敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 证券行业：政策驱 动不息，低估 值证券板块 有望受益于经 济复苏和市 场回暖 证券 行业2024 年投 资展望 2023 年 12 月12 日 看好/维持 非 银 行 金 融 行业报告 分析师 刘嘉玮 电话：010-66554043 邮箱：liujw_ 执业证书编号：S1480519050001 分析师 高鑫 电话：010-66554130 邮箱：执业证书编号：S1480521070005 投 资 摘要：行情回顾：年内，由于国内经济复苏进度不及预期和美欧央行持续加息等外部事件的影响，权益市场大幅波动，但随着 7 月中央政 治局会议召开，带 动投资者信心有 效修复，持续推升 证券行业指数的相 对收益；板块内个股涨跌不一，其中次新股信达证券、并购事件 主角 华创云信、太平洋获青睐；证券公司具有较强的 属性，前三季度上市券商营业收入 3,883.67 亿元，同比增长 1.33%；归母净利 润 1166.10 亿元，同比增长 6.42%，在 市场波动中取得了较为优异 的成绩。政策梳理：7 月的 中央政治局会议召开后一系列推动资本市场改革的措施渐次落地。政治局会议明确提出 要活跃资本市场，提振投资者信心，随后，证监会和三大交 易所提出了一系列活跃资本市场的具体方案，其中多项政策已渐次落地，对资本市场及证券行业构成持 续性利好，有效提振全市场各类投资者信心；10 月的 中央金融工作会议对下一阶段金融工作方向提出明确指引，证券行业经营将受 益于政策层面的持续 利好推动；具体来 看，监管推动证券行 业整合预期强化、国有资本“真金白银”呵护资本市场、外部环境对我 国资本市场的压力或将 持续弱化，令证 券板 块有望在基本面 修复、政 策博弈 与资金博弈中彰 显 资 本市场“风向标”的作用。大财富：券商财富管理受市 场低迷影响显现，但 并未发生趋势性变 化，财富管理仍是经 纪业务“拐点”出现 的必由之路，国内财富管 理仍是朝阳行业，市场空间巨 大。新发基金预冷等因素下金融产品代销业务短期收入陷入低迷，但市场转暖后业务增量将不断释放，上市券商代销金融 产品 佣金净收入占经纪业务净收入比例为 11.46%，仍是证券公司重要的业绩贡献者；7 月初启动基 金费率改革，虽然 短中期将对券商和 基 金公司、第三方机 构的利润将产生一定 影响，长期来看有望 推动证券公司加快 财 富 管理业务布局，提升 研究能力和 投资者服务能力，进而实现 业务的良性发展。大投行：历经近 4 年试点与推进，全面注册制在年初如期落地，但短期内受一二级市场均衡发展政策影响，三季度 IPO 及再融资发行规模同比大幅回落，但随着市场回暖，IPO 节奏有望逐步回归常态。从 上市结构看，A 股市场格局不断优化，同时国内企业 上市热情仍然高涨，证券公司投行项目 储备充足。我们认为，从长期角度，“航母”和“小而美”仍 将是资本市场不同发 展 阶 段的最优解，且 无论自身发展路径 为何，不断提升资质仍为 投行业务发展核心要义。大自营：当前，券商自营业务收入仍主要取决于股债市场的表现，上市券商抓住一季 度市场回暖的阶段性 行情，前三季度自营业绩同比增长 67.54%。二季度以来的市场剧 烈波动给证券公司自营投资带来严峻考验，因此主动配置的权益及固定收益资产 受市场冲击较大，而 直投业务是当前券商获取长久期、较高 IRR 的重要来源。从资产负 债表情况看，在费类业务价值率低迷的情况下近年来行 业自营资金投入规模保持增长态势，且重要性或将进一步提升。综上，在当前券商业务结构变化趋势下，不断上升的规模意味着自营 投 资的稳定性和持续增 长性成为决定投资业 绩乃至券商 整体业绩 的关键因素，头 部 券商自营资产配 置 更 为均衡、配置能 力强、风控体系相对健全，业绩确定性更强，已具备一定的抗周期属性。投资建 议：当前行业核心关注点仍在财富管理主线和投资类业务 在权益市场复苏中的 业绩弹性，全面注册 制推动下的投行业务“井喷”将成为证券行业 中长期最具确定性的 增长机会。同时，中央政治局会议召开 以来，政策力度显 著加大，全方位多角度利好实体经济和资本市场，我们判断政策 在 2024 年有望延续高频态势。且证券行业由于自身特殊属性，将在直接受益于本行业利好政策的同时，还将间接受益于 宏观经济和 全市场 复苏政策。经过两 年估值的波动下行，证券行业当前估值已至 1.33倍 PB，处于近五年 14.58%位置，向上弹性远大于向下空间。推荐标的 中信证券：作为 行业的绝对龙头，中信证券不仅业务上 无明显短板，综合 实力业内突出，而且 业务结构具有一定特色 和异质化，抗周 期属性初步显 现。公司配股完成后，资本实力得到有效补充，业务结构有望持续 优化，进一步提升盈利能力和综合竞争力，行业 内比较优势更为凸显。且未来行业内整 合或率先以“大鱼吃 小鱼”的模式进行，公司享有最高参与优先级和最大的想象空间，我们坚定看好公司的长期发展前景和构建“券业航母”的未来。预计公司 2023-2025 年归母净 利润分别为 256.85 亿元、326.48 亿元和 384.52 亿元，维持“推荐”评级。风 险 提 示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。行 业 重点 公 司盈 利 预测 与 评级 简称 EPS(元)PB PB(MRQ)评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 中信证券 1.42 1.42 1.61 1.88 1.17 1.11 1.05 0.99 1.13 推荐 资 料 来 源：公司公告、东 兴证券 研究所 0YDWwPnQoNmNoQsRrMrOqR6MaO7NoMqQsQtQlOrQnPlOnMtQ6MpOmPuOsPuNuOtRqQ 东 兴 证 券深 度报 告 证券行业：政策驱 动不息，低估 值证券 板块有 望受益 于经济 复苏和 市场回 暖 证券 行业 2024 年投资 展望 P3 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 目 录 1.行情回顾：政策驱 动，证券板块跑赢大市.5 2.政策“红包”频发：中央金融工作会议定调，行业&资本市场高质量发展提速.6 2.1 政治局会议重提“活跃资本市场”.6 2.2 中央金融工作会议对下一阶段金融工作方向提出明确指引.8 2.3 监管推动，证券行业整合预期强化.8 2.4 国有资本“真金白银”呵护资本市场.8 2.5 外部环境 对我国资本市场的压力或将持续弱化.8 3.大财富：券商财富 管理受市场低迷影响显现，但并未发生趋势 性变化.9 3.1 市场低迷，券商经纪业务收入面临下行压力.9 3.2 财富管理仍是经纪业务“拐点”出现的必由之路.10 3.3 监管推动让利举措逐步落地，业务风险有效释放.11 3.4 ETF 客户关注度和认可度持续提升，保住券商代销基金基本盘.11 3.5 和控、参股基金公司的有效协同成为券商财富管理弯道超车的重要路径.13 4.大投行：从长期生 存角度，“大型综合”、“差异化精品”必占其 一.14 5.大自营：市场波动 加剧，资产结构、投资能力和风控能力的重 要性凸显.15 6.投资建议：行业估 值低位波动，经济复苏&市场转暖后向上弹性有望充分释放.17 6.1 推荐标的：中信证券 综合竞争力优势短期不可撼动，“头部溢价”有望保持并扩大.18 7.风险提示.19 相关报告汇总.20 插图目录 图 1：截至 2023 年 12 月 8 日市场重点指数及证券行业 走势情况.5 图 2：截至 2023 年 12 月 8 日板块内（SWII+指南针）个股 涨跌幅情况.5 图 3：上市券商 2023Q1-Q3 营业收入及同比变动情况（营 业收入由高到低排列）.6 图 4：上市券商 2023Q1-Q3 归母净利润及同比变动情况（归母净利润由高到低排列）.6 图 5：2010 年以来中债十年期国债收益率走势情况（单位：%）.9 图 6：2019 年以来 LPR 报价变动情况（单位：%）.9 图 7：2018-2023Q3 市场股基 日均成交金额情况.9 图 8：2018-2023Q3 市场债券 累计成交规模情况.9 图 9：上市证券公司 2023Q3 经纪业务净收入及同比变 动情况.10 图 10：2015-2023Q3 我国居民可支配收入情 况.10 图 11：2015 年 6 月-2023 年 8 月投资者数量情况.10 图 12：上市券商 2023 年 中报代销金融产品佣金收入情况.11 图 13：2018-2023Q3 市场股权融资募集资金 情况.14 图 14：2018-2023Q3 市场 IPO 及再融资规模及家数情况.14 图 15：上市证券公司 2023Q3 自营收益（投资收益+公允价值变动损益）情况概览.16 图 16：2016-2023H 上市证券公司自营资产配置情况.16 P4 东 兴 证 券深 度报 告 证券行业：政策驱 动不息，低估 值证券 板块有 望受益 于经济 复苏和 市场回 暖 证券 行业 2024 年投资 展望 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 图 17：2017-2023H 上市券商自营固定收益类资产规模情况.17 图 18：2017-2023H 上市券商自营权益类资产规模情况.17 图 19：证券板块近 5 年 PB-MRQ 情况.18 表格目录 表 1：证监会和三大交易所提出了 一系列活跃资本市场的具体方案.7 表 2：2023Q3 基金销售机构公募基金销售保有规模 TOP100 中证券公司排名及规模 情况.12 表 3：2023 年前三季度市场 IPO 发行情况.15 表 4：中信证券盈利预测.19 东 兴 证 券深 度报 告 证券行业：政策驱 动不息，低估 值证券 板块有 望受益 于经济 复苏和 市场回 暖 证券 行业 2024 年投资 展望 P5 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 1.行 情 回顾：政策 驱动，证券板块 跑赢大市 政策 驱动，证券板块 年初以来 跑赢大市。在国内经济复苏 进度不及预期 和美欧央行持续加息等外部事件的影响下，年内权益市场大幅波动，但 随着 7 月 中央政治局会议召开，多项 利好实体经济和 资本市场 的 政策 接连快速 落地，带动 投资者信心 有效 修复。由于 证券板块 的政策敏感性强，且政策受益面广，故 涨幅高于市场主要指数。截至 12 月 8 日，上证综指、沪深 300、上证 50、SWII 证券指数 较年初涨幅分别为-3.87%、-12.20%、-13.42%、5.03%，证券行业指数的相对收益显著。图1：截至 2023 年 12 月 8 日 市场重点指数及证 券行业走势情况 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 板块内个股涨跌不 一，次新股、并购事件“主角”获青 睐。截 至 2023 年 12 月 8 日，证券板块涨幅前五名分别为 信达证券、华创云信、太平洋、方正证券、中国银河，其中信达证券为年内发行的新股，自 2 月 1 日上市以来涨幅达到 146.06%，排名板块第一；华创云信全资子公司 华创证券 将成为太平洋证券第一大股东，二者 在并购 重组 事件影响下受 到投资者 的广泛关注，叠加 业绩 弹性、低估 值等 因素，涨幅分别 达到 46.15%、42.80%。图2：截至 2023 年 12 月 8 日板块内（SWII+指南针）个股涨跌幅情况 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 单三季度业绩拖累，上市 券商收 入、利润 增幅 收窄。证券公司 具有较强的属性，各项核心 业务收入与行情高度相关。三季度以来，除 权益 市场波动对自营、资管 业绩造成 直接 影响外，市场成交量低迷、固收市场波-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2023-01-032023-01-092023-01-132023-01-192023-02-012023-02-072023-02-132023-02-172023-02-232023-03-012023-03-072023-03-132023-03-172023-03-232023-03-292023-04-042023-04-112023-04-172023-04-212023-04-272023-05-082023-05-122023-05-182023-05-242023-05-302023-06-052023-06-092023-06-152023-06-212023-06-292023-07-052023-07-112023-07-172023-07-212023-07-272023-08-022023-08-082023-08-142023-08-182023-08-242023-08-302023-09-052023-09-112023-09-152023-09-212023-09-272023-10-112023-10-172023-10-232023-10-272023-11-022023-11-082023-11-142023-11-202023-11-242023-11-302023-12-06上证指数 沪深300 上证50 证券SWII-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%信达证券 华创云信 太平洋 方正证券 中国银河 哈投股份 国盛金控 首创证券 华鑫股份 东吴证券 锦龙股份 申万宏源 东兴证券 西南证券 财通证券 中泰证券 华泰证券 东北证券 天风证券 海通证券 国泰君安 国元证券 国海证券 国金证券 西部证券 中信建投 中原证券 第一创业 红塔证券 招商证券 华西证券 中信证券 光大证券 华安证券 浙商证券 兴业证券 中金公司 山西证券 长江证券 湘财股份 南京证券 华林证券 国联证券 国信证券 中银证券 财达证券 长城证券 东方证券 广发证券 东方财富 P6 东 兴 证 券深 度报 告 证券行业：政策驱 动不息，低估 值证券 板块有 望受益 于经济 复苏和 市场回 暖 证券 行业 2024 年投资 展望 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 动、IPO 大幅收 紧以及 信用业务价格战愈演愈烈 等，均使 券商各业务 条线的 收 入受 到较大影响，致使 前三季度业绩增速较中期 明显 收窄，单三 季度 业绩 同比 下滑 居多。但 整体来看，前三 季度上市券商营业收 入 3,883.67亿元，同比 增长 1.33%；归母 净利 润 1166.10 亿元，同比 增 长 6.42%，在市 场波 动中 取得 了较 为优 异的 成绩。图3：上市券商 2023Q1-Q3 营业收入及同比变 动情况（营业收入 由高到低排列）资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 图4：上市券商 2023Q1-Q3 归母净利润及同比变 动 情况（归母净利润 由高到低排列）资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 2.政策“红包”频发：中 央金融工 作会议定 调，行业&资本市场高质 量发展提速 作为 连接 投资 者、资本 市场 和实 体经 济的 重要 桥梁，证 券公 司 业绩的外生因素颇多，各项 业务 均受 到宏 观经济环 境、政策、流动 性 和 市场 行情 的影响。2023 年 初以来，疫情 影响 逐步 消退，但 国内复苏节奏不及预期，外部 负面因素 影响仍存，令 权益市场 承受较大压力。针对上述情况，各类政策持续加码，推动实体经济复苏和资本市场信心修复，特别是 7 月 中央政治局会议 召开后 一系列推动资本市场改革 的措施渐次 落地；之后 的10 月，中央金融工作会议 明确 定调 未来一段时期 金融机构 和资本市场的 发展方向，证券行业有望 迎来 高质量发展的关键时期。2.1 政 治 局 会议 重提“活跃 资本 市场”7 月 24 日，中央政治局会议对资本市场工作作出重要部署，明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”；随后，证监会和三大交易所提出了一系列活跃资本市场的具体方案，从交易端、融 资端、投资端和 券商 端进-100.00%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.00中信证券 华泰证券 国泰君安 中国银河 海通证券 中信建投 广发证券 中金公司 申万宏源 招商证券 东方证券 浙商证券 国信证券 中泰证券 兴业证券 东吴证券 光大证券 西部证券 方正证券 长江证券 国金证券 财通证券 国元证券 东北证券 长城证券 东方财富 国海证券 东兴证券 信达证券 华安证券 天风证券 华西证券 国联证券 山西证券 中银证券 华创云信 第一创业 西南证券 南京证券 财达证券 中原证券 首创证券 哈投股份 太平洋 红塔证券 华林证券 湘财股份 锦龙股份 华鑫股份 国盛金控 营业收入（亿元）同比（右轴，%）-1 00.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%700.00%800.00%-2 0.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00中信证券 华泰证券 国泰君安 中国银河 招商证券 东方财富 广发证券 中信建投 国信证券 中金公司 海通证券 光大证券 申万宏源 东方证券 方正证券 中泰证券 东吴证券 兴业证券 财通证券 国元证券 浙商证券 国金证券 长城证券 长江证券 信达证券 华安证券 西部证券 中银证券 国联证券 东北证券 西南证券 南京证券 财达证券 东兴证券 首创证券 天风证券 华鑫股份 国海证券 华西证券 山西证券 华创云信 第一创业 太平洋 红塔证券 中原证券 华林证券 湘财股份 国盛金控 哈投股份 锦龙股份 归母净利润（亿元）同比（右轴，%）东 兴 证 券深 度报 告 证券行业：政策驱 动不息，低估 值证券 板块有 望受益 于经济 复苏和 市场回 暖 证券 行业 2024 年投资 展望 P7 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 行多维度安排，短期可操作性和落地后对资本市场的影响较为可观和积极，其中多项政策已渐次落地，对资本市场及 证券行业构成持续性利好，有效 提振全市场各类投资者信心。表1：证 监 会 和三大交易所提 出了 一 系列活跃资本市场的具体方案 举措安排 对应文件及发布时间（一）交易端 1.交易所降低证券交易经手费，沪深交易所、北交所分别调降 30%、50%，大宗交易也相应调降；2023-08-18 证监会指导上海证券交 易所、深圳证 券交易所、北京证券交易所自 8 月 28 日起进一步降低证券交易经手费.2.证券公司佣金费率同步调降；2023-08-18 起 多家券商发布公告称下调佣金率 3.进一步扩大两融标的范围、降低业务费率，适度降低融资业务保证金比例，将 ETF 纳入转融通标的；2023-08-27 证券交易所调降融资保 证金比例，支 持适度融资 需求；上交所、深交所、北 交所发布通 知，修订 融资融券交易 实施细则，将投资者融资买入证券 时的融资保 证金最低比 例由 100%降低至 80%。调整自2023 年 9 月 8 日收市后 实施。4.研究适当延长 A 股市场和交易所债券市场交易时间；5.暂无 T+0 调整计划。（二）融资端 1.充分考虑二级市场承受能力，加强一、二级市场逆周期调节；2023-08-27 证监会统筹一二级市场平衡 优化 IPO、再融资监管安排 2.规范对融资和再融资行为；2023-10-14 深交所/上交所：投资者持有上市公司限售股份、战略配售股份，以及持有以大宗交易方式受让的大股东或者特定股东减持股份等有转让限制的股份的，在限制期内，投资者及其关联方不得融券卖出该上市公司股票。3.深化并购重组市场化改革。（三）投资端 1.支持回购，鼓励分红，规范减持；2023-08-27 证监会进一步规范股份减持行为 2.发展权益类基金，引导公募基金增加权益类基金发行比例；3.推动 各类 投资机 构优 化投 资业绩 考核 机制和公司风险资产管理机制；2023-09-11 金融监管总局优化保险公司 偿 付能力监 管标准，提 出通知优化风险因子，引导保险公司服务实体经济和科技创新。4.支持社保、养老金、年金扩大资本市场投资范围；2023-09-01 中国证监会关于高质量 建设北京证券 交易所的意 见。其中提到，加大力度引入社保基金、保险资金、年金等中长期资金。5.引导支持银行理财资金入市；6.持续优化内地与香港市场互联互通。2023-09-01 上交所 关于股票程序化交易报告工作有关事项的通知。通过内地与 香港股 票市 场交易 互联 互通机 制参 与上交 所所 股票交 易的 程序化交易投资者，相关报告事宜另行规定。（四）中介机构端 优化证券公司风控指标计算标准，适当放宽对优质证券公司的资本约束，提升资本使用效率。2023-11-03 证监会就修订证券公司风险 控制指标 计算标准规 定公开征求意见。资 料 来 源：中国证 监会、上海证 券交易 所、深 圳证券 交易所、北京 证券交 易所，东兴 证券研 究所 P8 东 兴 证 券深 度报 告 证券行业：政策驱 动不息，低估 值证券 板块有 望受益 于经济 复苏和 市场回 暖 证券 行业 2024 年投资 展望 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 2.2 中 央 金 融工 作会 议 对下 一阶 段金 融工 作方 向提 出明 确指 引 10 月底召开的 中 央金 融工 作会 议，对接 下来 一段 时 期的 金融 工作 做出 方向 性部 署。会议部署了两方面重点任务，即 金融高质量发展和加强监管、防范 化 解风 险。会议提出 的“加大政策实施和工作推进力度”、“保持流动性合理充裕”、“融资成本持续下 降”、“活跃资 本市场”、“加 强对新科技、新 赛道、新市场的 金融支持，加快培育新动能新优势”等资本市场关心和亟待解决的问题，在进一步细化监管导向后 或成为新一轮资本市场支持政策密集推出 的标志。针对中 央金融工作会议 的要求，证监 会提出“推动股 票发行注册制 走深走实，加强基础制度和机制建设，加大投资端改革力度，吸引更多的中长期资金，活跃资本市场，更好发挥资本市场枢 纽功 能”、“加 快培 育一 流投 资银 行和 投资 机构”，表 明监 管层 对发 展资 本市 场、做大 做强 券商 的决 心。我们预计，中央金融 工作会议后，为推动金融行业高质量发展，为实体 经济发展提供高质量金融服务，维护资本市场稳定 将被提升到新的高度，新 一轮 资 本市 场支 持政 策有 望密 集推 出。2024 年，全方 位、持 续性 且有力度的政策呵护 有望对维护市场稳定、提振投资者信心起到重要作用，证券行业经营将 受益于政策层面的持续 利 好推 动。2.3 监 管 推 动，证券 行 业整 合预 期强 化 在证监会党委传达学习贯彻中央金融工作会议精神 后，11 月 3 日 证监 会再 次 发声，将支 持头 部券 商通 过业 务创新、集团化经营、并购重组等方 式做优做 强，打造 一流 的投 资银 行，发挥 服务 实体 经济 主力 军和 维护 金融稳定压舱石的重要 作用。打造一流的投资银行和投资机构是服务我国 资本市场 高质量发展的重要工作，通过外延式 并购，证券公司 能够 快速补足短板、提升竞争实力、实现做大做强。但 不可忽视 的是，当前 券商间 治理结构、公司文化等方面的 差异 令 并购 操作 操作 难度 大、可行性仍待 细致 考虑，预计 在自上而下和自下而上双向推动下，通过顶层机制建设和内部协调 优化，整合操作可行性将逐步提升。2.4 国 有 资 本“真金 白 银”呵护 资本 市场 10 月 11 日，四大国有商业银行集体公告称，中央汇金公司增持并拟于未来 6 个月继续增持上述银行股份；10 月 23 日，中央汇金公司公告增持宽基 ETF；12 月 1 日，国新控股公告，旗下国新投资增持中证 国新央企科技类指数基金，并将在未来继续增持。两个 月之 内，国有 资本大手笔 密集增持 央企股份及 ETF，是 2015年救市以来最大力度的举措，具有明确且积极的信号意义，有助于市场大幅波动中投资者的信心修复。我们认为，在当前市场大环境中，国有 资本继续增持的预期强烈，可能性及可行性均较高，可 以继续期待此类举措。2.5 外 部 环 境对 我国 资 本市 场的 压力 或将 持续 弱化 美联储暂停加息 几 已确 定，降息 预期增强。2023 年内，美联 储多 次加 息，将联 邦基 金利 率提 升 至 5.25-5.5%区间，美国十年债利率最高上行至 5%。相较之下，年内中国 央行共实施两 次降准&一次降息，分别是 3 月27 日、9 月 15 日 各下调金融机构存款准备金率 0.25 个百分点，6 月 20 日央行 1 年期 和 5 年期 贷款市场报价利率（LPR）较此前利率下降 10 个基点。一降一升，中美利率操作反向，致使中美十年债利率倒挂最大值达到 230bp，对人民币汇率产生较大压力，直接和间接（通过北向资金等）压制国内资产估值。但随着美国通胀降温明显且持续，停止加息的预期已经充分计入价格。同时，随 着消费、房地产等指标趋于下行，经济增速放缓，就业也有降温迹象，美联储 2024 年降息成为大概率事件。12 月初，美十年债利率已下降至 4.2%左右，较年内高点降幅超过 70bp。我们 预计，随着 2024 年美国：“1.经济减速甚至出现轻度衰退、通胀下降；2.联邦基金利率和国债利率下降；3.美元指数下降”，而中 国财 政、货 币政 策偏 积极，经 济持 东 兴 证 券深 度报 告 证券行业：政策驱 动不息，低估 值证券 板块有 望受益 于经济 复苏和 市场回 暖 证券 行业 2024 年投资 展望 P9 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 续稳步复苏，2024 年中美经济 热度将出现一定程度的逆转。基于此，中美利差倒挂幅度有望缩 小，人民 币汇率压力得到释放。上述变化趋势 有望带动国内资产 重定价，推动资本市场风险偏好上行。证券板块有望在基 本 面 修复、政 策博 弈与 资金 博弈 中彰 显资 本市 场“风向 标”的作 用。图5：2010 年以来 中债十年期国债收益率走 势情况（单位：%）图6：2019 年以来 LPR 报价 变动 情况（单位：%）资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 3.大 财 富：券商 财富管理 受市场低迷 影响显 现，但 并 未发生趋势 性 变化 3.1 市 场 低 迷，券商 经 纪业 务收 入面 临下 行压 力 成交量&佣金率量价齐跌，证券经纪 收入下滑。进入 三季度，对经济复苏的较低预期在市场层面的反映更加明晰，市场成交规模同比 下降，并令行业内“存量博弈”气氛愈发浓厚，加剧 竞争，致使交易 佣金率 继续 下滑；此外，新发基金遇冷，代销金融产品规模下降等问题亦愈发严重，上述问题叠加致使 上市券商经纪业务收入同比降幅较大。数据可比的 45 家上市券商 2023Q3 经纪业务收入合计为 777.72 亿元，同比 下 降 12.47%，各家公司 收入 同比均有所下降。图7：2018-2023Q3 市场 股基日均成交金额情况 图8：2018-2023Q3 市场 债券累计成交规模情况 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 0.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.50004.00004.50005.00002010-01-042010-07-262011-02-162011-09-022012-03-272012-10-172013-05-082013-11-262014-06-182015-01-062015-07-282016-02-192016-09-062017-03-292017-10-192018-05-082018-11-262019-06-142020-01-022020-07-272021-02-182021-09-032022-03-292022-10-192023-05-09中债国债到期收益率:10 年 0.001.002.003.004.005.006.002019-08-202019-10-212019-12-202020-02-202020-04-202020-06-222020-08-202020-10-202020-12-212021-02-202021-04-202021-06-212021-08-202021-10-202021-12-202022-02-212022-04-202022-06-202022-08-222022-10-202022-12-202023-02-202023-04-202023-06-202023-08-212023-10-20贷款市场报价利率(LPR):1 年 贷款市场报价利率(LPR):5 年-40%-20%0%20%40%60%80%0200040006000800010000120002018 2019 2020 2021 2022 2023Q3股 票、基 金 日 均 成 交 金 额（亿 元）同 比（右 轴，%）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005002018 2019 2020 2021 2022 2023Q3债 券 累 计 成 交 金 额（万 亿 元）同比（%）P10 东 兴 证 券深 度报 告 证券行业：政策驱 动不息，低估 值证券 板块有 望受益 于经济 复苏和 市场回 暖 证券 行业 2024 年投资 展望 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 图9：上 市 证 券公司 2023Q3 经纪业务净收入 及同 比变动 情况 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 3.2 财 富 管 理仍 是经 纪 业务“拐 点”出现 的必 由之 路 政策 导向 叠加 业内 竞争加剧，经纪业务 综合 佣金率下滑趋势延续，财富 管理 转型 仍是 当前 经纪 业务 的核心 突破口。中央政治局会议 后，证监会推出一系列活跃资本市场政策，在调降交易所收费等固定费用外，亦直接或间接推动券商降费。与此 同时，在市场蛋糕增量空间有限的情况下，证券行业 内 竞争不断加剧，传统 经纪业务作为低附加值业务成为价格战的主战场，虽 然近 三年 降幅 有所 放缓，但 佣金率下降态势 未改，短期内难以看到拐点出现的 必然性。在此背景下，券商加快发展 高附加值财富管理业务的重要性得到进一步提升。我们认为，当前 财富 管 理转 型仍 是券商 深度 挖掘 客户 价值，加强各业务板块间协同，提升 佣 金业 务附加值的 关键 突 破 口。国内财富管理仍是 朝阳行业，市场空间巨大。在我国十四五规划中，推动经济总量和城乡居民人均收入迈上新台阶是事关民生福祉的重点任务。随 着我 国经 济进 入高 质量 发展 阶段，可以 预见，未来 一段 时期 居民 可支配收入仍将平稳较 快增长，居 民可投资资产的持续积累、投资结构的加速迭代和投资理念 的不断变化将进一步打开国内财富管 理业务空间。此外，我国居民的证券市场参与度逐渐提升，截至 2023 年 8 月股票市场累计开户人数已达到 2.21 亿人，不断 增强 的投 资意 识和 持续 革新 的投 资理 念有 望进 一步 提升 其对 券商 财富 管理和资产管理的认可度。图10：2015-2023Q3 我国 居民可支配收入 情况 图11：2015 年 6 月-2023 年 8 月投资者数量情况 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所-25%-20%-15%-10%-5%0%0102030405060708090中信证券 国泰君安 华泰证券 招商证券 广发证券 中国银河 中信建投 申万宏源 国信证券 中金公司 海通证券 中泰证券 方正证券 光大证券 长江证券 东方证券 兴业证券 浙商证券 东吴证券 华西证券 国金证券 财通证券 东北证券 华创云信 华安证券 西部证券 天风证券 国元证券 中银证券 长城证券 信达证券 国海证券 东兴证券 西南证券 中原证券 财达证券 山西证券 华林证券 国联证券 南京证券 第一创业 锦龙股份 首创证券 红塔证券 经 纪 业务手 续费净 收入（亿元）同 比（右 轴，%）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%0500010000150002000025000300003500040000居 民 人 均 可 支 配 收 入（元）同比（右轴，%）050001000015000200002500001002003004005002015/06 2017/06 2019/06 2021/06 2023/06新 增 投 资 者 数量（万人）期 末 投 资 者 数量（右轴，万人）东 兴 证 券深 度报 告 证券行业：政策驱 动不息，低估 值证券 板块有 望受益 于经济 复苏和 市场回 暖 证券 行业 2024 年投资 展望 P11 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 新发基金预冷等因 素下 金融产品 代销业务 短期 收入 陷入 低迷，但市 场转 暖后 业务 增量 将不 断释 放。在 财富管理转型的初级阶段，代销金融产品可以迅速满足客户投资需求，代销金融产品体系建设为后续做好基金投顾、提升客户体验、真正实现客户资产 保值 增值提供丰富的产品供给，是财富管理转型的核心 一环。但年内股债市场波动性较大，部 分基金产品回撤 大、赚钱效应弱，进而 导致 新 发基 金遇 冷，令 证券 公司 代销 收入 承压。但即使在这种情况下，截至 2023 年中 上市券商代销金融产品佣金净收入约为 59.68 亿元，占经纪业务净收入比例 为 11.46%，仍 是证 券公 司重 要的 业绩 贡献 者。如何降低代销收入对市场行情的敏感 度，进而弱化其周期 属性，成为 券商 相对 稳定 增长 的收 入来 源，是当 前券 商财 富管 理业 务的 重要 破局 之道。但更重要的在于，如何不断提高券商 投顾水平，为客户更好实 现资产的保值增值，才是“获客 留客 荐客 获客”闭环 形成的 关 键 因素。故 我们 认 为，代销 产品 的结 构变 化、投 顾组 合配 置 和渠道的不断扩面或是相对有效的 方法。图12：上市券商 2023 年中 报 代销金融产品佣金 收入情况 资 料 来 源：公司公 告，东 兴证券 研究所 3.3 监 管 推 动让 利 举措 逐步 落地，业务风险有效释放 市场 持 续低 迷，各类 投资 品赚 钱效 应 缺失，投 资者 信 心低 落，新资 金流 入趋 势不 容 乐观，负 反馈 已然 形成。在此 基础 上，推动 相关机构降费让利于民 成为监管切入点。证监会 7 月初启动基金费率改革，通过降费、推进创设更多浮动费率产品等方式让利于民，虽然 短中 期 将对 券商 和基 金公 司、第三 方机 构 的利润将产生一定影响，但 长期来看 或将 在一定程度上 加 快投 资者 信心 修复，改 善基 金投 资需 求，通 过“以 量补 价”的方 式带动券商公募基金代销 业务的发展，同时费改有望倒逼 证券公司通过拓宽 收入来源降低降费对自身影响。特别是在 降费“第 二阶 段”中，监管 政策 主要 影响券商公募基金销售和研究服务模式，推动券商财富管理回归“投顾服务”本源，杜绝不合理佣金输送行为，助力