成本为盾，技术壁垒为矛 化工行业2024年投资策略 西南证券研究发展中心 化工研究团队 2023年12月 投资要点 行业回顾：2023年前三季度，（1）从涨跌幅来看：截至2023年11月30日，申万化工指数下跌14.6%，跑输沪深300指数约4.5个百分点；塑料、化学纤维、化学原料、化学制品、橡胶、农化制品跌幅分别为3%/7%/10%/13%/16%/20%。（2）从估值来看：申万化工二级子板块估值分别为橡胶（43倍）、塑料（38倍）、化学纤维（26倍）、化学制品（24倍）、化学原料（24倍）、农化制品（16倍）。（3）从业绩来看：2023年前三季度，营收端改性塑料、民爆用品、轮胎等板块同比涨幅居前，营收同比分别为+16.4%/+14.9%/+14.0%；净利润端轮胎、日用化学品、涂料油墨颜料等板块同比涨幅居前，归母净利润同比分别+206.0%/+136.6%/27.8%。我们认为2024年，海外流动性改善或带来内部经济复苏，关注成本领先的行业龙头和技术壁垒较高的新材料行业。行业趋势：从2018年开始，化工行业现金流整体充裕，在建工程投资额明显上升，但2022年下半年以来，下游需求走弱，化工品景气回落，化工品景气度持续探底。2023年以来，国内需求底部缓慢复苏，展望2024年，需求端的进一步恢复为化工行业景气提升提供坚实后盾。行业投资策略：展望2024年，我们认为在基础化工行业中应关注：（1）新型煤化工：旨在以煤炭生产石油基产品，进口替代空间巨大，且能够有效降低对石化原料的进口依赖度，具有具有重要的战略意义，推荐标的：宝丰能源（600989.SH）、华鲁恒升（600426.SH）；（2）轻烃一体化：能源转型背景下，由于轻烃裂解具备工艺流程短、产品收率高、经济性强、污染小等优势，已成为各炼化企业进一步提高竞争力、降低综合能耗的发展方向，推荐标的：卫星化学（002648.SZ）；（3）轮胎行业：景气度持续回升，半钢市场回暖，海外需求向好，轮胎出口复苏明显；非公路轮胎方兴未艾，市场空间广阔，推荐标的：赛轮轮胎（601058.SH），玲珑轮胎（601966.SH）；（4）大农资板块：景气度有望底部回升，相关标的：和邦生物（603077.SH）、国光股份（002749.SZ）；（5）合成生物学：合成生物技术利用可再生生物资源为原料，可摆脱石油资源依赖，降低能耗，大幅减少二氧化碳、废水等排放，具有高效、绿色、可持续性，推荐标的：华恒生物（688639.SH）；（6）风电涂料及集装箱涂料：壁垒高、验证周期长，相关标的：麦加芯彩（603062.SH）；（7）芳纶行业：芳纶技术壁垒高，未来将持续受益下游个体防护、光纤光缆等领域需求增长，芳纶涂覆前景值得期待，相关标的：泰和新材（002254.SZ）；（8）电子化学品：电子化学品作为战略新兴产业，技术难度高、国内需求旺盛，发展空间巨大，相关标的：华特气体（002254.SZ）、雅克科技（603722.SH）、国瓷材料（300285.SZ）、阿科力（603722.SH）；（9）汽车级PVB胶膜受制于国外，国内技术已取得突破，具备国产替代实力，推荐标的：皖维高新（600063.SH）。风险提示：宏观经济波动风险、下游需求低于预期、在建项目投产进度不及预期、安全生产事故等。1 ZXCXzQtOnOrQqOtQtOoRmN7N9RbRmOoOpNsRfQqRsQlOqRsQ6MmMxPNZoNrOxNsPtR 2 2023 2024 2024 2023 2023年化工行业回顾 数据来源：Wind，西南证券整理 注：日期截止至2023年11月30日 截至2023年11月30日，申万化工指数下跌14.6%，跑输沪深300指数约4.5个百分点。截至2023年11月30日，申万化工二级子板块均表现为下跌，塑料、化学纤维、化学原料、化学 制 品、橡胶、农 化 制 品 跌 幅 分 别 为3%/7%/10%/13%/16%/20%。截至2023年11月30日，板块内涨幅最大的为利通科技（+180%）、*ST榕泰（+141%）、金力泰（+117%）；跌幅最大的为中毅达B（-64.0%）、镇、震安科技（-60.5%）、ST鸿达（-59.9%）。300 2023 11 30 3 数据来源：Wind，西南证券整理 注：日期截止至2023年11月30日 横向看：截止2023/11/30，申万化工行业PE（TTM）为22倍，在行业中处于中间水平。纵向看：申万化工二级子板块估值分别为橡胶（43倍）、塑料（38倍）、化学纤维（26倍）、化学制品（24倍）、化学原料（24倍）、农化制品（16倍）。TTM TTM TTM 2023年化工行业回顾 4 2023年前三季度，申万化工二级子板块均表现为下跌，塑料、化学纤维、化学原料、化学制品、农化制品、橡胶跌幅分别为3%/5%/8%/11%/17%/18%。2022年以来，俄乌冲突叠加全球通胀，能源价格上涨推升化工行业成本压力，同时国内疫情反复对需求端产生一定影响，化工行业整体盈利增速放缓；进入2023年，美联储持续加息，全球经济下行压力大，国内需求恢复不及预期，化工品价格持续回落，行业收入、利润进一步下滑。俄乌冲突引发全球粮食危机、全球化肥供需失衡，以及新能源需求相对旺盛，部分子行业盈利呈现高速增长态势，从细分子行业来看，2023年前三季度，营收端改性塑料、民爆用品、轮胎等板块同比涨幅居前，营收同比分别为+16.4%/+14.9%/+14.0%；净利润端轮胎、日用化学品、涂料油墨颜料等板块同比涨幅居前，归母净利润同比分别+206.0%/+136.6%/27.8%。我们认为2024年在供给端压制下，应把握需求回暖大趋势，寻找结构性投资机会。5 数据来源：Wind，西南证券整理 2023年前三季度化工行业回顾 6 2023 2024 2024 2023 政策引导下，供给端扩张向头部靠拢 7 数据来源：Wind，西南证券整理 化工行业固定资产投资完成额累计同比 化工行业经营净现金流（亿元）化工行业在建工程（亿元）根据wind统计的基础化工行业上市公司经营活动产生的现金流量净额和在建工程，从2018年开始，化工行业现金流整体充裕，在建工程投资额明显上升。但2022年下半年以来，下游需求走弱，化工品景气回落，供给侧的压力使化工品景气度持续探底。2016年供给侧改革以及2021年的双碳政策以及能耗双控带来化工行业各细分领域扩张壁垒，资本开支向龙头集中，助力优势企业不断成长，行业竞争格局不断优化。化工行业需求端将迎来边际改善 8 数据来源：Wind，西南证券整理 房地产新开工、竣工，商品房销售情况 我国汽车产量（万辆）及增速 截止2023年10月，房屋新开工/竣工/商品房销售面积累计同比分别为-23.2%/19.0%/-7.8%;汽车/空调/冰箱/洗衣机/服饰零售累计同比分别+8.2%/+12.4%/+14.1%/+20.7%/+12.7%。2023年以来，国内需求底部缓慢复苏，展望2024年需求端的进一步恢复为化工行业景气提升提供坚实后盾。家电产量及累计同比 布料需求情况 服饰零售额（亿元）及同比情况 9 2023 2024 2024 2023 新型煤化工：比较优势构筑长期竞争力 数据来源：中国能源新闻网，百川盈孚，wind，西南证券整理 年内煤价维持在900-1000元/吨左右 2022年我国聚烯烃进口依赖度为23.3%煤炭仍将在我国能源消费中占据主导地位。我国自然禀赋具有“富煤、贫油、少气”的特点，尽管近年以水电、风电为代表的非化石能源增速明显，煤炭在未来很长一段时间内仍将在我国能源消费中占据主导地位。油头化工品需求稳步增长，煤化工符合我国资源禀赋：C2、C3化学品的主要来源是石油，由于国内原油的匮乏，许多C2、C3产品仍高度依赖进口。以聚烯烃为例，国内聚烯烃需求旺盛，2022年我国聚乙烯表观消费量3714万吨（+0.44%），聚丙烯表观消费量3300.2万吨（+1.0%），整体进口依存度为23.3%。因此，发展新型煤化工符合我国资源禀赋，也有利于降低石油对外依存度。我国一次能源消费结构 10 新型煤化工：比较优势构筑长期竞争力 数据来源：各公司公告，石油和化工联合会，西南证券整理 优质企业能效大幅领先行业基准水平 宝丰能源产品价差同比回升 煤化工各企业间成本差异巨大，重点关注成本优势企业：发展煤化工需要大量的水及煤炭资源，区位对企业生产成本影响巨大，而且各厂商技术水平、项目投资管控水平差距明显。以宝丰能源为例，国内煤制烯烃部分老装置成本近5000元/吨（以2020年为例，该年气化用煤均价约350元/吨），宝丰能源等优势企业成本不到4000元/吨，相当于油头烯烃在原油35美元/桶下的水平，在油价低位阶段仍保持极强的竞争力。以华鲁恒升为例，公司通过持续技改升级和挖潜降耗使得成本始终保持行业最低水平，平均毛利率领先行业近10个百分点，成本优势助力公司穿越周期牛熊。单位：千克标煤/吨产品 华鲁恒升各产品毛利率均领先可比公司 11 2017 2018 2019 2020 2021 2022 华鲁恒升 肥料 12.9%28.0%33.5%26.7%28.9%39.4%阳煤化工 肥料 9.2%18.2%18.9%16.7%19.4%13.1%鲁西化工 肥料 12.6%14.2%9.6%4.1%0.5%6.2%华昌化工 肥料 5.0%11.4%13.0%11.8%18.4%21.2%华鲁恒升 多 元醇 5.8%4.9%14.5%-3.2%/阳煤化工 乙二醇 26.4%21.7%-8.4%-24.2%/丹化科技 乙二醇 26.3%20.2%-17.1%-56.5%-9.2%-36.4%华鲁恒升 醋酸 30.3%54.5%39.4%23.3%53.6%40.0%华谊集团 醋酸 19.8%42.1%19.4%13.8%45.3%/江苏索普 醋酸 21.9%41.3%15.9%19.3%49.9%20.3%华鲁恒升 有 机胺 30.3%54.5%39.4%42.3%53.7%57.0%兴化股份 有机胺 16.1%16.0%11.0%29.2%50.9%43.7%烯烃 3300 2800 2396 甲醇（烟煤）1800 1400 1360 合成氨（烟煤）1550 1350 1303 数据来源：wind，西南证券整理 轮胎行业：关注轮胎板块出海机会 天然橡胶价格小幅回落 顺丁橡胶价格回落 丁苯橡胶价格小幅回落 铁矿石及线材价格回落 轮胎开工情况 集装箱运价指数高位回落 12 13 轮胎行业：关注轮胎板块出海机会 数据来源：wind，轮胎商业，西南证券整理 海外市场回暖，轮胎海持续增加，截至23年10月，已有13家企业在海外拥有（拟建）工厂，总产能超1.7亿条。2023年1-10月中国橡胶轮胎出口量5.1亿条，同比增长9.9%，出口复苏明显。中国橡胶轮胎出口情况 2023中国轮胎海外建厂情况 国家 公司 产能 进展中策橡胶 2000万条(半钢和全钢)已投产玲珑轮胎 1500万条半钢胎、220万条全钢胎 已投产浦林成山 200万条全钢胎、800万条半钢胎 已投产通用股份 100万条全钢胎、600万条半钢胎 已投产双钱集团 180万条卡客车胎、5万条工程胎 已投产森麒麟 200万条全钢胎、1600万条半钢胎 已投产赛轮集团1300万条半钢胎、140万条全钢胎、5万条工程胎2013投产贵州轮胎 120万条全钢胎 2021年投产金字轮胎 120万条全钢胎 2021年投产昊华轮胎/拟建通用股份 500万条半钢胎、90万条全钢胎 已投产赛轮集团 900万条半钢胎、165万条全钢胎 一期项目投产双星集团 700万条半钢胎和150万条全钢胎 奠基福麦斯 120万条全钢胎、800万条半钢胎 拟建塞尔维亚 玲珑轮胎1200万条半钢胎、160万条全钢胎2万条工程胎及农用子午胎逐步投产巴基斯坦 浪马轮胎 240万条全钢胎 一期项目投产西班牙 森麒饼 1200万条半钢胎 推进中摩洛哥 森麒麟 600万条半钢胎 推进中马来西亚 福临轮胎 50万条全钢胎、300万条半钢胎 已投产中国轮胎海外工厂产能统计泰国越南柬埔寨14 轮胎行业：关注轮胎板块非公路轮胎方面 数据来源：wind，轮胎商业，西南证券整理 国内拟建非公路产能 2023年6月现有非公路产能 企业 品类 产能普利司通 非公路轮胎 超过1953万条/年和95万吨/年米其林 非公路轮胎 超过371万条/年和67万吨/年固特异 OTR轮胎及轿车、轻卡、载重/公交轮胎 6183万条/年德国马牌 OTR轮胎及轿车、轻卡、载重/公交轮胎 5431万条/年优科豪马 非公路轮胎 约20万吨/年BKT 非公路轮胎 36万吨/年特瑞堡 非公路轮胎 超过22万条/年和4.2万吨/年三角轮胎 工程胎、巨胎 工程胎38万条/年+巨胎2000条/年赛轮轮胎 非公路轮胎 16万吨/年风神股份 子午/斜交工程胎 67万套/年贵州轮胎 工程机械、工业及农业轮胎 315.2万条/年企业 预计投产时间 投放产能 投资金额中策橡胶 2025年 40万条(约15万吨)28亿元玲珑轮胎 14万套赛轮集团 2024年 15万吨贵州轮胎 2024年 38 万条小型工业胎;越南二期规划非公路型轮胎5万条19.4亿元双钱集团增加7700吨14.00R25全钢工程子午线轮胎，9500吨16.00R25全钢工程子午线轮胎1.5亿元风神轮胎年产30930条大规格宽体自卸车用工程子午胎9501万元浪马轮胎 20万套工程胎 4亿元徐轮轮胎工程子午胎19万套、农业子午胎32万套、工业轮胎50万套15亿元30万套全钢大型工程子午线轮胎、15000条全钢巨型工程子午线轮轮胎商胎及矿山机械设备70亿元4690条巨型工程子午胎产能 2.34亿元诸城涌安橡胶 工程轮胎7.01万吨通用股份120万条高性能全钢子午胎和10万条OTR工程胎15.11亿元海安橡胶全球工程胎产量 15 大农资板块：草甘膦 数据来源：卓创资讯，西南证券整理 中国草甘膦在产企业及产能工艺（截至2022年底）全球草甘膦产能结构（截至2022年底）31.4%19.5%12.7%6.8%5.9%5.9%5.1%4.2%2.5%2.5%3.4%拜耳孟山都 兴发集团 四川福华 新安股份 中国草甘膦产能结构（截至2022年底）企业 工艺路线 产能（万吨/年）所在省份乐山福华 甘氨酸法 15 四川省兴发化工 甘氨酸法 13 湖北省内蒙古兴发 甘氨酸法 10 内蒙古自治区新安化工 甘氨酸法 8 浙江省南通江山农化 甘氨酸法 3 江苏省安徽广信 甘氨酸法 6 安徽省许昌东方 甘氨酸法 3 河南省南通江山农化 IDA 4 江苏省江苏好收成 IDA 6.2 江苏省和邦生物 IDA 5 四川省广安诚信 IDA 4 四川省扬农化工 IDA 3 江苏省捷马化工 IDA 2 浙江省总计 82.2中国草甘膦库存 16 大农资板块：草甘膦 数据来源：卓创资讯，西南证券整理 草甘膦工艺路线 草甘膦价格（元/吨）中国及全球转基因作物种植面积 0100002000030000400005000060000700008000090000西南市场草甘膦(原药95%)日度 市场价大农资板块：植物生长调节剂 数据来源：国光股份公司公告，西南证券整理 植物生长调节剂应用领域 植物生长调节剂具体作用 应用领域 作用 主要植物粮食作物打破休眠、促进种子发芽、促进生根、培育壮苗、防止徒长、预防倒伏、提高结实率、缓解药害、提高抗逆性、增加千粒重、改善品质、提高杂交稻制种产量、抑制储藏期发芽等水稻、红薯油料作物促进种子发芽、促进根系生长、培育壮苗；增加分蘖、防止徒长、预防倒伏、提高结实率、提高抗逆性、促进籽粒发育、增加千粒重等。油菜、大豆经济作物促进生根、培育壮苗、促进萌芽、控旺防倒，塑造株型、疏花疏蕾、保花保果、防止蕾铃脱落、促进果实发育、促进落黄、成熟一致、催熟脱叶、提高抗逆性等。棉花、烟草蔬菜打破休眠、促进种子萌发、根系生长、培育壮苗、控制徒长、提高叶绿素含量、促进营养生长，调节雌雄花比例、促进花芽分化、保花保果、提高坐果（瓜）率、促进果实成熟、缓解药害、提高植物抗逆性，贮藏保鲜，延长贮藏期等西瓜、黄瓜、甜瓜、丝瓜、茄子、辣椒、番茄果树促进扦插生根，控制新梢徒长，促进花芽分化，健壮枝穗，拉长花序，保花保果，防止落果，促进果实无核，促进果实发育，调节果形，改善品质，提高果实商品性，提高抗寒、抗旱、抗盐碱等抗逆能力苹果、柑橘花卉、草坪、绿篱等园林植物促进生根，打破休眠，防止园林树木开花飞絮或结果，减少修剪，矮化植株，紧凑株型，调控花期，促进生根，促进萌芽，延缓衰老，促进返青，增强抗旱抗寒等抗逆性，促进光合作用景观树木食用菌 食用菌促进菌丝生长和出菇，提高产量方面蘑菇、平菇、金针菇、木耳等 植物生长调节剂属于农药，是由人工合成或从微生物中提取的，具有与植物内源激素相同或相似功能的一类物质。其能够对作物的生长发育起到与内源激素相同的调节、控制、指挥、诱导作用。具有使用成本低、见效快、用量低、效果显著、投入产出比高的特点，有助于农业的规模化和集约化生产，是生产优质农产品必不可少的生产资料。17 18 合成生物学板块 数据来源：CNKI，西南证券整理 合成生物学发展历程 19 合成生物学板块 数据来源：华恒生物公司公告，西南证券整理 合成生物学获多项政策支持 政策名称 发布时间 政策要求中华人民和国民济和会发展第十个五划2035景目标要2021年3月推动战略性新兴产业融合化、集群化、生态化发展，战略性新兴产业增加值占GDP比重超过17%。聚焦新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、绿色环保技术。推动生物技术和信息技术融合创新。加快发展生物医药、生物育种、生物材料、生物能源等产业，做大做强生物经济。“十四五”生物经济发展规划2022年5月重点围绕生物基材料、新型发酵产品、生物质能等方向，构建生物质循环利用技术体系，推动生物资源严格保护、高效开发、永续利用，加快规模化生产与应用，打造具有自主知识产权的工业菌种与蛋白元件库，推动生物工艺在化工行业应用。”十四五“工业绿色发展规划2021年11月重点行业和重点区域绿色制造体系基本建成，完善工业绿色低碳标准体系，推广万种绿色产品，绿色环保产业产值达到11万亿元。”十四五“全国畜牧兽医行业发展规划2021年12月做强现代饲料工业的重点任务。推广饲料精准配制技术、高效低蛋白日粮配置技术、绿色新型饲料添加剂应用技术和非粮饲料资源高效利用技术，引导饲料配方多元化推动精准配料、精准用料，促进玉米.豆粕减量替代等关于进一加强塑见2020年1月将2020年底、2022年底和2025年设置为三大关键时间节点，对部分不可降解塑料制品有序禁止和限制。“十四五”循环经济发展规划2021年7月严厉打击违规生产销售国家明令禁止的塑料制品;因地制宜、积极稳妥推广可降解塑料，严格查处可降解塑料虚标、伪标等行为。20 合成生物学板块 数据来源：华恒生物公司公告，西南证券整理 合成生物学工艺优势 合成生物技术的创新变革为生物工业注入新动力,合成生物技术利用可再生生物资源为原料，可摆脱石油资源依赖，降低能耗，大幅减少二氧化碳、废水等排放，具有高效、绿色、可持续性。世界经合组织(OECD)预测至 2030 年，将有 35%的化学品和其它工业产品来自生物制造,生物制造在生物经济中的贡献率将达到 39%，超过生物农业(36%)和生物医药(25%)，且将有 25%的有机化学品和 20%的化石燃料由生物基化学品取代。天然提取法 化学合成法生物制造方法酶法生物制造方法发酵法产量 低 高 高 高产品成本 高 高 较高 低核心步骤 强酸水解 化学催化 生物酶催化 微生物发酵技术要求 低 低 高 高工艺路线 长 长 短 短产品质量 低 高 高 高原材料来源 可再生 石油基 石油基/可再生 可再生环境友好度 低 低 较高 高产品 生物制造相比传统化学合成的优势L-丙氨酸原材料可再生，成本降低约 50%，发酵过程无二氧化碳排放，与传统工艺相比每生产1吨L-丙氨酸可减少0.5吨二氧化碳排放量聚酷胺56 原材料可再生，与石化路线的尼龙 66 相比温室气体排放减少50%癸二酸 碳排放减少22%丁二酸 原材料可再生，二氧化碳排放减少90%，成本降低 20%1,3-丙二醇 原材料可再生，能耗降低 40%，二氧化碳排放减少40%1,4-丁二醇 原材料可再生，温室气体排放减少 56%肌醇 磷酸污染降低90%，成本降低50%西格列汀 总废料降低 19%，手性纯度更高合成生物学具有碳排放优势 21 涂料板块 数据来源：Fortune Business Insight，Orr&Boss，中国涂料工业协会，公司公告，西南证券整理 世界涂料市场规模 2022年全球涂料市场分布 2011年至2022年全国涂料总产量情况 芳纶行业-间位芳纶：个体防护强制措施拉动万吨需求，关注涂覆进展 22 2022年间位芳纶全球产能梳理%美国杜邦 美国特拉华州 22000 44.09%Nomex 泰和新材 中国山东 16000 32.06%泰美达 计划2025 年 扩产至2万吨 日本帝人 日本/荷兰 4900 9.82%Conex 超美斯 中国江苏 4500 9.02%X-FIPER 韩国东丽熊泽 韩国 1500 3.01%韩国汇维仕 韩国 1000 2.00%富瑞新材 中国辽宁 规划间位芳纶0.6 万吨 合计 49900 100%数据来源：QYResearch，wind，西南证券整理 2021年全球间位芳纶下游需求分布 2021年中国间位芳纶下游需求分布 国内间位芳纶市场供需情况 间位芳纶具有优异的阻燃性、热稳定性、耐辐射等性能，被广泛用于个体防护、工业过滤、电气绝缘、汽车工业、轨道交通等领域。目前，国内间位芳纶生产已基本实现自给自足，在低端领域市场饱和，高端领域仍需部分进口。芳纶行业-间位芳纶：个体防护强制措施拉动万吨需求，关注涂覆进展 23 防护服用间位芳纶用量预测 数据来源：国家统计局，泰和新材公司公告，西南证券整理 国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会2020年12月发布第31号中国国家标准公告，泰和新材参与起草了个体防护装备配备规范第1部分：总则（GB39800.1-2020）、个体防护装备配备规范第2部分：石油、化工、天然气（GB39800.2-2020）、个体防护装备配备规范第3部分：冶金、有色（GB39800.3-2020）、个体防护装备配备规范第4部分：非煤矿山（GB39800.4-2020）等4项标准，个体防护强制实施将于2022年1月1日起执行。石油和天然气开采从业人员平均人数（万人）54.1 石油加工、炼焦及核燃料加工业从业 人员平 均人数（万人）78.2 黑色金属矿采选业从业人员年平均人 数（万 人）26.6 有色金属矿采选业从业人员年平均人 数（万 人）24.8 黑色金属冶炼及压延加工业从业人员 年平均 人数（万人）196.7 有色金属冶炼及压延加工业从业人员 年平均 人数（万人）154.9 煤炭开采和洗选业从业人员年平均人 数（万 人）259.7 化学原料及化学制品制造业从业人员 年平均 人数（万人）331.1 人 数 合 计（万人）1126.1 每人防护服套数（套）5 单套间位芳纶用量（kg）0.85 假设2025 年渗透率 30%防 护 服 用 间 位芳纶 需求量（吨）14357.78 根据泰和新材投资者交流，单套服装芳纶用量在0.7-1.0 千克，按0.85 千克测算；根据泰和新材投资者交流，假设单人每年配备春夏冬5 套防护服；假设到2025 年渗透率30%.则到2025 年我国防护服间位芳纶用量1.4 万吨。芳纶行业-间位芳纶：个体防护强制措施拉动万吨需求，关注涂覆进展 24 不同涂覆类型占比 数据来源：高工产研，GGII，粉体圈，SMM，西南证券整理 无机涂覆为主流涂覆材料，市场份额占比90%左右，随着下游新能源汽车等对电池能量密度要求的不断提高，芳纶在有机涂覆中占比有望提升。耐高温性更好 陶瓷隔膜在170-180度回收缩，较耐高温，单粘接力不够，叠加PVDF后粘接力提升但耐高温属性差，而芳纶能抗250度以上高温。浸润性更好 陶瓷隔膜是无机的，芳纶是有机的，电解液主要也是有机的，有机物之间的浸润性更好，可以加快电池的充电速度。抗穿刺功能更好 陶瓷+PVDF涂覆抗穿刺的通过率是20%左右，芳纶涂覆的抗穿刺是100%。抗氧化性更好 芳纶涂覆隔膜比陶瓷涂覆隔膜的循环寿命高30%以上。成本高 目前芳纶隔膜单平米价格是传统勃母石隔膜的4倍左右。2022年 2023E 2024E 2025E 中国锂电隔膜出货量（亿平米）138.5 202.3 266.2 330.0 其中：湿法（亿平米）104.8 157.8 212.9 270.6 干法（亿平米）28.4 44.5 53.2 59.4 湿法涂覆占比 76%77%78%79%涂覆隔膜面积（亿平米）79.6 121.5 166.1 213.8 芳纶涂覆渗透率 1%3%6%10%芳纶涂覆隔膜面积（亿平米）0.80 3.65 9.97 21.38 芳纶需求量（吨）159.3 729.1 1993.1 4275.5 芳纶涂覆隔膜单价（元/平）11.0 3.4 3.2 3.0 市场空间（亿元）8.8 12.4 31.9 64.1 净利率 25%25%25%25%利润空间（亿元）2.2 3.1 8.0 16.0 芳纶隔膜涂覆性能优异但成本太高 芳纶涂覆市场空间测算 假设2022-2025年 湿 法 隔膜 渗透率75%、78%、80%、82%；假设76%、77%、78%、79%的湿 法 涂 覆占 比及1%、3%、6%、10%的芳纶涂覆 渗 透 率；假设 单 面 涂覆2g/平。芳纶行业-对位芳纶：光纤增强需求可观，汽车工业领域大有可为 25 数据来源：中国化信咨询，CNKI，芳纶的发展现状及其表面改性研究进展，西南证券整理 对位芳纶全球产能约9.7万吨，杜邦、帝人、韩国科隆占比约77%，国内低端小产能居多，产能5000吨以上仅有泰和新材。2022年对位芳纶全球产能梳理 对位芳纶 规划产能（吨）公司名称 地点 产能（吨）占比（%）美国杜邦 美国特拉华州 35000 34.72%日本帝人 日本/荷兰 32000 31.75%泰和新材 中国山东 10000 9.92%在建对位芳纶12000吨 韩国科隆 韩国 7000 6.94%中化高纤 中国 5000 4.96%规划2023年底对位芳纶总产能达到8000吨/年 韩国晓星 韩国 3700 3.67%规划2023年底对位芳纶总产能达到5000吨/年 中芳特纤 中国山东 3200 3.17%2020年规划投资扩产对位芳纶10000吨/年 韩国泰光 韩国 1500 1.49%仪征化纤（中国石化子公司）中国江苏 1200 1.19%计划扩产4000吨 蓝星新材（中国化工子公司）中国四川 1000 0.99%平煤神马 中国河南 500 0.50%规划1万吨对位芳纶产能，一期2000吨预计2024年投产 京博聚芳 中国山东 700 0.69%合计 96600 100%2021年海外对位芳纶下游需求分布 2021年中国对位芳纶下游需求分布 我国对位芳纶市场供需情况 芳纶行业-对位芳纶：光纤增强需求可观，汽车工业领域大有可为 26 数据来源：Tecnon OrbiChem，中芳新材官网，帝人官网，工信部，OFweek光通讯网，西南证券整理 我国对位芳纶最大需求市场光纤增强进入景气回升周期。未来我国在橡胶增强、摩擦密封等新兴领域还有很大增长空间。对位芳纶在我国主要应用市场及新兴市场 据Tecnon OrbiChem预测，2023年 我 国对位芳 纶 消费 量将达到2.20万 吨，近5年 需 求增速维持在15%左右。我国光纤光缆产量及预测（万芯公里）电子化学品行业：下游高速增长、政策大力支持、进口替代空间大 27 数据来源：前瞻经济学人，wind，西南证券整理 电子化学品产业链结构 基础化工原料 硅基材 CMP材料 PCB材料 光刻胶 封装材料 高纯超净试剂 特种气体 掩膜片 偏光片 液晶 取向剂 彩色滤光片 玻璃基板 集成电路 PCB板 平板显示 全球半导体产业、显示面板产业等快速向中国转移，电子化学品国产率提升空间较大，叠加政策大力支持，电子化学品行业迎发展机遇。电子化学品上市公司营收及增速 电子化学品上市公司归母净利润及增速 28 数据来源：IC Insights，晶合集成招股说明书，芯潮流，西南证券整理 中国集成电路市场和集成电路制造趋势 中国及全球显示面板市场规模 2017-2026年中国PCB产值统计预测（亿美元）制造材料 硅片 5%126 亿美元 掩膜片/42 亿美元 光刻胶 5%45 亿美元 特种气体 10%55 亿美元 湿电子化学品 15%24 亿美元 半导体靶材 10%7 亿美元 CMP 抛光液 5%15 亿美元 CMP 抛光垫 1%9 亿美元 封装材料 封装基板 5%100 亿美元 引线框架 14.2%31 亿美元 陶瓷封装材料 5%15 亿美元 键合丝 15%31 亿美元 封装塑料 10%20 亿美元 芯片粘结材料 5%7 亿美元 第三代半导体材料 5%310 亿美元 电子化学品材料国产化率 电子化学品行业：下游高速增长、政策大力支持、进口替代空间大 29 分子筛行业：全球市场规模稳步增长，国内市场空间巨大 分子筛催化剂可用于环保、能源化工及精细化工多行业 数据来源：建龙微纳招股书，西南证券整理 分子筛催化剂是指以分子筛作为主要活性组份或主要载体的催化剂，其作为固体催化剂，易于回收处理，且无毒无味、无腐蚀性，是环境友好型的新型催化材料。特种分子筛以特定晶型为基础，通过载体支撑微观分子级别的孔道结构，并对活性组分和助催化剂进行选择性担载。不同晶型的分子筛载体对不同活性组分及助催化剂有担载选择性，根据不同分子筛的特性，能够进一步加工生产成为不同用途的催化剂；即使同一种晶型的分子筛，也能够进行不同改性处理适用于不同的催化反应过程。CHA 结构分子筛 移动源尾气脱硝 CHA 结构分子筛指骨架代码为CHA，具有菱沸石结 构的特 种分子 筛，该 类分子 筛具有 特殊的孔道结构，在担载特定 金属组 分（如 铜）后，能够 高效去 除汽车 尾气中 的氮氧 化物。CHA 结构分子筛主要应用于柴油车等 移动源 尾气排 放的脱 硝处理，可以 满足国 六阶段 排放标准。钛硅分子筛 环氧丙烷催化剂、己内酰胺催化剂 以钛为活性中心的分子筛 具有优 异的催 化氧化 性能，在以过 氧化氢 或烷基 过氧化 氢为氧 化剂时，能够参与烯烃的环 氧化、芳烃羟 基化、醛酮氨 肟化、烷烃氧 化等许 多重要 的反应，被普遍认为是环境友好的 绿色催 化剂。钛硅分 子筛催 化剂主 要应用 于烯烃 环氧化 与酮氨 肟化两个过程，主要作为环 氧丙烷 与己内 酰胺生 产过程 中的催 化剂。ZSM-35分子筛 烯烃异构化催化剂 ZSM-35分子筛为一种能作为酸性催化剂应用的 分子筛，可广 泛用于 烃类的 转化过 程，例如异构化、聚合、芳构化 和裂化 等，此 外，也 能够应 用于重 整液和 石脑油 的改质、催化 裂化以及燃料油降低倾点等 过程，拥有广 泛的应 用市场。ZSM-5 分子筛 吡啶合成催化剂 ZSM-5 分子 筛为 石油 化 工领 域 的重 要 分子 筛 之一，在柴 油 临氢 降 凝、加 氢裂 化、催 化 裂化、择形催化、低烃烷基化、异构化、芳构 化、脱 蜡降凝 等领域 均具备 广阔的 应用前 景。Y 分子筛、分子筛 石油催化裂化 Y 型分子筛是用途广泛的大孔沸 石，在 能源化 工行业 的多种 催化剂（如催 化裂化 催化剂、加氢裂化催化剂）中作为 重要活 性组元，其物 化性质 和产品 性能可 在大范 围内调 变。分子筛在石油化工与精细化 工领域 应用广 泛，具 有很高 的加氢 裂化、加氢异 构化催 化活性 和对直链烷烃的吸附能力，并有良 好的抗 硫、氮 中毒能 力，分子 筛也 可 以与 特 定Y 型分子筛联合使用，提高汽油辛烷 值。30 分子筛行业：全球市场规模稳步增长，国内市场空间巨大 数据来源：建龙微纳招股书，Technavio，HISMarkit，西南证券整理 全球分子筛吸附剂市场规模 2021年全球分子筛催化剂消费量（万吨）2021年全球分子筛产量格局 12.4 10.2 5.8 1.4 0.8 4 北美 中国 欧洲 印度 日本 其他 23.38%13.41%7.11%6.50%5.64%4.85%3.47%2.80%3.62%29.22%UOP CECA Zeochem 日本东曹 美国格瑞斯 建龙微纳 上海恒业 大连海鑫 齐鲁华信 其他 据Technavio测算，2019年全球分子筛吸附剂市场容量约15.78亿美元，预计到2023年将增长到20.10亿美元，CAGR达6.24%。根据HISMarkit测算，2021年全球分子筛催化剂消费量为34.1万吨，按照3万元/吨计算市场规模约为102亿元，其中北美和中国的消费量分别为12.4万吨和10.2万吨 美国霍尼韦尔（UOP）分子筛产量占比为23.38%，其次是法国阿科玛（CECA）公司（13.41%）和美国Zeochem公司（7.11%），此外，国内企业建龙微纳、上海恒业、大连海鑫、齐鲁华信四家公司贡献的产量占比为14.74%。31 2023 2024 2024 2023 卫星化学(002648)：轻烃一体化龙头业绩修复，化学新材料打开成长空间 32 作为国内轻烃一体化龙头，2022年受新冠疫情、地缘政治冲突与宏观经济波动的影响，公司业绩承压。去年四季度以来，公司主要原材料价格开始大幅下跌，将有效降低公司的主营业务成本。随着需求逐步回暖，轻烃裂解价差有望继续大幅改善，公司业绩将持续修复。连云港石化有限公司年产135万吨PE、219万吨EOE和26万吨ACN联合装置项目二阶段工程全面投产，绿色化学新材料产业园项目陆续建成。未来随着年产20万吨乙醇胺、80万吨聚苯乙烯、10万吨-烯烃与配套POE、75万吨碳酸酯投产，有望打开公司成长空间。数据来源：卫星化学公告，wind，西南证券整理 公司主要产品产业链简图 卫星化学(002648)：轻烃一体化龙头业绩修复，化学新材料打开成长空间 33 投资逻辑：1）国内领先的轻烃一体化生产企业，C3产业链龙头，积极布局C2产业链，多元化发展不断提升盈利水平。2）加码高分子材料业务，续力成长曲线。2023年，成功实现连云港石化有限公司年产40万吨聚苯乙烯装置和年产10万吨乙醇胺装置一次开车成功；自主研发的年产1000吨-烯烃工业试验装置一次开车成功；POE装置、电极粘合剂PAA等项目均取得阶段性成果。业绩预测与投资建议：预计公司2023-2025年EPS分别为1.33元、1.98元、3.49元，对应动态PE分别为12倍、8倍、4倍，维持“买入”评级。风险提示：经济大幅下滑风险，项目投产不及预期风险，原材料价格波动风险，产品价格大幅下降风险，地缘政治风险。2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元）370.44 464.14 516.36 568.00 营业收入增长率 29.72%25.29%11.25%10.00%归母净利润（亿元）30.62 44.79 66.64 117.71 净利润增长率-49.02%46.28%48.78%76.64%EPS（元）0.91 1.33 1.98 3.49 P/E 17 12 8 4 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券；注：数据更新至 2023.12.6 泰和新材(002254)：我国氨纶、芳纶行业的标杆企业 数据来源：公司公告，西南证券整理 34 泰和新材成立于1987年，专门从事高性能纤维的生产和研发，是我国氨纶、芳纶行业的标杆企业。2004年公司率先实现间位芳纶的产业化生产；2011年公司首条1000吨/年对位芳纶生产线成功投产；2020年收购芳纶纸龙头民士达，产业链延伸至下游深加工领域；2023年上半年芳纶隔膜、纤维绿色处理化技术进入中试阶段。产品 现有产能（万吨）现 处