本报告由中信建投证券 股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证 券 研 究报 告 行 业 深度 如 何 理 解 公 募 佣 金 改 革 与 银保 渠 道“报行 合 一”？核心观点 净 值 化 转 型 背 景 下，如 何 稳 定 负 债 端 或 是 解 决 当 前 非 标 转标 背 景 下 资 产 端 痛 点 的 方 式 之 一。拉 长 资 产 端 的 考 核 期 需 要 负债 端 的 投资 者 理解 波 动、接受 波 动、基于 账 户层 面 建立长 期 的 资产 配 置 意识。无论是个人养 老金、投顾/FOF、ETF 等新 业务和新产品，并 不是和 其他资 管产 品竞争短 期业绩 的逻辑，更 多是帮助投资者建 立资产 配置体 系，将短钱变 长钱，拉长 负债端 久期，为资产端践 行长期 的价值 投资 提供基础。因此，无 论 是 公募 佣 金 改革 抑 或 银保 渠 道“报 行 合一”，其 代 表的 一 系列 渠 道端改 革 或 将有 助 于 财富 管 理的 高 质量 转型。摘要 如 何 理 解公 募 佣金 改 革？2023 年12 月 8 日，中 国证 监会 就 关 于 加强 公 开募 集 证券 投资 基 金 证券 交 易管 理 的规 定（征 求意见 稿）公 开 征求 意 见。本 次 公 募交 易 新规 征 求意 见稿 实 为7 月基 金 费率 改 革工作 安排 中，第 二阶 段 对公 募 基金交 易 佣 金费 率 的调 整，延续了“管 理-交易-销 售”的费 率 改革 路线。总结来看，征求意 见稿 从动态压降基金交 易佣金 费率水 平（第四条），禁 止基 金公司 证 券交易佣金分配与 渠道利 益挂钩、禁 止券商以 销量换 交易模 式、禁止佣金向第三方 转移支 付（第七条），及 严禁基 金增 加交易 量 以损害投资者利益（第八 条）等 角度 压降投资 者实际 承担交 易成 本。如 何 理 解保 险 渠道“报 行 合一”？保 险“报 行合 一”与公 募佣 金 改 革一 脉 相承，引 导行业 形 成 能够 更 好兼 顾 客户、产 品 与 渠道 三 方 长期 利 益的 高 质量 发展 模 式。保险与基金销售 环 节的政策思路主要 为压实 销售费 用并 提升其透 明化程 度，引导 行 业提升经营效率、避免恶 性费率 竞争。“报行 合一”政 策既有 助 于人身险行业费用 率下降，长期来 看 也有望引 导行业 形成能 够更 好兼顾多方长期利 益的可 持续高 质量 发展模式。“报行 合一”政 策背景下，寿险公司 渠道费 率有望 改善，进而有望 带动 2024 年 NBVM 优化和NBV 延续正增长态势，看好 头部险企 市场份 额提升。风 险 提 示：宏观经济波动；资本市场 成交低 迷；政 策重 大变化；维持 评级 强于大 市 赵然 021-68801600 SAC 编号:S1440518100009 SFC 编号:BQQ828 吴马涵旭 SAC 编号:S1440522070001 发布日期：2023 年 12 月 11 日 市场表现 相 关 研 究报 告 2023-12-09【中信建 投非银 金融】:私募股 权投资市场月 报(2023 年 10 月)2023-12-03【中信建投非银金融】:周报20231201：政 策 引 导 下 保 险 行 业 有望步入良 性增长 通道 2023-11-26【中信建投非银金融】:周报20231124：资本 市场持 续扩容，释 放非银板块 弹性 2023-11-19【中信建投非银金融】:周报20231117：行业 基本面 逐步改 善，继续看好非 银板块 投资机 会 2023-11-12【中信建投非银金融】:周报20231110：积极 信号频 发，非银板 块有望持续 受益-8%2%12%22%2022/12/122023/1/122023/2/122023/3/122023/4/122023/5/122023/6/122023/7/122023/8/122023/9/122023/10/122023/11/12非银金融 上证指数非 银 金融 行业深度 报告 非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录 一、如 何理 解公 募佣 金改 革？.1 二、如 何理 解保 险渠 道“报 行合一”？.7 三、为 什么 要做 渠道 改革？.12 四、渠 道改 革背 景下，券 商保险 业的 发展 展望 及投 资观点.17 风险分 析.20 WUDWxOqNmPnMrPtQnQtMmNaQ8Q8OnPoOsQpMeRoPnPjMqRoMaQnNwOMYtQrOxNoNrM 1 行业深度 报告 非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。一、如 何 理 解 公募 佣 金 改 革？2023 年 12 月 8 日，中国证监会就 关于加 强公开 募集 证券投资 基金证 券交易 管理 的规定（征求意 见稿）公 开征求 意见。本 次 公 募交 易 新规 征 求意 见稿 实 为 7 月 基金 费 率改 革 工作 安 排 中，第 二阶 段 对公 募基 金 交 易佣 金 费率 的 调整，延 续了“管理-交易-销售”的 费率 改 革路 线。总结 来看，征 求 意 见 稿 从 动态 压降 基 金 交易 佣 金费 率 水平（第 四 条），禁止 基 金公 司证 券 交 易佣 金 分配 与 渠道 利益 挂 钩、禁 止 券商 以 销量 换交 易 模 式、禁 止佣 金 向第 三方 转 移 支付（第七 条），及严 禁 基 金增 加 交易 量 以损 害投 资 者 利益（第八 条）等 角度 压 降 投资 者 实际 承 担交 易成本。征求意见 稿从合 理调降 公募 基金的证 券交易 佣金费 率、持续完善 证券交 易佣金 分配 制度、强 化公募 基金证券交易佣 金分配 行为监 管、进一步优 化公募 基金行 业费 率披露机 制 四个 角度出 发，共计包含 十六条，其中第二、四、五、六、七、八、十 一 条 较为 值 得关 注，具 体来 看：征 求 意 见稿 第 二条 要 求基 金健 全 券 商选 择 机制，有助 于推 动 券 商行 业 产品 销 售模 式的 转 型 和研 究 业务 的 回归 本 源，有 利 于券 商 行业 高质 量 发 展。征求意见稿第 二 条指出，“基金 管理人 应当 建立健全 提供证 券交易、证券研究报 告服务（以下 简称 研究服务）的证 券公司 选择 机制，选 择 财 务 状 况 良好，经 营 行 为规 范，交 易 能力、研 究 实 力较 强 的证 券 公司 参与 证 券 交易”，同时结合 第 七条的将 基金交 易与销 售切 分，以及 第十一 条的鼓 励券商 考核销 售保有、投资 者长 期收益 来 看，有 助于推 动券 商根据自 身发展 定位专 注提 升机构投 资者服 务能力，让研究业务、财富 管理 业 务回 归本源，加强在 证券交 易、研究服务 等业务 领域投 入，鼓励开展 差异化、特色 化的竞争，为 不同需 求的机 构投 资者提供 更加专 业、更 加优 质的服务。基金 销售能 力较 强的券商，亦可 通过做 大公募基金销 售保有 规模，通过 正当方式 获得尾 随佣金 分成。征 求 意 见稿 第 四条 为 对基 金交 易 佣 金费 率 的动 态 调降，结合基 金费 率 改革 工 作安 排“调 降 主动 权 益类 基 金管 理 费 率、降 低基 金 交易 佣金 费 率、规 范 基金 销 售环 节收 费”三步 走 的阶 段 安排，以 及 基 金投 顾 征求 意 见稿 提出 的 基 金投 顾 收费 不 得以 低于 市 场 一般 水 平，监 管实 为以 费 率 调整 推 动财 富 管理 行业 由 卖 方销 售 向买 方 投顾 转型。具体来看：征求意见 稿 第四 条指出，“基 金 管 理人 管 理的 被 动股 票型 基 金 的股 票 交易 佣 金费 率原 则 上 不得 超 过市 场 平均 股 票 交易 佣 金费 率，且不得通过交 易佣金 支付研 究服 务等其他 费用；其他类 型基 金通过交 易佣金 支付研 究服务费用的，股 票 交 易 佣 金费率 原 则 上不 得 超过 市 场平 均股 票 交 易佣 金 费率 的 两倍”第四条 政 策规定 被动股 票型基金股票 交易佣 金费率 不超 过市场平 均佣金 费率，其他 基金不得 超过平 均佣金 两倍，实为对 佣金费 率的动 态调降，结合 第八条“严禁 通过 增加证券 交易量 等方式 损害 基金份额 持有人 利益”、“管理-交易-销 售”的 费率改革路线、及基金 投顾征 求意 见稿提出 的基金 投顾收 费不 得以低于 市场一 般水平，监 管实为以 费率调 整推动 财富管理行业 由卖方 销售向 买方 投顾转型，推动 行业资 金由 交易转向 配置，利好投 顾的 发展和长 期资金 的入市。征 求 意 见稿 第 五条 对 基金 交易 佣 金 分配 做 出调 整，采用 席租赁交 易的基 金在单 家券 商证券交 易佣金 分配比例上限由 30%调降 至15%，其中 不足10 亿 规模的 股票 及混合型 基金 佣 金分配 比例 上限仍为30%；征求意见稿第 六 条 则针 对 券商 交 易基 金做 出 豁 免，采用券商交易 模 式的基金 则不受 第五条 佣金 分配限制 的影响。一方面，降 低 单 家券 商 的佣 金 分配 比例 上 限 减少 了 采用 席 位租 用模 式 基 金与 券 商的 深 度绑 定，进 一 步提 升 市场 化 水平，但也会对 控股基 金券商 的佣 金收入产 生冲击；另 一 方 面，对 券 商交 易 基金 佣 金分 配的 豁 免 或将 有 力推 动 券商 交 2 行业深度 报告 非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。易 结 算 基金 的 发展，券结 基金 未 来 或成 为 基金 和 券商 展开 深 度 合作 的 重要 抓 手。具体来看：征求意见 稿 第五 条指出，“一家基金 管理人 通过一 家证 券公司进 行证券 交易的 年交 易佣金总 额，不得超过其 当 年 所有 基 金证 券 交易 佣金 总 额 的百 分 之十 五”；“股 票 型、混 合 型基 金 管理 规模 合 计 未达 到 十亿 元 人民 币的 基 金 管理 人，不 受 前款 比例 限 制，但通过一家证 券公 司进行证 券交易 的年交 易佣 金总额，不得超过其当年所有 基 金 证券 交 易佣 金 总额 的百 分 之 三十”。本条政策 明 确降低基 金在单 家券商 的证 券交易佣 金分配 比例上 限，股票及混 合型基 金规模 不足 十亿的管 理人维 持佣金 分配 比例上限 30%，其他基 金在 单家券商 交易的 佣金分 配比例上限由 30%调 降至 15%。结 合 第 六条 政 策，降 低单 家券 商 的 佣金 分 配比 例 上限 减少 了 采 用席 位 租用 模 式基金 与 券 商的 深 度绑 定，市 场化 程 度 进一 步 提升，与第四 条降佣政 策一脉 相承，但同 时本条政 策也会 对控股 基金券商的佣 金收入 产生冲 击。此外，规 模不到 十亿的 股票 及混合型 基金不 受本条 政策 影响，使 得中小 权益类 基金仍能在发 展前期 仍能 与 几家 券商深度 合作绑 定。征求意见 稿第六 条指出，“基 金 管 理人 管 理的 采 用券 商交 易 模 式的 基 金，原 则上 不适 用 第 五条 的 规定。基金管理人 新增租 用交易 单元 模式进行 证券交 易的，对应 基金产品 证券交 易佣金 比例 应当自第 二年起 满足第 五条规定”。本条政 策指出，采 用席位租 用模式 的基金 需在 第二年起 满足第 五条规 定，而采用券 商交易 模式的 基金则不受第 五条佣 金分配 限制 的影响。一方面延续了券商 交易结算 基金较 为灵活 的佣 金分配空 间，券 结基金 未来或 成 为 基金 和 券商 展 开深 度合 作 的 重要 抓 手，券商将加速对内协 同，通 过协助 交易、研究、产品成 立、两 融、做市、结 算等多 方面与 基金 深度绑定；另一 方面对 比席 位租用、托管人 结算下 对佣 金分配的 限制，本条政策也一 定 程 度能 进 一步 推 动券 结基 金 的 发展，有助于防范 异 常交易风 险，提 升资金 和交 易的安全 性。结合征求 意见稿 第五、六、七、九条 来看，交 易 新 规 对同 步 推 进券 结 产品 和 租用 交易 单 元 产品 进 行了 系统、全 面的 考 虑和 部 署。首先，早在 2017 年券结模式即开始 试点，2019 年转常 规，2023 年 9 月证监会下发 通知，允 许部分 符合条件的公募 基金管 理人选 择使 用券结模 式和租 用交易 单元 模式。券 结产品 不受分 佣比 例限制，是根据 自身交 易模式的特点 做出的 监管安 排，也是一直 延续下 来的。两种 交易结算 模式各 有千秋，都 是为了适 应公募 行业发 展壮大后不同 产品业 务需求，进 一步丰富 公募基 金与证 券 公 司、托管 人的业 务选择，并 不存在孰 优孰劣 的比较。前期，监管 部门已 专门印 发 关于进一 步优化 公募基 金管 理人证券 交易模 式有关 事项 的通知，推动 券商交 易模式提质增 效、提 升服务 能力，允许符 合条件 的管理 人根 据自身业 务发展 需要自 主选 择交易模 式。其次，交易新规重点关 注了 包括券结 产品在 内的所 有公 募基金产 品佣金 分配的 公平 性、透明 性问题。如新规第七条 规定，严禁将 证券 公司选择、交易 单元租 用、交易佣金 分配等 与基金 销售 规模、保 有规模 挂钩，严禁以任何形 式向证 券公司 承诺 基金证券 交易量 及佣金 或利 用交易佣 金与证 券公司 进行 利益交换。基金 管理人 应当建立交易、投研、销售 等业 务隔离机 制，基 金销售 业务 人员不得 参与证 券公司 选择、协议签 订、服 务评价、交易佣金分 配等业 务环节。基 金公司内 部应当 履行合 规管 理职责，对本公 司证券 交易 涉及的证 券公司 选择、协议签订、服 务评价、交易 佣金 分配等进 行合规 性审查。因 此，对于 利用券 结产品 开展 利益输送 的情况，都将 受到监管部门 和公司 内部严 格监 控和审查，在当 前“长 牙带 刺”的严 格监管 背景下，相 信任何人 都要为 其违法 行为付出惨痛 代价。再次，本次新规明确了 全面 的信息披 露和公 众监督 机制。新规第 九条规 定，基 金管 理人应当 于每年 3 月31 日前，在官方 网 站公 开披 露选择证 券公司 的标准 和程 序、与提 供服务 的证券 公司 的关联关 系、股 票交易 佣金费率、交易量 年度汇 总及 分配明细、交易 佣金年 度汇 总支出及 分配明 细等信 息。此处的披 露明细 同时包 含券结产品和 租用交 易单元 产品 的。任何 人想利 用券结 产品 开展违规 利益交 换，都 将在 严格信息 披露的 基础上，接 3 行业深度 报告 非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。受监管部 门、托 管人和 社会 公众的监 督。征 求 意 见稿 第 七条 将 基金 交易 和 销 售切 分，券 商 以销 量换 交 易 的模 式 被禁 止，有 力推 动 券 商财 富 管理 买 方模式转型。具体来看：征求意见 稿第七 条指出，“基金管理 人应当 建立健 全证 券公司选 择、协 议签订、服 务评价、交易佣 金分配等管理制 度，严 禁 将 证 券 公司 选 择、交 易 单元 租 用、交易 佣 金 分配 等 与基 金 销售 规模、保 有规 模 挂钩，严禁 以任 何 形 式向 证 券公 司 承诺 基金 证 券 交易 量 及佣 金 或利用交易佣金 与证券 公司进 行利 益交换”。第七 条 严禁 基金管理人将 证券公 司佣金 分配 等与基金 销售挂 钩，同 时严 禁向证券 公司承 诺交易 量或 佣金的行 为，券商财富管理以 销 量 换交 易 的模 式 被禁 止，对 财 富管 理 行业 买 方投 顾转 型 意 义重 大：一 方面，销量 换 交 易的 模 式使 券 商有 动机 推 动 投资 者 频繁 申 赎以 获取 销 售 费用 和 佣金 收 入，带 来基金赚 钱 而基 民不赚 钱的 行业痛点，另一方面，销量换 交 易 的模 式 使基 金 有动 机为 增 加 销量 承 诺交 易，支付的交易佣 金实际 增加了 投资 者的投资 成本。与第四 条类似，本条 亦是监 管推动 行业 向买方投 顾模式 转型的 政策 体现。同 时，征 求意见 稿第 七条亦 对 佣金的 使用场 景做出限制，明确佣 金买的 就是 券商的研 究服务：“严 禁 使 用 交 易 佣金 向 第三 方 转移 支付 费 用，包括但不限于 使用外部专家 咨询、金融终 端、研报平台、数据 库等产 生的 费用”。ETF 仍 是 券 商 财 富 管理 转 型的 重 要 抓手，但券 商 需构筑 ETF 生 态 以 推 动 财富 管理 高 质 量转 型。征求意见稿第七条 限制券 商以销 量倍 数换取基 金 交易 量的行 为，第四条政 策动态 压降被 动股 票型基金 佣金费 率，券 商过去以 ETF 销量倍数换 基金交 易量的模 式将 受 到冲击，但 交 易 代 买仅 是 券商 ETF 业 务 开 展 过程 中 的一 个 环节，ETF 仍 是 券 商 财 富 管理 转 型的 重 要 抓手，然而 券商 需 构筑 ETF 生 态 以 多 元 化变 现触 点，以内 部 协同 增 厚收益。三季度 券 商基金 代销表 现亮 眼，其背 后主要 是发力 ETF 所推动，券商正 以 ETF 作为财富管理 转型重 要抓手。2023Q3 券商非货基金 保有规模 1.63 万亿元，其中 以股票+混 合基金 为主，保 有规模 1.38 万亿元。三 季度券商股票+混合基 金保有 规 模环比+5%，同比+19%，相较银行（-9%，-18%）、三方（-8%，-7%）表现最 佳，ETF 市场规模的提升 是其背 后 的重要 原因。ETF 投 资 者 风 险 偏 好及 资 产配 置 需 求相 对 较高、投资 经验 相 对 丰富 成 熟，是 券商 财富 管 理 转型 的 优质 客群，相较银行 理财等 低风险 资产的客 户而言，ETF 投资者往往具 备更高 的风险 偏好 和风险承 受能力，同时 投资往往相对 理性，资产配 置需 求也相对 较高，一定程 度上 体现为市 场 ETF 份额和市场 行情间的 负相关，即在 市场指数下 跌时，ETF 份额或 增速提升，市场 指数上 涨时，ETF 份额增速降低 或份额 下降等。三季度 券商公 募代销数据的 良好 表 现侧面 体现 券商在市 场调整 时通过 ETF 进行布局，根据 wind 统计 数据，2023 年 7-9 月 ETF 基金市场份 额分别 同比+32%、+38%、+38%，规模 则分 别同比+31%、+35%、+38%，截至 2023 年 10 月国内ETF 基金份额 1.93 亿份，规模 2 万亿元。销 量 倍 数换 交 易量 的 模式 被禁 止 叠 加行 业 降佣 降 费，券商 需 构 筑 ETF 生 态 以拓 展变 现 业 务触 点 和变 现 场景，并 以内 部 协同 增 厚收 益。如交易维度 以 ETF 增厚代买、开 展 ETF 做市；信用 维度开展 ETF 融资融 券；财富管理维 度开展 ETF 基金销 售、针对 ETF 开展投 资咨询 建议、未 来基 于 ETF 开展全 权委托投 顾管理 服务、以ETF 作为底层资产开 发智能 投顾业务 等。与 此同时，券 商也可以 将 ETF 作为抓手与 其他业务 展开协 同，例 如券源是私 募基金 选择 PB 主经纪商的 重要影 响因素，ETF 做市、两融、投顾等 业务 的发展也 会对 PB 主经纪业务起到协 同促进 作用等。4 行业深度 报告 非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表1：股 票型 ETF 份 额与 上证指 数同比 变动负相 关 图表2：股 票型 ETF 份 额与 上证指 数同比 变动规模 负相关 资料来源：同花 顺，中 信建投 资料来源：同花 顺，中 信建投 征 求 意 见稿 第 八条 指 出，“严 禁 通 过增 加 证券 交 易量 等方 式 损 害基 金 份额 持 有人 利益”，结合 第 四条 动 态压 降 基 金交 易 佣金 费 率水 平，及 第 七条 禁 止基 金 公司 证券 交 易 佣金 分 配与 渠 道利 益挂 钩、禁止 佣 金向 第 三方 转移支付，三 者 共同 调 降投 资者 实 际 承担 交 易成 本。以 2022 年数据测算，公 募基金 股票交易 佣金总 额将由188.68 亿元下降至 126.36 亿 元，降幅 为 33.03%，每年为投资者 节省 62.32 亿元的投资成本。现阶段 国内 财 富管 理 行业 核心 痛 点 不仅 在 于交 易 端和 资产 端，更在 于 负债 端，资 管新 规 非 标转 标 下居 民 尚未 转 变 的刚 兑 预期、财富 管理 行 业 的卖 方 销售 模 式、长期 资 金 和投 顾 投教 的 不足 共同 使 得 负债 端 资金 交 易需 求向 基 金 资产 端 传导，体 现 为国 内 公 募基 金 较高 的 持仓 换手，此外 过 去 券商 以 销量 倍数 换 交 易量 的 模式 也 是国 内基 金 较 高持 仓 换手 背 后的 原因 之一。根据同花顺统计数 据，截至 2022 年国内股票 型、混合 型公募 基金的 股票持仓换手 率分别 达 127%、246%（以买入或 卖出的 平均 值除以平 均资产 计，与 美国 口径不完 全一致，对比 仅供参考），其中普 通股票 型、被动指数 股票型、增强 指数 股票型、偏股混 合、偏 债混 合、股债 平衡及 灵活配 置型基金加权 平均持 仓换手 率分 别为 211%、64%、377%、217%、332%、172%及 276%。未来国内 伴随 买 方投 顾的 发 展、长 期 资金 的 入市，指 数 化 投资 的 发展，负债 端资 金 需 求由 交 易转 向 配置，基 金 持 仓换 手 率将 进 一步 下降，投 资者 承 担交 易 成本 将进 一 步 降低。从美国发展历 程来看，美国自 1980s 以来 股票型共 同基金 持仓换 手率持续下降，截至 2021 年约为 27%（以买入 或卖出 的较 小值除以 平均资 产 口径 计），其背后 既有 1980s 以来以养老金为 代表长 期资金 借共 同基金入 市的推 动，亦 离不 开 2000 年来美国财富管理 行业的加 速向买 方投顾 模式转型为市 场培育 一批“耐心 资本”，养老和 投顾的 发展 叠加市场 有效性 的提升 推动 指数化投 资 的兴 起（详 见大机构 业务的 成长之 路 及海外 共同基 金费率 变迁 及国内投 顾新规 初探），而负债端 资金需 求由交 易转向配置亦 降低资 产端基 金的 持仓换手，压降 投资者 承担 的交易成 本。-100%-50%0%50%100%150%200%20102010201120122013201420152015201620172018201920202020202120222023股票型ETF 份额同比 上证指数同比-3000-2000-10000100020003000-1,000-50005001,0001,5002,0002,5003,0003,500201020102011201220132014201520162017201820192020202120212022股票型ETF 份额同比变动（亿份）上证指数同比变动（点，右轴）5 行业深度 报告 非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表3：美 国股票型 基金持 仓换手 率持续 下降 图表4：中 国股票型 基金加 权平均 持仓换 手率 资料来源：ICI，中信建投 注：以基金投资组合中买入或卖出(不包括短期资 产)的较小 者除以 平均总 净 资产 计 资 料 来 源：同 花 顺，中 信 建 投 注：同 花 顺 口 径 基 金 持 仓 换 手 率=0.5*(报 告 期 买 入 股 票 成 本 总 额+报 告 期 卖 出 股 票 收 入 总 额)/区 间 内股票市值 平均值，与 ICI 统计 口径 不完全一 致，数 据仅供 参考 图表5：中 国公募基 金股票 持仓换 手率（2022，一级 分类）图表6：中 国公募基 金股票 持仓换 手率（2022，二级 分类）资 料 来 源：同 花 顺，中 信 建 投 注：同 花 顺 口 径 基 金 持 仓 换 手 率=0.5*(报告期买入股票成本总额+报 告 期 卖 出 股 票 收 入 总 额)/区间内股票市值 平均值，与 ICI 统计 口径 不完全一 致，数 据仅供 参考 资 料 来 源：同 花 顺，中 信 建 投 注：同 花 顺 口 径 基 金 持 仓 换 手 率=0.5*(报 告 期 买 入 股 票 成 本 总 额+报 告 期 卖 出 股 票 收 入 总 额)/区 间 内股票市值 平均值，与 ICI 统计 口径 不完全一 致，数 据仅供 参考 征 求 意 见稿 第 十一 条 鼓励 券商 考 核 保有 和 长期 投 资收 益，同 时 明确 不 得将 基 金交 易与 销 售 考核 挂 钩，是对第七条 分离 基 金销 售 与交 易 的 补 充 完善，推动 券 商财 富管 理 业 务由 关 注产 品 收益 转向 投 资 者账 户 收益，真正 实现 买 方 模式 转 型。具体来看：征求意见 稿第十 一条指 出，“证券公 司应当 建立健 全基 金销售业 务的利 益冲突 识别、评估和 防范机 制，有效 防 范 基金 销 售与 证 券交 易、研 究 服务 等 业务 的 利益 冲突”，“证券 公司应 当建立 健全科学 合理的 薪酬绩 效考核制度，重点考核销售部门、分支机 构、从 业人员 的合 规展业、销售保 有规模、投 资 者 长 期投 资 收益 等，不得将 基 金 的证 券 交易 量、交 易佣 金 直 接或 间 接作 为 销售 部门、分 支机 构 的业 绩 考核 指标，也不得与 基金销 售人员0%50%100%150%200%250%300%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20220%50%100%150%200%250%300%0%50%100%150%200%250%300%350%400%6 行业深度 报告 非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。的薪酬绩 效挂钩”，卖 方 思 维 和 过 去以 销 售换 交 易量 的模 式 使 券商 重 首发 销 售轻 持有 盈 利，以 销 售为 中 心的KPI 考核 亦 使得 一 线销 售 人员 以 产 品短 期 收益 率 为卖 点，在投资 者认知 不足的 背景 下带来投 资者高 点买入 低点卖出的“追涨杀 跌”，以及 资管产品“好卖 不好投，好 投不好发”两大 痛点。本 条 政 策 与 第七 条 政策 一 脉相承，要求券商分离 基金销 售 与证券交 易，同 时 明 确 应 重点 考 核 保有、投资 者 长期 投资 收 益，不得将基金交易佣金与销售 业 绩考 核、绩 效薪 酬挂钩，推动券商财富管理 业务由关 注产品 收益转 向投 资者账户 收益，真正实 现买方 模 式 转型。图表7：公 募降费第 二阶段 改革解 读 资料来源：证监 会，中 信建投 政策序列 政策内容 政策解读 调整方向（分类）第一条为进一步加强公开募集证券投资基金（以下简称基金）证券交易管理，规范基金管理人证券交易佣金及分配管理，保护基金份额持有人合法权益，提升证券公司机构投资者服务能力，根据证券投资基金法证券法及其他有关法律、行政法规、中国证监会的规定，制定本规定。开宗明义，明确第二阶段公募降费的目的。-第二条基金管理人应当建立健全提供证券交易、证券研究报告服务（以下简称研究服务）的证券公司选择机制，选择财务状况良好，经营行为规范，交易能力、研究实力较强的证券公司参与证券交易。基金管理人 参与证券交易的模式包括委托证券公司办理（以下简称券商交易模式）、向证券公司租用交易单元（以下简称租用交易单元模式）。本条政策规定基金应健全券商选择机制，选择财务、经营、交易能力、研究实力较强的券商参与交易，同时结合第七条提出的“严禁将证券公司选择、交易单元租用、交易佣金分配等与基金销售规模、保有规模挂钩”，以及第十一条鼓励券商考核销售保有、投资者长期收益，也有助于 推动券商行业产品销售模式的转型和研究业务的回归本源，有利于券商行业高质量发展。同时，本条亦对基金参与证券交易的模式做出界定：券商交易模式及席位租用模式。-第三条基金管理人管理的同一基金可以委托多家证券公司或使用多个交易单元进行证券交易。不同基金可以委托同一证券公司或共用一个交易单元进行证券交易。本条政策对基金参与证券交易的方式进一步作出界定。-第四条基金管理人管理的 被动股票型基金的股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率，且不得通过交易佣金支付研究服务等其他费用；其他类型基金通过交易佣金支付研究服务费用的，股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率的两倍。总体来看，本条政策规定被动股票型基金股票交易佣金费率不超过市场平均佣金费率，其他基金不得超过平均佣金两倍，实为对佣金费率的动态调降，结合第八条“严禁通过增加证券交易量等方式损害基金份额持有人利益”、“管理-交易-销售”的费率改革路线、及 基金投顾征求意见稿提出基金投顾收费不得以低于市场一般水平，监管实为以费率调整推动财富管理行业由卖方销售向买方投顾转型，推动行业资金由交易转向配置，利好投顾的发展和长期资金的入市。费率降低第五条一家基金管理人 通过一家证券公司进行证券交易的年交易佣金总额，不得超过其当年所有基金证券交易佣金总额的百分之十五。股票型、混合型基金管理 规模合计未达到十亿元人民币的基金管理人，不受前款比例限制，但通过一家证券公司进行证券交易的年交易佣金总额，不得超过其当年所有基金证券交易佣金总额的百分之三十。本条政策明确降低基金在单家券商的证券交易佣金分配比例上限，股票及混合型基金规模不足十亿的管理人维持佣金分配比例上限3 0%，其他基金在单家券商交易的佣金分配比例上限由3 0%调降至1 5%。结合第六条政策，降低单家券商的佣金分配比例上限减少了采用席位租用模式基金与券商的深度绑定，市场化程度进一步提升，与第四条降佣政策一脉相承，但同时本条政策也会对控股基金券商的佣金收入产生冲击。此外，规模不到十亿的股票及混合型基金不受本条政策影响，使得中小权益类基金仍能在发展前期与几家券商深度合作绑定。佣金分配第六条基金管理人管理的 采用券商交易模式的基金，原则上不适用第五条的规定。基金管理人 新增租用交易单元模式进行证券交易的，对应基金产品证券交易佣金比例 应当自第二年起满足第五条规定。本条政策指出，采用席位租用模式的基金需在第二年起满足第五条规定，而采用券商交易模式的基金则不受第五条佣金分配限制的影响。本条政策一方面延续了券商交易结算基金较为灵活的佣金分配空间，券结基金未来或成为基金和券商展开深度合作的重要抓手；另一方面对比席位租用、托管人结算下对佣金分配的限制，本条政策也 一定程度能进一步推动券结基金的发展，有助于防范异常交易风险，提升资金和交易的安全性。佣金分配第七条基金管理人应当建立健全证券公司选择、协议签订、服务评价、交易佣金分配等管理制度，严禁将证券公司选择、交易单元租用、交易佣金分配等与基金销售规模、保有规模挂钩，严禁以任何形式向证券公司承诺基金证券交易量及佣金 或利用交易佣金与证券公司进行利益交换，严禁使用交易佣金向第三方转移支付费用，包括但不限于使用外部专家咨询、金融终端、研报平台、数据库等产生的费用。基金管理人应当建立交易、投研、销售等业务隔离机制，基金销售业务人员不得参与证券公司选择、协议签订、服务评价、交易佣金分配等业务环节。本条政策指出，严禁基金管理人将证券公司佣金分配等与基金销售挂钩，同时严禁向证券公司承诺交易量或佣金的行为，券商财富管理以销量换交易的模式被禁止，对财富管理行业买方投顾转型意义重大：一方面，销量换交易的模式使券商有动机推动投资者频繁申赎以获取销售费用和佣金收入，带来基金赚钱而基民不赚钱的行业痛点，另一方面，销量换交易的模式使基金有动机为增加销量承诺交易，支付的交易佣金实际增加了投资者的投资成本。与第四条类似，本条亦是监管推动行业向买方投顾模式转型的政策体现。同时，本条亦对佣金的使用场景做出限制，明确佣金买的就是券商的研究服务，严禁使用交易佣金向第三方转移支付费用。E TF 仍是券商财富管理转型的重要抓手，但券商需以构筑E TF 生态推动财富管理高质量转型。本条政策限制券商以销量倍数换取基金交易量的行为，第四条政策动态压降被动股票型基金佣金费率，但交易代买仅是券商ET F 业务开展过程中的一个环节，券商能以构筑E TF 生态多元化变现触点，内部协同增厚收益，如交易维度代买、做市，信用维度融资融券，财富维度销售、投资咨询、未来E T F 投顾及智能投顾，以E T F 扩充券源与PB 主经纪业务协同等。行为监管第八条基金管理人应当坚持长期投资、价值投资理念，严格按照基金法律文件约定的投资范围、投资策略进行证券交易，严禁通过增加证券交易量等方式损害基金份额持有人利益。本条政策严禁基金通过增加交易量损害投资者利益，第四条动态压降基金交易佣金费率水平，第七条切分基金交易与销售、禁止佣金向第三方转移支付，三者共同调降投资者实际承担交易成本。以2 0 2 2 年数据测算，公募基金股票交易佣金总额将由1 8 8.6 8 亿元下降至1 2 6.3 6 亿元，降幅为3 3.0 3%，每年为投资者节省6 2.3 2 亿元的投资成本。对比美国发展路径，伴随买方投顾的发展、长期资金的入市，指数化投资的发展，负债端资金需求由交易转向配置，国内基金持仓换手率将进一步下降，投资者承担交易成本将进一步降低。美国自1 9 8 0 s 以来股票型共同基金持仓换手率持续下降，截至2 0 2 1 年约为2 7%（买入或卖出的较小值除以平均资产），国内截至2 0 2 2 年股票型基金持仓换手率约为1 2 7%（买入或卖出的平均值除以平均资产，与美国口径不完全一致）。行为监管第九条基金管理人应当于每年3 月3 1 日前，在官方网站公开披露选择证券公司的标准和程序、与提供服务的证券公司的关联关系、股票交易佣金费率、交易量年度汇总及分配明细、交易佣金年度汇总支出及分配明细等信息。有关信息披露格式与内容由基金业协会另行公布。基金管理人违反本规定第五条规定的，应当在基金年度报告中进行披露和说明。本条政策旨在加强基金行业信息披露，进一步解决“佣金使用黑箱”问题，明确基金公司选择券商的依据。同时，不符合要求的基金公司需要在年报公开披露，相当于自身承认错误并被永久记录，提高基金公司犯错成本。信息披露第十条证券公司应当加强交易单元出租、使用等环节的管理按规定向证券交易场所履行报告等义务，纳入证券公司统一管理，出租交易单元收取的交易佣金不得明显低于相关服务成本。证券公司应当加强证券交易服务能力建设，强化人员岗位配置，加大信息系统投入，提供更加安全、便捷、优质的证券交易服务。本条政策旨在强化券商交易单元出租、使用的责任，减少其以价换客、双方利益输送行为，提高证券交易透明度，同时对证券交易服务提出更高要求。行为监管第十条证券公司应当建立健全研究服务内部管理制度，持续强化研究人员等人才队伍建设，提升研究服务专业能力、业务质量和合规水平，严格规范研究服务从业人员执业行为。证券公司应当根据基金管理人等专业机构投资者的研究服务需求，制定相应制度流程，配备充足专业人员，在研报解读、跟踪研究等方面提供专业、审慎的研究服务。本条政策明确证券公司研究服