敬请参阅最后一页特别声明 1 1）锑：阻 燃添 加剂，光 伏小 金属。锑在工业制造中经常用作添加剂，被称为“工业味精”。在下游应用中，氧化锑主要用于塑料和纺织品用阻燃剂;焦锑酸钠主要用作 光伏 玻璃澄清剂；此外在合金中加入比例不等的锑后，金属的硬度就会加大，可以用来制造军火，所以锑还被称为战略金属。2）价 格 复 盘：过去 看经 济，未来 看光伏。我们把过去 20 年锑价进行复盘，可以分为四轮周期，在 2003-2008 年、2009-2015 年两 轮中，锑价 走势 表现 出与 宏观经济较强的相关性；而 2016 年-2020 年、2021 年至今两轮周期中，随着光伏产业的发展，新的需求空间被逐步打开；锑价走势逐步与 GDP 增速逐渐背离，表现出与光伏产业景气度较强的相关性。3）短 期 逻 辑：春节 减产 窗口 期即 将到 来，低库 存有 望助 推锑 价冲 高。由于春节 期间 锑矿山往往放假时间较长，且 节后 冶炼厂恢复生产时间较长，春节期间锑产业链供给往往呈现显著 的季节性下滑。2023 年年底锑锭和氧化锑库存分别同比下滑 35%、14%；库存 不仅 处于历史较低水平，2023 年 Q4 锑锭 和氧化锑库存分别下降 14%、4%，呈现出不同与以往的去库而非累库的情形。季节性减产、历史性低库存和反常性去库等因素作用下，锑价短期内有望冲高。4）中 长 期 逻辑：硬缺 口 持续 存在，锑 价中 枢上 行可 期。光伏领域需求显著增长，我们预计 2025 年全球在光伏玻璃领域贡献的金属锑需求将达到 4.2 万吨，3 年 CAGR 为 38%；阻燃剂需求走平，我们测算 2025 年全球阻燃剂领域对应锑金属量需求为 8.1 万吨，3 年 CAGR 为 1%。而供 给端，境内出于资源安全和环保因素的考虑对采矿权停止批复，因此境内锑资源难有增量；而 未来三年全球新增锑矿供应主 要源于华钰矿业在塔吉克斯坦的塔金项目，但 进度亦不及预期，截至 2023Q3 康桥奇矿段仍未能按计划组织生产；远 东锑业 Solonechenskoye 项目因地缘冲突等原因，我们预计或进展不及预期。我们预计 2023-2025 年全 球锑 供给 缺 口将持续扩大，锑价中枢有望持续上行。5）涨 价 弹 性分 析：对产 业链 成本、个 股盈 利和 股价。成本端：我们测算 得出，当锑 价上 涨 100%（以含税价 8 万元/吨作 为基 准），对应 光伏 玻璃 原材 料成 本和 总成 本仅 分别上涨 9%、4%，远低 于纯 碱和 石英 砂，意味 着下 游将 对锑 价上 涨将 表现 出更 高的 接受 度。个股盈利：当锑上涨 100%时，湖南 黄金、华钰 矿业 和华 锡有 色的 整体 毛利 润分 别有 望上 涨 76%、47%和 39%。从股价表现来看：湖南 黄金、华钰 矿业在历次锑价上涨中，均有不错的股价表现，且两者 涨幅接近、弹性较大。而华锡有色自 2020 年南化股份拟收购 华锡矿业开始，在锑价上涨周期中亦有不错股价表现。6）投资建议：关注 有增 量 和盈 利弹 性较 大的 标的。短期随着时间步入春节窗口错配期，锑供应有望下降且库存低位，锑价短期有望持续上涨；中长期来看，在光伏 需求贡献持续增长动力、阻燃剂需求有望长期走平，受制于国内政策和全球产能周期，锑供应难有增量，因此 锑价 中 枢有望持 续上 行。建议 关注：华钰 矿业（手 握稀 缺锑 资源 增量）、湖南 黄金（金、锑双 轮驱 动）、华锡 有色（业 务成 功转 型，锡锑 资源 优厚）。光伏新增装机不及预期；阻燃剂需求不及预期；供给超预期。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、锑：阻燃添加剂，光伏小金属.5 二、锑价复盘：过去看经济，未来看光伏.5 三、短期逻辑：春节减 产窗口期即将到来，低库存有望助推锑价冲高.7 3.1 季节性减产即将到来，开工率提升空间有限.7 3.2 库存位于历史较低水平，且持续去库.8 3.3 进出口：进口增 速持续下降，出口降幅收窄.8 四、中长期逻辑：硬缺口持续存在，锑价中枢上行可期.9 4.1 新需求：光伏贡献长期增长驱动力.9 4.2 传统需求：总量增长弥补渗透率下行，阻燃剂需求走平.10 4.3 供给：境内开采政策较严+环保趋严，海外增量释放不及预期.11 4.4 供需平衡：持续偏紧，锑价上行可期.13 五、相关公司：资源优厚，增量稀缺.14 5.1 湖南黄金：金、锑双轮驱动.14 5.2 华钰矿业：锑增量唯一拥有者.15 5.3 华锡有色：借壳上市，资源禀赋优异.17 5.4 兴业银锡：锑资源储量丰富.18 六、涨价弹性分析：对产业链成本、个股盈利和股价.19 6.1 弹性分析 1：涨价对光伏玻璃原材料成本影响.19 6.2 弹性分析 2：涨价对个股毛利影响.20 6.3 弹性分析 3：商品-股价联动性.21 七、投资建议：关注有 增量和盈利弹性较大的标的.22 八、风险提示.22 图表目录 图表 1：锑产业链.5 图表 2：近 20 年锑价复盘.6 图表 3：锑价和阻燃剂传统下游产量增速对比.6 图表 4：锑价和光伏装机增速对比.6 图表 5：锑价走势与宏观经济增速出现背离.7 图表 6：锑锭开工率（%）.7 图表 7：氧化锑开工率（%）.7 1ZCXuNrMpMoPqOtQsPrOqR8ObP6MsQoOpNmQeRpPrQlOoOxO6MmMwPvPmOrQNZmRqP行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 8：锑价春节前后常有上涨（元/吨）.8 图表 9：锑锭库存（吨）.8 图表 10：氧化锑库存（吨）.8 图表 11：锑净出口降幅（累计同比）逐步收窄.9 图表 12：锑进口增速和出口降幅（累计同比）逐步收窄.9 图表 13：锑下游占比拆分（2021 年）.9 图表 14：玻璃液澄清过程示意图.10 图表 15：双玻组件优势更大.10 图表 16：光伏带来锑金属需求显著增长.10 图表 17：全球阻燃剂领域锑需求（单位，万吨）.11 图表 18：阻燃剂终端下游产量增速转正（%）.11 图表 19：锑全球和中国储量（吨）.12 图表 20：锑全球和中国产量（吨）.12 图表 21：我国锑矿产业政策梳理.12 图表 22：全球主要锑矿山项目梳理.12 图表 23：全球锑供 应（单位：万吨）.13 图表 24：全球锑供需平衡（单位，万吨）.13 图表 25：公司主要产品.14 图表 26：湖南黄金收入结构（2023H1）.15 图表 27：湖南黄金毛利结构（2023H1）.15 图表 28：湖南黄金各业务毛利率情况（%）.15 图表 29：湖南黄金营收增速和归母净利润增速.15 图表 30：华钰矿业资源储量.16 图表 31：华钰矿业收入结构（2022）.16 图表 32：华钰矿业毛利结构（2022）.16 图表 33：华钰 矿业主营业务毛利率（%）.17 图表 34：华钰矿业营收增速和归母净利润增速.17 图表 35：塔铝金业项目简介.17 图表 36：泥堡项目简介.17 图表 37：华锡有色各业务收入占比（2023H1）.18 图表 38：华锡有色各业务毛利占比（2023H1）.18 图表 39：2023H1 华锡有色各业务毛利率水平（%）.18 图表 40：兴业银锡产业布局.19 图表 41：兴业银锡收入结构（2023H1）.19 图表 42：兴业银锡毛利结构（2023H1）.19 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 43：生产光伏玻璃所需原材料数量.20 图表 44：光伏 玻璃各原材料成本占比.20 图表 45：不同原材料价格上涨对于光伏玻璃原材料成本影响.20 图表 46：锑相关上市公司销量、毛利占比测算.21 图表 47：个股对锑涨价盈利弹性测算.21 图表 48：锑相关股 价（元/股）和锑价格.21 图表 49：历次锑价上涨周期内相关股票涨幅.22 图表 50：锑相关公司单位指标测算.22 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 金属锑具有优良的性能和广泛的应用市场。锑(元素符号 Sb，原子序数 51)，是世界上罕见的有色重金属，为银白色金属，常制成棒状、块状、粉状等形状，易溶于王水，溶于浓硫酸，相对密度 6.68，熔点 630，沸点 1635。锑易碎易碎，无延展性，是热电的不良导 体，导热 性和 导电 性仅 为铜 的 1/20 和 1/27。自然 界中 锑主 要存 在于 硫化 物矿 物辉 锑矿(Sb2S3)中，是中 国的 优势 矿产 资源，主要 应用 领域 为阻 燃剂、铅酸 电池、光伏 玻璃 等。图表1：锑产业链 来源：华经情报网，国金证券研究所 锑在工业制造中经常用作添加剂，被称为“工业味精”。从锑产业链来看，在 深加工中游对锑矿进行冶炼加工，得到氧化锑、锑乙二醇、锑合金等产品。由于 锑化 合物 用途 广泛，锑化合物的锑消耗量已超过锑合金的锑消耗量。在下游应用中，锑在 电气、化学、医药 等工业领域用途极广，其中 1）氧化锑是现代信息家电产品生产中重要的阻燃增效剂，常应用于 塑料、橡胶 和化 学纤 维制 品。2）氧化 锑的 进一 步加 工产 品 焦锑酸钠，作为 玻璃澄清剂，不仅可消除杂质，提高 玻璃的 色泽 和透 明度，还 能增强玻璃的化学稳定性和机械强度，减少玻璃在高温下的变形和破裂。3）铅锑合金主要用于铅酸蓄电池的阳极栅，乙二醇锑是工业制备聚酯化合物的主要催化剂。4）锑也是电和热的不良导体，在常温下不易氧化，有抗 腐蚀 性能。因此，在合 金中 加入 比例 不等 的锑 后，金属 的硬 度就 会加 大，可以 用来 制造军 火，所以 锑还 被称 为战 略金 属。此外，锑还 广泛 应用 于红 外涂 料市 场、掺杂 市场 等高科技领域。过去 20 年全球锑价 波动 可以分为 四 轮周期：2003-2008 年：随着锑系阻燃剂需求崛起，全球锑价逐步上行；海外锑价一度上涨至 6000美元/吨；但 2008 年爆发 金融危机，锑价 一度跌破 3000 美 元/吨。2009-2015 年：供给 端 2009 年中国锑矿开采进行总量控制，并在湖南 冷水江地区 进行环保涉锑限期整改；需求端得益于全球流动性充沛、需求回升，锑供 需缺 口 拉大。2010 年上海静安发生重大火灾事故，消防阻燃标准提高，锑作为阻燃剂重要添加元素关注度拉升。因此在供需偏紧和关注度大幅提升的因素下，锑锭 价格从 3 万元/吨快速上涨至 12 万元/吨。2012 年后随着经济增速下降以及高锑价导致的增产潮，锑供需缓解库存积累价格逐步回落。2016-2020 年：随着 电池环节的技术降本推动，国内光伏行业进一步繁荣，产能进入爆发期；焦锑酸钠作为光伏玻璃的优质澄清剂，需求得到拉动，价格 从 3 万元/吨上涨至 6 万元/吨。而 2018 年“531”新政，光伏 产业 收到 严重 的限 制，焦锑 酸钠 需求 受到 抑制，锑锭价格下降至 4 万元/吨以下。2020 年-至今：随着 技术 逐步 成熟，2020 年光伏组件装机量大幅上升，光伏玻璃所需要用到的焦酸锑钠澄清剂用量跟随增长，新产能周期下 矿产锑供给难以满足快速增长的 光伏 需行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 求，低库存下锑价快速上涨，目前价格上升至 8 万元/吨的水平。图表2：近 20 年锑价复盘 来源：wind，国金证券研究所 对比光伏和阻燃剂的 传统 终端下游的产量增速，我们可以看到，在 2017 年以前，锑价的走势与阻燃剂传统领域（塑料、橡胶和化纤制品）产量增速相关性较强，但后续出现了背离；2017 年及 以后，除却 2020 年泛亚 拍卖事件造成冲击，锑价与我国光伏新增装机增速呈现较高相关性。图表3：锑 价 和 阻燃 剂传 统下 游产 量增 速对 比 图表4：锑 价 和 光伏 装机 增速 对比 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 考虑锑的传统下游终端均为与宏观经济强相关的品种；因此在光伏需求启动之前，锑价的走势与宏观经济增速趋同。而步入 2021 年之后，锑价走势与 GDP 增速出现背离，表明锑金属作为一般大宗商品的属性正在淡化，“新能源”金属属性正在逐步加强。020,00040,00060,00080,000100,000120,000-30-20-10010203040502007-10 2010-10 2013-10 2016-10 2019-10 2022-10:/-0100002000030000400005000060000700008000090000-100%-50%0%50%100%150%200%2014201520162017201820192020202120222023:(1#):/-行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表5：锑 价 走 势与 宏观 经济 增速 出现 背离 来源：wind，国金证券研究所 3.1 季节性减产即将到来，开工率提 升空间有限 随着时间 即将 步入 春节，锑产 业链 供给 有望 呈现 显著的 季节性下行。由于春节期锑矿山往往放假时间较长，普遍在 10 天以上；且不同于铜、铝等冶炼厂春节期间 不停产 的情况，锑冶炼厂由于 原矿相对紧缺，春节 期间 开工 率 一般会有 显著下降；由于 节后 需要 重新 烧炉升温，恢复生产时间 亦较长，普遍情况在一个月以上。2019-2022 年，锑锭和氧化锑的 2月开工率均较 1 月份 显著 下滑；但 2023 年1 月由于 春节较早导致开工率较低，因此 2023年 2 月环比 1 月开工率 有所上升。图表6：锑 锭 开 工率（%）图表7：氧 化 锑 开工 率（%）来源：百川盈孚，国金证券研究所 来源：百川盈孚，国金证券研究所 截至 2023 年 12 月，锑锭和氧化锑开工率分别 为 39%、51%，均处于历史较高水平；我们认为在锑产业链开工率高位运行的情况下，锑后续供应量相对有限。春节 前后 供需 双弱，但由 于锑 产业 链供 应呈 现很 明显 的季 节性 下滑，出现供给较需求更差的局面，因此锑在 1-3 月份往往有 不错的涨幅。(10)(5)051015200200004000060000800001000001200002008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-03:(1#):/:GDP:%-101520253035404550556001 月02 月03 月04 月05 月06 月07 月08 月09 月10 月11 月12 月2018 2019 2020 2021 2022 2023 2025303540455055606501月02月03月04月05 月06月07月08月09月10 月11月12月2018 2019 2020 2021 2022 2023 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表8：锑价 春 节前 后常 有上 涨（元/吨）来源：wind，国金证券研究所 3.2 库存位于历史较低水平，且持 续 去库 截至 2023 年年底，锑锭和氧化锑 库存 分别为 4290 吨、8030 吨，同比下滑 35%、14%；锑锭 库存 处于历史 较低水平；且 不同于以往，由于持续性的紧缺且锑价 高位运行，工厂 难有库存积累：2023 年 9-12 月 锑锭和氧化锑 库存分别下降 14%、4%，并非过去的累库状态。图表9：锑 锭 库 存（吨）图表10：氧 化 锑 库存（吨）来源：百川盈孚，国金证券研究所 来源：百川盈孚，国金证券研究所 3.3 进出口：进口增速 持续下降，出 口降 幅收 窄 根据 海关 数据，我们 测算 可得 截至 2023 年 11 月我 国锑（包 含锑 金属、氧化 锑和 硫化 锑等）净出口量累计值为 2.2 万吨，同比降幅 收窄至 34%；我们 认为，海外 进口 锑 矿对供给的冲击正在逐步去化，我国锑品净出口量有望回升。30,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00001月 02月 03月 04 月 05 月 06月 07 月 08月 08 月 09月 10 月 11月 12 月2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 20003000400050006000700080009000100001100001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月10 月11月2019 2020 2021 2022 2023 30004000500060007000800090001000001月02月03月04月05月06 月07 月08 月09 月10 月10 月11 月2019 2020 2021 2022 2023行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表11：锑净出口 降幅（累 计 同比）逐步收窄 图表12：锑 进 口 增速 和出 口 降 幅（累计同比）逐步收窄 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 4.1 新需求：光伏贡献长期增长驱动 力 从锑下游需求结构来看，阻燃剂占比最高，为 55%，其次 为铅 蓄电 池和 聚酯 催化 剂，均占15%，玻璃陶瓷占 10%。锑系阻燃剂包括三氧化二锑和五氧化二锑，它作为阻 燃协效剂可以与含卤素化合物配合减缓燃烧，主要应用于塑料、橡胶、油漆、纺织、化纤等工业；随着光伏发电成本的进一步降低以及 2020 年以来光伏组件装机量的大幅上升，焦锑酸钠作为一种优良的玻璃澄清剂，需求进一步扩大。图表13：锑 下 游 占比 拆分（2021 年）来源：华经产业研究院，国金证券研究所 玻璃透光率决定光伏组件性能，澄清剂效果至关重要。为了更大限度地利用太阳光，光伏超白压延玻璃主要特点为低铁、高透光率，采用压延成型的工艺方式。玻璃液澄清就是消除气 相的 过程，通常 通过 两种 途径 来进 行：一是 针对 大气 泡，增大 气泡 体积，使其 加速 上升排 出玻 璃液；二是 针对 小气 泡，使其 气体 组分 溶解 于玻 璃液 中被 吸收。在玻 璃配 合料 中加入 澄清 剂，就是 依靠 澄清 剂的 自身 分解 或价 态变 化产 生气 体，达到 促进 大气 泡的 排出 以及增加小气泡的吸收溶解来实现玻璃液的澄清。光伏玻璃有多种澄清剂可选，以焦锑酸钠为主的复合澄清剂具有较好的效果，适配光伏超白 压延玻璃。A)焦锑酸钠做为澄清剂可进一步节省成本：使用焦锑酸钠时，因无需氧化五价锑且其挥发量很 少，无需 额外 添加 硝酸 钠，因而 可以 节省 成本。B)锑酸钠使用性能更好：一方面，焦锑酸钠可提高玻璃的透明度，提高组件的转换效率；另一方面，焦锑酸钠的着色度比三氧化二 锑低 很多，砷和 铅的 含量 也较 低，对环 境更 友好；焦锑 酸钠 还可 做脱 色剂，能抗 暴晒，灯工性能好。-100%-50%0%50%100%150%200%2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10-100%-50%0%50%100%150%2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 55%10%15%15%5%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表14：玻 璃 液 澄清 过程 示意 图 图表15：双 玻 组 件优 势更 大 来源：智博瑞，国金证券研究所 来源：中国幕墙网，国金证券研究所 双玻即正反两面都是玻璃；单面即电池片是单面电池片+背面全铝层，双面即 电池片是单面电池片+背面局部铝层。双面组件具有如下优势：1）光伏玻璃本身的耐久性和寿命就很长，相比光伏 背板有一定优势，也就 不用 在背 板最 外层 添加 薄膜 来保 证组 件效 率和 寿命。同时 玻璃 的阻 隔性 能也 很好，防潮能力好，进一步保证了组件的效率。2）双面双玻组件的结构对称，重量一致性好，可有效提高机械强度，更好的保护电池片。3）使用材料更简单，五层结 构只采用了三种材料，有利于后期降低成本和解决回收问题。4）双面双玻组件不需要边 框，可避免金属材料上涨带来的 组件成本上升。双面双玻组件还迎合了 BIPV（光 伏建 筑 一体 化）的发展趋势，在提高发电量的同时，保证了室内的采光。根据国金电新组预测，截至2025 年全球光伏新增装机将达到588GW，3 年CAGR 将高 达35%；根据 CPIA 预测，双 玻组 件 渗透 率 将逐 步 提升 至 59%；焦 锑酸 钠 在 玻璃 的 添加 比 重 为0.2%-0.4%，基于保守估计，我们采取 0.2%作为焦锑酸钠在玻璃的比重。基于 以上 假设，我们 预计2025 年全球在光伏玻璃领域贡献的金属锑需求将达到4.2 万吨，3 年 CAGR 为 38%。图表16：光 伏 带 来锑 金属 需求 显著 增长 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球光伏装机（GW)171 240 380 490 588 40%58%29%20%双面组件渗透率 37%40%46%52%59%单面组件渗透率 63%60%54%48%41%双面组件单耗（万吨/gw）6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 单面组件单耗（万吨/gw）4.4 4.4 4.4 4.4 4.4 全球光伏玻璃需求量（万吨）885 1258 2039 2691 3316 全球 光伏领域 金属 锑需求量（万吨）1.1 1.6 2.6 3.4 4.2 YOY 42%62%32%23%来源：CPIA，国金证券研究所测算 4.2 传统需求：总量增长弥补渗透率 下行，阻燃剂需求走平 而阻燃剂领域，根据观研天下，2027 年全球阻燃剂需求量将达到 359.0 万吨，年均需求增速约 3.08%。我们假设 2025 年全球阻燃剂产量为 338 万吨。溴系阻燃剂占比：由于溴系阻燃剂的使用是否环保在欧洲仍然存在争议，我们认为溴系阻燃剂的占比将 缓慢降低，但由 于溴 系阻 燃剂 的综 合经 济性 仍属 较优，我 们假 设溴 系阻 燃 剂占 比将 小幅 下降 至 20%（2025 年）；溴 系阻 燃剂 和三 氧化 二锑 的配 比为 3:1。基于以上假设，我们测算 2025 年全球阻燃剂领域对应锑金属量需求 为 8.1 万吨，3 年 CAGR为 1%。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表17：全 球 阻 燃剂 领域 锑需 求（单位，万 吨）2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球阻燃剂产量 300 309 318 328 338 YOY 3%3%3%3%3%其中：全球溴系阻燃剂产量 63 65 65 67 66 全球溴系阻燃剂占比 21%21%21%20%20%全球三氧化二锑阻燃剂需求 23 24 24 24 24 锑系阻燃剂占比 8%8%8%7%7%全球阻燃剂氧化锑需求量 9 9 10 10 10 阻燃剂金属锑需求量 7.7 7.9 7.9 8.1 8.1 YOY 3%0%2%0%来源：观研天下，国金证券研究所 测算 从 阻燃剂 应用终端来看，截至 2023 年 11 月，我国 塑料、合成 橡胶 和化 学纤 维产 品的 产量累计同比增速分别为 0.6%、9.2%和 10%。阻燃 剂终 端需 求增 速为 正，我们 认为 锑的 传统 需求仍然较为旺盛。图表18：阻 燃 剂 终端 下游 产量 增速 转正（%）来源：wind，国金证券研究所 4.3 供给：境内开采政策较严+环保 趋严，海 外增 量释 放不 及预 期 根据 USGS，2022 年全球锑储量为 180 万吨，中国 储量 为 35 万吨，全球 占比 为 19%；产量来看，2022 年全球锑资源产量为 11 万吨，我国产量为 6 万吨，全球占比为 55%。我国锑产量长期处于全球第一，但 由于早期锑资源开采过度，导致我国锑资源储量下降较快。(40)(30)(20)(10)0102030405060702003-01 2004-12 2006-11 2008-10 2010-09 2012-08 2014-07 2016-06 2018-05 2020-04 2022-03:行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表19：锑 全 球 和中 国储 量（吨）图表20：锑 全 球 和中 国产 量（吨）来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 我国 曾在 2009 年对锑开采实行总量控制，于 2014 年取消；根据自然资源部在 2018 年 6月 12 日的回复：按照国家发展和改革委员会产业结构调整指导目录（2011 年本）有关新 建、扩建 锑开 采项 目属 于限 制类，国 务院 关于 发布 实施的决 定（国 发2005 40 号）有 关“对属 于限 制类 的新 建项 目，禁止 投资；投 资管 理部门不予审批、核准或备案，土地管理、环境保护、工商等部门不得办理有关手 续”，以及国土资源部 国家发展和改革委员会关于发布实施（2012 年本）和 的通 知（国 土资 发 2012 98 号）有关 新建、扩建锑开采项目属于禁止用地项目的 规定，目前暂停新设锑矿采矿权登记申请。除了在开采端实行限制，环保政策亦逐步收紧。由于以辉锑矿为主的锑资源逐渐耗竭，环保政策在近年来的严格执行令锑行业整体面临较大环保压力，压力主要源于环保督查及特别排 放要 求。但是 第二 轮中 央生 态环 保督 查自 2019 年-2022 年执行，2019-2021 年例行督查，2022 年将开展生态督查回头看，这意味着至 2022 年前全国锑行业的生产稳定性会受到环保督查制约，对国内锑的供应形成扰动。图表21：我 国 锑 矿产 业政 策梳 理 发布时间 主要内容 1991 年 国务院发布 关于将钨锡锑离子型稀土列为国 家实行保护性开采的特定矿种的通知，将锑矿列为国家实行保护性开采特定矿种 2009 年 国土资源部印发 保护性开采的特定矿种勘查开采管理暂行办法 的通知，对锑等矿种的勘查、开采实行统一规划、总量控制、合理开发、综合利用 2010-2012 年 除特别规定情况外，国土资源部暂停受理新的钨、锑和稀土矿勘查、采矿登记申请 2012 年 发改委发布的外商投资产业指导目录，锑矿勘查、开采列为禁止外商投资产业目录 2013 年 国土资源部解除对锑矿的矿业权暂停政策，将锑矿综合利用指标从约束性改为指导性 2014 年 国土资源部取消锑矿开采总量控制指标管理 2018 年 2 月 排污许可证申请与核发技术规范总则 2018 年 6 月 有色金属行业绿色矿山建设规范 2019 年 7 月 第二轮第一批中央生态环境保护督察全面启动 来源：华经情报网，国金证券研究所 国内尚未有增量，海外塔铝金业不及预期。未来三年全球新增锑矿供应主要源于华钰矿业在塔吉克斯坦的塔金项目，满产可贡献 1.6 万金属吨锑，本于 2023 年初 计 划全 年产 量0.52 万吨，但截 至2023Q3 康桥奇矿段仍未能按计划组织生产；远东锑业 Solonechenskoye 项目，设计产能 0.6 万吨，原计划 2022 年底/2023 年初投产，但因地缘冲 突等原因，我们预计或进展不及预期。图表22：全 球 主 要锑 矿山 项目 梳理 国家 所属企业 矿山 储量 产能 状态 中国 湖南黄金 湘西沅陵沃溪锑矿、龙山锑矿、安化渣津溪锑矿 193072 17584 在产 0500000100000015000002000000250000020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022:05000010000015000020000025000020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022:行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 木利锑业 木利锑业 17380 在产 久通锑业 板溪梯矿 40000 3000 在产 贵州东峰锑业 独山半坡锑矿 30000 在产 华锡集团 柳州华锡集团铜坑矿 58696 在产 塔吉克斯坦 COMSAP 安佐布汞锑矿 10000 在产 华钰矿业（50%）康桥奇锑金矿 264600 16000 爬产中 俄罗斯 Geo Pro Mining 萨雷拉赫金锑矿 180000 7200 在产 Polyus 奥林匹亚金锑矿 120000 10958 2020 停产 英国远东锑业（FFA)Solonechenskoye 锑矿 61000 6000 推进中 吉尔吉斯斯坦 所在国国有 卡达姆兹哈锑矿 200000 5000 在产 所在国国有 卡森铅锑矿 39000 在产 澳大利亚 曼德勒资源 科斯菲尔德金锑矿 17800 在产 Calidus 资源 蓝规金锑矿 5200 枯竭 红河资源 希尔格罗夫金锑矿 75000 4000-5000 在产 加拿大 湖南有色控股 水獭溪锑矿 78000 6000 在产 玻利维亚 所在国国有 奥鲁罗金锑矿 310000 2000-2700 减产 格鲁吉亚 高加索矿产公司 佐普希托锑金矿 28500 在产 美国 Midas Gold 斯蒂布耐特金锑矿 67443 预计 2026 投产 来源：华经情报网，国金证券研究所 考虑塔铝金业和远东锑业的实际投产进度，我们预测 2024-2025 年海外锑 矿供给增量分别为0.5/0.7 万吨，因此 我们预计2023-2025 年全球锑供应量分别为11.9/12.4/13.1 万吨，同比增速分别为 1%/4%/6%。图表23：全 球 锑 供应（单 位：万吨）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 全球总供给 12.1 11.8 11.9 12.4 13.1 YOY-2%1%4%6%原生矿 11.1 10.9 11.0 11.8 12.5 其中：中国 6.1 6.1 6.1 6.1 6.1 海外 5 4.8 4.9 5.4 6.2 再生矿 1 0.9 0.9 0.9 0.8 来源：华经情报网，国金证券研究所测算 4.4 供需平衡：持续偏紧，锑价上行 可期 除了此前已测算过的阻燃剂和光伏玻璃的需求，考虑铅酸电池需求逐步下降、催化剂和其它领域需求小幅上升，我们预计 2023-2025 年全球锑供给缺口将持续扩大，锑价中枢有望持续上行。图表24：全 球 锑 供需 平衡（单 位，万吨）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 全球需求拆分 12.2 12.9 13.8 14.7 15.5 yoy 6%8%6%6%其中：阻燃剂 7.7 7.9 7.9 8.1 8.1 光伏玻璃 1.1 1.6 2.5 3.3 4.1 铅酸电池 1.1 1.1 1.1 1.1 1.0 催化剂 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 其它 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 供给 12.1 11.8 11.9 12.4 13.1 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 供需平衡（+过剩/-紧缺）-0.1-1.1-1.9-2.3-2.4 平衡偏向（+边际偏松/-边际偏紧）-1.0-0.8-0.4-0.1 来源：wind，华经情报网，观研天下，国金证券研究所 测算 5.1 湖南黄金：金、锑双轮驱动 湖南黄金股份有限公司前身是湖南省湘西金矿，2000 年12 月 25 日，经湖南省人民政府批准，湘西金矿改制成立湖南辰州矿业有限责任公司，2006 年 6 月 1 日整体变更为湖南辰州矿业股份有限公司，2007 年8 月16 日在深圳证券交易所上市(股票 简称“辰 州矿 业”，股票 代码“002155”)，2015 年 5 月 18 日，公司 股票 全称 更名 为湖 南黄 金股 份有 限公 司，股票 简称 更名 为“湖 南黄 金”，股票 代码 仍为“002155”。湖南黄金 大股东为湖南黄金集团（2023Q3 持股 36%）。公司 长期专注于黄金、锑和钨三种金属的矿山开采和深加工,拥 有集 矿山 勘探、开 采、选矿、冶炼、精炼、深加工及销售于一体的完整产业链,在该领域形成了独特的 生产技术和丰富的管理经验。目前公司拥有发明专利 30 项,实用新型专利 235 项。湖南 黄金 股份 有限公司主要从事黄金及锑、钨等有色金属矿山的开采、选矿，金锑钨等有色金属的冶炼及加工，黄金、精锑 的深 加工 及有 色金 属矿 产品 的进 出口 业务。公司 主要 产品 为标 准金 锭、精锑、氧化 锑、乙二 醇锑、塑料 阻燃 母粒 和仲 钨酸 铵，还有 部分 金精 矿和 含量 锑直 接对 外销售。图表25：公 司 主 要产 品 来源：湖南黄金官网，国金证券研究所 公司拥有规模化的生产线，拥有 100 吨/年黄金生产线、2.5 万吨/年精锑冶炼生产线、4万吨/年多品种锑产品生产线、3000 吨/年仲钨酸铵生产线。截至 2023H1,公司黄金业务收入占比近 92%；毛利方面，黄金业务占比为 56%，三氧化二锑、精锑和含量锑毛利占比分别为 19%、9%和 11%。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表26：湖 南 黄 金收 入结 构（2023H1）图表27：湖 南 黄 金毛 利结 构（2023H1）来源：湖南黄金 2023 半年报，国金证券研究所 来源：湖南黄金 2023 半年报，国金证券研究所 分行 业来 看，由于 拥有 锑矿 山且 黄金 业务 自产 比例 相对 更低，因此 精锑、含量 锑和 氧化 二锑业务毛利率显著高于黄金业务。公司自 2020 年至今，营收和归母净利润均保持同比正增长。图表28：湖 南 黄 金各 业务 毛利 率情 况（%）图表29：湖南黄金 营收增速 和 归母 净利 润 增速 来源：湖南黄金 2019-2022 年报、2023 半年报，国金证券研究所 来源：湖南黄金 2019-2022 年报、2023 半年报，国金证券研究所 公司规划 2025 年自产黄金达到 10 吨，甘肃 加鑫 采矿 权证 目前 仍在 办理 之中；未来 并购 矿产计 划中，大股 东已 经在 湖南 平江 万古 矿区 进行 资源 整合，并且 承诺 将在 整合 完成 后注 入上市公司，如果后期注入这块资产的话，有望增加公司年自产黄金 2-3 吨。5.2 华钰矿业：锑增量唯一拥有者 华钰矿业成立于 2002 年，2016 年上市。公司现有员工 360 人，下 设 3 个分公司、8 个子公司和 2 个跨国合资公司。主要从事固体矿产勘察和铅、锌、铜、锑、金、银等有色金属的开采、加工、销售以及贸易业务；实控人为刘建军。华钰矿业是西藏自治区第 13 家上市公司，2017 年 12 月以来，华钰矿业积极响应国家“一带一路”倡议，相继成功收购了塔吉克斯坦国内国有企业“塔铝金业”50%权益、埃塞 俄比 亚提 格雷 资源 私人 有限 公司 70%股权和贵州亚太矿业有限公司 40%股权等国内外锑金属和黄金资产，从一家区域公司发展成为一家跨国集团矿业公司。92%4%2%1%1%0%0%56%19%9%11%2%1%2%(10)01020304050602019A 2020A 2021A 2022A 2023H1-60-40-200204060802019A 2020A 2021A 2022A 2023Q1-3%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表30：华 钰 矿 业资 源储 量 来源：华钰矿业 官网，国金证券研究所 公司是国内少有的在海拔 3500 米以上具备矿业