行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 前铝合金模板渗透率约为 15%。我们以房地产新开工面积与扣除开工和竣工后的施工面积的 10%之和估算 房地产对模板需求面积，基于上述 核心假设，预计 2024 年 乐观 情形下铝模板用铝量 110.07 万吨，基准情形下 107.17 万吨，悲观情形下 105.16 万吨。铝合金门窗需求主要集中在房地产施工后期，我们以房地产竣工面积与扣除开工和竣工后的施工面积的 10%之和估算房地产对门窗的需求面积。据国际系统门窗网数据，铝合金门窗市占率约为 55%。我们 假设 单位 面积 铝合 金门 窗重 量为 10 公斤/平方 米。基于 上述 核心假设，我们 预计 2024 年 乐观 情形下铝合金门窗用铝量 945.94 万吨，基准情形下 891.20万吨，悲观情形下 848.35 万吨。根据上述测算，我们预计 2024 年乐观 情形下房地产用铝量同比增长 0.4%至 1056.01 万吨，基准情形下同比减少 5%至 998.37 万吨，悲观情形下同比减少 9%至 953.51 万吨。悲观情形和 乐观 情形房地产用铝量相差约 100 万吨，相对 于 2023 年我们预计的国内 4280 万吨原铝消费总量（见 2.6 节原铝供需平衡），对于增速影响约为 2 个百分点。图表6：基 准 情 形下 预计 2024 年地产用铜量同比减少 5%，用铝量减少 5%2021 年 2022 年 2023E 2024E 乐观情形 基准情形 悲观情形 房地产新开工面积（亿平方米）19.89 12.06 9.34 8.32 8.13 7.94 增速-39%-23%-11%-13%-15%房地产竣工面积（亿平方米）10.14 8.62 9.77 10.06 9.28 8.59 增速-15%13%3%-5%-12%房地产施工面积（亿平方米）97.54 90.50 91.22 89.77 86.66 84.83 增速-7%1%-2%-5%-7%房地产施工面积（扣除开工和竣工）（亿平方米）67.51 69.82 72.11 71.39 69.26 68.30 铜 房地产用铜面积（亿平方米）10.14 8.62 9.77 10.06 9.28 8.59 增速-15%13%3%-5%-12%房地产单位面积用铜量（吨/万平方米）11.80 14.20 14.20 14.20 14.20 14.20 增速 20%0%0%0%0%房 地 产 用铜量（万吨，百川盈孚统计口径）119.70 122.40 138.68 142.84 131.75 122.04 增量（万吨）2.70 16.28 4.16-6.93-16.64 增速 2%13%3%-5%-12%铝 铝合金门窗渗透率 55%55%55%55%55%55%房地产用铝合金门窗面积（亿平方米）9.29 8.58 9.34 9.46 8.91 8.48 单位面积用铝合金门窗重量（公斤/平方米）10 10 10 10 10 10 铝合金门窗用铝量（万吨）929.01 858.11 933.78 945.94 891.20 848.35 铝模板渗透率 15%15%15%15%15%15%新模板占比 30%30%30%30%30%30%房地产对新模板需求面积（亿平方米）1.20 0.86 0.74 0.70 0.68 0.66 单位面积用铝合金模板重量（公斤/平方米）20 20 20 20 20 20 铝合金模板平均周转次数（次/年）1.26 1.26 1.26 1.26 1.26 1.26 铝合金模板用铝量（万吨）189.69 135.58 117.85 110.07 107.17 105.16 房 地 产 用铝量（万吨）1,118.70 993.69 1,051.63 1,056.01 998.37 953.51 增量（万吨）-125.00 57.94 4.38-53.26-98.12 增速-11%6%0.4%-5%-9%来源：国家统计局，百川盈孚，阿拉丁，中国模板脚手架协会，有色金属工业协会铝业分会，国际系统门窗网，国金证券研究所 测算 注：由于数据可得性原因，使用百川盈孚统计的房地产用铜 比例进行测算，假设房地产用铜面积=房地产竣工面积，2021-2022 年房地产单位面积用铜量=房地产用铜量）/房地产用铜面积。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 1.3 新 兴 领域 需 求能否弥补地产需求 下滑？1.3.1 风电领域用铜需求增长 2022 年国 家发 改委、国家 能源 局发 布 关 于促 进新 时代 能源 高质 量发 展的 实施 方案，支出要实现到 2030 年风 电、太阳 能发 电总 装机 容量 达到 12 亿千瓦以上的目标，预计 在“双碳”目标下，我国新增风电和光伏装机将保持较快增长。全球风电装机持续增长。全 球风 能协 会数 据显 示，2022 年中 国新 增 陆上 风电 装 机 容 量32.58GW，同比 增长 6.22%，中国 新增 海上 风电 装机 容量 5.05GW；2022 年全球新增陆上风电装机容量 68.82GW，新增海上风电装机 8.77GW。据中国电力企业联合会统计，2023 年1-10 月，全国新增风电装机容量 37.31GW。图表7：2022 年中国新增风电装机容量 37.63GW 图表8：2022 年全球新增风电装机容量 77.59GW 来源：全球风能协会，中国电力企业联合会，国金证券研究所 来源：全球风能协会，国金证券研究所 风力发电主要用铜环节集中在发电机、变压器、电缆、齿轮箱和塔筒电缆等。国际铜业协会协会 数据显示，海上风电单 GW 装机容量耗铜 0.68 万吨，陆上风电单 GW 装机容量耗铜0.28 万吨，由于海上装机要通过集电器电缆连至海上升压站后再通过配电电缆连接至 地面变电站，所以单 GW 装机容量耗铜量高于陆上风电。据 国金电新组预测，2024 年全球新增风电装机容量达到 125GW，其中 陆上 风电 和海 上风 电新增装机分别为 112GW 和 13GW，2024 年中国新增风电装机容量达到 75GW，其中 陆上 风 电和海上风电新增装机分别为 65GW 和 10GW。我们预计随着新增风电装机建设，2024 年 全球风电新增装机用铜量将达到 40.06 万吨，中国风电新增装机用铜量将达到 24.92 万吨。图表9：预计 2024 年 全 球新 增风 电装 机用 铜 40.06 万吨、中国 新增风电装机用铜 24.92 万吨 2021 年 2022 年 2023E 2024E 2025E 全球新增风电装机容量（GW）94 78 115 125 135 其中：陆上风电（GW）72 69 106 112 121 海上风电（GW）21 9 9 13 14 中国新增风电装机容量（GW）47 38 61 75 90 其中：陆上风电（GW）30 33 55 65 72 海上风电（GW）17 5 6 10 18 陆上风电单 GW 耗铜量（万吨）0.28 0.28 0.28 0.28 0.28 海上风电单 GW 耗铜量（万吨）0.68 0.68 0.68 0.68 0.68 全 球 新 增风电装机用铜（万吨）34.54 25.15 35.68 40.06 43.25 增量（万吨）-9.39 10.53 4.39 3.19 增速-27.19%41.87%12.29%7.96%中 国 新 增风电装机用铜（万吨）19.93 12.51 19.41 24.92 32.29 增量（万吨）-7.42 6.90 5.50 7.38 增速-37.21%55.12%28.34%29.61%来源：全球风能协会，国际铜业协会，国金证券研究所 测算 0102030405060 GW)GW GW 0204060801001202018 2019 2020 2021 2022 GW GW 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 1.3.2 光伏装机量高增拉动铜铝需求 全球光伏装机容量维持高增速。2023 年 1-10 月国内新增光伏装机容量 142.56GW，同比 增长 63%，2022 年全球新增光伏装机容量 191.45GW，同比 增长 36%。光伏 装机 高增 速预 计将贡献铜铝需求较快增长。图表10：2023 年1-10 月中 国新 增光 伏 装机142.56GW 图表11：2022 年全球新增光伏装机容量 191.45GW 来源：中国电力企业联合会，国金证券研究所 来源：国际可再生能源机构，国金证券研究所 光伏用铜主要体现在铜带作为太阳能导电导热材料，是光伏发电设备重要结构。国际铜业协会 数据显示，单 GW 光伏装机耗铜量为 0.4 万吨。光伏 用铝主要体现在光伏组件中的光伏边框和分布式光伏中的光伏支架。SMM 数据 显示，光伏 边框 用铝 量为 0.65 万吨/GW，光伏支架用铝量为 0.7 万吨/GW。参考 国金电新组的预测，预计 2024 年全球 和国内 光伏新增装机容量分别为 490/210GW。假设分布式光伏和集中式光伏比例维持6:4，海外 组件 由国 内出 口比 例为80%，测算 得2024年 全球和国内 光伏行业 用铜量分别为 196 万吨 和 84 万吨，2024 年 全球和国内 光伏行业 用铝量分别为 560 万吨 和 402 万吨。-200%0%200%400%600%800%1000%1200%020406080100120140160 GW-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0501001502002502009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 GW 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表12：预计 2024 年全 球新 增光 伏装 机用 铜 196 万吨、用铝 560 万吨 2021 年 2022 年 2023E 2024E 2025E 全球新增光伏装机容量（GW）141 191 380 490 588 国内新增光伏装机容量（GW）55 87 160 210 252 分布式 占比 60%60%60%60%60%集中式 占比 40%40%40%40%40%铜 新增光伏装机耗铜量（万吨/GW）0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 全 球 新 增光伏装机耗铜 量（万吨）56 77 152 196 235 增量（万吨）20 75 44 39 增速 36%98%29%20%国 内 新 增光伏装机耗铜 量（万吨）22 35 64 84 101 增量（万吨）13 29 20 17 增速 59%83%31%20%铝 光伏组件用铝量（万吨/GW）0.65 0.65 0.65 0.65 0.65 光伏支架用铝量（万吨/GW）0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 全球组件产量（GW）157 213 422 544 653 全 球 光 伏行业用铝量（万吨）161 219 434 560 672 增量（万吨）57 215 126 112 增速 36%98%29%20%国内组件产量（GW）138 190 373 482 579 国 内 光 伏行业用铝量（万吨）113 160 310 402 482 增量（万吨）47 150 92 80 增速 42%94%30%20%来源：国际铜业协会，SMM，中国电力企业联合会，国际可再生能源机构，国金证券研究所 测算 1.3.3 汽车对铜铝消费受益于电动化和轻量化 新能源汽车销量增长迅速。2023 年 1-10 月全球新能源汽车销量 1073 万辆，同 比增 长38.47%，1-11 月国内新能源汽车销量 830 万辆，同比增长 36.87%。图表13：2023 年1-10 月全 球新 能源 汽 车销 量同 比+38%图表14：2023 年1-11 月中 国新 能源 汽 车销 量同 比+37%来源：CleanTechnica，国金证券研究所 来源：中国汽车工业协会，国金证券研究所 新能源车耗铜量比传统汽车高，电机内部大量使用电阻及铜圈，连接器、锂电铜箔和线束成为用铜增量来源。根据铜发展协会测算，电动新能源车耗铜量为 83kg/辆，传统 汽车 为22kg/辆，高出近 3 倍使用量。据国际铝业协会预测，2021-2025 年新能源汽车单车用铝量逐年提升，2023-2025 年新能源汽车单车用铝量分别达到 0.20/0.21/0.23 吨。0%20%40%60%80%100%120%020040060080010001200-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0100200300400500600700800900 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 参考国金 汽车 组预测，预计 2024 年全球 和中国 新能源汽车销量将 分别达到 1861 万辆和1100 万辆，2024 年全球和中国新能源汽车用铜量分别为 154 万吨和 91 万吨，用铝 量分 别为 382 万吨和 226 万吨。图表15：预计 2024 年全 球新 能源 车用 铜量 154 万吨、用铝量 382 万吨 2021 年 2022 年 2023E 2024E 2025E 全球新能源汽车销量（万辆）644 1007 1413 1861 2354 中国新能源汽车销量（万辆）352 689 870 1100 1325 铜 新能源汽车用铜量（吨/辆）0.08 0.08 0.08 0.08 0.08 全 球 新 能源汽车用铜量（万吨）53 84 117 154 195 增量（万吨）30 34 37 41 增速 56%40%32%26%中 国 新 能源汽车用铜量（万吨）29 57 72 91 110 增量（万吨）28 15 19 19 增速 96%26%26%20%铝 新能源汽车用铝量（吨/辆）0.17 0.19 0.20 0.21 0.23 全 球 新 能源汽车用铝量（万吨）111 189 285 382 534 增量（万吨）78 96 97 151 增速 70%51%34%40%中 国 新 能源汽车用铝量（万吨）61 130 176 226 301 增量（万吨）69 46 50 74 增速 113%36%29%33%来源：CleanTechnica，国际汽车制造协会，铜发展协会，IAI，国金证券研究所 测算 综合上述分析，2024 年国内风电、光伏、新能源汽车等新兴领域带来用铜增量 45 万吨，国内地产用铜量 基准及 悲观预期下 分别减少 7 万吨和 17 万吨，新兴领域用铜增加能够弥补地产用铜减量。我们以国金地产组对 2024 年房地产的预测为乐观情形，以乐观情形为基础我们对基准和悲观情形进行假设。我们预计 2024 年乐观/基准/悲观情形下房地产用铝量分别增长 4/-53/-98 万吨。我们以国金电新组对 2024 年光伏装机的预测为基准情形，以基准情形为基础对乐观和悲观情形进行假设。我们预计 2024 年乐观/基准/悲观情形下新增光伏装机用铝量增量分别为 98/92/84 万吨。我们以国金汽车组对 2024 年新能源汽车销量的预测为基准情形，以基准情形为基础我们对乐观和悲观情形进行假设。我们预计 2024 年乐观/基准/悲观情形下新能源汽车用铝量增量分别为 53/50/44 万吨。基准和悲观情形下 2024 年国内光伏、新能源汽车等新兴领域带来用铝增量分别为 142 万吨和 128 万吨，能够弥补地产用铝减少的 53 万吨和 98 万吨。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表16：2024 年新兴领域用铜铝增量能够弥 补基准及悲观情形下地产减量 单 位：万吨 2021 年 2022 年 2023E 2024E 乐观情形 基准情形 悲观情形 铜 中国地产用铜量 120 122 139 143 132 122 增量 3 16 4-7-17 中国风电用铜量 20 13 19 25 增量-7 7 6 中国光伏用铜量 22 35 64 84 增量 13 29 20 中国新能源汽车用铜量 29 57 72 91 增量 28 15 19 新兴领域用铜量合计 71 105 156 200 增量 34 51 45 地产+新兴领域用铜增 量 36 67 49 38 28 铝 中国地产用铝量 1,119 994 1,052 1,056 998 954 增量-125 58 4-53-98 中国光伏用铝量 113 160 310 408 402 394 增量 47 150 98 92 84 中国新能源汽车用铝量 61 130 176 229 226 220 增量 69 46 53 50 44 新兴领域用铝量合计 174 289 486 637 628 613 增量 116 196 151 142 128 地产+新兴领域用铝增 量-9 254 155 89 30 来源：国家统计局，百川盈孚，阿拉丁，全球风能协会，国际铜业协会，SMM，中国电力企业联合会，国际可再生能源机构，CleanTechnica，国际汽车制造协会，铜发展协会，IAI，中国模板脚手架协会，有色金属工业协会铝业分会，国际系统门窗网，国金证券研究所测算 1.4 电 力 投资 持 续增 长带 动铜 铝需 求“十四五”期间，国家电网计划投入约 2.23 万亿元推进电网转型升级，南方电网计划投资 6700 亿元，两大电网合计规划相较“十三五”期间高出 13%，进入电网建设高峰期。2022 年国家电网全年实际投资 5094 亿元，相较计划的 5012 亿元提升 1.64%。2023 年国家电网计划电网投资 5200 亿元，同比 2022 年计划额 增长 3.75%，中商产业研究院预计2023 年 南方电网 投资规模将超过 1300 亿元。2023 年 1-10 月，我国电网工程累计投资完成额 3731 亿元，同比增长 6.27%。“十 四五”期间 国家 电网 规划 建设 特高 压工 程“24 交 14 直”，涉及 线路 3 万余公里，2023年预 计核 准“5 直 2 交”、开工“6 直2 交”。截至2022 年底国家电网在建特高压输电 工 程6 个，据中商产业研究院预测，2023 年我国特高压工程累计线路长度将持续增长至 4.63万公里，2024 年特高压工程累计线路长度增长 11.61%至 5.17 万公里。由于特高压传输电力交流电压超过 1000kV，直流 电压 超过 800kV，普通 以铜 为主 要传 输材料的电力电缆易发生融化，钢芯铝绞线散热效果更好且密度更低，更适合长距离特高压传输，拉动电力投资对铝的需求。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表17：2023 年1-10 月电 网工 程投 资 完成 额同 比+6%图表18：预计 2023 年特 高压 线路 长度 达到 4.63 万公里 来源：中国电力企业联合会，国金证券研究所 来源：国家电网，中商产业研究院，国金证券研究所 根据国家电网及南方电网 投资规划，我们 以国家电网计划投资规模增速 假设 2023 年电力领域用铜量增速，预计 2023 年 电力领域 用铜同比增长 3.75%至 720 万吨。我们预计 2024年电网计划投资规模将维持平稳增长，保守假设 2024 年电网计划投资规模同比增长 3%，则电力领域用铜量增长 21.61 万吨至 741 万吨。综合考虑特高压工程投运长度、光伏新增装机 及其 他 电力 领域 用铝 需求 增 长，我 们 预 计2023 年电力领域用铝量同比增长 14.37%至 776 万吨，20