1 Tabl e_First 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_ReportType 行业研究 行业定期研究 Tabl e_First|Tabl e_Summary 食 品 饮料 行 业 茅 五 泸 提 价 复 盘与 启 示 投资要点：周 专 题：以2008 年茅台提价22%追 齐 普 五 出 厂 价 算 起，对 比 茅 五 泸提价历程：提价频次上，飞天 普五 普五 国窖。今年茅台提价后，五 粮液出现提价传言。我们 认为，茅台作为白酒 价格天花板，在出厂价与批价和终端价已经脱节的背景下，真正能够为其 他高端白酒带来更多的价格空间的是茅台的批价和终端价，而非出厂价。除了长期战略竞争角度以外，茅台提高出厂价本身在短期内并不构成其他 高端酒的实质提价契机，但却能为其他高端酒带来提价预期，提振市场信心。我们认为五粮液目前 出于对价盘提振的考虑，确存在提价诉求，主 要系年初至今五粮液批价整体处于较低的水平，提价能够推动经销商库存 增值，减少低价出货的情况。深度调整期之后，五粮液通常在价格轻微倒 挂下进行提价，且多次确实通过提价实现了批价势头的扭转。但通过五粮 液前两次和同业提价成败的复盘，我们也发现需求景气度是提价成功度的 杠杆，决定了酒企提价是事倍功半还是事半功倍。展望未来，需求整体仍 在渐进式修复的背景下，酒企在提价同时，更需要消费者培育程度、渠道 端配合度、企业内部经营活力焕的“组合拳”的配合，提价能力成为了内 外部环境 和企 业综 合实 力的 复合结 果。若 五 粮 液 在 当 前 需 求 环 境 下 进 行 提 价，我 们 判 断：1）当 前 即 使 五 粮液提价，提价幅度也预计不会过大，涨价幅度超过茅台掌握定价权以来 的历史均值的可能性较小，且温和小幅涨价能够为五粮液未来涨价预留空间，给 予 市 场 对 普 五 价 格 在 时 间 上 和 空 间 上 的 预 期；2）本 次 提 价 也 会 伴随经销商返点、红包奖励等费用等形式搭配进行，短期内性质上更类似 于前文提到 的国窖今 年8 月的 提价，而 非今年年 底茅台 的实质提 价；3）考虑到高端酒批价与股价的走势一致性较高，批价若能有效提振，则或将有 助于股价拉升，但由于当前阶段的提价或不是实质提价，预计对EPS 的实质拉动效果有限，故股价上仅依靠单一的提价动作尚不能促成趋势性反转 性机会；4）量价关系上，普五若提价，则24 年 或 将对 普 五 控 量，低 度 五 粮液、1618 等产 品将 承担 更 多销量 任务。周观点：【白酒】优 先 关 注增长 确定 性较 强和 具有alpha 的 贵州 茅台、泸 州老 窖、估值 较低 的五粮 液、次高 端的 山西 汾酒、以及 港股 珍酒 李渡。【啤酒】关 注：珠江 啤酒、青岛 啤酒、燕 京啤 酒、重 庆啤 酒、华润 啤酒、乐 惠国 际。【软饮料】关注：东 鹏饮 料，李子 园、香 飘飘、承 德露露、养 元饮 品。【预调酒】重点 推荐：百 润股 份。【乳制品】关 注：天润乳业、伊利 股份。【休闲零食】折扣 化趋 势及 量贩 门店增 量受 益标 的劲 仔食品、洽洽 食品；量 贩零 食稀缺 标的 万辰 集团。【餐饮供应链】重 点推 荐安井食 品、千味 央厨、天 味食品；关注 中 炬高 新。【小餐饮连锁】重点推荐巴比 食品，关 注五 芳斋、绝味 食品、紫 燕食 品、煌上煌。【烘焙茶饮链】重点 推荐 立高 食品；关注：佳禾 食品、海 融科 技、南 侨食 品、奈雪 的茶。【代糖】关 注：百龙 创园、莱茵 生物、华 康股 份。【餐饮】关 注：呷哺呷哺、海 底捞。风 险提示：宏观经济波动 影响消费水平、食品安全风险、政策风险、经销商 资金 链问 题抛 售产 品损害 品牌、原 材料 成本 大幅波 动。Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 食品饮 料 2023 年 12 月 11 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 强于大市(维持 评级)Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内行业相对大盘 走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 刘畅 执业证 书编 号：S0210523050001 邮箱：分析师 张东雪 执业证 书编 号：S0210523060001 邮箱：分析师 童杰 执业证 书编 号：S0210523050002 邮箱：Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、【华 福 食 饮】探 讨 奶油 各价 格 带 规 模与未来市场空间一 2023.12.04 2、【华 福 食 饮】利 好 频发，关 注 细 分 机会老树换新芽一 2023.11.27 诚信专业 发现价值 请务必阅读 报告末页的重要 声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 正文目 录 1 茅五泸提价复盘与启示 思考.3 1.1 茅五泸提价回顾.3 1.2 需求低景气时期的提 价分析.9 1.2.1 需求低景气时期的 提价：复盘国窖“弯道超车”.9 1.2.2 需求低景气时期的 提价：茅台为何能够 超越 五粮液？.9 1.3 茅台今年提价对其他 高端酒的影响？.11 1.4 五粮液近两次提价回 顾.12 1.5 现阶段关于五粮液提 价的几点思考.13 2 周观点（12.4-12.8）.15 2.1 白酒.15 2.2 啤酒.15 2.3 软饮料.16 2.4 预调酒.17 2.5 乳制品.18 2.6 休闲食品.18 2.7 餐饮供应链.19 2.8 小餐饮连锁.20 2.9 烘焙茶饮链：.20 2.10 代糖.20 2.11 餐饮.21 3.本周重要公司公告.22 4.风险提示.22 图表目 录 图表 1：飞天、普五、高 度国窖提价复盘.3 图表 2：茅台提价复盘.4 图表 3：五粮液提价复盘.5 图表 4：泸州老窖提价复 盘.7 图表 5：泸州老窖在 2012-2014 年营收及利润 CAGR 下降幅度较大.9 图表 6：行业深度调整期 内，茅台价格定力更 强.10 图表 7：12 年后茅台批价与宏观经济脱钩.10 图表 8：茅台价格增长逻 辑.10 图表 9：茅台完成对五粮 液的超越的奠基因素.11 图表 10：普五批价是千元 价格带及次高端的风 向标.12 图表 11：普五 2019 年换代后量价增长复盘.13 图表 12：2022 年至今普五批价表现.14 WUBYxOqNsRrQsMsRsPtMoP9P9R6MnPoOpNtQkPpOsQkPnMtR6MnNzRwMsRpQNZpNpM 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 1 茅五 泸提 价复盘 与启示 思考 1.1 茅 五泸 提价回 顾 以 2008 年茅台提价 22%追齐普五出厂价 算起，对 比茅五泸提价历程：提价 频次上，飞天 普五 普五 国窖。茅台 6 年 间提 价 6 次，其中白酒 黄金 十年 后只 调整 过 2 次，定力 十足，6 次 提价平 均幅 度 约 22%。五 粮液和国窖在深度 调整期被 茅台 甩开距离，均出现下 调价 格的行为（五粮液下 调 3 次，幅度 1%-16%；国 窖下调 1 次幅度 较大，下调 44%）。深度 调整 期内，五 粮液 调整 6次才将 价格 拉 回 2011 年的 659 元，随 后再 开始 了 对茅台 价格 的赶 追。国 窖 11 年年底提价激进，随后遇“三公禁令”导致高端白酒受到重创，迫使大幅降价，调整期内调整 频次 虽低 于五 粮液，但幅 度更 高，价盘 整体 受创更 深。2017 年 年底 茅 台提价到 969 元，五 粮液 调整三 次赶上，国 窖在 五粮 液每 次提价 后小 步追 赶。08 年 至今，普五/国 窖单 次提 价幅 度分 别为 12%/8%。图表 1：飞天、普五、高 度国窖提价复盘 数据来 源：Wind,时代 周报，酒 业内 参，公 司公 告，格隆 汇，北京 商报，中华网 财经，华福 证 券研 究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 复 盘 茅 台 提 价 历程，茅 台除 了 今 年 的 提 价 以 外，其余 历 次 都 是 在 批 价 持 续 向上、顺价的背景下进行提价。在提价效果上，从估值与股价端看，茅台提价后三个月内股价下行并不罕见，提价后股价的变化与盈利端的 影响并不相符，我们认为主要系茅台已经超脱了普通白酒的消费属性，其表现更多与宏观环境、行业景气度等多重因素相关。尽管受当前消费需求疲软的影响，本次提价后批价上行不多，提价主要是对经销商利润的回收，但由于飞天渠道利润超 100%，渠道利润 在 竞 品 中无 出 其右，提 价后 对渠 道不 构成 损伤，后续 茅台 直接 提价 仍有较 大空 间。图表 2：茅台提价复盘 数据 来 源：Wind，今 日酒 价，酒业 内 参，同花顺 iFinD，华福 证券 研究 所（注：红色 对应 提价 当日）提价时间 出厂价 提价幅度 间隔时间 批价 渠道利润 前后三个月批价走势 前后三个月股价走势2 0 0 6 年 2 月 308 14.90%2 年4 个月 315 2%2 0 0 7 年 4 月 358 16.20%1 年2 个月 400 12%2 0 0 8 年 1 月 438 22.30%9 个月 585 34%2 0 1 0 年 1 月 499 13.90%2年 720 44%2 0 1 1 年 1 月 619 24%1年 950 53%2 0 1 2 年 9 月 819 32.30%1 年8 个月 1450 77%2 0 1 8 年 1 月 969 18.30%5 年4 个月 1700 75%2 0 2 3 年 1 1 月 1169 20.64%5 年1 0 个月 2710 132%-151.97-151.34-150.79-145.75-135.98-129.07-129.51-87.59-99.31-94.15-93.46-88.54-75.23-67.65-21.12-34.288.18-9.83-18.12-23.59-27.04-44.71-32.47-35.54-36.5-37.78-43.85-66.19-39.66-8.36-24.06-28.51-27.99-27.11-25.2737.1346.4624.4145.93 47.2121.3115.54486.68 499.65566.14633.19594.27552.27531.1818471798.551684.581791.51709315 315330 330 330375390 390400 400420440500520550585600 600580650670700720740 740 740880920950 950 950 95010001350 135014001450 1450140013501400150016001700 17001650158027602795275027102750 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 复盘五粮液提价 历程，2006-2008 年 五粮 液面 临被茅 台赶 超的 危机，出 于竞争端 的 战略 考量，五 粮液 该阶 段 提价 频繁。从 提价 效果 看，2007-2013 年 之间五 粮 液提价后 对批 价并 没有 起到 提升作 用，2010 年 提价 后 批价甚 至出 现了 批价 下行 的现象。深度调整期内，五粮液提价后未能稳住阵脚，出现先提价后降价的错误举措，影响市场对五粮液的价 格预期，导致五粮液花了 四年时 间才回到 2011 年 的 价 格水 平、随后重 新走 上稳 步提 价之 路。深度调整期之后，五粮液通常在价格轻微倒挂下进行提价，多次通过提价实现了批价势头的扭转。例如 2017 年年 底的 提价 成功 将 批价拉 回 800 元 以上，又 或 19年推出 八代 普五 并提 价推 动批价 站 上 960 元，冲 击 千元以 上价 位。由于 五粮 液不像茅台一样具备金融属性，仅依靠需求端的自然增长和控量挺价的手段对价格提升的驱动力相对有限，故不同于茅台，五粮液的价格提升更需要供给侧发力，酒企通过提价推 动经 销商 库存 升值，给予 渠道 信心。从 股 价 变 化 看 提 价 影 响，不同于茅台提价与股价变 化的脱钩，在 此 前 消 费 升级、行 业 景 气的 大背 景 下，五粮 液 提 价后 在股 价 上均 有较 好 的 表现。除 了 2021 年年末和 17 年 末的 提价 以外，深 度调整 期后，五 粮液 历次 提价后 三个 月内 股价 趋势 向上。图表 3：五粮液提价复盘 提价时间 出厂价 提价幅度 间隔时间 批价 渠道利润 前后三个月批价走势 前后三个月股价走势2 0 0 6 年1 月 348 1.46%1年 352 1%2 0 0 6 年7 月 368 5.75%6 个月 375 2%2 0 0 7 年2 月 388 5.43%7 个月 380-2%2 0 0 7 年1 0 月 418 7.73%8 个月 420 0%2 0 0 8 年1 月 438 4.78%3 个月 420-4%2 0 1 0 年1 月 509 16.21%2年 610 20%2 0 1 1 年9 月 659 29.47%1 年8 个月 900 37%2 0 1 3 年2 月 729 10.62%1 年5 个月 680-7%2 0 1 4 年5 月 609-16.46%1 年3 个月 580-5%2 0 1 4 年1 1 月 605-1.00%6 个月 570-6%2 0 1 4 年1 1 月 729 20.00%12天 570-22%2 0 1 4 年1 2 月 609-16.00%1 个月 530-13%2 0 1 5 年8 月 659 8.21%1 年3 个月 610-7%2 0 1 6 年3 月 679 3.03%7 个月 640-6%2 0 1 6 年9 月 739 8.84%6 个月 699-5%2 0 1 7 年1 2 月 789 6.77%1 年3 个月 810 3%2 0 1 9 年5 月 889 12.67%1 年5 个月 860-3%2 0 2 1 年1 2 月 969 9.00%2 年7 个月 967 0%-15.38-15.35-15.07-14.55-14.69-11.94-10.23-11.94-10.23-9.04-9.68-9.99-10.15-10.56-7.56-3.11-1.16-1.46-0.796.0410.5613.716.2723.0725.6115.6926.0918.3625.6115.6926.0918.3616.824.829.063.19.1112.329.868.71 8.846.9616.8419.1121.5217.41 17.818.6413.918.599.857.126.053.963.565.37-2.31-0.920.01-0.810.342.51.849.9515.419.457.7510.997.3810.997.386.1711.82 12.1213.7416.2516.2520.6819.4317.8819.520.451942.752.03 51.0265.369.859.751.7758.2281.7289.08 87.97106.36 109.12129.91212.59209.71211.19 215.85191.57183.19148.25352360 360355355 355 355375370 370380380 380 380 380420 420 420420 420 420 420 420 420 420420 420 420 420 420 420 420550560580610600 600590775 790 800900 940 950 950720700 700680670650 650580 580 580 580 580 580 580574581590610640 642 643642640642640656650664664668679699707720729820810790810820825820830840850860870890960975972952967966968964580 5805695585535505685805695585535505685901.841.580.811.224.625.324.51.580.811.224.625.324.56.29580 5805695585535505681.841.580.811.224.625.324.5 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 数据 来 源：Wind，今 日酒 价，时代 周 报，同花顺 iFinD，华福 证券 研究 所（注：红色 对应 提价 当日）提价时间 出厂价 提价幅度 间隔时间 批价 渠道利润 前后三个月批价走势 前后三个月股价走势2 0 0 6 年1 月 348 1.46%1年 352 1%2 0 0 6 年7 月 368 5.75%6 个月 375 2%2 0 0 7 年2 月 388 5.43%7 个月 380-2%2 0 0 7 年1 0 月 418 7.73%8 个月 420 0%2 0 0 8 年1 月 438 4.78%3 个月 420-4%2 0 1 0 年1 月 509 16.21%2年 610 20%2 0 1 1 年9 月 659 29.47%1 年8 个月 900 37%2 0 1 3 年2 月 729 10.62%1 年5 个月 680-7%2 0 1 4 年5 月 609-16.46%1 年3 个月 580-5%2 0 1 4 年1 1 月 605-1.00%6 个月 570-6%2 0 1 4 年1 1 月 729 20.00%12天 570-22%2 0 1 4 年1 2 月 609-16.00%1 个月 530-13%2 0 1 5 年8 月 659 8.21%1 年3 个月 610-7%2 0 1 6 年3 月 679 3.03%7 个月 640-6%2 0 1 6 年9 月 739 8.84%6 个月 699-5%2 0 1 7 年1 2 月 789 6.77%1 年3 个月 810 3%2 0 1 9 年5 月 889 12.67%1 年5 个月 860-3%2 0 2 1 年1 2 月 969 9.00%2 年7 个月 967 0%-15.38-15.35-15.07-14.55-14.69-11.94-10.23-11.94-10.23-9.04-9.68-9.99-10.15-10.56-7.56-3.11-1.16-1.46-0.796.0410.5613.716.2723.0725.6115.6926.0918.3625.6115.6926.0918.3616.824.829.063.19.1112.329.868.71 8.846.9616.8419.1121.5217.41 17.818.6413.918.599.857.126.053.96 3.565.37-2.31-0.920.01-0.810.342.51.849.9515.419.457.7510.997.3810.997.386.1711.82 12.1213.7416.2516.2520.6819.4317.8819.520.451942.752.03 51.0265.369.859.751.7758.2281.7289.08 87.97106.36 109.12129.91212.59 209.71211.19 215.85191.57 183.19148.25352360 360355355 355 355375370 370380380 380 380 380420 420 420420 420 420 420 420 420 420420 420 420 420 420 420 420550560580610600 600590775 790 800900 940 950 950720700 700680670650 650580 580 580 580 580 580 580574581590610640 642 643642640642640656650664664 668679699707720729820810790810820825820830840850860870890960975972952967966968964580 5805695585535505685805695585535505685901.841.580.811.224.625.324.51.580.811.224.625.324.56.29580 5805695585535505681.841.580.811.224.625.324.5 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 复盘 国窖的 提价历程，自深 度 调 整 期 以 来，国 窖 均是 在 价 格 倒 挂 的 背 景 下 进行提价，提价 幅度基本 在 10%以下，提价 后三个月 批 价多数时期 保持上行。从 提价后的股价表现来看，国窖提价后股价走势与批价走势趋同，但并不像五粮液一样，在提价后股价均有明显上行。追溯原因，我们认为主 要系国窖主要是跟随五粮 液提价，提价不 代表 行业 beta 的 提 升，也 不反 应自 身竞 争地 位的 进 一步 抬升，且 单次 提价幅度较小、提 价频 率高，单 次举措 对盈 利端 的贡 献更 有限。从最近一次国窖提价 来看，国窖今年 8 月在低需求景气度的背景下调价，主 要以 稳批价、促打款为目的，本质对基本面不构成大的影响，后续构成实质价格提升的 价 格 调 整 预 计 仍 以 跟 随 五 粮 液 为 主。今年 8 月 14 日，52 度国窖 1573 经典 装（500ml*6）经 销商 结算 价 提升 至 980 元/瓶，提升 幅度 为 20 元/瓶。我们 分 析，本次 提价主要系 1）提价后稳定经销商的价格预期，推动渠道库存增值，减少市场上低价抛货情 况，帮助 稳定 批价；2）在 提价后公 司为 经销商 预留 的窗口期 内，经销商可 按照提价前价格打款，加强经销商中秋打款积极性。本次提价对基本面和公司的盈利 不 构成 大的 影响。图表 4：泸州老窖提价复 盘 提价时间 出厂价 提价幅度 间隔时间 批价 渠道利润 前后三个月批价走势 前后三个月股价走势2 0 0 6 年 7 月 358 9%1 年+350-2%2 0 0 7 年 3 月 388 8%8 个月 380-2%2 0 0 8 年 2 月 408 5%1 1 个月 380-7%2 0 0 8 年 8 月 468 15%6 个月 390-17%2 0 0 9 年 1 2 月 519 11%1 年4 个月 530 2%2 0 1 0 年 9 月 619 19%9 个月 580-6%2 0 1 1 年 1 2 月 889 44%1 年3 个月 930 5%2 0 1 3 年 9 月 999 12%1 年9 个月 730-27%2 0 1 4 年 7 月 560-44%1 0 个月 550-2%2 0 1 5 年 1 月 620 11%6 个月 550-11%2 0 1 7 年 3 月 680 10%2 年2 个月 680 0%2 0 1 7 年 7 月 740 9%4 个月 710-4%2 0 1 7 年 8 月 760 3%1 个月 710-7%2 0 1 9 年 9 月 780 3%2 年1 个月 780 0%2 0 1 9 年 1 1 月 850 9%2 个月 785-8%2 0 2 0 年 8 月 890 5%9 个月 830-7%2 0 2 1 年 1 2 月 960 8%1 年4 个月 905-6%2 0 2 3 年 8 月 980 10%3年 895-9%-19-17.6-14.77-15.67-15.64-14.39-13.58-8.05-8.95-7.69-6.890.562.429.1715.0922.2716.1421.315.08 14.39 14.1714.176.7710.215.482.68-4.02-3.576.735.7116.66 16.3712.3210.369.345.5510.7914.22 14.3719.0123.218.9817.9820.5820.7416.38 16.1919.7718.174.263.414.883.382.323.022.42-1.24-1.9-1.341.57 1.43 1.320.370.371.443.932.653.898.079.2318.13 18.8222.5227.3231.6333.3536.6731.6333.3536.6741.46 41.37 42.1946.9733.3536.6741.46 41.37 42.1946.9745.3768.17 67.9885.7774.11 76.0970.6475.5785.7774.11 76.0970.6475.5771.5463.6974.1980.01106.87139.98134.03162.98173.81199.81205.34236.88232.3216.65214.61207.5350 350 350 350 350 350 350350 350 350380 380 380 380380 380 380 380 380 380 380380 380 380390420440 440500 500515530550 550 550520550570 580620640 630840850900930950910860740 740 740730700 700680680650630550 550 550 550550 550 550 550 550 550 550600630650680690700 700690700 700710 710 710750700 700710 710 710750 750785 785790780785787782790780785 785782795 795822830 832 830837855880895 895 895 895890880 880910 910905 905919920 920214.11221.48 222.58246.4208.84 209.13178.41 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 数据 来 源：Wind,今日 酒价，同 花顺，酒业 内参，公 司公 告，时代 周报，格隆汇，北 京商 报，华福 证券 研究 所（注：红色 对应 提价 当日）提价时间 出厂价 提价幅度 间隔时间 批价 渠道利润 前后三个月批价走势 前后三个月股价走势2 0 0 6 年 7 月 358 9%1 年+350-2%2 0 0 7 年 3 月 388 8%8 个月 380-2%2 0 0 8 年 2 月 408 5%1 1 个月 380-7%2 0 0 8 年 8 月 468 15%6 个月 390-17%2 0 0 9 年 1 2 月 519 11%1 年4 个月 530 2%2 0 1 0 年 9 月 619 19%9 个月 580-6%2 0 1 1 年 1 2 月 889 44%1 年3 个月 930 5%2 0 1 3 年 9 月 999 12%1 年9 个月 730-27%2 0 1 4 年 7 月 560-44%1 0 个月 550-2%2 0 1 5 年 1 月 620 11%6 个月 550-11%2 0 1 7 年 3 月 680 10%2 年2 个月 680 0%2 0 1 7 年 7 月 740 9%4 个月 710-4%2 0 1 7 年 8 月 760 3%1 个月 710-7%2 0 1 9 年 9 月 780 3%2 年1 个月 780 0%2 0 1 9 年 1 1 月 850 9%2 个月 785-8%2 0 2 0 年 8 月 890 5%9 个月 830-7%2 0 2 1 年 1 2 月 960 8%1 年4 个月 905-6%2 0 2 3 年 8 月 980 10%3年 895-9%-19-17.6-14.77-15.67-15.64-14.39-13.58-8.05-8.95-7.69-6.890.562.429.1715.0922.2716.1421.315.08 14.39 14.1714.176.7710.215.482.68-4.02-3.576.735.7116.66 16.3712.3210.369.345.5510.7914.22 14.3719.0123.218.9817.9820.5820.7416.38 16.1919.7718.174.263.414.883.382.323.022.42-1.24-1.9-1.341.57 1.43 1.320.370.371.443.932.653.898.079.2318.13 18.8222.5227.3231.6333.3536.6731.6333.3536.6741.46 41.37 42.1946.9733.3536.6741.46 41.37 42.1946.97 45.3768.17 67.9885.7774.11 76.0970.6475.5785.7774.11 76.0970.6475.5771.5463.6974.1980.01106.87139.98134.03162.98173.81199.81205.34236.88232.3216.65214.61207.5350 350 350 350 350 350 350350 350 350380 380 380 380380 380 380 380 380 380 380380 380 380390420440 440500 500515530550 550 550520550 570 580620 640 630840850900930950910860740 740 740730700 700680680650 630550 550 550 550550 550 550 550 550 550 550600630650680690700 700690700 700710 710 710750700 700710 710 710750 750785 785790780785787782790780785 785782795 795822830 832 830837855880895 895 895 895890880 880910 910905 905919 920 920214.11 221.48 222.58246.4208.84 209.13178.41 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 1.2 需 求低 景气时 期的提 价分 析 1.2.1 需求低景气时期的提 价：复盘国窖“弯道 超车”国窖在上个深度调整期曾做出调价错判，充分警示了在调整期逆势提价不能只依靠长板，更需要对 需求、渠道、酒厂进行全 面的 评估和配套协作。2011 年，白酒行业景 气上 行，行业 产量 突破 1000 万千 升，行业 销售收 入突 破 3000 亿元，再创 历史新高。茅 台 1 月 提价 到619 元，涨幅 24%，批 价和 股价稳 健上 涨，随后 五粮 液在 7月控货，在 9 月提 高出 厂 价到 659 元，涨幅 29.47%，带动 批价 和股 价上 升。同年 12月，国 窖 1573 顺价 提价 到889 元，涨幅 高 达 44%，提价 后价 格表 现稳 定。2012 年中 央出 台“八项 规 定”，高端 需求 严重 承压，急转直 下。2013 年 2 月，五粮液 倒挂 提价，提 价 到 729 元，涨 幅 10.62%。五 粮液提 价后，当 时价 格表 现较为稳定的国窖 试图“弯 道超 车”，激进上调 出厂价 到 999 元/瓶，价格超过 茅台 和五粮液，试图通过自身的长板渠道能力，超越更依靠政务消费的龙头茅台。国窖对不予配合的经销商严厉的采取 了扣押、冻结经销商的保 证金和返利的政策，向 渠道 压 货。从结果上看，重压之下经销商集体不满，叠加柒泉模式下公司对渠道掌控力较弱，最终 渠 道价 格倒 挂、跨区 窜货现 象严 重，销售 体系 崩盘，经销 商出现 流失。由于战 略错 误，2014 年国 窖收入 不到 9 亿 元，较 2012 年下 滑近 90%，公 司整体 2012-2014 年 营收/利润 CAGR 为-32%/-55%，降幅大 于其 他龙 头。国窖 出厂价此后调 整多 次，直到 2015 年国 窖的价 格才 回到 2011 年 619 元 左右 的水 平，2020年才回 到行 业调 整期 之前 的价格 峰 值 889 元。从 国 窖的失 误看，一 方面 可见 价格策略犯错的代价不小，后续能够追赶上其实亦有赖于白酒新一轮景气周期的打开；但另一方面也说明，基于长期累积的品牌认知，企业“一步错”后随即掉转船头也并不会立 即触 发一 落千 丈的 颓败，深厚 的品 牌力 护城 河是企 业的 核心 王牌。图表 5：泸州老窖在 2012-2014 年营收及利润 CAGR 下降幅度较大 营收 CAGR 利润 CAGR 贵州茅 台 10%7%五粮液-12%-23%泸州老 窖-32%-55%山西汾 酒-22%-48%数据来 源：Wind,华福 证券 研究 所 1.2.2 需求低景气时期的提 价：茅台为何能够超 越五 粮液？丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要 声明 行业定期研究|食品饮料 分 化始 终是 调整 期的 定律，企业 间差 距的 拉大 往往在 beta 下 降 时 出现。2012年 行 业 进入 调整 期 之前 茅台 的 这 次提 价非 常 关键，这次提价 后 茅台 直到 2018 年 才再度提 价。2011 年，我 国 人均收 入增 速进 入下 行通 道，此 前茅 台批 价增 长 与 人均收入增长基本保持同频，此后茅台开始具备多重属性，批价与宏观经济脱钩，价格 变化 逐 渐 进 入 滚动 正循环：价格 越高 品 牌 力 越 强 投 资 属 性 提升 需求提升 价格提升。图表 6：行业深度调整期 内，茅台价格定力更 强 数据来 源：Wind,华福 证券 研究 所 复盘茅台完成对五粮液的超越的原因，我们认为茅台能够完成超越本质上是公司 前期产品、渠道、品牌、价格策略、管理层定力的奠基结果，最后实施的价格策略是 完成超越 的最后 一击。具体 参见 下图。图表 7：12 年后茅台批价与宏观经济脱钩 图表 8：茅台价格增长逻 辑 数据 来 源：茅酒 快讯，同 花顺,华福 证券研 究所 数据 来 源：华福 证券 研究 所 024681012-0.500.511.52009201020112012201320142015201620172018201920202021茅台批价增长率人均国民总收入实际增长率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要 声明 行业定期研究|食品饮料 图表 9：茅台完成对五粮 液的超越的奠基因素 数据 来 源：时代 周报，南 方日 报，AI 财经社，华福 证 券研 究所 从茅台调整期内稳价 的具 体举措来看：2012 年 年底 的全国 经销 商会 议上，茅